21世紀經濟報道記者崔文靜 北京報道  2023年三季度以(yi)來，暫停(ting)限(xian)售股(gu)出借，在市場中呼聲較(jiao)高(gao)。如今，這一期待如愿成真。

根據證監會1月28日消(xiao)息，1月29日起，全面(mian)暫停限售股(gu)出(chu)借；同時自3月18日起，將轉融券市場化約定申報由(you)實時可用(yong)調整為次日可用(yong)，對融券效率進(jin)行(xing)限制。

多位受訪人士向21世紀經濟報道記者表示，此番證監會開出的融券制度兩大實招，前者將有力打擊借融券之名行繞道減持、套現之實的違法違規行為。后者意味著機構投資者獨享的T+0交易規則調整為T+1，與普通散戶投資者規則相同；調整后，機構的信息、工具運用優勢得以限制，散戶投資者有望獲得更多券源。

全面暫停限售股出借

隨著1月29日起限售股出借被(bei)全(quan)面暫(zan)停，這一自2019年在科(ke)創(chuang)板首(shou)次推出的融(rong)資融(rong)券(quan)業務類型，暫(zan)時(shi)告(gao)別A股舞臺。

限(xian)售股(gu)出借推出之初(chu)，旨在填補A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)(chang)長期(qi)融(rong)券(quan)來(lai)源(yuan)不足的(de)空缺(que)，改(gai)善(shan)新股(gu)上市(shi)(shi)初(chu)期(qi)連續漲(zhang)停的(de)“單邊市(shi)(shi)”行情(qing)。不過，在實際操(cao)作中，限(xian)售股(gu)出借在某(mou)些時候淪為上市(shi)(shi)公司大股(gu)東聯手頭(tou)部機構做空股(gu)市(shi)(shi)的(de)途徑(jing)，使得(de)缺(que)少融(rong)券(quan)資源(yuan)的(de)廣大中小投(tou)資者處(chu)于劣(lie)勢地(di)位。2023年9月(yue)備受市(shi)(shi)場(chang)(chang)關注的(de)金帝股(gu)份上市(shi)(shi)首日(ri)即(ji)(ji)遭巨額融(rong)券(quan)賣出事(shi)件即(ji)(ji)被視為典型案例。

2023年9月1日(ri)登陸(lu)上交(jiao)所(suo)的金帝(di)(di)股(gu)份，上市當日(ri)融券(quan)賣出458.32萬(wan)股(gu)，成交(jiao)量約占流通股(gu)的十分之(zhi)一(yi)，賣出金額(e)高達(da)2.21億(yi)元(yuan)。據金帝(di)(di)股(gu)份首發(fa)發(fa)行結果公(gong)告顯(xian)示，公(gong)司高管與核心員工參與本次戰略配售設(she)立的專項(xiang)資產管理(li)計(ji)劃(hua)，總計(ji)兩份，合(he)計(ji)獲配470.09萬(wan)股(gu)，獲配金額(e)為1.02億(yi)元(yuan)，限售期為12個月。限售股(gu)借出后(hou)，金帝(di)(di)股(gu)份股(gu)價立刻大幅下跌。

市場人士質疑(yi)，金(jin)帝(di)股(gu)(gu)份股(gu)(gu)價跳(tiao)水，起因是金(jin)帝(di)股(gu)(gu)份通過出借限售股(gu)(gu)“做空自己”。

經證監會核(he)查，金帝股(gu)份(fen)高管與核(he)心員(yuan)工參與戰略配售后，在上市首日(ri)由資管計劃通(tong)過轉(zhuan)融(rong)(rong)通(tong)業(ye)務將股(gu)票出借給(gei)證券金融(rong)(rong)公司(si)(si)，再由證券金融(rong)(rong)公司(si)(si)轉(zhuan)融(rong)(rong)券給(gei)13家證券公司(si)(si)，124名投資者(zhe)（包(bao)括35名個人(ren)投資者(zhe)、89家私募基金）從13家證券公司(si)(si)融(rong)(rong)券賣(mai)出。

事后，市場對于限(xian)售股出(chu)借(jie)議(yi)論(lun)紛紛，一些市場人士建議(yi)對限(xian)售股出(chu)借(jie)全面喊停。

清華大學五道口金融學院副院長田軒對限售股出借保持長期觀察，據其介紹，限售股出借，實際上是一種融券做空行為。在以往的操作中，大股東通過融券之名，規避監管，從而實現繞道減持套現，而中小投資者因為沒有融券的渠道、資源，實際上處于一個相對不公平的市場劣勢。甚至，有些大股東通過限售股轉融通的方式，與做空機構勾結，會加劇市場的道德風險。

此次全面暫停限(xian)(xian)售股出(chu)借(jie)，在田軒看(kan)來，一方面是對(dui)于頭部機構利用券源優勢和信息差優勢壟(long)斷(duan)做空的限(xian)(xian)制，實際上(shang)體現(xian)了監管(guan)層對(dui)于市場公平以及中小投資者的呵(he)護。

更重(zhong)要的(de)是，體現了對(dui)(dui)于(yu)融券制(zhi)度的(de)優(you)化。根據田軒介(jie)紹(shao)，限售股(gu)這一(yi)概念(nian)，最早是美(mei)國《1933年證券法》提出(chu)的(de)，其中對(dui)(dui)于(yu)限售股(gu)“限售”的(de)定義，就是全方位禁止流通的(de)。但因為相關制(zhi)度的(de)不(bu)完善，我國此前對(dui)(dui)于(yu)限售股(gu)的(de)監管，存在模糊未界定的(de)空間，從而導致(zhi)了機構、上市公司的(de)不(bu)當套利行為。

