（三季度經(jing)濟的(de)突出(chu)亮點之一(yi)在于外貿。資料圖）

南方財經智庫研究員 胡光旗

10月(yue)20日，國家統計局公布的(de)數據顯示(shi)，前三(san)季度國內生(sheng)產(chan)總值1015036億元，按(an)不變價格計算，同比增(zeng)長(chang)5.2%。

整(zheng)體來(lai)看，三季(ji)度經濟增速(su)基本平穩，全年增長目標有望(wang)達成，供(gong)需(xu)關系變化正(zheng)產生深刻的結構性影(ying)響(xiang)，需(xu)要客觀理性看到投資增速(su)放緩和消費有待進一步提(ti)振的情況。前三季(ji)度外貿韌性十(shi)足(zu)，對消化國內產能(neng)起到了很大積極作用，但仍需(xu)高度關注貿易形勢。展(zhan)望(wang)四季(ji)度，宏觀政(zheng)(zheng)策的核心(xin)在于(yu)(yu)結構而(er)非總量，在于(yu)(yu)用足(zu)用好存量政(zheng)(zheng)策。

9月社融顯示投資和消費亟待提振

據央行數據顯示，9月(yue)社融新增(zeng)3.53萬億元(yuan)，同比少增(zeng)2297億元(yuan)，小(xiao)幅回落(luo)。三季(ji)度以來人民幣(bi)貸款增(zeng)速偏緩，反映出國內需(xu)求尚需(xu)提升(sheng)的實際情況。9月(yue)，新增(zeng)人民幣(bi)貸款12900億元(yuan)，同比少增(zeng)3000億元(yuan)，主要與居民部門消費意愿有(you)待提升(sheng)、房價(jia)預期以及企(qi)業投資(zi)擴張步(bu)伐放緩有(you)關(guan)。

從居(ju)民(min)(min)部門來看(kan)，9月(yue)，居(ju)民(min)(min)部門短(duan)期(qi)(qi)貸(dai)款(kuan)增(zeng)(zeng)加(jia)(jia)1421億元(yuan)，同比少增(zeng)(zeng)1279億元(yuan)；居(ju)民(min)(min)部門中(zhong)長期(qi)(qi)貸(dai)款(kuan)增(zeng)(zeng)加(jia)(jia)2500億元(yuan)，同比略增(zeng)(zeng)200億元(yuan)。居(ju)民(min)(min)部門短(duan)期(qi)(qi)貸(dai)款(kuan)同比減少較多。8月(yue)推出的個人消(xiao)費貸(dai)財(cai)政貼息方案的實(shi)施尚需(xu)進一步落地(di)，對短(duan)期(qi)(qi)貸(dai)款(kuan)的刺激效果(guo)還需(xu)要時間傳導。此外，房地(di)產市場仍(reng)處于供求關(guan)系(xi)的深度調(diao)整(zheng)之中(zhong)，居(ju)民(min)(min)對房價回升的預期(qi)(qi)有(you)待提振，導致(zhi)房貸(dai)增(zeng)(zeng)幅(fu)仍(reng)在(zai)低位徘徊。

從企(qi)(qi)業部(bu)門來看(kan)，9月，企(qi)(qi)業部(bu)門新(xin)增(zeng)貸(dai)(dai)款(kuan)1.22萬億(yi)元(yuan)，短(duan)期(qi)貸(dai)(dai)款(kuan)新(xin)增(zeng)7100億(yi)元(yuan)，中長期(qi)貸(dai)(dai)款(kuan)新(xin)增(zeng)9100億(yi)元(yuan)，同比少增(zeng)500億(yi)元(yuan)。企(qi)(qi)業中長期(qi)貸(dai)(dai)款(kuan)是觀察企(qi)(qi)業投資擴張(zhang)意愿的(de)重(zhong)要指(zhi)標，三季度以來，企(qi)(qi)業部(bu)門投資意愿有待提(ti)振。今年總需求不足(zu)的(de)情況仍存，國內市(shi)場(chang)對產能(neng)的(de)消解能(neng)力(li)亟待增(zeng)強。PMI中新(xin)訂單指(zhi)數滯后于生(sheng)產指(zhi)數，企(qi)(qi)業新(xin)訂單數量不足(zu)，這也在一定程度上影響投資擴張(zhang)。

