零(ling)星(xing)散發(fa)的疫情(qing)、局部汛情(qing)、國(guo)際(ji)大宗商品價格持續(xu)地上漲……

眾多因素正對我國(guo)經濟恢復形成(cheng)一定阻力。最新的數據顯示，2021年第三季度，中國(guo)GDP同比增長4.9%，較二(er)季度(7.9%)大幅下滑，低于市場預期。

在這樣(yang)的大背(bei)景下，我國金融(rong)風險形勢雖總體向(xiang)好，風險隱患(huan)卻也在無形中(zhong)積(ji)聚。

目前，個別行業、個別領域和個別企業風險與金融風險多點交織，局部風險漸顯。

比如房(fang)地產行(xing)業(ye)(ye)。市場下行(xing)壓力加大，風險(xian)逐(zhu)漸暴露，個別大型房(fang)企經營困難，住(zhu)房(fang)不能交(jiao)付(fu)風險(xian)、債(zhai)務違約風險(xian)與行(xing)業(ye)(ye)信用風險(xian)相互傳(chuan)遞明顯。還有(you)火(huo)電、水泥等傳(chuan)統行(xing)業(ye)(ye)。受能源雙控政策(ce)等影響，不少(shao)企業(ye)(ye)虧損(sun)壓力增大，風險(xian)或會向金(jin)(jin)融(rong)機構傳(chuan)導(dao)。且(qie)若(ruo)金(jin)(jin)融(rong)機構為(wei)規避“棕色”資產擱淺(qian)，“一刀(dao)切”抽貸、斷貸，可能增大金(jin)(jin)融(rong)體系轉(zhuan)型風險(xian)。

國際因素(su)的(de)(de)沖擊同樣不(bu)能(neng)忽視。經(jing)濟快速恢復、通脹持續高位徘徊促(cu)使(shi)發達經(jing)濟體央行開始釋放貨幣(bi)政(zheng)策轉(zhuan)向信號(hao)，隨之產生的(de)(de)資本流動和匯(hui)率波(bo)動的(de)(de)不(bu)確(que)定性(xing)也成(cheng)了下半年金融領域的(de)(de)重要挑戰(zhan)之一。

站在歷史的視角，這些風險并非一朝一夕形成。

過去20多年里累積形成的(de)(de)經濟(ji)結構性(xing)失衡(heng)(heng)、金(jin)融(rong)和(he)實體經濟(ji)失衡(heng)(heng)、房(fang)地產和(he)實體經濟(ji)失衡(heng)(heng)正是當前(qian)金(jin)融(rong)風(feng)險隱患的(de)(de)鏡像反映。至(zhi)于外部風(feng)險沖擊(ji)，則是2008年全球金(jin)融(rong)危機“余尾效應”的(de)(de)延續。

那(nei)么(me)我(wo)們究竟該(gai)如(ru)(ru)何(he)(he)辯(bian)證(zheng)的(de)看待如(ru)(ru)此復(fu)雜(za)的(de)局面?又(you)該(gai)如(ru)(ru)何(he)(he)守牢金(jin)(jin)融(rong)風險(xian)底(di)線?本文(wen)試圖用(yong)全面、辯(bian)證(zheng)和(he)長遠地眼光復(fu)盤當前(qian)我(wo)國面臨的(de)金(jin)(jin)融(rong)風險(xian)，并(bing)在此基(ji)礎上進一步探討如(ru)(ru)何(he)(he)平衡好穩增長和(he)防(fang)風險(xian)的(de)關系(xi)。

需要切記的是：應對金(jin)融風險(xian)，核心在(zai)防控，關鍵在(zai)主動。今年(nian)以來(lai)，我(wo)國經濟(ji)增(zeng)長穩步(bu)恢(hui)復，外貿(mao)出口保持(chi)較高(gao)增(zeng)速，內需對經濟(ji)增(zeng)長的拉動力逐步(bu)增(zeng)強，防范化解重大(da)金(jin)融風險(xian)攻堅戰(zhan)取得了階(jie)段性成(cheng)果。

