從去年末到(dao)今(jin)年初(chu)，銀(yin)行現金理財掀起了(le)一輪又一輪小高潮，出現了(le)一大波7日年化收(shou)(shou)益(yi)(yi)率(lv)突(tu)破4%的產品(pin)，甚至收(shou)(shou)益(yi)(yi)率(lv)突(tu)破5%的產品(pin)屢見不鮮(xian)。肉(rou)眼可見，市場熱了(le)。

這(zhe)(zhe)種收(shou)益率(lv)(lv)讓市場其(qi)他(ta)(ta)類型(xing)理財產品都黯然失(shi)色。與其(qi)他(ta)(ta)機構的(de)(de)資管產品橫(heng)向(xiang)比較，也有一些每日開放(fang)的(de)(de)債基收(shou)益率(lv)(lv)與現金(jin)(jin)理財當(dang)前(qian)的(de)(de)收(shou)益率(lv)(lv)相當(dang)，但是(shi)波動卻比現金(jin)(jin)理財要大，時不時地還會出(chu)現當(dang)日負收(shou)益率(lv)(lv)刺激一下投資者(zhe)的(de)(de)神經(jing)。而現金(jin)(jin)理財這(zhe)(zhe)個(ge)品種，憑借其(qi)高收(shou)益、低(di)波動，一騎絕塵。

在利率下行、市(shi)場不振而大(da)量(liang)投資者仍然難以接(jie)受風險收益(yi)較高的產品的背景下，這些產品很(hen)大(da)程度上滿足了客戶多重需求(qiu)的同時也在很(hen)大(da)程度上貢獻了部(bu)分理(li)財公司的規模增長。

收益(yi)高(gao)，流動(dong)性(xing)好，看起來這(zhe)些產(chan)品(pin)不錯，但(dan)(dan)不少理財同業(ye)表達了被卷(juan)的(de)極大“焦慮”。“這(zhe)些收益(yi)很扎眼，但(dan)(dan)是(shi)否可(ke)持(chi)續(xu)？都這(zhe)么卷(juan)，我們怎么競爭呢？”

超(chao)4%這背后(hou)是(shi)(shi)怎么(me)實現(xian)的？以及是(shi)(shi)否(fou)具有可持(chi)續性，是(shi)(shi)否(fou)有合(he)規風險，我們展開了調查。

爭議平滑信托

多(duo)位銀行(xing)理(li)財(cai)投資經理(li)對(dui)記者(zhe)表示，目前(qian)銀行(xing)理(li)財(cai)中收益(yi)(yi)比較“惹眼”的(de)(de)現(xian)金類產(chan)品(pin)(pin)，包(bao)括現(xian)金管(guan)理(li)產(chan)品(pin)(pin)和最低(di)持(chi)有(you)期產(chan)品(pin)(pin)（過了最低(di)持(chi)有(you)期就(jiu)可以每日(ri)申贖），做(zuo)高(gao)收益(yi)(yi)有(you)自己的(de)(de)“技(ji)巧”。有(you)些(xie)(xie)依靠不斷新發產(chan)品(pin)(pin)，在初期規模(mo)(mo)(mo)較小時的(de)(de)時候，用底層專戶積(ji)累的(de)(de)收益(yi)(yi)給到(dao)這(zhe)些(xie)(xie)小規模(mo)(mo)(mo)產(chan)品(pin)(pin)，很容易就(jiu)能做(zuo)高(gao)“近7日(ri)年化(hua)收益(yi)(yi)率”，快速吸引(yin)客戶資金，但資金進來之后(hou)產(chan)品(pin)(pin)規模(mo)(mo)(mo)擴大，這(zhe)些(xie)(xie)產(chan)品(pin)(pin)的(de)(de)收益(yi)(yi)率又會回落。然后(hou)再通過新發高(gao)收益(yi)(yi)產(chan)品(pin)(pin)招(zhao)徠客戶資金。

在(zai)日開產(chan)品(pin)中，有一個工具被普遍使用，即(ji)平滑信托。平滑信托積(ji)累的收益，給到新發的小規(gui)(gui)模產(chan)品(pin)，把收益釋放出(chu)來(lai)去攬客(ke)(ke)。但(dan)客(ke)(ke)觀上，這樣(yang)做形(xing)成了一個隱(yin)形(xing)資金池(chi)，幫助不同理財產(chan)品(pin)之間(jian)調節(jie)收益，形(xing)成了資管新規(gui)(gui)要求產(chan)品(pin)凈值(zhi)化(hua)管理之外，一個較為隱(yin)蔽(bi)的灰色地帶。