從政府部門來看(kan)，9月，政府債(zhai)券(quan)凈融(rong)(rong)(rong)資(zi)11886億元(yuan)，同比少增(zeng)(zeng)3471億元(yuan)。政府債(zhai)券(quan)融(rong)(rong)(rong)資(zi)是支撐今年(nian)社融(rong)(rong)(rong)的重要(yao)力量，在(zai)(zai)同期高(gao)基數以及上半年(nian)政府債(zhai)券(quan)融(rong)(rong)(rong)資(zi)提速(su)的背景下，三(san)季度(du)國債(zhai)和(he)地(di)方(fang)債(zhai)發(fa)行速(su)度(du)有(you)所放緩。當(dang)前(qian)，宏觀政策(ce)的核(he)心在(zai)(zai)于(yu)結構而非總量，在(zai)(zai)于(yu)用足用好存量政策(ce)而非出臺增(zeng)(zeng)量。

值(zhi)得關注(zhu)的是(shi)，9月(yue)(yue)M1同(tong)比(bi)增速大(da)幅加快，達到7.2%，8月(yue)(yue)為(wei)6%，連續(xu)五個(ge)月(yue)(yue)回(hui)(hui)升(sheng)。M1增速的持續(xu)回(hui)(hui)升(sheng)，主要因(yin)(yin)素有(you)三：一(yi)是(shi)去年9月(yue)(yue)基數偏(pian)低，為(wei)-3.3%，因(yin)(yin)此對于(yu)今年9月(yue)(yue)M1的大(da)幅增長(chang)，需要客觀理性地(di)加以看待；二(er)是(shi)9月(yue)(yue)以來，股市(shi)波動(dong)加大(da)，債券市(shi)場處(chu)于(yu)調整中，部分(fen)居民(min)存款開始(shi)回(hui)(hui)流，對M1增速回(hui)(hui)升(sheng)形(xing)成支撐(cheng)；三是(shi)9月(yue)(yue)財(cai)政存款同(tong)比(bi)多減6042億元，表明(ming)財(cai)政支出力度加大(da)，有(you)助于(yu)流動(dong)性回(hui)(hui)升(sheng)。

整體來看，從9月社融數據可(ke)以(yi)看出，居民部門受(shou)到樓市供(gong)求關(guan)系(xi)調(diao)整等方面的(de)影響，短期(qi)貸款和中長期(qi)貸款表現仍(reng)待提振。需(xu)關(guan)注當前經濟(ji)走勢(shi)中的(de)供(gong)需(xu)關(guan)系(xi)變化，預計四季度財政支(zhi)出的(de)力度還會加大，市場流(liu)動(dong)性將(jiang)獲得充(chong)沛支(zhi)撐(cheng)。

物價持續改善，需重點關注市場競爭秩序治理效應

國家統計局數據顯示，9月CPI同(tong)比下降0.3%，核(he)心CPI同(tong)比增長1%。值得關注的是，9月核(he)心CPI漲幅連續第5個(ge)月擴大，并且回升至“1區間”，主要受(shou)到以(yi)舊換(huan)新品類和金鉑飾(shi)品價格上漲帶動。

今(jin)年以來，以黃金(jin)(jin)白銀為代表的(de)貴(gui)金(jin)(jin)屬、以銅為代表的(de)工(gong)業金(jin)(jin)屬價格快(kuai)速走(zou)高，成(cheng)為核心CPI上漲的(de)主(zhu)要推(tui)手。貴(gui)金(jin)(jin)屬價格的(de)快(kuai)速走(zou)高，主(zhu)要原(yuan)因有三：一(yi)是國(guo)際貿易(yi)環境不確定性持(chi)(chi)續(xu)升高，全球投資(zi)者(zhe)為規避(bi)風險，選擇大(da)規模、共識性地流入黃金(jin)(jin)市場，從而使黃金(jin)(jin)價格和(he)投資(zi)者(zhe)預期(qi)之間形成(cheng)正(zheng)向反饋循環，持(chi)(chi)續(xu)推(tui)動金(jin)(jin)價再創新高。同時(shi)在(zai)金(jin)(jin)價持(chi)(chi)續(xu)上行的(de)帶動下，白銀、鉑(bo)金(jin)(jin)和(he)銅等金(jin)(jin)屬也開(kai)啟一(yi)波上漲趨勢。二(er)是在(zai)此(ci)背景下，美(mei)元(yuan)美(mei)債的(de)保(bao)值避(bi)險功能遭(zao)到較(jiao)大(da)削(xue)弱，各(ge)國(guo)央(yang)行開(kai)始(shi)試圖調整外匯儲備結構，減少對美(mei)元(yuan)的(de)依(yi)賴，因此(ci)全球央(yang)行開(kai)始(shi)持(chi)(chi)續(xu)增持(chi)(chi)黃金(jin)(jin)，成(cheng)為金(jin)(jin)價推(tui)升的(de)最大(da)力量。