不過，受疫情(qing)、汛情(qing)和國際多種不確定性因素(su)影響，下半年(nian)我國經濟下行(xing)壓(ya)力加大，風險挑戰增多。

筆者認為，準確認識和判斷當前的金融風險形勢，要注重把握發展與安全、治標與治本、當前與長遠的關系，將辯證思維與系統觀念結合起來。

一、逐漸暴露的局部金融風險

目前，總體來看，我國金融領域宏觀風險大于微觀風險，局部風險大于整體風險。

宏觀上，國(guo)(guo)內零星散發疫情(qing)、局部汛情(qing)對我國(guo)(guo)經濟恢復(fu)(fu)形成阻力，國(guo)(guo)際大宗商品價格(ge)持續上漲(zhang)推高成本，中(zhong)下(xia)游企業經營困(kun)難，消費投資(zi)等內需動力恢復(fu)(fu)緩慢，供給(gei)需求雙收縮態勢(shi)短期難以改變。2021年三季度，我國(guo)(guo)國(guo)(guo)內生產總值同比(bi)增長4.9%，兩年平均增長4.9%，盡管存在基數(shu)效應，但仍低于預期。

微(wei)觀上(shang)，受供給需求多種因素制約(yue)，今年(nian)(nian)以來(lai)我國(guo)PPI與CPI“剪刀差”不斷(duan)拉大，9月(yue)份(fen)差達到10個百(bai)分點，上(shang)游價格往下游的傳導不暢(chang)，中(zhong)小(xiao)企業成(cheng)本上(shang)升(sheng)較快(kuai)，利(li)潤(run)被(bei)擠占(zhan)和侵蝕，生產經營(ying)困難，誘發金(jin)融風(feng)險的可(ke)能(neng)性增大。數據表明，我國(guo)上(shang)游企業利(li)潤(run)占(zhan)比從2020年(nian)(nian)7月(yue)6.5%升(sheng)至2021年(nian)(nian)3月(yue)9.3%，中(zhong)游企業利(li)潤(run)占(zhan)比從27.6%升(sheng)至35.4%，下游企業利(li)潤(run)占(zhan)比從65.9%降至55.4%，目前仍在惡化。

從內(nei)部看，金融(rong)風(feng)(feng)險形勢總體上是好的(de)，但個(ge)(ge)別行業(ye)、個(ge)(ge)別領域和(he)個(ge)(ge)別企業(ye)風(feng)(feng)險與金融(rong)風(feng)(feng)險多點交織，局(ju)部風(feng)(feng)險漸顯。

如(ru)，隨著房(fang)(fang)地產調控(kong)深入，“三(san)條紅線(xian)”“兩(liang)個(ge)集中度”等多(duo)種政策集中碰頭(tou)，房(fang)(fang)地產市場下行壓力加大(da)，風險(xian)逐漸暴露，個(ge)別大(da)型房(fang)(fang)企經營困(kun)難，住房(fang)(fang)不能交付(fu)風險(xian)、債務違約風險(xian)與行業信用(yong)風險(xian)相(xiang)互(hu)傳遞(di)明(ming)顯(xian)。

又如，中小銀行類金融機(ji)構經營(ying)困(kun)難，2021年二(er)季(ji)度(du)央行評級(ji)顯示，4000家受評中小銀行機(ji)構中，高(gao)風險(xian)城商行占(zhan)比10%，高(gao)風險(xian)農合(he)機(ji)構和村(cun)鎮銀行占(zhan)全部(bu)高(gao)風險(xian)機(ji)構93%。

再如，綠色低(di)碳轉(zhuan)型目(mu)標下，受能源雙控政(zheng)策等影響，火(huo)電(dian)、水泥等傳統行業虧損壓力增大，風險可能會向金(jin)融(rong)機(ji)構傳導。若(ruo)金(jin)融(rong)機(ji)構為規避“棕色”資產擱淺，“一刀(dao)切(qie)”抽貸(dai)、斷貸(dai)，可能增大金(jin)融(rong)體系轉(zhuan)型風險。

