21世紀資管研究院研究員 唐曜華 萬倩倩 今年以(yi)來(lai)(lai)(lai)房企(qi)違約不斷涌現，“躺平(ping)”的房企(qi)越來(lai)(lai)(lai)越多(duo)，繼(ji)華夏幸福、協信遠創、藍(lan)光(guang)發展違約后，10月份以(yi)來(lai)(lai)(lai)花(hua)樣年控股、新力控股也相繼(ji)違約。當代置業也在違約的邊緣“徘徊”。
房企(qi)違約(yue)背(bei)后是今年融(rong)資收(shou)緊(jin)的(de)環境下(xia)房企(qi)財(cai)務(wu)風險加大，為了幫助投資者了解(jie)房企(qi)的(de)財(cai)務(wu)狀況，21世紀(ji)經濟報道(dao)、21世紀(ji)資管研究院特推出TOP50房企(qi)健(jian)康(kang)度測評系列報告（二）——財(cai)務(wu)風險篇。
（系列(lie)報告（一）為房企經(jing)營風險分析(xi)篇，詳(xiang)見【】。
財務風險總榜：祥生控股、新力控股等財務抗風險能力弱
為了客觀反映房企財務風險狀況，我們從資本構成、資產(chan)質量、盈利能(neng)力(li)、融資能(neng)力(li)、償債(zhai)能(neng)力(li)五大維度設置(zhi)了具體的(de)打分指標和權重(zhong)，通過對五大維度超過40個四級指標進(jin)行打分并按權重(zhong)統計得出TOP50強房企財務抗風險能力得分并據此排名。
我(wo)們將一家(jia)房企(qi)的抗風(feng)險(xian)能(neng)力劃分為7個(ge)等級，其中8.7-10分表(biao)示抗風(feng)險(xian)能(neng)力等級“極(ji)強(qiang)”，7.4-8.69分表(biao)示抗風(feng)險(xian)能(neng)力“很(hen)強(qiang)”；6.1-7.39分表(biao)示“較(jiao)強(qiang)”；4.8-6.09分表(biao)示“一般”；之后(hou)的抗風(feng)險(xian)能(neng)力等級分別(bie)為“較(jiao)弱”、“很(hen)弱”和“極(ji)弱”。
根據綜合打分結果，今年8月份的最新數據顯示，財務方面抗風險(xian)能力最強的三大房企為(wei)龍(long)湖(hu)集團、華潤(run)置地、中國海外(wai)發展有限公司。而排名靠后的房企有祥(xiang)生(sheng)控股(gu)（集團）有限公司(si)（以下簡稱(cheng)(cheng)“祥(xiang)生(sheng)控股(gu)”）、新力(li)控股(gu)（集團）有限公司(si)、中國鐵(tie)(tie)建房地(di)產集團有限公司(si)（以下簡稱(cheng)(cheng)鐵(tie)(tie)建房產）、正榮地(di)產等。
以得分(fen)(fen)最低的(de)祥(xiang)(xiang)生控股(gu)為例，祥(xiang)(xiang)生控股(gu)的(de)償債(zhai)能力、資產(chan)質量的(de)得分(fen)(fen)均(jun)較低，資本(ben)構(gou)成得分(fen)(fen)也(ye)不高(gao)。祥(xiang)(xiang)生控股(gu)有息負(fu)債(zhai)中(zhong)短(duan)期債(zhai)務(wu)占(zhan)比(bi)較大(da)(da)，占(zhan)比(bi)達(da)48%，接近(jin)一半(ban)有息債(zhai)務(wu)為短(duan)期債(zhai)務(wu)，負(fu)債(zhai)結構(gou)得分(fen)(fen)不高(gao)。同時祥(xiang)(xiang)生控股(gu)現(xian)金(jin)充足程度較低，現(xian)金(jin)來源不穩定，2018年(nian)、2019年(nian)現(xian)金(jin)比(bi)率分(fen)(fen)別為0.03、0.02，均(jun)大(da)(da)幅(fu)低于(yu)行業中(zhong)位(wei)數0.22、0.23，2020年(nian)以及今年(nian)上半(ban)年(nian)才接近(jin)行業中(zhong)位(wei)數。祥(xiang)(xiang)生控股(gu)的(de)償債(zhai)能力也(ye)較低，流(liu)動性還(huan)本(ben)付息能力和利息保障程度均(jun)較弱。
鐵建房產的償債能(neng)力(li)得分(fen)(fen)和資(zi)產質量得分(fen)(fen)均(jun)(jun)較(jiao)(jiao)低，比(bi)(bi)如反(fan)映償債能(neng)力(li)的指標“貨(huo)幣資(zi)金(jin)/短期有息債務”最(zui)近(jin)3年(nian)(nian)均(jun)(jun)較(jiao)(jiao)低，不到0.5。反(fan)映資(zi)產質量的指標“存貨(huo)占總資(zi)產比(bi)(bi)例”最(zui)近(jin)3年(nian)(nian)以及今年(nian)(nian)6月末均(jun)(jun)超過64%，現金(jin)比(bi)(bi)率最(zui)近(jin)3年(nian)(nian)也較(jiao)(jiao)低，2018年(nian)(nian)、2019年(nian)(nian)、2020年(nian)(nian)的現金(jin)比(bi)(bi)率分(fen)(fen)別為0.09、0.09、0.08，大(da)幅(fu)低于對應的行業中位數0.22、0.23、0.24。
不過這些(xie)財務數據是企業健康(kang)度的(de)(de)一部分反映，投資者(zhe)還需要綜(zong)合其他(ta)因(yin)素(su)多(duo)方(fang)考慮。目前來看(kan)，房(fang)(fang)地產(chan)市場(chang)(chang)總(zong)體風(feng)險(xian)可控，合理的(de)(de)資金需求正(zheng)在得到滿足，房(fang)(fang)地產(chan)市場(chang)(chang)整體健康(kang)發展的(de)(de)態(tai)勢(shi)不會改變。
需要說(shuo)明的(de)(de)是本報告中交房(fang)地(di)產集團(tuan)的(de)(de)數據未包括子公(gong)司(si)中交地(di)產的(de)(de)數據。中國(guo)奧園集團(tuan)股份(fen)有限(xian)公(gong)司(si)和(he)子公(gong)司(si)奧園美(mei)谷的(de)(de)數據也(ye)是分開統計的(de)(de)，新城(cheng)(cheng)控股、綠城(cheng)(cheng)中國(guo)、綠地(di)控股也(ye)存在類似情況。