不管(guan)是(shi)“底層專戶(hu)”還是(shi)平滑(hua)信(xin)托(tuo)，其(qi)實質都是(shi)銀行理財通過信(xin)托(tuo)通道設立的(de)一(yi)個信(xin)托(tuo)專戶(hu)，若(ruo)干個銀行理財產品作(zuo)為同一(yi)委托(tuo)人，該賬戶(hu)扮演著這若(ruo)干個理財產品“蓄水池”的(de)角色，進行削峰填谷的(de)操作(zuo)。

“本(ben)質上(shang)把客戶的(de)(de)收益轉移給(gei)了(le)另(ling)外一(yi)部分客戶，理財(cai)產品的(de)(de)單位凈值(zhi)是假的(de)(de)。”一(yi)位股份制銀(yin)行理財(cai)公司投資經(jing)理對記者直言(yan)，部分股份制銀(yin)行和(he)少(shao)數(shu)大行理財(cai)公司都在試(shi)水(shui)這種做(zuo)高收益的(de)(de)“捷(jie)徑(jing)”。

他認為，這有新型資金(jin)池運(yun)(yun)作(zuo)(zuo)模式(shi)的(de)(de)影子，資金(jin)池的(de)(de)特點是滾動發行、集合運(yun)(yun)作(zuo)(zuo)、期限(xian)(xian)錯配、分(fen)離定(ding)價，平滑(hua)信托是所有的(de)(de)資產(chan)(chan)混在(zai)一起，產(chan)(chan)品(pin)不斷申購(gou)贖(shu)回，產(chan)(chan)品(pin)期限(xian)(xian)比債券期限(xian)(xian)短，基(ji)準可以(yi)隨時調(diao)整以(yi)便于把收益隱(yin)藏(zang)或(huo)者釋放出來(lai)“分(fen)離定(ding)價”，可以(yi)實現在(zai)產(chan)(chan)品(pin)間調(diao)節收益。

事實上(shang)，理財子(zi)公司本身也有(you)一(yi)些調節產(chan)品(pin)收益(yi)的(de)(de)做法，例如“計(ji)提超(chao)(chao)額回(hui)報”。定開(kai)和封(feng)閉式產(chan)品(pin)，超(chao)(chao)過(guo)業(ye)績(ji)比較基準上(shang)限的(de)(de)部分，都(dou)會(hui)每(mei)日計(ji)算并(bing)計(ji)提超(chao)(chao)額，也有(you)類(lei)似(si)平(ping)滑(hua)信托(tuo)的(de)(de)效果。比如，目前收益(yi)5%，基準4%，超(chao)(chao)過(guo)1%的(de)(de)部分被計(ji)提一(yi)半超(chao)(chao)額，客戶看到的(de)(de)是4.5%的(de)(de)收益(yi)，明(ming)天收益(yi)不夠了(le)，0.5%的(de)(de)管理人計(ji)提的(de)(de)超(chao)(chao)額會(hui)還回(hui)來。但“計(ji)提超(chao)(chao)額”是沒有(you)合規(gui)問題的(de)(de)，因為合同明(ming)確寫了(le)這種(zhong)機制，而且只是在定開(kai)產(chan)品(pin)、封(feng)閉式產(chan)品(pin)的(de)(de)周期內做超(chao)(chao)額計(ji)提，收益(yi)最終都(dou)是同一(yi)撥客戶的(de)(de)。

其(qi)實理財(cai)子(zi)公(gong)司從來不諱言平滑信托(tuo)的(de)機制，也(ye)有理財(cai)子(zi)公(gong)司將其(qi)應用在養老產品或者長封閉期產品中，但前提(ti)是，產品無論漲還是跌，最(zui)終的(de)收益(yi)都是屬于同一個客戶。

但是(shi)平(ping)滑信(xin)托(tuo)應用(yong)在現金理財是(shi)另外一(yi)個情形。很(hen)多產(chan)品用(yong)一(yi)個平(ping)滑信(xin)托(tuo)，平(ping)滑信(xin)托(tuo)設置一(yi)個基(ji)準，今天(tian)(tian)超過基(ji)準就把超額收益(yi)藏起來(lai)，明(ming)天(tian)(tian)低于(yu)基(ji)準就補回(hui)來(lai)，基(ji)準還可以每天(tian)(tian)都變，以實現收益(yi)需(xu)要。此外，日開產(chan)品用(yong)平(ping)滑信(xin)托(tuo)，但是(shi)每天(tian)(tian)都有不同的(de)(de)客戶(hu)(hu)申購和贖回(hui)，客戶(hu)(hu)如果贖回(hui)了，藏在平(ping)滑信(xin)托(tuo)里(li)面(mian)的(de)(de)收益(yi)就屬于(yu)剩余客戶(hu)(hu)，對前后贖回(hui)的(de)(de)客戶(hu)(hu)來(lai)說，存(cun)在不公平(ping)。