另(ling)外，今年以來我國宏觀杠桿率穩中(zhong)有(you)降(jiang)，由2020年末279.4%回落至(zhi)2021年二季(ji)度274.9%，但結構性分化特征(zheng)明顯，居民部門(72%)和企業(ye)部門(158.1%)杠桿率較發達經濟(ji)體仍然(ran)較高(gao)，個(ge)別地方(fang)債務負(fu)擔有(you)所(suo)加重，償債壓力較大。

從外部看，主要經濟體通脹預期加強，世界經濟復蘇分化，成為影響各國經濟增長的兩大根本性風險因素。

2020年4月(yue)以來，國際大宗(zong)商品(pin)連續19個(ge)月(yue)上(shang)(shang)漲，CRB大宗(zong)商品(pin)現貨價格綜合指數漲幅(fu)為92%，月(yue)均上(shang)(shang)漲7.8%。受此影(ying)響，2021年1月(yue)至(zhi)9月(yue)美國CPI從1.4%上(shang)(shang)漲至(zhi)5.4%，英國CPI從0.7%上(shang)(shang)漲至(zhi)3.1%，遠高于2%的目標值，歐元區(qu)HICP則從2021年1月(yue)的0.9%上(shang)(shang)漲至(zhi)10月(yue)的4.1%，引發了市(shi)場(chang)對(dui)通(tong)脹(zhang)預期的擔憂。

經濟快速恢復、通脹持續高位徘徊促使(shi)發達(da)經濟體(ti)央(yang)行開始釋放(fang)貨幣政策轉向信號(hao)，美國(guo)宣布(bu)于(yu)11月(yue)開啟減(jian)債，預(yu)計2022年步(bu)入加息通道，歐洲PEPP購(gou)債速度已放(fang)慢并于(yu)2022年3月(yue)結束，英(ying)國(guo)、加拿大等(deng)央(yang)行也已或正考慮(lv)退(tui)出量化寬松，成為推動資本流(liu)動和匯率波動的不確定性因(yin)素。

二、如何看待當前金融風險

當前(qian)金融風險正是(shi)周(zhou)期性(xing)與(yu)結(jie)構性(xing)因素(su)疊加、內生與(yu)外部因素(su)共振的結(jie)果(guo)。

應該看到，當前的金融風險是過去20多年積累形成的，具有(you)歷史性(xing)和周期性(xing)，外部風險沖(chong)擊也(ye)非一朝一夕形成，而是2008年全球金(jin)融危機“余(yu)尾效應”的(de)(de)延續。拉長(chang)歷史的(de)(de)視角，當前世界經濟K型復蘇特征明(ming)顯(xian)且(qie)呈分(fen)化態勢，背后依然閃爍著金(jin)融危機的(de)(de)影子，并疊加疫情大流行的(de)(de)“意(yi)外”沖(chong)擊。

2008年危機前全球(qiu)范圍以房(fang)地(di)(di)產為主(zhu)(zhu)的信貸擴張(zhang)形(xing)成了信貸周期，推(tui)動(dong)(dong)房(fang)地(di)(di)產泡沫同時，加(jia)速形(xing)成債務(wu)周期，對(dui)(dui)經(jing)濟增(zeng)長帶(dai)來(lai)緊縮效(xiao)應。2020年以來(lai)，為應對(dui)(dui)疫情，發(fa)達經(jing)濟體普遍開啟貨幣閘(zha)門，“高壓經(jing)濟學”在刺(ci)激(ji)需(xu)求、拉動(dong)(dong)經(jing)濟快(kuai)速恢復同時，也推(tui)動(dong)(dong)以能源為主(zhu)(zhu)大(da)宗商品(pin)價(jia)格快(kuai)速上漲，房(fang)地(di)(di)產等(deng)資產估值快(kuai)速攀升，非(fei)金融部門債務(wu)上升，金融脆(cui)弱性(xing)加(jia)劇。待經(jing)濟強勁(jing)反彈后，一旦(dan)金融條件收緊或疫情反彈導致再(zai)度封鎖，就可能觸發(fa)相(xiang)關的金融脆(cui)弱性(xing)，對(dui)(dui)我國的風險外溢(yi)加(jia)大(da)。

