曾剛（上海金融與發展實驗室首席專家、主任）

近日(ri)，中國人民(min)銀(yin)(yin)行行長潘功勝在金融(rong)街論壇(tan)年會上(shang)宣(xuan)布，人民(min)銀(yin)(yin)行將綜(zong)合平衡維護(hu)金融(rong)市(shi)場穩定運行和防范金融(rong)市(shi)場道德風險，探索(suo)在特(te)定情景(jing)下向非銀(yin)(yin)機(ji)(ji)構提(ti)供流動性(xing)的(de)(de)(de)機(ji)(ji)制安排，引(yin)發(fa)市(shi)場的(de)(de)(de)廣泛關注(zhu)。這(zhe)一政策信號的(de)(de)(de)釋放，標(biao)志著中國金融(rong)安全(quan)網(wang)建設(she)進入了新的(de)(de)(de)階段。在全(quan)球金融(rong)體系日(ri)益復雜(za)、非銀(yin)(yin)金融(rong)機(ji)(ji)構規(gui)模持續擴大的(de)(de)(de)背景(jing)下，這(zhe)一機(ji)(ji)制安排的(de)(de)(de)探索(suo)不僅是對(dui)現實挑戰的(de)(de)(de)回(hui)應，更是對(dui)金融(rong)穩定框架的(de)(de)(de)前瞻性(xing)完善。

非銀機構流動性風險的現實緊迫性

近年來，非(fei)銀行金(jin)融機構在(zai)中(zhong)國(guo)金(jin)融體系中(zhong)的(de)地位(wei)愈(yu)發重要。證(zheng)券(quan)公(gong)司(si)、基金(jin)管理(li)公(gong)司(si)、信(xin)托公(gong)司(si)、保(bao)險資產管理(li)公(gong)司(si)等(deng)機構，不(bu)僅(jin)管理(li)著數十萬億(yi)元(yuan)的(de)資產規模(mo)，更深度(du)參(can)與(yu)到債券(quan)市場、股(gu)票市場、衍生品市場等(deng)各類(lei)金(jin)融市場的(de)交易之中(zhong)。這些機構的(de)業務模(mo)式(shi)往往涉及期(qi)限(xian)轉(zhuan)(zhuan)換、信(xin)用轉(zhuan)(zhuan)換和流動性轉(zhuan)(zhuan)換，使其天然面臨著流動性風(feng)險。

從(cong)國際經驗來(lai)看，非銀(yin)機構的流動性(xing)危(wei)機往往具有突發性(xing)和傳染性(xing)。2008年全(quan)球(qiu)金(jin)融危(wei)機中，雷曼兄弟(di)的倒閉就是一(yi)個典型(xing)案例。作為(wei)一(yi)家投資銀(yin)行(xing)，雷曼兄弟(di)并非傳統意義上的商業銀(yin)行(xing)，卻因其在金(jin)融體系中的關鍵地位，其破產引發了(le)全(quan)球(qiu)金(jin)融市場的劇烈震(zhen)蕩。2020年3月，新冠疫(yi)情初(chu)期，美(mei)國貨(huo)幣市場基(ji)金(jin)遭(zao)遇大規模贖回(hui)，流動性(xing)幾近枯竭，迫(po)使(shi)美(mei)聯(lian)儲啟動商業票據融資便利（CPFF）和貨(huo)幣市場共同基(ji)金(jin)流動性(xing)便利（MMLF）等緊急工具，直接向(xiang)非銀(yin)機構提供流動性(xing)支持。

在中國，雖然(ran)未發生系統性的(de)非銀流動(dong)性危機(ji)，但(dan)也需提前防范。在現(xian)行(xing)框架下(xia)(xia)，人民銀行(xing)的(de)流動(dong)性工具主要針對商業銀行(xing)，非銀機(ji)構(gou)只能(neng)(neng)(neng)通(tong)過銀行(xing)間接(jie)獲得流動(dong)性支持(chi)，或者依賴自身的(de)資產變現(xian)能(neng)(neng)(neng)力。這種間接(jie)機(ji)制(zhi)在常態下(xia)(xia)可(ke)以運作，但(dan)在市場(chang)壓力情景(jing)下(xia)(xia)，可(ke)能(neng)(neng)(neng)因為銀行(xing)的(de)風(feng)險(xian)規避行(xing)為而失效(xiao)。

