21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道

海外(wai)資本(ben)階段(duan)性(xing)減持(chi)人民幣(bi)債券正悄(qiao)然退潮。

近日，國(guo)際金(jin)(jin)融協會(IIF)發布全球資金(jin)(jin)流(liu)(liu)向報告顯(xian)示，6月中國(guo)境內債(zhai)券市場資金(jin)(jin)流(liu)(liu)出額(e)約為25億(yi)美元(yuan)(yuan)（約合167.5億(yi)元(yuan)(yuan)人(ren)民(min)(min)幣），這個(ge)數值遠(yuan)遠(yuan)低于2-5月的債(zhai)券通月均資金(jin)(jin)流(liu)(liu)出額(e)464億(yi)元(yuan)(yuan)人(ren)民(min)(min)幣。

7月22日，中央(yang)結(jie)算(suan)公司發布最新的(de)債券(quan)托管量數據(ju)顯示，截(jie)至今年(nian)6月底，境外機(ji)構(gou)持(chi)有的(de)人民幣債券(quan)托管面額為32890.27億(yi)元，環比減少950.42億(yi)元。

比較來看(kan)，6月海外(wai)資本減持人(ren)民幣債券(quan)額度與過去3個月相差無幾(ji)，并未(wei)因中(zhong)美(mei)利(li)差倒掛幅度加深與人(ren)民幣匯率低位徘徊而進一步擴大。

“市(shi)場普遍預期(qi)，隨著近(jin)期(qi)中國出臺一系列提升海(hai)外資(zi)本投(tou)資(zi)境內債券便利性的措施，加之(zhi)中國經濟重回穩(wen)健增長軌(gui)跡，全球(qiu)資(zi)本已開始重返人民幣債券市(shi)場。”一位香(xiang)港地區某銀(yin)行(xing)外匯(hui)交(jiao)易員向21世紀(ji)經濟報道記者指出。   

但(dan)是(shi)，隨(sui)著下半年美(mei)聯儲持續大幅加(jia)息(xi)，導致中美(mei)利差倒(dao)掛幅度擴(kuo)大，如何遏(e)制海外資本持續減持人(ren)民幣(bi)債券卷土重來(lai)，對相關部門而言(yan)是(shi)一大挑戰。

“尤其(qi)是海外(wai)資(zi)本減持(chi)人民(min)幣(bi)債券，與(yu)人民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率投(tou)機沽空(kong)存在著日益緊(jin)密的關聯(lian)。”上述外(wai)匯(hui)(hui)交易員指(zhi)出。究其(qi)原(yuan)因，今(jin)年以來，不少海外(wai)投(tou)機資(zi)本將減持(chi)人民(min)幣(bi)債券與(yu)資(zi)本流出掛鉤(gou)，炒作人民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率快速貶值，達(da)到(dao)沽空(kong)人民(min)幣(bi)匯(hui)(hui)率獲利(li)的目的。

“4-5月人(ren)(ren)民幣(bi)匯率的快(kuai)速貶值，很大程度(du)上是(shi)由于2、3月份(fen)全球資(zi)本(ben)(ben)減(jian)持人(ren)(ren)民幣(bi)債(zhai)券，投(tou)機資(zi)本(ben)(ben)抓住機會(hui)炒作資(zi)本(ben)(ben)流出(chu)與人(ren)(ren)民幣(bi)快(kuai)速貶值。”上述外匯交易員直言。

值得(de)注(zhu)意的是(shi)，中國相關部(bu)門正(zheng)積極采取針對(dui)性措，施遏制這種投機沽空(kong)行為。

4月(yue)下(xia)旬(xun)，外匯管理局副局長王春(chun)英(ying)表(biao)示，2-3月(yue)中國(guo)跨(kua)(kua)境(jing)證券投資(zi)階段性調整屬于復雜的國(guo)際經濟金融(rong)形勢下(xia)市(shi)場的自然(ran)反應(ying)，但(dan)它沒有改(gai)變我國(guo)跨(kua)(kua)境(jing)資(zi)金流動總體均衡(heng)的格局。今年一季度，國(guo)內經常賬戶和直接(jie)投資(zi)項下(xia)跨(kua)(kua)境(jing)資(zi)金保(bao)持順差，支(zhi)撐中國(guo)跨(kua)(kua)境(jing)收(shou)支(zhi)和境(jing)內外匯供求保(bao)持基本平衡(heng)。