接(jie)下(xia)來(lai)我們(men)將(jiang)從資(zi)本構成、資(zi)產質量、盈(ying)利能(neng)(neng)力(li)(li)、融資(zi)能(neng)(neng)力(li)(li)、償債能(neng)(neng)力(li)(li)五大維度一一去具體分析TOP50強(qiang)房企的(de)財務(wu)抗風(feng)險能(neng)(neng)力(li)(li)。其中資(zi)本構成、資(zi)產質量、盈(ying)利能(neng)(neng)力(li)(li)的(de)權(quan)重均為20%，融資(zi)能(neng)(neng)力(li)(li)和償債能(neng)(neng)力(li)(li)的(de)權(quan)重分別(bie)為10%、30%。
1、 資本構成：新力(li)控股(gu)、祥生控股(gu)、陽(yang)光城(cheng)集團(tuan)等資本結(jie)構和負(fu)債結(jie)構偏弱
本期報(bao)告將從資(zi)(zi)本結(jie)(jie)(jie)構和(he)負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)結(jie)(jie)(jie)構兩大維度來分(fen)析(xi)評(ping)(ping)價房企(qi)的資(zi)(zi)本構成(cheng)。資(zi)(zi)本結(jie)(jie)(jie)構評(ping)(ping)判(pan)的指標包(bao)括(kuo)總(zong)資(zi)(zi)產、剔(ti)除預收賬款的資(zi)(zi)產負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)率、資(zi)(zi)產負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)率、凈(jing)負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)率。其(qi)中總(zong)資(zi)(zi)產的權重最大，為70%。由于資(zi)(zi)產規模影響開發(fa)商可(ke)獲(huo)取的資(zi)(zi)源(yuan)（包(bao)括(kuo)融資(zi)(zi)資(zi)(zi)源(yuan)、政府資(zi)(zi)源(yuan)等）、拿(na)地能力等，資(zi)(zi)產規模因素對開發(fa)商而言頗為重要(yao)。負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)結(jie)(jie)(jie)構評(ping)(ping)判(pan)指標包(bao)括(kuo)流動負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)占比、短期有(you)(you)息債(zhai)(zhai)務(wu)/總(zong)有(you)(you)息債(zhai)(zhai)務(wu)、有(you)(you)息債(zhai)(zhai)務(wu)的平(ping)均成(cheng)本等。
通過綜合上述指標打(da)分后，TOP50強房企(qi)資本(ben)構成抗(kang)風(feng)險(xian)得分最高的三大房企(qi)為(wei)中國海外發(fa)展有(you)限(xian)公(gong)司、華潤置地有(you)限(xian)公(gong)司、龍湖集團(tuan)控股有(you)限(xian)公(gong)司。排名(ming)靠后的房企(qi)有(you)新力控股、祥生控股、鐵(tie)建(jian)房產、陽光城(cheng)集團(tuan)股份有(you)限(xian)公(gong)司等。
新(xin)力控股負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)結構得分較低，總(zong)負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)中流動負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)占比以及有息負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)中短期(qi)有息負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)占比均(jun)不低，分別為82.2%、45.2%。祥生控股則(ze)如上文所述，負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)結構不太(tai)合理，短期(qi)有息負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)占比較高(gao)，同(tong)時總(zong)資產1726.56億(yi)，不到(dao)2000億(yi)，凈(jing)負(fu)(fu)債(zhai)(zhai)率(lv)今(jin)年(nian)2季度(du)末(mo)雖然(ran)降到(dao)100%以下，但(dan)依然(ran)達96.57%，逼近紅線，資產結構得分也不高(gao)。
陽(yang)(yang)光(guang)城集(ji)團(tuan)股(gu)份(fen)有限公司資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)率(lv)、凈負(fu)債(zhai)率(lv)等指(zhi)標不(bu)低，去年末(mo)(mo)和今(jin)年6月(yue)末(mo)(mo)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)率(lv)分別(bie)(bie)為(wei)83.18%、83.65%，高(gao)(gao)于相對(dui)應的(de)(de)(de)測評(ping)企業中(zhong)位數(shu)74.79%、75.33%。今(jin)年6月(yue)末(mo)(mo)陽(yang)(yang)光(guang)城集(ji)團(tuan)剔除預收(shou)賬款的(de)(de)(de)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)率(lv)為(wei)78.19%，高(gao)(gao)于70%的(de)(de)(de)監管紅線。同時今(jin)年6月(yue)末(mo)(mo)公司的(de)(de)(de)流動負(fu)債(zhai)占比、有息債(zhai)務占比分別(bie)(bie)為(wei)76.23%、30.82%，均高(gao)(gao)于相對(dui)應的(de)(de)(de)測評(ping)企業中(zhong)位數(shu)70.86%、18.86%。