“特定情景下”動用的政策工具

潘功勝行(xing)長在表(biao)態(tai)中特別強調“在特定情景下”向非銀機(ji)(ji)構提供流(liu)動(dong)性(xing)(xing)(xing)，這一限定條(tiao)件體現了政(zheng)策設(she)計(ji)的審(shen)慎性(xing)(xing)(xing)和前瞻(zhan)性(xing)(xing)(xing)。所謂(wei)“特定情景”，應(ying)當理解為市場出現系統(tong)性(xing)(xing)(xing)壓力、正常(chang)流(liu)動(dong)性(xing)(xing)(xing)渠道受阻、單一機(ji)(ji)構或機(ji)(ji)構群體面臨流(liu)動(dong)性(xing)(xing)(xing)危機(ji)(ji)且可能引發系統(tong)性(xing)(xing)(xing)風險的情況。

這(zhe)種設計避免(mian)了兩個(ge)極端。一方面，它(ta)不是(shi)對非(fei)銀(yin)機(ji)(ji)構(gou)的(de)(de)常態化(hua)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)供給，避免(mian)了過(guo)度依賴和道(dao)德(de)風險(xian)的(de)(de)累積。如果央行流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)支持(chi)成為(wei)非(fei)銀(yin)機(ji)(ji)構(gou)的(de)(de)常規融資渠道(dao)，這(zhe)些機(ji)(ji)構(gou)將(jiang)缺乏(fa)自我約(yue)束的(de)(de)激勵，可能過(guo)度承擔(dan)流(liu)(liu)(liu)險(xian)性(xing)(xing)、忽視流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)管(guan)理(li)，最(zui)終將(jiang)風險(xian)轉嫁給央行和納稅人。另(ling)一方面，它(ta)也(ye)不是(shi)完全放(fang)任市場(chang)自我調(diao)節，在極端情況下，央行作為(wei)最(zui)后貸款人的(de)(de)角色可以延(yan)伸到(dao)非(fei)銀(yin)領域，防(fang)止(zhi)個(ge)別機(ji)(ji)構(gou)的(de)(de)流(liu)(liu)(liu)動性(xing)(xing)問(wen)題演變為(wei)系統性(xing)(xing)危機(ji)(ji)。

從國際(ji)實(shi)踐來看，主要經(jing)濟體(ti)對非銀(yin)(yin)機(ji)構流動(dong)性(xing)(xing)支持的態度經(jing)歷(li)了演變過程。傳(chuan)統上，中(zhong)央(yang)銀(yin)(yin)行(xing)的最后(hou)貸款(kuan)人功(gong)能僅(jin)限于(yu)商(shang)業銀(yin)(yin)行(xing)，因(yin)為銀(yin)(yin)行(xing)承(cheng)擔著(zhu)支付結算職能，其穩定性(xing)(xing)直接關(guan)系(xi)(xi)(xi)到整個金(jin)融體(ti)系(xi)(xi)(xi)的運轉。但2008年金(jin)融危(wei)機(ji)后(hou)，各國央(yang)行(xing)逐(zhu)步(bu)認(ren)識到，在(zai)現代金(jin)融體(ti)系(xi)(xi)(xi)中(zhong)，非銀(yin)(yin)機(ji)構同(tong)樣具(ju)有(you)系(xi)(xi)(xi)統重要性(xing)(xing)，其流動(dong)性(xing)(xing)問題同(tong)樣可(ke)能引發系(xi)(xi)(xi)統性(xing)(xing)風險。美聯儲在(zai)危(wei)機(ji)期間創設的多(duo)項(xiang)緊急工具(ju)，如一級交易(yi)商(shang)信貸便利（PDCF）、定期資產支持證券貸款(kuan)便利（TALF）等，都是(shi)針(zhen)對非銀(yin)(yin)機(ji)構的流動(dong)性(xing)(xing)支持機(ji)制。這些工具(ju)的共同(tong)特(te)點是(shi)，它們不是(shi)常設機(ji)制，而是(shi)在(zai)特(te)定壓力情(qing)景下啟動(dong)，使用后(hou)逐(zhu)步(bu)退出，避(bi)免了長期依賴。

非銀流動性支持中，道德風險防范的核心挑戰

在探(tan)索(suo)非銀流動性支(zhi)持(chi)機制的過程(cheng)中，如何(he)防(fang)范道德風(feng)險是最核心的挑戰，需要從多個維度入手(shou)。