從結構因素看，當前的金融風險隱患是實體經濟結構性失衡、金融和實體經濟失衡、房地產和實體經濟失衡的鏡像反映。實(shi)體經濟結構(gou)性失(shi)衡方(fang)面，主(zhu)要體現為(wei)消費結構(gou)加快升(sheng)級，出口需(xu)(xu)求(qiu)和投資需(xu)(xu)求(qiu)相對下降，供給結構(gou)不適應需(xu)(xu)求(qiu)新變化，投資者、企(qi)業難以找到合適的投資方(fang)向。

更深層的一個問題是，我國人口結構發生了重大變化，老(lao)年人(ren)(ren)口比重上(shang)(shang)升(sheng)，勞(lao)動年齡人(ren)(ren)口減少(shao)，中(zhong)等(deng)收入(ru)群體(ti)擴大(da)，但供給體(ti)系未能跟進，導致過(guo)剩與(yu)不足(zu)并存。目前(qian)，我國60歲(sui)以上(shang)(shang)老(lao)年人(ren)(ren)口2.64億(yi)、占總(zong)人(ren)(ren)口18.7%，65歲(sui)及以上(shang)(shang)老(lao)年人(ren)(ren)口1.9億(yi)、占比13.5%。人(ren)(ren)口向下與(yu)債務向上(shang)(shang)，構(gou)成了近年來我國宏觀經濟結(jie)構(gou)背(bei)離和扭曲的基礎(chu)之一。

長期以來，一些地產企業盲目擴張，熱衷用加杠桿辦法進行房地產投機，致使大量資金涌入房地產市場，帶動房地產價格大幅上漲，并誘使資金脫實向虛。一旦(dan)經濟(ji)下行，房(fang)(fang)地(di)產調控加強(qiang)，房(fang)(fang)地(di)產企業銷售和回款放緩，融資渠道收窄(zhai)，債務壓力就會(hui)陡升。

此(ci)外，疫(yi)情(qing)以來(lai)，各(ge)國不同程度出(chu)(chu)現了“金融(rong)(rong)(rong)熱、實(shi)體冷”，在金融(rong)(rong)(rong)市場(chang)與實(shi)體經(jing)濟(ji)(ji)脫節情(qing)況下(xia)(xia)，如果(guo)投資者預期和態(tai)度發(fa)生變化(hua)，風(feng)險(xian)資產(chan)價格(ge)可能再度調整，金融(rong)(rong)(rong)脆弱性放大，金融(rong)(rong)(rong)狀況可能急劇(ju)收緊，從而抑制信貸流向實(shi)體經(jing)濟(ji)(ji)，對經(jing)濟(ji)(ji)復蘇造成(cheng)威脅。特別是，經(jing)濟(ji)(ji)下(xia)(xia)行(xing)形(xing)(xing)(xing)勢下(xia)(xia)，金融(rong)(rong)(rong)風(feng)險(xian)加速“水落石出(chu)(chu)”，反過來(lai)對實(shi)體經(jing)濟(ji)(ji)形(xing)(xing)(xing)成(cheng)制約，經(jing)濟(ji)(ji)和金融(rong)(rong)(rong)之間(jian)形(xing)(xing)(xing)成(cheng)負(fu)向反饋，即“經(jing)濟(ji)(ji)下(xia)(xia)行(xing)—違約增多—金融(rong)(rong)(rong)機構收緊貸款—經(jing)濟(ji)(ji)緊縮(suo)”，經(jing)濟(ji)(ji)和金融(rong)(rong)(rong)之間(jian)正常的良(liang)性循(xun)環(huan)被打破，經(jing)濟(ji)(ji)金融(rong)(rong)(rong)風(feng)險(xian)形(xing)(xing)(xing)成(cheng)螺旋式上升，這就(jiu)是經(jing)濟(ji)(ji)風(feng)險(xian)與金融(rong)(rong)(rong)風(feng)險(xian)相(xiang)互強(qiang)化(hua)的邏輯。