“資(zi)管(guan)新(xin)規明(ming)確禁止(zhi)資(zi)金池(chi)業務(wu)、提出‘三(san)單(dan)’（單(dan)獨管(guan)理、單(dan)獨建賬、單(dan)獨核算(suan)）管(guan)理要求，但是平滑信托巧妙地避開了資(zi)管(guan)新(xin)規，導致資(zi)金池(chi)重(zhong)現江(jiang)湖(hu)。”一位合資(zi)理財公(gong)司人士表示。

記者了解(jie)到，一般(ban)來說一家基金(jin)公司(si)的現(xian)金(jin)產品還是個(ge)位數，但是有些理(li)財公司(si)已經做幾十(shi)個(ge)現(xian)金(jin)產品了，監管的難度也非常大。

一(yi)位信(xin)托業人(ren)士對記(ji)者指出(chu)，在這種模(mo)式下，多(duo)個理財(cai)產品作為(wei)同一(yi)個資產管理信(xin)托的(de)委托人(ren)，實現理財(cai)之間的(de)收益調節，不少信(xin)托機構(gou)都在做類似的(de)產品。

值得(de)注意的是，根據中國信托(tuo)(tuo)業協會發(fa)布的2023年三季度(du)中國信托(tuo)(tuo)業發(fa)展評析，截至三季末(mo)信托(tuo)(tuo)資(zi)產(chan)(chan)(chan)規模(mo)余額為22.64萬億(yi)元(yuan)，同比(bi)增(zeng)幅7.45%，連續6個(ge)季度(du)實現正(zheng)增(zeng)長。多位銀行理(li)財(cai)投資(zi)經理(li)表示，信托(tuo)(tuo)業在資(zi)產(chan)(chan)(chan)端合(he)規要(yao)求提(ti)升的情況下實現規模(mo)增(zeng)長，與銀行理(li)財(cai)合(he)作的這種(zhong)資(zi)產(chan)(chan)(chan)管理(li)信托(tuo)(tuo)“功不可沒”。

虛假導購？

行業內(nei)人士對這種操作(zuo)，認(ren)為存在一些風險隱患。

第一，一旦規模下降或者出(chu)現大(da)規模贖回(hui)，抑或出(chu)現債(zhai)市劇(ju)烈調整(zheng)時期，理財產(chan)品如(ru)果(guo)出(chu)現大(da)規模浮(fu)虧，信用(yong)風(feng)(feng)險不斷累積之后(hou)，很(hen)容易引發流動性(xing)風(feng)(feng)險，產(chan)品實際收益(yi)“原形畢露”，最終受損的仍是理財產(chan)品的最終持有者。此外，容易引發風(feng)(feng)險在多個金融機構間互相傳染。2022年11月也出(chu)現過債(zhai)市波動調整(zheng)，當時也有出(chu)現踩踏現象(xiang)。

第(di)二，資(zi)管新規好不容易拆(chai)掉的資(zi)金池(chi)，結果通(tong)過平滑信(xin)托復制(zhi)了資(zi)金池(chi)的套路，換(huan)了個(ge)“馬甲(jia)”歸來，違(wei)背了政策的初衷。

第三，在債市上漲的(de)時(shi)候(hou)把(ba)收益(yi)提取(qu)出來，在跌的(de)時(shi)候(hou)把(ba)收益(yi)回沖進產品(pin)，相當(dang)于拿前面客(ke)戶(hu)賺的(de)錢(qian)去(qu)彌(mi)補后面的(de)客(ke)戶(hu)，其實(shi)對于投(tou)資者(zhe)不(bu)公平。

第四(si)，至少存在虛假宣傳的(de)嫌疑。刻意做(zuo)高(gao)的(de)現金理財收(shou)益(yi)只能維持較短時間(jian)，后(hou)面(mian)還(huan)會回(hui)落下去，客戶(hu)在購買理財的(de)時候(hou)看到的(de)收(shou)益(yi)實際(ji)上根本(ben)無法兌現。