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2、 資產(chan)質量：寶(bao)龍地(di)產(chan)、保(bao)利置業集(ji)團等(deng)資產(chan)質量相對較弱(ruo)
本(ben)期報告評判房企資產(chan)質量好壞的(de)(de)(de)維度包括資產(chan)流動(dong)性(xing)和現金(jin)充足程度，其中資產(chan)流動(dong)性(xing)的(de)(de)(de)衡量指標包括存貨(huo)占總(zong)資產(chan)比例（權重(zhong)40%）、存貨(huo)增長率(lv)（權重(zhong)25%）、流動(dong)資產(chan)占比（權重(zhong)15%），以及流動(dong)比率(lv)、速(su)動(dong)比率(lv)、存貨(huo)周轉(zhuan)率(lv)等(deng)。現金(jin)充足程度主要看(kan)現金(jin)流來源的(de)(de)(de)穩定性(xing)、現金(jin)流額度的(de)(de)(de)穩定性(xing)、現金(jin)比率(lv)等(deng)。
從資產(chan)質(zhi)量抗風險能力得分來看，珠海華發(fa)實業、榮盛發(fa)展(zhan)、世茂集團的得分最高，保利置業集團、寶龍地(di)產(chan)等得分較低。
寶龍地(di)產(chan)的(de)(de)資產(chan)流動性(xing)較(jiao)(jiao)差、現(xian)金充足程度較(jiao)(jiao)低(di)，去(qu)年(nian)和(he)(he)今(jin)年(nian)上(shang)半(ban)(ban)年(nian)存(cun)貨增長率(lv)均不低(di)，分別達34.52%、43.88%，存(cun)貨積(ji)壓(ya)使得存(cun)貨周轉(zhuan)率(lv)明顯下降，從去(qu)年(nian)的(de)(de)0.41下降到(dao)0.2。公司現(xian)金流承壓(ya)，去(qu)年(nian)和(he)(he)今(jin)年(nian)上(shang)半(ban)(ban)年(nian)經(jing)營活動產(chan)生的(de)(de)現(xian)金流量凈額均為(wei)負值，處于凈流出(chu)的(de)(de)狀(zhuang)態，去(qu)年(nian)凈流出(chu)120.13億，今(jin)年(nian)上(shang)半(ban)(ban)年(nian)凈流出(chu)52.97億。
保利置業(ye)(ye)集團的(de)現(xian)金(jin)充足程度也(ye)較低，2019年和2020年經營活動產生(sheng)的(de)現(xian)金(jin)流(liu)量凈額均(jun)為負(fu)值，分(fen)別(bie)為凈流(liu)出42.02億、51.19億。同時公司的(de)存貨周(zhou)轉率明顯偏低，只有0.08次，低于測評企業(ye)(ye)中(zhong)位(wei)數(shu)0.11次。
3、盈利能力：大多房企營收同(tong)比回升，電(dian)建(jian)地產表現(xian)墊底，利潤水平(ping)延續下行趨勢(shi)
營(ying)收(shou)(shou)是房(fang)企(qi)獲利的前提(ti)，更是現金流的源泉。在“房(fang)住不炒”、行(xing)業降杠(gang)桿的政策背景下(xia)，房(fang)地產行(xing)業面臨的監管不斷收(shou)(shou)緊，房(fang)企(qi)整體銷售規模增速也(ye)明(ming)顯放緩。今年(nian)(nian)上半(ban)(ban)年(nian)(nian)前50強房(fang)企(qi)的營(ying)收(shou)(shou)與(yu)受疫(yi)情影(ying)響較大(da)的去年(nian)(nian)上半(ban)(ban)年(nian)(nian)水平相當(dang)，但平均營(ying)收(shou)(shou)相比去年(nian)(nian)都有(you)所回升。主(zhu)要是因為去年(nian)(nian)上半(ban)(ban)年(nian)(nian)受到疫(yi)情的影(ying)響，項(xiang)目竣工(gong)等延遲，無法確定收(shou)(shou)入，基(ji)數較低。
但營收的回升并不意味著房企(qi)利潤規模同期(qi)大增，部分房企(qi)疊加前期(qi)高價拿地項目進入結算期(qi)，其(qi)利潤空(kong)間(jian)仍受到持續壓縮。
具(ju)體(ti)來看(kan)，截止今年8月末，Top50家(jia)房(fang)企在盈(ying)利(li)能力上表現(xian)，只(zhi)有(you)電建地產一(yi)家(jia)抗風(feng)險表現(xian)“一(yi)般”，其余的房(fang)企盈(ying)利(li)表現(xian)較為優秀(xiu)。超(chao)五成房(fang)企的盈(ying)利(li)抗風(feng)險等級為”很強“。
電建(jian)(jian)地產(chan)是(shi)電建(jian)(jian)集團旗下的地產(chan)板塊主體，作為一(yi)家(jia)成立超過15年的老牌央企(qi)地產(chan)，電建(jian)(jian)地產(chan)似乎存在(zai)(zai)感并(bing)不強，無論(lun)是(shi)經營還是(shi)排(pai)名均(jun)不溫不火，業(ye)績更是(shi)在(zai)(zai)前50名房企(qi)中(zhong)靠后。受疫情及(ji)調控等因(yin)素影響，電建(jian)(jian)地產(chan)今年業(ye)績并(bing)不理想。
財報數據顯示，電建地產2018-2020年(nian)三年(nian)營收(shou)(shou)均在(zai)200億(yi)元(yuan)(yuan)以上，但今年(nian)的營收(shou)(shou)表現(xian)不佳。截至2021年(nian)6月末，電建地產營收(shou)(shou)53億(yi)元(yuan)(yuan)，同比(bi)下降35%。
在當前(qian)房企面臨(lin)投(tou)、融兩端的調控力度加強以(yi)及(ji)行業下行的背(bei)景下，電建地產的利(li)潤空(kong)間和(he)盈(ying)利(li)水(shui)平進(jin)一步受到擠壓(ya)。公司今年上半(ban)年凈利(li)潤虧損4.92億元，而(er)去年同(tong)期盈(ying)利(li)2414.84萬元；歸屬于母公司的凈利(li)潤虧損4.08億元，下跌268%。