“跨境證券投資(zi)(zi)(zi)短期(qi)波動(dong)不代表外資(zi)(zi)(zi)流動(dong)的總體格局，更不能代表外資(zi)(zi)(zi)的長(chang)期(qi)投資(zi)(zi)(zi)意(yi)愿。隨著市場對一些短期(qi)因素的消化和預(yu)期(qi)的釋(shi)放，境外機構對中國證券投資(zi)(zi)(zi)將(jiang)會(hui)回歸(gui)穩(wen)態(tai)，長(chang)期(qi)價值投資(zi)(zi)(zi)仍然是主要的考慮因素。”她強調。

此后，相(xiang)關部門相(xiang)繼(ji)出(chu)臺(tai)多項簡化境外投資(zi)者(zhe)進(jin)入中(zhong)國市場投資(zi)的措施，包括豐富可投資(zi)的資(zi)產種類等。

銀科控股首席經濟學家夏春向記者表示，目前海外投資機構不再將中美利差視為投資人民幣債券的主要依據。他們意識到，即便年底美聯儲將基準利率大幅調高至3.5%-4%，令10年期美債收益率觸及4%，若美國通脹率仍保持在6%以上，投資美債的實際回報率（名義收益率?通脹率）是-2%。相比來看，盡管10年期中國國債收益率徘徊在2.8%附近，但鑒于中國通脹率保持在2%左右，投資中國國債的實際回報率則是0.8%，仍高于美債。

夏(xia)春(chun)認為，下半年海外資(zi)(zi)本重返人民幣債(zhai)券市場，還有(you)兩(liang)大助推因素：一是(shi)中國(guo)經濟重回穩(wen)健增長軌跡，中國(guo)國(guo)債(zhai)更具投(tou)資(zi)(zi)安(an)全(quan)性(xing)；二是(shi)全(quan)球投(tou)資(zi)(zi)機構配(pei)置(zhi)人民幣債(zhai)券的比例依(yi)然偏低(di)，未來有(you)巨(ju)大的結構性(xing)增倉空(kong)間。

誰在減持人民幣債券？

“坦白(bai)說，我(wo)們低(di)估了中美利差倒掛對全球(qiu)資(zi)(zi)本(ben)減(jian)持人民幣債(zhai)券的(de)沖(chong)擊力度。”一位(wei)華爾街(jie)大型資(zi)(zi)管(guan)機(ji)構資(zi)(zi)產配置部主管(guan)向記(ji)者(zhe)透露。

今年(nian)初，盡管市場(chang)普遍預期(qi)中美貨(huo)幣政策分(fen)化將(jiang)導致中美利(li)差持續(xu)收窄甚至倒(dao)掛，但當時(shi)多數海外資(zi)管機(ji)構認為，此舉不(bu)會觸發(fa)全球資(zi)本(ben)大幅度減持人民幣債券(quan)。

2月份海外資本(ben)通過債券通渠道減(jian)持(chi)351億元人(ren)民幣(bi)(bi)債券，但金融市(shi)場起初對此并(bing)不在意(yi)，因為當時中(zhong)國外貿延續高景氣度，人(ren)民幣(bi)(bi)匯率(lv)觸及年內高點6.3，投資機構(gou)仍預期(qi)人(ren)民幣(bi)(bi)匯率(lv)保持(chi)堅挺。