第五，現金理財(cai)如此吸引(yin)客戶(hu)，含權產品(pin)、長(chang)(chang)期限產品(pin)根(gen)本沒有希望從競爭中(zhong)勝(sheng)出。客戶(hu)風(feng)險(xian)偏好不(bu)斷被(bei)拉(la)低，R3-R5的產品(pin)根(gen)本無人問(wen)津，資金集(ji)中(zhong)在現金，沒有辦法真正進入權益市場，乃至實體(ti)經濟。引(yin)導(dao)理財(cai)中(zhong)的中(zhong)長(chang)(chang)期資金入市也很容易成為空談。

“我(wo)們做投(tou)資(zi)的也是很失望，雖然客觀上(shang)(shang)維(wei)持了產品的收益不(bu)波動(dong)，但是虛假凈值、資(zi)金池又(you)拉低了行業(ye)的底線，又(you)存(cun)在(zai)監管套利的行為。而且劣(lie)幣驅逐良幣的效應在(zai)浮現，一家這樣做，其他家只(zhi)能去(qu)復制，不(bu)然規模上(shang)(shang)就會掉(diao)隊。”上(shang)(shang)述股份制銀行理財(cai)公司人士表示，這樣下去(qu)大家都(dou)沒(mei)有(you)心(xin)情(qing)做好投(tou)研，做好資(zi)產配置，被迫(po)參與“卷數(shu)據”的惡性(xing)競(jing)爭。

也(ye)有理(li)財(cai)子人(ren)士表(biao)示，這樣做(zuo)不(bu)利于與國際資管市(shi)場接軌，“資管新規要求凈(jing)值化(hua)，其實(shi)一方(fang)面是為(wei)了(le)防(fang)風險，另外一方(fang)面是為(wei)了(le)金(jin)融市(shi)場更(geng)加國際化(hua)，但是這些套路外資是真的看不(bu)懂，可能(neng)會望而卻(que)步(bu)、退出(chu)競爭。”

也有(you)一(yi)些(xie)理(li)財子公(gong)司(si)的高管隱晦地表達出對(dui)當下現狀的擔憂。

亦有來自(zi)銀行(xing)理(li)財行(xing)業的(de)專家指出從整個產(chan)品(pin)(pin)趨(qu)勢來看，經歷了(le)市場兩三(san)年的(de)變(bian)化，銀行(xing)理(li)財資金(jin)越發集(ji)中(zhong)于短(duan)期限(xian)(xian)產(chan)品(pin)(pin)，尤其是類現(xian)(xian)金(jin)理(li)財，而(er)包括固(gu)收+、混(hun)合、含(han)(han)權(quan)(quan)益(yi)的(de)中(zhong)長(chang)(chang)期產(chan)品(pin)(pin)整體規模呈現(xian)(xian)下降趨(qu)勢。這極大限(xian)(xian)制了(le)理(li)財資金(jin)做(zuo)權(quan)(quan)益(yi)投(tou)資發揮的(de)余地，因(yin)為(wei)現(xian)(xian)金(jin)產(chan)品(pin)(pin)基本是不(bu)含(han)(han)權(quan)(quan)益(yi)資產(chan)的(de)。“長(chang)(chang)期來看，還是希望固(gu)收+產(chan)品(pin)(pin)成(cheng)為(wei)我(wo)們產(chan)品(pin)(pin)貨架的(de)壓艙石，而(er)不(bu)是流動性較強的(de)現(xian)(xian)金(jin)產(chan)品(pin)(pin)，我(wo)們也可以延展(zhan)產(chan)品(pin)(pin)線，做(zuo)一些權(quan)(quan)益(yi)投(tou)研的(de)布(bu)局。”

“現(xian)在理財做(zuo)規模，大家(jia)都(dou)靠現(xian)金(jin)理財，我認為(wei)這不是真(zhen)實力。”一位大行理財子公司的(de)高(gao)管也(ye)如(ru)此表(biao)示。 

銀行理財投資者的無奈和“良心”