觀察電建地產近5年的利潤水平可以發現，公司凈利潤一直呈下降趨勢，且在今年上半年跌幅進一步擴大。據Wind數據，電(dian)建(jian)地產(chan)歸母凈利潤從2018年(nian)的(de)7.51億，一路下(xia)滑(hua)至2019年(nian)的(de)1.29億，2020年(nian)勉強盈利0.45億，今(jin)年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)甚至虧損(sun)4.08億。去年(nian)電(dian)建(jian)地產(chan)營(ying)收就開(kai)始下(xia)滑(hua)，今(jin)年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)營(ying)收更是下(xia)滑(hua)35.7%。
中國電建在半(ban)(ban)年(nian)(nian)報中稱，公司房地(di)(di)產板塊(kuai)（即為旗下(xia)(xia)的(de)電建地(di)(di)產）收入下(xia)(xia)降(jiang)主(zhu)要(yao)是根據公司項(xiang)目開(kai)發計(ji)劃和工期安排，2021年(nian)(nian)項(xiang)目結(jie)利主(zhu)要(yao)集中在下(xia)(xia)半(ban)(ban)年(nian)(nian)，上(shang)(shang)(shang)半(ban)(ban)年(nian)(nian)項(xiang)目結(jie)利少(shao)于(yu)上(shang)(shang)(shang)年(nian)(nian)同(tong)期。毛(mao)利率下(xia)(xia)滑，主(zhu)要(yao)為本年(nian)(nian)加(jia)快滯銷品周轉，毛(mao)利率低于(yu)上(shang)(shang)(shang)年(nian)(nian)。
4、融(rong)資(zi)能力：超(chao)3成房企(qi)融(rong)資(zi)抗風險能力一般，境內外無(wu)新(xin)發債系主要(yao)緣由
在“三道紅線”的監管(guan)新規下，融資(zi)能力成為房(fang)企(qi)(qi)穩定發展的重要因素。房(fang)企(qi)(qi)被(bei)迫降杠桿，此前(qian)依賴的“借新還(huan)舊”模(mo)式面臨(lin)挑戰，短期債(zhai)務(wu)償(chang)還(huan)壓(ya)力加大，部分房(fang)企(qi)(qi)利用自有現金償(chang)還(huan)到期債(zhai)務(wu)，新增融資(zi)額持續下降。據貝(bei)殼研究院統計(ji)，1～8月房(fang)企(qi)(qi)境內外債(zhai)券融資(zi)累計(ji)約6999億(yi)元(yuan)，同比(bi)下降21%，規模(mo)減少1817億(yi)元(yuan)，累計(ji)增速(su)較前(qian)7月加速(su)下滑，發債(zhai)規模(mo)相當于2020年全年的58%。
由于今年(nian)以(yi)(yi)來(lai)三(san)道紅線政策正式實施，對房企融資(zi)(zi)產生了巨大的影響，三(san)道紅線及輔(fu)助指(zhi)標(biao)(biao)成(cheng)為(wei)(wei)監管(guan)和金(jin)融機構參照的重(zhong)要標(biao)(biao)準(zhun)，因此融資(zi)(zi)能(neng)力(li)評價指(zhi)標(biao)(biao)除了獲取融資(zi)(zi)能(neng)力(li)（權重(zhong)80%）外，還增加一個(ge)融資(zi)(zi)政策風險(xian)打(da)分項，權重(zhong)20%，以(yi)(yi)三(san)道紅線踩線條(tiao)數(shu)(shu)(shu)為(wei)(wei)依據進行基(ji)礎打(da)分，踩線條(tiao)數(shu)(shu)(shu)越少得分越高，踩線條(tiao)數(shu)(shu)(shu)越多得分月(yue)底，同時輔(fu)以(yi)(yi)最近三(san)年(nian)經營活(huo)動產生的現(xian)金(jin)流凈額不(bu)能(neng)為(wei)(wei)負、拿地銷售比不(bu)得超過(guo)40%、應(ying)付商票占比等指(zhi)標(biao)(biao)綜合打(da)分。輔(fu)助指(zhi)標(biao)(biao)采取超標(biao)(biao)扣分的模式，比如拿地銷售比超過(guo)40%扣0.5分。
考察獲取融(rong)資(zi)的能力(li)則(ze)主(zhu)要關注(zhu)其是否擁(yong)有公開(kai)融(rong)資(zi)渠道(dao)（債券市場）和海外(wai)融(rong)資(zi)渠道(dao)，各占(zhan)0.35的權(quan)重比(bi)，此外(wai)股(gu)權(quan)融(rong)資(zi)、銀(yin)行授信(xin)和其他融(rong)資(zi)渠道(dao)來源等權(quan)重占(zhan)比(bi)較(jiao)低(di)，各占(zhan)0.1。
從前50強房企(qi)(qi)融資(zi)能力表現(xian)來看，截至(zhi)今年8月末，top50房企(qi)(qi)中，保利發展、招商蛇口、金地集團、龍光集團、萬科(ke)、碧桂園(yuan)等房企(qi)(qi)融資(zi)能力較強，無論是(shi)融資(zi)規模(mo)還(huan)是(shi)融資(zi)渠道，受到的(de)影響(xiang)有限(xian)。而大華集團、綠城中國、新力控股等房企(qi)(qi)則融資(zi)能力較弱(ruo)。
4.1今年以來發債驟減融資受限，大華集團、綠城中國等房企獲取融資能力得分較低
大(da)華(hua)集團(tuan)(tuan)作為老(lao)牌房企(qi)尚(shang)未(wei)上市，在2019年之前的(de)表現一(yi)直(zhi)平(ping)平(ping)無奇，2008年之前公(gong)司銷售額常年徘徊200億元(yuan)以(yi)下(xia)。但(dan)自2019年以(yi)來，大(da)華(hua)集團(tuan)(tuan)便(bian)加快了擴(kuo)(kuo)張(zhang)步伐。高(gao)速擴(kuo)(kuo)張(zhang)帶來的(de)是負(fu)債規模快速增長(chang)。公(gong)司債券年報顯示，2017年~2020年大(da)華(hua)集團(tuan)(tuan)負(fu)債總額分別為439.5億元(yuan)、632.6億元(yuan)、927.4億元(yuan)和1212.9億元(yuan)。