“甚至不少投資(zi)(zi)機(ji)構認為，2-3月(yue)海外資(zi)(zi)本(ben)流出屬于正常現象，因為當時歐美資(zi)(zi)管(guan)機(ji)構風險偏好(hao)驟降，將大量資(zi)(zi)金從新興市場(chang)轉回(hui)歐美本(ben)土避險。”上(shang)述資(zi)(zi)管(guan)機(ji)構資(zi)(zi)產配置(zhi)部主管(guan)分析。

在他看來，真正引(yin)發海外(wai)(wai)資本(ben)(ben)減持人(ren)民幣(bi)債券的兩大根本(ben)(ben)原因：一(yi)是3月(yue)中(zhong)國遭遇疫情，導致外(wai)(wai)貿(mao)景(jing)氣度(du)(du)降低，人(ren)民幣(bi)匯率(lv)持續回(hui)落，人(ren)民幣(bi)債券失去套(tao)利(li)資本(ben)(ben)的追捧；二是3月(yue)美聯儲扣(kou)動加息扳機，中(zhong)美利(li)差(cha)倒(dao)掛幅度(du)(du)持續加深，倒(dao)逼部(bu)分海外(wai)(wai)非法(fa)人(ren)理(li)財產品階段性(xing)撤(che)離人(ren)民幣(bi)債券。

過去(qu)3個(ge)月，減持(chi)人民幣(bi)債(zhai)券的(de)(de)主要(yao)以海(hai)外(wai)非法人理財產品與(yu)套利資(zi)本為主，他們對人民幣(bi)匯率下跌與(yu)中美利差倒掛最為敏感，尤(you)其是在投資(zi)人民幣(bi)債(zhai)券的(de)(de)匯兌收益與(yu)無風險利差雙雙回調(diao)時，這些海(hai)外(wai)資(zi)本就會迅(xun)速減持(chi)離場。相比而言，海(hai)外(wai)央(yang)行、主權財富基金(jin)沒有(you)出(chu)現明顯的(de)(de)減持(chi)動(dong)作。

王春英在4月下(xia)(xia)旬表示，證券(quan)投資(zi)項(xiang)跨境資(zi)本流(liu)動出現調(diao)整，是復雜的(de)(de)(de)國(guo)際經濟金融形(xing)勢(shi)下(xia)(xia)市場的(de)(de)(de)自然反(fan)應。隨著市場對一些短期因素(su)的(de)(de)(de)消化和預期的(de)(de)(de)釋(shi)放，境外機(ji)構(gou)對中(zhong)國(guo)證券(quan)投資(zi)將(jiang)會回歸穩態(tai)，長期價值(zhi)投資(zi)仍然是主要的(de)(de)(de)考慮(lv)因素(su)。3月下(xia)(xia)旬期間(jian)，債券(quan)項(xiang)下(xia)(xia)外資(zi)凈流(liu)出比中(zhong)旬環(huan)比下(xia)(xia)降39%，4月以來(lai)進一步緩(huan)和，且(qie)部(bu)分交易日(ri)恢復資(zi)金流(liu)入。

但是，這種自然(ran)反應(ying)被某些(xie)海(hai)外投機資本利用，成為炒作資本流出(chu)壓力擴大與人民(min)幣匯率快速貶值的重要題材。

通(tong)聯數據(ju)Datayes顯示，4月(yue)中(zhong)(zhong)旬-5月(yue)中(zhong)(zhong)旬，人民(min)幣匯率一度從6.36快(kuai)速下跌(die)至6.81，累(lei)計跌(die)幅達到約4500個(ge)基點。

“這造成某種惡性循(xun)環，導致(zhi)(zhi)5、6月海外(wai)資(zi)(zi)本持續減持人(ren)民幣(bi)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)。”上述外(wai)匯(hui)交(jiao)易員(yuan)指出(chu)。具(ju)體(ti)而(er)言(yan)，人(ren)民幣(bi)匯(hui)率快(kuai)速下(xia)跌(die)導致(zhi)(zhi)海外(wai)投資(zi)(zi)機(ji)構將人(ren)民幣(bi)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)資(zi)(zi)產折算成美元計(ji)價資(zi)(zi)產后，出(chu)現(xian)金額較大(da)幅(fu)度減少(shao)，因此不得(de)不持續削減人(ren)民幣(bi)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)避險。但此舉又(you)給海外(wai)投機(ji)資(zi)(zi)本炒(chao)作留下(xia)更多的(de)操作空(kong)間(jian)。