但(dan)銀(yin)行理(li)財(cai)以及買銀(yin)行理(li)財(cai)的投資者都(dou)面臨著無盡的無奈。

2022年(nian)末受(shou)債市大幅(fu)波動影響，銀行理(li)(li)(li)財(cai)破凈(jing)率一度(du)達(da)到21.23%。彼時(shi)，盡管政策層面(mian)和行業、機構(gou)層面(mian)已經(jing)(jing)按照資(zi)管新規(gui)實現(xian)(xian)了凈(jing)值(zhi)化轉型，市場也(ye)始(shi)終在進(jin)行投資(zi)者教育，但(dan)是理(li)(li)(li)財(cai)客戶(hu)由于其(qi)本(ben)身特性并沒(mei)有完全(quan)接受(shou)這一新的(de)(de)現(xian)(xian)象，出現(xian)(xian)了大面(mian)積投訴(su)事件，銀行理(li)(li)(li)財(cai)公(gong)(gong)司面(mian)臨很(hen)大壓(ya)力(li)。這種壓(ya)力(li)也(ye)在隨后的(de)(de)經(jing)(jing)營(ying)和產品設計、營(ying)銷中始(shi)終存在，如何(he)在滿(man)足(zu)客戶(hu)需(xu)求、符合監管要求、同時(shi)兼顧(gu)規(gui)模增長之間取得(de)平衡一直是理(li)(li)(li)財(cai)公(gong)(gong)司面(mian)臨的(de)(de)核心難(nan)題。

對(dui)于(yu)普(pu)通投資者來說，追逐低波(bo)穩定性成(cheng)為迫(po)切需求，以(yi)至于(yu)買存款成(cheng)為不得已的選擇。

一(yi)些專(zhuan)業人(ren)士(shi)也認為(wei)，應該要(yao)允許金融機構采取一(yi)定的(de)創新投資方法(fa)，努力為(wei)客戶(hu)提供低(di)波(bo)穩定性產(chan)品(pin)。不過(guo)，這個方法(fa)需(xu)要(yao)有一(yi)定的(de)合(he)規性。

剛剛過去的(de)2023年(nian)，銀行(xing)理(li)(li)(li)(li)(li)財(cai)破凈(jing)率(lv)大幅下降(jiang)，產(chan)品(pin)波動也(ye)趨小(xiao)。據21世紀資(zi)管(guan)研究院(yuan)此前的(de)研究顯(xian)(xian)示，截至(zhi)2023年(nian)12月25日，僅4.7%的(de)理(li)(li)(li)(li)(li)財(cai)產(chan)品(pin)破凈(jing)。理(li)(li)(li)(li)(li)財(cai)產(chan)品(pin)凈(jing)值波動也(ye)越(yue)來越(yue)小(xiao)，純固收類理(li)(li)(li)(li)(li)財(cai)產(chan)品(pin)2023年(nian)最(zui)大回(hui)撤的(de)平(ping)均值為(wei)(wei)-0.14%，相(xiang)比2022年(nian)最(zui)大回(hui)撤-1.42%回(hui)撤幅度明(ming)顯(xian)(xian)下降(jiang)。回(hui)撤幅度也(ye)明(ming)顯(xian)(xian)小(xiao)于其(qi)(qi)他類型(xing)資(zi)管(guan)產(chan)品(pin)。收益(yi)(yi)上存續公募理(li)(li)(li)(li)(li)財(cai)產(chan)品(pin)2023年(nian)平(ping)均回(hui)報（累計凈(jing)值增(zeng)長率(lv)口(kou)徑，下同(tong)）為(wei)(wei)2.73%，其(qi)(qi)中有93.8%的(de)理(li)(li)(li)(li)(li)財(cai)產(chan)品(pin)實現了正收益(yi)(yi)。根據wind數(shu)據，截至(zhi)2023年(nian)12月29日，最(zui)后一個交易日收盤，滬指(zhi)全(quan)年(nian)下跌3.7%；深成全(quan)年(nian)跌13.54%；創業(ye)板指(zhi)全(quan)年(nian)跌19.41%。在(zai)全(quan)市(shi)場2300只(zhi)股票型(xing)基金中，1855只(zhi)產(chan)品(pin)收益(yi)(yi)率(lv)為(wei)(wei)負。

相比(bi)于基(ji)民(min)虧錢基(ji)金賺錢的(de)(de)慘狀，銀(yin)行(xing)理財(cai)為客(ke)戶交出的(de)(de)這份答卷(juan)應(ying)該說相當有“良心”了(le)，可以看出，銀(yin)行(xing)理財(cai)人在轉型道路上一直在摸索(suo)前行(xing)。不過當下的(de)(de)局面(mian)是否能夠持續，能持續多久，其中存在怎樣的(de)(de)隱憂等，理財(cai)客(ke)戶未來會面(mian)臨哪(na)些變化，仍然是未知數，需要拆解(jie)背后的(de)(de)深層原(yuan)因。

（本報記者楊希對(dui)此文亦(yi)有貢獻）