面(mian)臨日益增加的負債總額，大華集團主要通過銀行貸(dai)款、委托貸(dai)款、公司債券其他債券及債務融(rong)資(zi)(zi)工具進行融(rong)資(zi)(zi)。今年1月份，大華已(yi)成(cheng)功發行2021年住房(fang)租賃專項公司債券（第(di)一期），融(rong)資(zi)(zi)規(gui)模8.2億(yi)元。目前境內存續債券4只。不過由于未進行海外融(rong)資(zi)(zi)，雖然截至今年6月末，大華獲得(de)綜(zong)合授(shou)信(xin)842.22億(yi)元，其中未使(shi)用授(shou)信(xin)額度344.62億(yi)元，但(dan)融(rong)資(zi)(zi)能力得(de)分仍較低(di)。
此外，綠城(cheng)中(zhong)國今年以來暫未發行境(jing)內外債(zhai)券，融(rong)資(zi)(zi)節奏放(fang)緩，目前僅(jin)存續(xu)兩只美(mei)元債(zhai)，余額(e)6億美(mei)元，因此獲取融(rong)資(zi)(zi)能(neng)力得(de)分(fen)也不高。
4.2兩家TOP50房企位于“紅檔”
今年以來(lai)房企(qi)(qi)融(rong)(rong)(rong)資政(zheng)策(ce)(ce)風(feng)(feng)險明顯加大，三道(dao)紅線全踩的(de)“紅檔”房企(qi)(qi)無論是銀行融(rong)(rong)(rong)資還是債券融(rong)(rong)(rong)資等均相比綠(lv)檔房企(qi)(qi)融(rong)(rong)(rong)資難度加大。從融(rong)(rong)(rong)資政(zheng)策(ce)(ce)風(feng)(feng)險打分來(lai)看，綠(lv)地控股、祥生(sheng)控股、新(xin)力控股、綠(lv)城中國等房企(qi)(qi)面臨的(de)融(rong)(rong)(rong)資政(zheng)策(ce)(ce)風(feng)(feng)險相對較(jiao)大。
截至今年6月(yue)末， “三道紅線”全踩（現金短債比(bi)寬口徑(jing)，計算公式(shi)：現金及現金等價物(wu)/短期有息債務）位于(yu)“紅檔(dang)”的TOP50房企有鐵(tie)建房產、富力地產。
踩中兩道紅線位于“橙檔”的TOP50房企有7家，分別為保利置(zhi)業(ye)集(ji)團(tuan)、首創置(zhi)業(ye)、首開股(gu)份(fen)、綠地(di)控股(gu)、華發股(gu)份(fen)、中(zhong)交房地(di)產集(ji)團(tuan)有限公司(si)等。踩(cai)中一(yi)道紅(hong)線位于“黃檔”的TOP50房企有19家(jia)(jia)，剩下22家(jia)(jia)則一(yi)道紅(hong)線未踩(cai)位于“綠檔”。
作為三道紅線的輔助觀察指標，最近三年房企經營活動產生的現金流量凈額是否為負也是監管方面觀察的重要指標，據Wind資訊數據，2018年(nian)、2019年(nian)、2020年(nian)連續(xu)三年(nian)經營活動產(chan)(chan)(chan)生的現金流量凈額為負的TOP50房企有綠城中國、中交房地產(chan)(chan)(chan)集(ji)團(tuan)有限公司、正榮(rong)地產(chan)(chan)(chan)集(ji)團(tuan)有限公司（以下(xia)簡稱(cheng)正榮(rong)地產(chan)(chan)(chan)）等。值(zhi)(zhi)(zhi)得一提(ti)的(de)(de)是，中交房(fang)地(di)產(chan)集團已(yi)連續4年(nian)(nian)(nian)經(jing)(jing)營(ying)(ying)活動(dong)(dong)(dong)產(chan)生(sheng)(sheng)的(de)(de)現(xian)(xian)金(jin)流(liu)量凈額為負(fu)(fu)值(zhi)(zhi)(zhi)，今年(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)經(jing)(jing)營(ying)(ying)活動(dong)(dong)(dong)產(chan)生(sheng)(sheng)的(de)(de)現(xian)(xian)金(jin)流(liu)量凈額同(tong)樣為負(fu)(fu)值(zhi)(zhi)(zhi)，并且(qie)凈流(liu)出規模較大。投資活動(dong)(dong)(dong)產(chan)生(sheng)(sheng)的(de)(de)現(xian)(xian)金(jin)流(liu)量凈額也持續4年(nian)(nian)(nian)以及今年(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)均(jun)為負(fu)(fu)值(zhi)(zhi)(zhi)，公司擴張沖動(dong)(dong)(dong)較強，現(xian)(xian)金(jin)流(liu)已(yi)經(jing)(jing)明顯承壓(ya)，靠籌資活動(dong)(dong)(dong)產(chan)生(sheng)(sheng)的(de)(de)現(xian)(xian)金(jin)流(liu)量彌補缺口。綠城中國(guo)情況類似，已(yi)經(jing)(jing)連續4年(nian)(nian)(nian)并且(qie)今年(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)經(jing)(jing)營(ying)(ying)活動(dong)(dong)(dong)產(chan)生(sheng)(sheng)的(de)(de)現(xian)(xian)金(jin)流(liu)量凈額均(jun)為負(fu)(fu)值(zhi)(zhi)(zhi)。
除了最近三年經營活動產生的現金流是否為負以外，拿地銷售比不超過40%和商票也是三道紅線的重要輔助指標，拿地銷售比我們在此前的經營風險篇已經提及不再詳細展開，而從商票來看，目前公布商票數據的房企只有少部分，據財報數據，截至今年6月末，應付(fu)商票(piao)/凈資產比(bi)例超(chao)過10%的房企有金科地產、江(jiang)蘇中(zhong)南建設集(ji)團(tuan)、陽光城集(ji)團(tuan)、榮盛發展等。