首先是設定(ding)清晰的觸發條(tiao)件(jian)。流動性(xing)(xing)支(zhi)持不應成為(wei)任(ren)何陷入困境的非銀機構(gou)都(dou)能獲得(de)(de)的權利，而應當設定(ding)嚴(yan)格的條(tiao)件(jian)，比(bi)如：機構(gou)必須(xu)具有(you)系統重要性(xing)(xing)或其(qi)倒閉可能引發傳染效(xiao)應；機構(gou)面臨(lin)的是流動性(xing)(xing)問題(ti)而非償(chang)付能力(li)問題(ti)；機構(gou)已經用盡其(qi)他流動性(xing)(xing)來源；機構(gou)愿意接受央(yang)行的監管和約束(shu)條(tiao)件(jian)。這些條(tiao)件(jian)的設定(ding)可以將支(zhi)持范圍(wei)限定(ding)在真正需要且值得(de)(de)救助(zhu)的情況(kuang)。

其(qi)(qi)次是成本(ben)化機制的(de)設計。央行提供的(de)流動性不應是無償的(de)或(huo)低成本(ben)的(de)，而應當(dang)(dang)附加懲(cheng)罰性利率。借鑒(jian)傳統的(de)最后(hou)貸款人理論，流動性支(zhi)持的(de)利率應當(dang)(dang)高于市場正常利率水(shui)平，使得獲得支(zhi)持的(de)機構承(cheng)擔相(xiang)應成本(ben)，同(tong)時激勵其(qi)(qi)盡快恢(hui)復正常融資能力。此外，還(huan)可(ke)以(yi)要(yao)求機構提供優質抵押品，或(huo)者在獲得支(zhi)持的(de)同(tong)時接受央行對其(qi)(qi)業(ye)務和風險管理的(de)深度(du)監督。

再次是(shi)事后問(wen)責和結構(gou)(gou)性(xing)(xing)(xing)改(gai)革。獲(huo)得流動(dong)性(xing)(xing)(xing)支(zhi)持的(de)機(ji)構(gou)(gou)不(bu)應簡(jian)單(dan)地(di)“渡過(guo)難關”后恢(hui)復原狀(zhuang)，而應當進行深入的(de)問(wen)題分(fen)析和整改(gai)。對于因管(guan)理不(bu)善(shan)、過(guo)度(du)冒險導致(zhi)流動(dong)性(xing)(xing)(xing)危(wei)機(ji)的(de)機(ji)構(gou)(gou)，應當追究(jiu)管(guan)理層責任(ren)，必要(yao)時進行人事調(diao)整。同(tong)時，應當要(yao)求機(ji)構(gou)(gou)改(gai)進風險管(guan)理體(ti)系、優(you)化(hua)業務結構(gou)(gou)、提高(gao)流動(dong)性(xing)(xing)(xing)儲備，從根本上降低再次出現危(wei)機(ji)的(de)可能性(xing)(xing)(xing)。

透(tou)明度(du)和市(shi)(shi)場(chang)紀律也是(shi)防范(fan)道德風(feng)險的(de)(de)重要手段(duan)。央(yang)(yang)行應當(dang)在適當(dang)時機披露流動性支(zhi)持的(de)(de)使用情(qing)況，讓市(shi)(shi)場(chang)了(le)解哪些(xie)機構獲(huo)得了(le)支(zhi)持、支(zhi)持的(de)(de)條件(jian)是(shi)什么、機構后續的(de)(de)整(zheng)改情(qing)況如何。這種透(tou)明度(du)一方面有助于(yu)監(jian)督央(yang)(yang)行的(de)(de)決策，防止救助被濫用；另一方面也讓市(shi)(shi)場(chang)對機構形成更準(zhun)確(que)的(de)(de)判(pan)斷，強化市(shi)(shi)場(chang)紀律約束。

機制設計中的中國創新

中(zhong)(zhong)國在(zai)機(ji)制設計上需(xu)(xu)要考慮(lv)自身金(jin)融(rong)(rong)體系(xi)的(de)特點。首先，中(zhong)(zhong)國的(de)非銀(yin)機(ji)構(gou)類(lei)型多樣，包括證券(quan)公(gong)(gong)司(si)、基(ji)金(jin)公(gong)(gong)司(si)、信托公(gong)(gong)司(si)、保險(xian)資管(guan)、金(jin)融(rong)(rong)租賃等(deng)，它們(men)的(de)業務(wu)模式、風險(xian)特征(zheng)、監管(guan)框架各不(bu)相同。流(liu)動性支持機(ji)制需(xu)(xu)要有足夠的(de)靈活(huo)性來適應(ying)不(bu)同類(lei)型機(ji)構(gou)的(de)需(xu)(xu)求。其次，中(zhong)(zhong)國的(de)金(jin)融(rong)(rong)市場(chang)(chang)結構(gou)與歐美不(bu)同，銀(yin)行間市場(chang)(chang)和交(jiao)易所市場(chang)(chang)并存(cun)，債券(quan)市場(chang)(chang)、貨幣市場(chang)(chang)、外匯(hui)市場(chang)(chang)的(de)聯動性強，流(liu)動性支持機(ji)制需(xu)(xu)要考慮(lv)跨市場(chang)(chang)的(de)傳導效應(ying)。再次，中(zhong)(zhong)國的(de)金(jin)融(rong)(rong)監管(guan)體制仍在(zai)不(bu)斷完善過程中(zhong)(zhong)，人民銀(yin)行、金(jin)融(rong)(rong)監管(guan)總(zong)局、證監會等(deng)監管(guan)機(ji)構(gou)需(xu)(xu)要在(zai)流(liu)動性支持方(fang)面進一步加(jia)強協調，形成合力。