“盡(jin)管(guan)過去5個(ge)月海外資(zi)本減持(chi)人民幣債(zhai)券(quan)的(de)(de)規模，不足以影響中(zhong)國(guo)資(zi)本跨境(jing)流(liu)動均(jun)衡(heng)態勢，但(dan)如果相(xiang)關(guan)部門(men)無法遏(e)制投機資(zi)本的(de)(de)沽空策略，中(zhong)國(guo)債(zhai)券(quan)的(de)(de)全球配置(zhi)吸引力將(jiang)被削弱。”上(shang)述外匯交易員指出(chu)。

重塑海外資本投資信心

為了提振海外(wai)資本對(dui)人民幣債券的(de)投(tou)資信心(xin)，并(bing)遏制新的(de)投(tou)機沽空人民幣匯率行為，相關部門(men)迅速(su)對(dui)癥下(xia)藥。

5月底，央行(xing)聯合證監會、外(wai)匯局發布《關(guan)于進一步便利境(jing)外(wai)機構投(tou)(tou)資(zi)者投(tou)(tou)資(zi)中(zhong)國債券市場有(you)關(guan)事(shi)宜》，6月30日起(qi)施(shi)行(xing)。 

7月4日，中國央行、香港證券(quan)及期貨事務監(jian)察委(wei)員會、香港金融(rong)管理局發(fa)布聯合公(gong)告，開展香港與(yu)內(nei)(nei)地利(li)(li)率(lv)互(hu)換市場互(hu)聯互(hu)通合作，引導境(jing)內(nei)(nei)外投資者通過香港與(yu)內(nei)(nei)地金融(rong)市場基(ji)礎設施的連接，參與(yu)境(jing)內(nei)(nei)利(li)(li)率(lv)互(hu)換產品(pin)投資，有效滿足境(jing)外投資者的利(li)(li)率(lv)風險管理要(yao)求。

在多位(wei)業(ye)內人(ren)士(shi)看來，前(qian)者(zhe)主要(yao)針對海外(wai)資本配(pei)置(zhi)人(ren)民(min)幣債券占比較低的狀況，通過(guo)進(jin)一步簡化(hua)海外(wai)機構投資境內人(ren)民(min)幣債券的程序，吸引他們加快配(pei)置(zhi)步伐(fa)；后者(zhe)則大幅度化(hua)解中美利差倒掛所(suo)造成的利率風險與利差損失。

一位華(hua)爾街(jie)大型宏觀(guan)經濟型對沖基金經理向記者透露，在這些新措施發布后，他們正重新評估人民幣債券的配置價值(zhi)。

“2-5月(yue)期(qi)間，在(zai)缺乏利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)互換衍(yan)生品(pin)對沖中美(mei)利(li)(li)差倒(dao)掛風(feng)險的情況下，我們只能選擇減持部分人(ren)民幣債券避險。未來我們若能通過買入利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)互換衍(yan)生品(pin)，解決利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)風(feng)險與利(li)(li)差損失問題，就可以采取長(chang)期(qi)持有加利(li)(li)率(lv)(lv)(lv)風(feng)險對沖的策(ce)略，鎖(suo)定穩健(jian)投(tou)資(zi)回(hui)報。”上述對沖基(ji)金經理(li)指(zhi)出。