融(rong)創(chuang)房(fang)(fang)地產(chan)集(ji)團為融(rong)創(chuang)中國境(jing)內發(fa)債(zhai)(zhai)主體、全資附屬(shu)公司。三道紅線(xian)及輔助指標(biao)已經成為影響今年(nian)房(fang)(fang)企融(rong)資的重要因素，部分(fen)超標(biao)的房(fang)(fang)企有(you)些出現票(piao)據逾期，有(you)些房(fang)(fang)企被銀行(xing)被大(da)幅(fu)收(shou)緊貸(dai)款甚至被銀行(xing)要求提前還貸(dai)，有(you)些今年(nian)未能發(fa)一筆(bi)債(zhai)(zhai)券。在目(mu)前房(fang)(fang)企海外發(fa)債(zhai)(zhai)難度大(da)增的情(qing)況下，房(fang)(fang)企騰挪“借新還舊”的空間越(yue)來越(yue)小，只能依賴加快賣房(fang)(fang)增加銷售回款來“回血(xue)”，融(rong)資明顯收(shou)縮已經導致部分(fen)房(fang)(fang)企出現資金鏈問(wen)題(ti)。
5、償(chang)債能力：房(fang)企(qi)償(chang)債能力分化，鐵(tie)建房(fang)產(chan)、電建地產(chan)和中交房(fang)地產(chan)得(de)分較低
今(jin)年(nian)(nian)以來(lai)，在(zai)政(zheng)策維持收緊的情況下，大部分房(fang)企仍(reng)以降負(fu)債為(wei)主要目(mu)標，實現一(yi)個(ge)或兩個(ge)指(zhi)標往達標線靠攏，以期達到“三道紅(hong)線”的要求。有(you)(you)8家TOP50房(fang)企在(zai)今(jin)年(nian)(nian)上(shang)半(ban)年(nian)(nian)實現降檔(dang)。但也有(you)(you)少(shao)數TOP50房(fang)企剔除(chu)預收賬(zhang)款的資(zi)產(chan)負(fu)債率和(he)凈負(fu)債率今(jin)年(nian)(nian)上(shang)半(ban)年(nian)(nian)還在(zai)繼(ji)續增加(jia)，比(bi)如金地集(ji)團(tuan)、新城控股、中(zhong)駿集(ji)團(tuan)控股、中(zhong)交(jiao)房(fang)地產(chan)集(ji)團(tuan)等。
本期報告償債能力指標主要關注企業利息的保障程度、流動性還本付息能力和存量債務的保障能力等維度。從Top50房企的償債能力來看，龍湖集團和華潤置地、越秀地產、龍光集團、招商局蛇口等房企的償債能力較強，償債能力(li)得(de)分較低的(de)房(fang)企有祥(xiang)生(sheng)控(kong)股、正榮(rong)地(di)產、美的(de)置業、杭州濱江房(fang)產集(ji)團(tuan)、富力(li)地(di)產、鐵建地(di)產、電建地(di)產等。
5.1 江(jiang)蘇中(zhong)南建設、鐵建房(fang)產、電建地(di)產等房(fang)企(qi)利息保障(zhang)程度較低
從理(li)論上來說，房企需要具有充足的息稅(shui)前利(li)潤，才能確保可以擔負利(li)息費用(yong)(yong)，然(ran)而(er)在(zai)實(shi)際(ji)過(guo)程中(zhong)，房企用(yong)(yong)來支付利(li)息的是現(xian)(xian)金(jin)，而(er)非收(shou)益。因此另(ling)外一項指(zhi)標，即經營性凈現(xian)(xian)金(jin)流利(li)息保障(zhang)倍數更能體(ti)現(xian)(xian)房企的償(chang)債能力水平。從利(li)息保障(zhang)程度來看(kan)，有34家房企抗風險等級在(zai)“一般”及以上，也有16家房企表(biao)(biao)現(xian)(xian)較差，其中(zhong)鐵建房產、電建地產、江蘇中(zhong)南建設等3家房企該指(zhi)標表(biao)(biao)現(xian)(xian)“極(ji)弱”。
Wind數(shu)據顯(xian)示，鐵建(jian)房產近五年(nian)(nian)現金流量利(li)息保障(zhang)倍數(shu)一直(zhi)低位徘(pai)徊，甚至在(zai)2018和2019年(nian)(nian)數(shu)值(zhi)為負數(shu)，達到為-14.28和-1.87。2020年(nian)(nian)該(gai)指標轉為正，達到2.07倍，今年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)償(chang)付借款利(li)息能力才稍有好轉，增長到18.58倍。
電建(jian)地產的利(li)息(xi)(xi)(xi)保障(zhang)程(cheng)度同樣不(bu)高。公(gong)司2019年至今的已獲利(li)息(xi)(xi)(xi)倍數(shu)不(bu)僅(jin)低位徘徊，走(zou)勢(shi)也一直呈下趨勢(shi)，分別(bie)為(wei)(wei)6.03，3.12和-1.48。今年上半年公(gong)司現金(jin)流(liu)量利(li)息(xi)(xi)(xi)保障(zhang)為(wei)(wei)3.45倍，去年年底為(wei)(wei)8.98倍。中南建(jian)設2018年以(yi)來(lai)的現金(jin)流(liu)量利(li)息(xi)(xi)(xi)保障(zhang)倍數(shu)分別(bie)為(wei)(wei)3.92、1.24、1.22，今年上半年達到3.68倍，但整體(ti)表現仍(reng)不(bu)占優勢(shi)。
5.2祥生控股、濱江集團(tuan)鐵建房產等流動(dong)性還本(ben)付息能力較弱
流(liu)動性還(huan)本付息能力主要考察的(de)是房(fang)企短(duan)期(qi)(qi)償債能力及流(liu)動性壓力。具體關注企業的(de)經營活動現金流(liu)對流(liu)動負債以及短(duan)期(qi)(qi)有息債務的(de)覆蓋程度，此外還(huan)重點考察房(fang)企的(de)貨(huo)幣資金/短(duan)期(qi)(qi)有息負債，該指標接近(jin)“三(san)道紅線”之一的(de)指標現金短(duan)債比。
從該(gai)指(zhi)標得(de)分來看，得(de)分較高的(de)房(fang)企(qi)有龍湖集團、越秀地(di)產、華(hua)發股份(fen)等，表現“較弱”的(de)房(fang)企(qi)有14家，包括鐵建房(fang)產、正榮(rong)地(di)產、中駿集團等。得(de)分更低的(de)還(huan)有祥生控股和杭(hang)州濱江(jiang)房(fang)產集團股份(fen)有限公司（以下(xia)簡稱濱江(jiang)集團）。