從內生因素看，當前我國金融風險隱患最根本的原因在于，實體經濟增長放緩，內需恢復不足，沒有形成很好的持續拉動力，使得經濟增長容易受一些不確定因素影響。從主要經濟指(zhi)標看，9月(yue)份我國規模(mo)以上工業增加(jia)值(zhi)同比增長3.1%，社會(hui)消費品零售總額(e)、固定資產投資同比增速分別(bie)為(wei)4.4%和(he)7.3%，較上半年(nian)均有所回落，10月(yue)份PMI為(wei)49.2%，繼續(xu)低于臨界值(zhi)，連續(xu)7個(ge)月(yue)下降。

從外(wai)生因素看，目前發(fa)達經(jing)濟體(ti)與發(fa)展中經(jing)濟體(ti)復(fu)蘇分化加(jia)劇(ju)，這(zhe)種(zhong)不平衡會加(jia)重發(fa)展中國(guo)(guo)家債務(wu)負(fu)擔，引發(fa)債務(wu)違約，導致金融(rong)市(shi)場(chang)風險承擔加(jia)劇(ju)，并(bing)通過多種(zhong)渠道影響我國(guo)(guo)金融(rong)安全(quan)。同(tong)時，經(jing)濟快(kuai)速恢復(fu)、通脹預期(qi)加(jia)強(qiang)使得(de)發(fa)達經(jing)濟體(ti)貨(huo)幣(bi)政策(ce)轉向加(jia)速，外(wai)溢沖擊加(jia)大。今年(nian)以來(lai)新(xin)興市(shi)場(chang)國(guo)(guo)家掀起多輪加(jia)息(xi)(xi)，俄羅斯(si)(5次(ci))、巴西(5次(ci))等央行(xing)已(yi)多次(ci)加(jia)息(xi)(xi)。通常，新(xin)興市(shi)場(chang)國(guo)(guo)家大多是國(guo)(guo)際(ji)金融(rong)風險的接受者，在發(fa)達經(jing)濟體(ti)貨(huo)幣(bi)收緊之前加(jia)息(xi)(xi)具有防御性特(te)征，但(dan)也會帶來(lai)更(geng)多的跨(kua)境(jing)資本流入(ru)，若風險資產價格(ge)持續走高，未來(lai)出現局部風險的可能性較大。

三、防控，需標本兼治

防控金融風險的根本途徑在于深化金融供給側結構性改革，平衡好穩增長和防風險的關系。

應(ying)對金融(rong)風(feng)險(xian)(xian)，核心(xin)在(zai)防(fang)控(kong)，關鍵在(zai)主動。總體(ti)(ti)上(shang)，需把握四(si)個原則：一是(shi)金融(rong)要(yao)為(wei)實體(ti)(ti)經(jing)濟服務，這(zhe)是(shi)防(fang)控(kong)金融(rong)風(feng)險(xian)(xian)的根本(ben)遵循。二是(shi)實體(ti)(ti)經(jing)濟健康(kang)發展是(shi)防(fang)范(fan)化(hua)解風(feng)險(xian)(xian)的基礎，要(yao)注重(zhong)在(zai)穩增長基礎上(shang)防(fang)范(fan)風(feng)險(xian)(xian)，堅持(chi)在(zai)推(tui)動高質(zhi)量(liang)發展中化(hua)解風(feng)險(xian)(xian)。三是(shi)深化(hua)金融(rong)供(gong)給側(ce)結構性改革(ge)，不斷(duan)推(tui)進金融(rong)業(ye)開(kai)放，這(zhe)是(shi)防(fang)控(kong)風(feng)險(xian)(xian)的根本(ben)途徑。四(si)是(shi)不斷(duan)提高金融(rong)監管能(neng)力和治(zhi)理(li)水平，這(zhe)是(shi)防(fang)控(kong)金融(rong)風(feng)險(xian)(xian)的重(zhong)要(yao)手(shou)段。