他(ta)還表(biao)示，盡管上半(ban)年海外資(zi)(zi)本(ben)出現階段性(xing)(xing)離場(chang)，但多數資(zi)(zi)管機構仍看好人(ren)民幣(bi)債(zhai)(zhai)券的(de)配置(zhi)潛力。一是中國(guo)境內債(zhai)(zhai)券與全球金融市(shi)場(chang)的(de)聯動(dong)性(xing)(xing)相對較低，具有(you)一定(ding)的(de)避險資(zi)(zi)產屬性(xing)(xing)；二是相比(bi)其他(ta)新興(xing)市(shi)場(chang)國(guo)家(jia)面(mian)臨高通脹、外貿逆差擴(kuo)大、外匯儲備持續縮(suo)水(shui)、經濟衰(shuai)退壓力增加(jia)(jia)等問題，中國(guo)沒有(you)這(zhe)方面(mian)的(de)煩惱，人(ren)民幣(bi)債(zhai)(zhai)券的(de)投資(zi)(zi)安全性(xing)(xing)更(geng)加(jia)(jia)凸顯；三是全球資(zi)(zi)本(ben)配置(zhi)人(ren)民幣(bi)債(zhai)(zhai)券的(de)比(bi)重(zhong)仍然偏低，提前(qian)加(jia)(jia)倉人(ren)民幣(bi)債(zhai)(zhai)券能獲取資(zi)(zi)本(ben)流(liu)入的(de)投資(zi)(zi)紅利。

隨著(zhu)中國經濟重回穩健增(zeng)長軌(gui)跡，海(hai)外(wai)央(yang)行與主(zhu)權(quan)財富基(ji)金正加快(kuai)配(pei)置人(ren)民幣債券(quan)的(de)步伐。在美(mei)聯儲持續大幅加息導致美(mei)債價格下跌（美(mei)債收(shou)益率上漲）的(de)情況下，他們更需要加快(kuai)儲備(bei)資產分散化配(pei)置，以緩解外(wai)匯儲備(bei)規模縮(suo)水壓力。

相比而言(yan)，在美(mei)元迭(die)創新高(gao)的影響(xiang)下，全球(qiu)套利(li)資本(ben)與非法人理財產品(pin)重返人民幣(bi)債(zhai)券市場的步(bu)伐，略顯遲緩。

在夏春看來，市場(chang)開始意識到，人民(min)幣(bi)債券在(zai)剔除(chu)通脹與匯率(lv)因素后，仍具(ju)有較高(gao)吸引力，下半(ban)年(nian)這(zhe)些(xie)資(zi)(zi)(zi)本或將重新(xin)加(jia)倉人民(min)幣(bi)債券。若美聯儲(chu)受制美國經(jing)濟衰退風(feng)險(xian)加(jia)大而放緩(huan)加(jia)息步伐，美元指(zhi)數將沖高(gao)回落(luo)，全球套(tao)利(li)資(zi)(zi)(zi)本又將重新(xin)返回新(xin)興市場(chang)，而中國無疑是他(ta)們的投資(zi)(zi)(zi)首(shou)選。

國(guo)際(ji)金融協會（ IIF）經濟(ji)(ji)學家Jonathan Fortun表示，未來數月多(duo)個因素將(jiang)(jiang)影響全球(qiu)資金流動(dong)，其中全球(qiu)通(tong)脹(zhang)見頂時間、中國(guo)經濟(ji)(ji)發展前景將(jiang)(jiang)是兩大(da)焦點。若中國(guo)經濟(ji)(ji)持(chi)續穩健增(zeng)長，更多(duo)資本將(jiang)(jiang)流入(ru)A股與人民幣債券，作為對沖全球(qiu)經濟(ji)(ji)衰退風(feng)險的(de)重要避險舉措。

 “全(quan)球資(zi)本(ben)持續加倉人(ren)民幣(bi)債(zhai)券的趨勢(shi)，不會(hui)因(yin)上(shang)半年階段性(xing)離場而扭轉，因(yin)為資(zi)管機構都(dou)意識到(dao)，隨著中國經(jing)濟穩健增長(chang)，長(chang)期加倉人(ren)民幣(bi)債(zhai)券，才能更有效地分享全(quan)球經(jing)濟發展紅利。”上(shang)述對(dui)沖基(ji)金經(jing)理直言。

（統籌：馬春園）