具體來看，截(jie)止至(zhi)2021年(nian)(nian)中，祥生控(kong)股(gu)集團持(chi)(chi)有(you)(you)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)較期初上(shang)升12.4%，持(chi)(chi)有(you)(you)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)增(zeng)加之下貨(huo)幣資金(jin)(jin)(jin)/短期有(you)(you)息負(fu)債(zhai)得到進一步優(you)化至(zhi)1.23，貨(huo)幣資金(jin)(jin)(jin)覆(fu)蓋(gai)短期債(zhai)務尚可(ke)。但是(shi)觀察該企業近5年(nian)(nian)來的經(jing)營(ying)性現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)可(ke)以發現(xian)(xian)(xian)，從2017年(nian)(nian)以來，祥生控(kong)股(gu)經(jing)營(ying)活(huo)(huo)動(dong)(dong)(dong)產(chan)生的現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)量凈額有(you)(you)三年(nian)(nian)均為(wei)(wei)(wei)負(fu)值，其中2017年(nian)(nian)為(wei)(wei)(wei)-123億元，2018年(nian)(nian)為(wei)(wei)(wei)-5億元，去年(nian)(nian)更是(shi)錄得經(jing)營(ying)活(huo)(huo)動(dong)(dong)(dong)負(fu)現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)約為(wei)(wei)(wei)161億元，經(jing)營(ying)活(huo)(huo)動(dong)(dong)(dong)產(chan)生的現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)凈額/短期有(you)(you)息債(zhai)務為(wei)(wei)(wei)-0.72，經(jing)營(ying)活(huo)(huo)動(dong)(dong)(dong)產(chan)生的現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)量凈額/流(liu)動(dong)(dong)(dong)負(fu)債(zhai)的值也為(wei)(wei)(wei)-0.13。今年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)，公司現(xian)(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)才有(you)(you)所(suo)轉正，實現(xian)(xian)(xian)凈流(liu)入7557萬元。
濱江(jiang)集(ji)團近幾年(nian)的(de)(de)(de)經營(ying)性現金(jin)流(liu)表現也極(ji)不(bu)穩定，2018年(nian)公(gong)司(si)經營(ying)活(huo)(huo)動產(chan)(chan)生(sheng)的(de)(de)(de)現金(jin)流(liu)量凈額為-139.40億元，2020年(nian)該指標也為-31.57億元，今年(nian)上(shang)半年(nian)濱江(jiang)集(ji)團的(de)(de)(de)經營(ying)現金(jin)流(liu)依舊處在凈流(liu)出(chu)狀(zhuang)態。在此背景下，公(gong)司(si)的(de)(de)(de)流(liu)動性還(huan)本付息的(de)(de)(de)表現較(jiao)差，2020年(nian)和今年(nian)上(shang)半年(nian)，公(gong)司(si)經營(ying)活(huo)(huo)動產(chan)(chan)生(sheng)的(de)(de)(de)現金(jin)流(liu)量凈額對流(liu)動負債(zhai)的(de)(de)(de)覆蓋率分別(bie)為-0.03和-0.01。不(bu)過需(xu)要提及的(de)(de)(de)是，濱江(jiang)集(ji)團貨幣資金(jin)對短期有息債(zhai)務的(de)(de)(de)覆蓋比近年(nian)來(lai)一直大于1，其余兩道紅線也均未踩中，屬(shu)于綠檔房企。
5.3 中交房地產有(you)息(xi)負債連年(nian)攀升，內生現金(jin)流對存量(liang)債務保障(zhang)能力較弱(ruo)
房企的有(you)息(xi)負債(zhai)規模如(ru)何，經營活動現金流對總負債(zhai)和有(you)息(xi)債(zhai)務的覆蓋(gai)程度，以及總有(you)息(xi)債(zhai)務/EBITDA，借新換舊率和存(cun)貨周轉率等是考(kao)察一家房企存(cun)量債(zhai)務保障(zhang)能(neng)力的重(zhong)要(yao)指標。
對(dui)TOP50房企(qi)的(de)(de)存量債務(wu)保(bao)障(zhang)(zhang)能(neng)力指(zhi)標進行(xing)對(dui)比分析后發現(xian)，抗風險(xian)級別在(zai)“較(jiao)強(qiang)”及以(yi)上的(de)(de)共19家，占(zhan)(zhan)比約40%。但整體上，存量債務(wu)的(de)(de)保(bao)障(zhang)(zhang)能(neng)力偏弱的(de)(de)房企(qi)仍占(zhan)(zhan)大多(duo)數，其(qi)中表現(xian)“一(yi)般(ban)”的(de)(de)18家，“較(jiao)弱”級別的(de)(de)12家，中交房地(di)產集(ji)團存量債務(wu)保(bao)障(zhang)(zhang)能(neng)力“很弱”。此外，正榮(rong)地(di)產、鐵建(jian)房產、美(mei)的(de)(de)置業和(he)禹(yu)洲(zhou)集(ji)團等得分也(ye)較(jiao)低(di)。