具體的(de)機(ji)制(zhi)設計可以考慮以下路徑。一是(shi)建立分層次的(de)流動性(xing)(xing)支持(chi)體系(xi)。對于(yu)系(xi)統重(zhong)要(yao)性(xing)(xing)非(fei)銀(yin)(yin)機(ji)構，可以建立類似于(yu)銀(yin)(yin)行的(de)常(chang)備借貸便利，但設定更(geng)高的(de)門檻和成本(ben)。對于(yu)一般非(fei)銀(yin)(yin)機(ji)構，則在(zai)特(te)定壓力情景下通過臨時性(xing)(xing)工具提(ti)供支持(chi)。二是(shi)發(fa)展(zhan)多(duo)樣化的(de)抵(di)押(ya)品(pin)框架。非(fei)銀(yin)(yin)機(ji)構持(chi)有(you)的(de)資產與(yu)銀(yin)(yin)行不同，流動性(xing)(xing)支持(chi)需(xu)要(yao)接(jie)受更(geng)廣泛(fan)的(de)抵(di)押(ya)品(pin)類型，包括國債、政策性(xing)(xing)金融債、高等(deng)級信用債、優質股票等(deng)，同時建立科學的(de)估值(zhi)和折(zhe)扣機(ji)制(zhi)。三是(shi)建立與(yu)其他(ta)政策工具的(de)協同機(ji)制(zhi)。流動性(xing)(xing)支持(chi)應(ying)當與(yu)宏觀(guan)(guan)審慎管理、微觀(guan)(guan)監(jian)管措施、市(shi)場穩定機(ji)制(zhi)等(deng)協調配合，形成綜合性(xing)(xing)的(de)風(feng)險(xian)防范體系(xi)。

加強與宏觀審慎管理的協調

潘功勝行長在同次講話(hua)中(zhong)還提到(dao)“加快構(gou)建覆蓋(gai)全面的(de)(de)宏(hong)觀審慎管(guan)(guan)理體系”，這(zhe)與非銀流動性(xing)支持機制的(de)(de)探(tan)索相(xiang)輔相(xiang)成。宏(hong)觀審慎管(guan)(guan)理關(guan)注的(de)(de)是(shi)系統性(xing)風(feng)險的(de)(de)防范，而非銀機構(gou)的(de)(de)流動性(xing)風(feng)險正是(shi)系統性(xing)風(feng)險的(de)(de)重(zhong)要來源之(zhi)一。

宏觀(guan)審慎(shen)管理(li)框架可(ke)(ke)以(yi)從源頭上降(jiang)低(di)非銀(yin)機(ji)構(gou)(gou)的(de)流(liu)(liu)動性(xing)風險。通過(guo)(guo)建(jian)立流(liu)(liu)動性(xing)覆蓋率、凈穩定(ding)(ding)資金(jin)比例等監管指(zhi)標，要求(qiu)非銀(yin)機(ji)構(gou)(gou)保(bao)持(chi)充足的(de)高流(liu)(liu)動性(xing)資產，降(jiang)低(di)期限(xian)錯配程度(du)，可(ke)(ke)以(yi)提高機(ji)構(gou)(gou)抵(di)御流(liu)(liu)動性(xing)沖擊的(de)能力。通過(guo)(guo)壓力測(ce)試(shi)，定(ding)(ding)期評估(gu)非銀(yin)機(ji)構(gou)(gou)在(zai)不利情(qing)景下的(de)流(liu)(liu)動性(xing)狀況，可(ke)(ke)以(yi)及早發現(xian)潛(qian)在(zai)風險，督促機(ji)構(gou)(gou)采取預(yu)防措施(shi)。通過(guo)(guo)逆周期調節，在(zai)市(shi)場過(guo)(guo)熱時收緊對非銀(yin)機(ji)構(gou)(gou)的(de)流(liu)(liu)動性(xing)要求(qiu)，在(zai)市(shi)場低(di)迷時適度(du)放(fang)松，可(ke)(ke)以(yi)熨平金(jin)融(rong)周期，避免順周期性(xing)的(de)風險放(fang)大。