如今，全面暫停限售股出借，相當于從源頭掐斷了融券做空的券源。田軒認為，短期來看，有可能對一些券商的兩融業務會產生影響，但影響十分有限的。限制限售股出借行為，有利于維護市場公平和穩定。

融券交易調整為T+1

除(chu)全面暫停(ting)限(xian)售股出借外，證監會釋放(fang)的(de)另一融(rong)券制(zhi)度重磅消息為：3月18日起(qi)，將轉融(rong)券市(shi)場化約定申報由實時可用調整為次(ci)日可用，對融(rong)券效率(lv)進行限(xian)制(zhi)。

按照(zhao)昔日(ri)規定，對(dui)于機(ji)構投(tou)資者來說(shuo)，當日(ri)融券(quan)、當日(ri)即可(ke)拋出，融券(quan)交(jiao)(jiao)易規則(ze)為(wei)T+0；然而(er)，二級市場(chang)散戶(hu)投(tou)資者的融券(quan)交(jiao)(jiao)易規則(ze)卻為(wei)T+1。如此一來，機(ji)構與散戶(hu)之間信息(xi)不對(dui)稱，導致(zhi)散戶(hu)容易被(bei)“割韭(jiu)菜”。

曾經分管兩融業務的頭部券商人士告訴記者，在T+1規則下，券商為了吸引機構大客戶，會幫助機構大客戶提前鎖券（預定券源），小客戶則無法享有這一便利。由于A股券源天然稀缺，券商的這一行為對小客戶來說頗為不利。

該人士預判，隨著融券交易規則統一調整為T+1，券商大概率不再敢輕易為機構大客戶提前鎖券。受此影響，散戶投資者獲得的券源有望增加。

田(tian)軒認為(wei)，此番轉(zhuan)融券市場(chang)化約定申報調整為(wei)次(ci)日可用，能(neng)夠在一定程(cheng)度上對市場(chang)公平特別(bie)是對中小投資(zi)者起到呵護作用。

融券制度完善探路

實(shi)際(ji)上(shang)，自去年(nian)三(san)季度融券制(zhi)度備受熱(re)議以來，監管曾數次出臺完善措(cuo)施。

比如，2023年9月(yue)，《上海證(zheng)(zheng)券交易(yi)所轉融通證(zheng)(zheng)券出借交易(yi)實(shi)施(shi)(shi)辦法（試(shi)行）》發布，文中規定(ding)，“戰略投資者在(zai)承諾的持(chi)有期限內，不(bu)得通過與(yu)轉融券借入人(ren)、與(yu)其(qi)他(ta)主體合(he)謀等方式，鎖定(ding)配(pei)售股票收(shou)益(yi)、實(shi)施(shi)(shi)利(li)益(yi)輸送或(huo)者謀取(qu)其(qi)他(ta)不(bu)當利(li)益(yi)”。

2023年(nian)10月，證(zheng)監會取消上(shang)市公(gong)司高管(guan)(guan)及核(he)心員工通過參與戰略(lve)配售設(she)立的專項資(zi)產(chan)管(guan)(guan)理計劃出借，并限(xian)制(zhi)其他(ta)戰略(lve)投(tou)資(zi)者在上(shang)市初(chu)期的出借方式和比例(li)，新規實(shi)施以來(lai)，戰略(lve)投(tou)資(zi)者出借余額降幅近四成。

融(rong)(rong)券制(zhi)(zhi)度完(wan)善效果已經初步顯現。進一(yi)步完(wan)善融(rong)(rong)券制(zhi)(zhi)度可以從何處著手(shou)？

探尋解決路徑(jing)之前，首先(xian)要明確融券制(zhi)度存在改(gai)善空間的(de)關鍵原因。

根據田軒分析，A股市場交易制度的一些待優化問題，導致了在我國過往融券制度下，機構和散戶處于不對等的市場地位。這背后的因素在于：我國股市實行T+1交易制度，在此制度下，一旦當日股票市場出現較大波動，大的機構投資者可以利用股指期貨、ETF套利、融資融券反向操作來彌補損失甚至可以盈利；而中小投資者一旦操作失誤，當日虧損無法挽回。這不僅有悖于市場公平性原則，也將對金融市場穩定產生不利影響。

田軒認為，優化融券制度的目的，是為了充分發揮這一制度逆周期調節作用，提高市場的流動性和價格發現效率。因此，進一步完善(shan)融(rong)券制(zhi)度(du)安排，需要資本市(shi)場(chang)(chang)(chang)交易規(gui)則、交易制(zhi)度(du)進行(xing)一系列配套優化。此外，對(dui)于監(jian)(jian)管(guan)(guan)部(bu)門(men)來說，要把維護制(zhi)度(du)公(gong)平(ping)放在更加突(tu)出位置，通過強化信(xin)息(xi)披(pi)露，加強對(dui)融(rong)券標的(de)相關信(xin)息(xi)披(pi)露的(de)監(jian)(jian)管(guan)(guan)，提高市(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)透明度(du)和公(gong)平(ping)性。同時，完善(shan)市(shi)場(chang)(chang)(chang)監(jian)(jian)管(guan)(guan)體系，加大對(dui)融(rong)券交易違規(gui)行(xing)為的(de)打擊和處罰(fa)力度(du)，維護市(shi)場(chang)(chang)(chang)秩(zhi)序。