我們上文也(ye)提到(dao)，中交房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)集團從2017年(nian)起已連續(xu)四年(nian)經營活動現金(jin)(jin)流為負(fu)數(shu)，與之相(xiang)對的是債(zhai)(zhai)務(wu)規(gui)模日(ri)益擴(kuo)大(da)，公(gong)司(si)總(zong)負(fu)債(zhai)(zhai)規(gui)模從2016年(nian)的1783億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)上漲(zhang)到(dao)今年(nian)6月末(mo)的5337億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，翻了(le)近(jin)3倍。企業(ye)預警通(tong)數(shu)據顯示，中交房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)的有息(xi)(xi)負(fu)債(zhai)(zhai)也(ye)連年(nian)攀升，2018-2020年(nian)累計有息(xi)(xi)負(fu)債(zhai)(zhai)規(gui)模分別為1046億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，1255億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)和1767億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，今年(nian)上半年(nian)公(gong)司(si)進一步增加至(zhi)2000億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)以上，其中短期債(zhai)(zhai)務(wu)499億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，長期債(zhai)(zhai)務(wu)1558億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。這也(ye)解釋了(le)為何中交房(fang)(fang)地(di)產(chan)(chan)每年(nian)的經營活動產(chan)(chan)生的現金(jin)(jin)流量(liang)凈額(e)對總(zong)負(fu)債(zhai)(zhai)或有息(xi)(xi)債(zhai)(zhai)務(wu)的覆蓋比均為負(fu)數(shu)。
正榮(rong)地產經營(ying)活動現金流(liu)對總負債(zhai)和有息債(zhai)務的(de)覆蓋比近年(nian)來也一直(zhi)為(wei)負，經營(ying)活動產生的(de)現金流(liu)量凈額已經連(lian)續5年(nian)為(wei)負，今年(nian)上(shang)半年(nian)才轉正。
結 語
在今(jin)年(nian)融(rong)資(zi)(zi)收緊的環境下，以往依賴融(rong)資(zi)(zi)快(kuai)速(su)擴(kuo)張的發展(zhan)模式(shi)遇到挑戰，過于“激(ji)進”的房(fang)企(qi)在今(jin)年(nian)逐(zhu)步開始出(chu)現各種資(zi)(zi)金(jin)問題。商票逾期、非(fei)標逾期的消息時(shi)不時(shi)出(chu)現，甚(shen)至違(wei)約“躺平”的房(fang)企(qi)也(ye)越(yue)來越(yue)多。
央行(xing)金(jin)融(rong)市(shi)場司(si)司(si)長鄒瀾此前也提到，部(bu)分金(jin)融(rong)機構對(dui)于30家試點房企(qi)“三線四(si)檔”融(rong)資(zi)管理規則存(cun)在(zai)一(yi)(yi)些(xie)誤(wu)解，將要(yao)求“紅檔”企(qi)業(ye)有息負債(zhai)(zhai)(zhai)余額不(bu)(bu)得(de)(de)新增，誤(wu)解為銀(yin)行(xing)不(bu)(bu)得(de)(de)新發放開(kai)發貸款(kuan)，企(qi)業(ye)銷售回款(kuan)償(chang)還(huan)貸款(kuan)后(hou)，原本應該合理支持的(de)新開(kai)工項目(mu)得(de)(de)不(bu)(bu)到貸款(kuan)，也一(yi)(yi)定程度(du)上(shang)造成了一(yi)(yi)些(xie)企(qi)業(ye)資(zi)金(jin)鏈緊繃。受(shou)花(hua)樣年等房企(qi)違(wei)約沖擊房企(qi)發行(xing)美元債(zhai)(zhai)(zhai)難度(du)大增，使得(de)(de)美元債(zhai)(zhai)(zhai)到期壓(ya)力大的(de)房企(qi)償(chang)債(zhai)(zhai)(zhai)壓(ya)力大增。為防止更多房企(qi)“躺平”，據媒體報道，發改委召集部(bu)分房企(qi)10月26日(ri)在(zai)京開(kai)會(hui)(hui)，參會(hui)(hui)企(qi)業(ye)多為美元債(zhai)(zhai)(zhai)大戶。
從近(jin)期政策(ce)(ce)風向來看，部分踩線房企的(de)融資被過于收緊(jin)的(de)現象(xiang)有望(wang)得到(dao)“糾偏”，但在“房住不炒”、防止房地(di)產(chan)行業(ye)過度擠占金融資源的(de)總體基調下(xia)，政策(ce)(ce)大(da)(da)幅(fu)轉(zhuan)向的(de)可能性依然(ran)不大(da)(da)。房企依然(ran)需要加強財務(wu)風險管控(kong)(kong)，重視內生現金流搭建應(ying)對融資收緊(jin)環境的(de)重要屏障，以(yi)更(geng)穩健的(de)財務(wu)架(jia)構度過當前(qian)的(de)調控(kong)(kong)“寒(han)冬期”。
出品單位： 21世紀資管研究院(yuan)
策劃/統籌：盧先兵
研(yan)究員：唐曜華 萬(wan)倩倩
設計：萬倩倩
數據支持方：中(zhong)指研究院，財匯預警通
課題、報(bao)告交(jiao)流探討，請聯系郵箱(xiang)：tangyh1@shccc.net。
21世(shi)紀經濟報道、21世(shi)紀資管研究(jiu)院“南財債市(shi)通(tong)”產品組推出(chu)的“三(san)道紅(hong)線(xian)”查(cha)詢(xun)工具，可查(cha)詢(xun)上市(shi)房企(qi)2021年6月末(mo)的三(san)道紅(hong)線(xian)數(shu)據以(yi)及(ji)(ji)上半(ban)年變化情況，了解(jie)房企(qi)踩線(xian)條數(shu)以(yi)及(ji)(ji)所處檔(dang)位(wei)，掃下方二維碼或者(zhe)點擊鏈接即(ji)可查(cha)詢(xun)：
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