同時，流(liu)動(dong)性(xing)(xing)支(zhi)持機制(zhi)的(de)建立也為(wei)宏(hong)觀審慎管理提(ti)供了工具。央行(xing)可(ke)以通過(guo)調整流(liu)動(dong)性(xing)(xing)支(zhi)持的(de)條(tiao)件、成本、規(gui)模(mo)，來影響非銀機構的(de)行(xing)為(wei)，實現(xian)宏(hong)觀審慎目標。例(li)如，在市場(chang)過(guo)度繁榮、杠桿(gan)率快(kuai)速上升(sheng)時，可(ke)以提(ti)高流(liu)動(dong)性(xing)(xing)支(zhi)持的(de)門檻和成本，抑制(zhi)機構的(de)冒險(xian)(xian)行(xing)為(wei)；在市場(chang)低迷、風險(xian)(xian)規(gui)避(bi)情緒(xu)過(guo)度時，可(ke)以適度放松條(tiao)件，鼓勵(li)機構承擔(dan)合(he)理風險(xian)(xian)，支(zhi)持實體經濟。

需加強配套制度建設

央行探索向非銀(yin)機構提供(gong)流動性支持，是金(jin)融安全(quan)網建(jian)設的(de)重要進展，但這(zhe)只(zhi)是一個(ge)開始，未來還有許多(duo)工作需要推(tui)進。

首先，需(xu)要(yao)構(gou)建相應的(de)(de)法律基礎。流(liu)動性支(zhi)(zhi)持(chi)(chi)涉及(ji)央(yang)行資(zi)產負(fu)債表的(de)(de)運用(yong)，涉及(ji)公(gong)共資(zi)源的(de)(de)使用(yong)，需(xu)要(yao)有相應的(de)(de)法律授權(quan)和規(gui)范，明確央(yang)行在特定(ding)情景(jing)下向非銀機構(gou)提供流(liu)動性支(zhi)(zhi)持(chi)(chi)的(de)(de)職責和權(quan)限，規(gui)定(ding)支(zhi)(zhi)持(chi)(chi)的(de)(de)條件、程序、約束機制(zhi)。

其次(ci)，需要(yao)建(jian)立完善的(de)(de)操作框(kuang)架。包括合格(ge)交易對手的(de)(de)認定(ding)(ding)標(biao)準、抵押(ya)品的(de)(de)范圍(wei)和估(gu)值方(fang)法、利率的(de)(de)定(ding)(ding)價機制、期限的(de)(de)設(she)定(ding)(ding)原則、規模的(de)(de)控制方(fang)式等。這(zhe)些技(ji)術(shu)性(xing)細節看似(si)繁瑣，實則關系到機制的(de)(de)有效性(xing)和公平性(xing)。

再次，需(xu)要加強配(pei)套制(zhi)度建設。流動(dong)(dong)性(xing)支持機(ji)制(zhi)不能孤立存(cun)在，需(xu)要與非(fei)銀(yin)(yin)機(ji)構的(de)監管框架、破(po)產處置(zhi)機(ji)制(zhi)、投(tou)資者保護制(zhi)度等協調配(pei)合。特別是(shi)要完善非(fei)銀(yin)(yin)機(ji)構的(de)恢復與處置(zhi)計劃，明確在何種(zhong)情況下(xia)(xia)提供流動(dong)(dong)性(xing)支持、何種(zhong)情況下(xia)(xia)啟(qi)動(dong)(dong)市場化處置(zhi)，避(bi)免支持決策(ce)的(de)隨意性(xing)。

最后，需要持續(xu)評估(gu)和(he)(he)優化。金融市(shi)場(chang)在(zai)不(bu)斷演變(bian)，非(fei)銀機(ji)構的(de)業務模(mo)式在(zai)不(bu)斷創新(xin)，流動性(xing)風險的(de)表現形式也在(zai)變(bian)化，流動性(xing)支持機(ji)制不(bu)能(neng)一(yi)成(cheng)不(bu)變(bian)。建議建立定期評估(gu)機(ji)制，總結實(shi)施經(jing)驗，分析存在(zai)問題，根據市(shi)場(chang)變(bian)化和(he)(he)政策(ce)目(mu)標調整機(ji)制參數，保持政策(ce)的(de)適應性(xing)和(he)(he)有效性(xing)。