在相(xiang)關(guan)行業“反內(nei)卷(juan)”、去產能持續推進的(de)(de)(de)情況下(xia)，PPI同(tong)比獲得改(gai)善，黑(hei)色金屬采選(xuan)與(yu)冶(ye)煉(lian)(lian)、煤炭采選(xuan)與(yu)加工、有色采選(xuan)與(yu)冶(ye)煉(lian)(lian)、光伏設備與(yu)元器件(jian)、造(zao)紙業PPI環比漲幅居(ju)前。不(bu)過(guo)，本輪(lun)去產能與(yu)上一輪(lun)有所不(bu)同(tong)，推動物(wu)價(jia)回升的(de)(de)(de)關(guan)鍵仍是總需求的(de)(de)(de)擴張(zhang)而(er)不(bu)是總供給的(de)(de)(de)削減。削減總供給很可能導致生(sheng)產和固定資(zi)產投資(zi)的(de)(de)(de)進一步回落，這對(dui)于物(wu)價(jia)增長(chang)會產生(sheng)負面影響(xiang)。總體(ti)來看，服務消費(fei)、豬肉價(jia)格、服務價(jia)格是否(fou)能夠持續回升、行業“反內(nei)卷(juan)”效應，都將成為影響(xiang)物(wu)價(jia)增長(chang)能否(fou)持續恢復(fu)的(de)(de)(de)因(yin)素。

三季度外貿韌性凸顯，還需加力提振內需

據國家統(tong)計(ji)局，三季(ji)(ji)度(du)(du)GDP同比增(zeng)長(chang)4.8%，前三季(ji)(ji)度(du)(du)累計(ji)同比增(zeng)長(chang)5.2%。由于(yu)今年(nian)(nian)前兩個季(ji)(ji)度(du)(du)，經濟(ji)整體增(zeng)速分別達到5.4%和5.2%，已(yi)經為全年(nian)(nian)經濟(ji)實(shi)現(xian)增(zeng)長(chang)目標(biao)奠定(ding)了良(liang)好的基礎，考慮到四季(ji)(ji)度(du)(du)財(cai)政(zheng)支出還(huan)會加(jia)大，增(zeng)長(chang)速度(du)(du)能夠得到保證，因此全年(nian)(nian)增(zeng)長(chang)目標(biao)有望順利(li)實(shi)現(xian)。不過，國際(ji)貿易環境的不確定(ding)性、投資及(ji)消(xiao)費需求(qiu)等因素(su)還(huan)需要引起重視。

提振投資是關鍵。據國家統(tong)計(ji)局，前三季(ji)度固定資產投資同(tong)比下降0.5%。首先，一些地方基(ji)建的粗放式擴張階段(duan)已經結束，中(zhong)國經濟的驅動(dong)力(li)量也已由投資驅動(dong)轉向創新(xin)科技驅動(dong)，在此(ci)過程中(zhong)，資金技術人(ren)力(li)等生產要素(su)開始(shi)部(bu)分(fen)離開傳(chuan)統(tong)的基(ji)建土木(mu)領域，轉向新(xin)科技、新(xin)業態和新(xin)技術等領域，固定資產投資的增長或將減(jian)少。

其次，也要(yao)從結構性的視角觀察固定資(zi)產(chan)(chan)(chan)投(tou)(tou)資(zi)。數據顯示，前三季度(du)基礎設(she)(she)施投(tou)(tou)資(zi)同比增長1.1%，制(zhi)造(zao)業投(tou)(tou)資(zi)增長4.0%，房(fang)地產(chan)(chan)(chan)開發投(tou)(tou)資(zi)下降13.9%，電力、熱力、燃氣及(ji)水生產(chan)(chan)(chan)和供應業投(tou)(tou)資(zi)增長15.3%。進入(ru)四季度(du)后，全國天氣將逐步轉入(ru)寒冷，電熱氣水投(tou)(tou)資(zi)還會提速。制(zhi)造(zao)業投(tou)(tou)資(zi)仍保持較(jiao)快增長，高技術產(chan)(chan)(chan)業中(zhong)，信息服務業，航空、航天器及(ji)設(she)(she)備制(zhi)造(zao)業，計(ji)算(suan)機(ji)及(ji)辦公設(she)(she)備制(zhi)造(zao)業投(tou)(tou)資(zi)增長較(jiao)快。因(yin)此(ci)，對于投(tou)(tou)資(zi)數據要(yao)采取結構性視角，觀察到其中(zhong)新(xin)舊動能的切換和轉化。