其一，始終堅持金融為實體經濟服務的方向。“經(jing)(jing)濟興，金融興；經(jing)(jing)濟強，金融強”“經(jing)(jing)濟是(shi)肌(ji)體，金融是(shi)血脈”，當(dang)前，無論是(shi)深化(hua)大型平(ping)臺經(jing)(jing)濟反壟斷，防(fang)止不正(zheng)當(dang)競爭、濫用(yong)市(shi)場支配地(di)位和(he)損害消費者利益，還是(shi)防(fang)范化(hua)解個別大型房地(di)產企業債務(wu)風險(xian)，降(jiang)低房地(di)產行業風險(xian)損失，阻斷金融機構信(xin)用(yong)風險(xian)傳染，均應(ying)遵循“金融為(wei)民(min)”“服務(wu)實體”的根(gen)本方向(xiang)。

其二，注重在穩增長的基礎上防風險。實體經濟健(jian)康發展是防范化(hua)解金融風險的(de)基礎。要加強逆周期(qi)和(he)跨周期(qi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)的(de)協調(diao)配(pei)合。穩健(jian)的(de)貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)要靈活精準、合理適度，繼續發揮結構(gou)性(xing)貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)工具作用。加強跨境資本流動宏觀審慎管理，防范和(he)降(jiang)低(di)發達經濟體央行政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)調(diao)整(zheng)可能的(de)外溢沖(chong)擊(ji)。統(tong)籌長(chang)期(qi)與短期(qi)，兼顧(gu)碳(tan)減排和(he)穩增長(chang)目標(biao)，科(ke)學設定能耗和(he)減碳(tan)目標(biao)，平衡操(cao)作節奏，盡可能避免無序(xu)轉(zhuan)型帶來的(de)風險波動。

其三，不斷提高金融監管能力和金融治理水平。當前金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)發展(zhan)面臨(lin)著新一輪(lun)科技革命(ming)條件(jian)下的深刻變(bian)革，科技在拓展(zhan)金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)發展(zhan)的邊界和(he)(he)維度(du)同時，也(ye)極大拓展(zhan)了(le)金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)風(feng)險產生、演變(bian)和(he)(he)傳染的渠道方式，對監(jian)管(guan)提出了(le)挑戰。要加強監(jian)管(guan)協(xie)調，堅持宏觀審(shen)(shen)慎(shen)管(guan)理(li)和(he)(he)微觀行為監(jian)管(guan)兩手抓。完善(shan)金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)風(feng)險監(jian)測體系，提高(gao)風(feng)險預警(jing)能力(li)，持續打擊非法金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)活動，準確把(ba)握和(he)(he)執行好(hao)房地產金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)審(shen)(shen)慎(shen)管(guan)理(li)制度(du)。落實金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)監(jian)管(guan)責任，完善(shan)監(jian)管(guan)問責制，一體推(tui)進(jin)懲治金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)腐敗和(he)(he)防控金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)風(feng)險，保證金(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)風(feng)險防控“守土(tu)有責”。

其四，深化金融供給側結構性改革，推動金融市場開放。改革開(kai)放(fang)始(shi)終是防范(fan)化(hua)解金融(rong)風險的根本途徑。應圍(wei)繞構建“雙循環(huan)”新發展格局目標，按照高(gao)質量發展要(yao)求，優化(hua)金融(rong)功能，提升(sheng)金融(rong)服(fu)務。加快(kuai)完善中(zhong)小(xiao)銀行和農(nong)村信用社治理(li)(li)結構，建立(li)符合現代(dai)公司治理(li)(li)、服(fu)務實體經濟的多層次(ci)、廣覆蓋、有差異銀行體系。不斷擴大金融(rong)開(kai)放(fang)，在參與競(jing)爭中(zhong)提高(gao)防范(fan)風險能力。

注(zhu)：本文不代表21智(zhi)庫觀點。