但是(shi)投(tou)資仍舊是(shi)總需求的(de)(de)重(zhong)要組成部分，而且投(tou)資相對于消費來(lai)講，是(shi)所謂的(de)(de)“快變量”，短期(qi)內(nei)仍有可以扭(niu)轉的(de)(de)潛力(li)。接下來(lai)可重(zhong)點關注“十五(wu)五(wu)”規劃出(chu)臺后，各地區符合(he)國(guo)家政策導向的(de)(de)新項目。

消費(fei)(fei)意愿需要進一(yi)步(bu)提(ti)振(zhen)。今年上半(ban)年，在消費(fei)(fei)“以舊換新”政(zheng)策發力下，社會消費(fei)(fei)品零售總額增長(chang)較快，進入三季度后，數據(ju)有所放緩。從結(jie)構視角來看(kan)，9月家(jia)用電器和音像器材類同比增長(chang)3.3%，而8月則增長(chang)14.3%；體育、娛樂用品類由8月的增長(chang)16.9%下滑至9月的11.9%。展(zhan)望后期，支撐消費(fei)(fei)需要聚焦兩個方面：一(yi)是財(cai)政(zheng)對(dui)個人消費(fei)(fei)貸的貼息政(zheng)策效(xiao)力能(neng)否進一(yi)步(bu)釋放；二是金融市(shi)場(chang)能(neng)否為居(ju)民帶(dai)來更多(duo)的財(cai)產性收(shou)入。

最后(hou)，三季度經濟(ji)(ji)的(de)(de)突出(chu)亮點(dian)在于外貿(mao)(mao)。海關數(shu)據顯示，前三季度按照美元計價(jia)，出(chu)口同(tong)比增長6.1%，9月當月同(tong)比增長8.3%。今(jin)年外貿(mao)(mao)能夠在國際(ji)貿(mao)(mao)易(yi)摩擦加劇和全球經濟(ji)(ji)不確定性升高的(de)(de)復雜情況下錄得(de)快速(su)增長，成績(ji)來之不易(yi)，凸顯出(chu)目前外貿(mao)(mao)的(de)(de)韌(ren)性。

那么為何前三季(ji)度(du)出(chu)(chu)口(kou)保(bao)(bao)持韌性？一是上半年(nian)部分外(wai)貿(mao)企業提前“搶(qiang)出(chu)(chu)口(kou)”，保(bao)(bao)證了一季(ji)度(du)的(de)出(chu)(chu)口(kou)增(zeng)(zeng)速(su)；二是受(shou)臺風等(deng)天(tian)氣影響，上年(nian)基數明(ming)顯走(zou)低，推(tui)升(sheng)了今年(nian)9月同(tong)比增(zeng)(zeng)速(su)的(de)表(biao)現；三是受(shou)全(quan)球范(fan)圍內AI投資(zi)高增(zeng)(zeng)及國(guo)(guo)內制(zhi)造業轉型升(sheng)級等(deng)推(tui)動，新能(neng)源(yuan)汽(qi)車(che)、光(guang)伏(fu)、芯片等(deng)維持較快增(zeng)(zeng)長；四是我國(guo)(guo)對歐(ou)盟(meng)、東(dong)盟(meng)及“一帶一路(lu)”共(gong)建國(guo)(guo)家出(chu)(chu)口(kou)均持續處于高增(zeng)(zeng)狀態。

從目(mu)前來看，今(jin)年完成增(zeng)(zeng)長目(mu)標是(shi)大概率事件(jian)，四季(ji)度增(zeng)(zeng)長主要將以(yi)穩(wen)為主，用好用足(zu)目(mu)前的(de)存量政策，再出臺總量性政策的(de)可(ke)能性較低(di)。年末財政支(zhi)出或會增(zeng)(zeng)加，保證必要增(zeng)(zeng)速。貨幣政策則(ze)將主要聚焦結構性工具的(de)運(yun)用。