又到基金(jin)二季(ji)報披露季(ji)，二季(ji)度A股市場在俄烏沖突、局部疫情爆發的沖擊(ji)下一(yi)度跌(die)破2900點，而后隨著華東疫情緩解，降(jiang)息等(deng)各項政策組合拳(quan)呵(he)護(hu)下展開絕地(di)反彈，走出“V型”曲(qu)線。
在市場大(da)(da)起大(da)(da)落之下，明星基金經理們如(ru)何調倉(cang)換股，對于后市有哪(na)些思考(kao)也成為(wei)投(tou)資者關注(zhu)的話題。繼中庚、匯豐晉信、國(guo)投(tou)瑞銀(yin)之后，今日(ri)，包括睿(rui)遠、銀(yin)華(hua)在內多家基金公司旗(qi)下二季報也相繼出爐，傅(fu)鵬博、李曉星等明星基金經理持倉(cang)也第一時間披露。
最新二季報顯示，剛(gang)(gang)剛(gang)(gang)斥(chi)資15億元在定(ding)增(zeng)市場參與寧(ning)(ning)德(de)時代(dai)定(ding)增(zeng)的(de)睿遠基金，新能源板(ban)塊也是其(qi)在二級市場上大(da)舉增(zeng)配(pei)的(de)重(zhong)(zhong)(zhong)點。其(qi)中，光(guang)伏板(ban)塊中的(de)通威股份(fen)、邁為股份(fen)新進傅鵬(peng)博管理的(de)睿遠成長價值(zhi)前(qian)十大(da)重(zhong)(zhong)(zhong)倉股，寧(ning)(ning)德(de)時代(dai)新進趙(zhao)楓管理的(de)睿遠均衡(heng)價值(zhi)前(qian)十大(da)重(zhong)(zhong)(zhong)倉。
銀華基金(jin)(jin)旗下包括李曉星(xing)、焦巍在內的(de)兩大(da)明星(xing)基金(jin)(jin)經理(li)(li)二季(ji)報繼(ji)續“金(jin)(jin)句”頻出。李曉星(xing)坦言(yan)，今年可(ke)能是(shi)當基金(jin)(jin)經理(li)(li)以來(lai)遇到的(de)第三次比較困難的(de)時刻。基金(jin)(jin)經理(li)(li)也都是(shi)普通人，在市場波動(dong)時，內心也會害怕、懷疑(yi)、彷徨，未(wei)來(lai)將(jiang)(jiang)努力持續提升投資業績(ji)。焦巍則(ze)表示，市場傾向(xiang)于將(jiang)(jiang)未(wei)來(lai)過度(du)技(ji)(ji)術(shu)化，而抵抗噪音(yin)的(de)最佳方(fang)式就是(shi)對(dui)各種負面社會現象的(de)生動(dong)描(miao)述(shu)和偉大(da)科技(ji)(ji)的(de)震(zhen)撼未(wei)來(lai)通通加以獨立思考(kao)并配之(zhi)以鈍感力和愿意(yi)孤獨的(de)態(tai)度(du)。
傅鵬博：同時增持傳統能源及新能源板塊
由知名基金經(jing)理(li)(li)傅鵬博、朱璘管(guan)理(li)(li)的睿遠(yuan)成長(chang)價值基金同(tong)時增持傳統(tong)能源及新能源板塊(kuai)是二季報最大(da)的看點。
從前十大(da)(da)重倉股(gu)變(bian)化上看，光(guang)伏硅料電池龍頭——通威股(gu)份(fen)(fen)以及(ji)同樣是光(guang)伏板塊的HJT龍頭設備商(shang)——邁為股(gu)份(fen)(fen)新(xin)進其前十大(da)(da)重倉股(gu)。事實上，上市(shi)公(gong)司季(ji)報顯示，從去年年末起，睿(rui)遠成長價值已經至少連續(xu)三個(ge)季(ji)度(du)增持(chi)邁為股(gu)份(fen)(fen)，截止二季(ji)度(du)末持(chi)有邁為股(gu)份(fen)(fen)237.40萬股(gu)，相比(bi)一季(ji)度(du)增持(chi)比(bi)例超過70%。
除(chu)此之外(wai)，國產(chan)LED龍(long)頭(tou)——三(san)安光(guang)電取代中國移(yi)動，晉升睿遠成(cheng)長價值頭(tou)號重(zhong)倉(cang)股(gu)，連(lian)續多個季度占據頭(tou)號重(zhong)倉(cang)股(gu)位(wei)置的中國移(yi)動則被小幅減持，退(tui)居第(di)二大(da)重(zhong)倉(cang)股(gu)。除(chu)此之外(wai)，先導(dao)智(zhi)能、大(da)族激光(guang)、衛寧健康則退(tui)出前十大(da)重(zhong)倉(cang)股(gu)之列。
而從行業(ye)配置(zhi)上看，睿遠成長價(jia)值二季度在采礦業(ye)上配置(zhi)了4.37個百(bai)分點的倉位，相比一季度增(zeng)加了4.34%。
傅鵬博在二季報中也詳細闡述了(le)(le)(le)調(diao)倉換股的(de)(de)邏輯。他表(biao)示(shi)，四(si)月(yue)初，上海疫情爆發(fa)(fa)后，市(shi)場對國內生(sheng)產(chan)經營(ying)降負荷、物流供應中斷、消(xiao)費活動(dong)消(xiao)失等的(de)(de)擔心，引發(fa)(fa)了(le)(le)(le)四(si)月(yue)A股的(de)(de)劇烈調(diao)整。四(si)月(yue)底以來，國內疫情逐步(bu)(bu)得到控(kong)制，防控(kong)政(zheng)策趨于優(you)化(hua)，這(zhe)些推動(dong)了(le)(le)(le)全國復工復產(chan)，經濟(ji)逐步(bu)(bu)修復。疫情反復限制了(le)(le)(le)國內消(xiao)費復蘇和居(ju)民(min)支出意愿，疊加海外經濟(ji)政(zheng)策和地(di)緣(yuan)政(zheng)治的(de)(de)不(bu)確定性，下半(ban)年(nian)經濟(ji)能否(fou)恢復到合理增(zeng)長水(shui)平，需要增(zeng)量(liang)政(zheng)策的(de)(de)發(fa)(fa)力，地(di)產(chan)和基建(jian)是可見的(de)(de)具體(ti)抓手(shou)。六月(yue)公(gong)布的(de)(de)居(ju)民(min)消(xiao)費價格指數刷新(xin)(xin)年(nian)內新(xin)(xin)高(gao)，下半(ban)年(nian)防通脹也可能成為掣(che)肘(zhou)政(zheng)策的(de)(de)變(bian)量(liang)。
他稱，睿(rui)遠(yuan)成(cheng)長價(jia)值對(dui)(dui)上一季度(du)配置(zhi)的(de)(de)(de)調(diao)整(zheng)如下：（1）增加(jia)了(le)(le)煤(mei)炭資源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)板(ban)塊個股(gu)。實(shi)證(zheng)顯(xian)示，通脹背(bei)景(jing)下資源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)板(ban)塊的(de)(de)(de)收益一般領先于其他板(ban)塊，且未來中長期國內化石(shi)能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)價(jia)格運行中樞或(huo)上移(yi)，增強了(le)(le)板(ban)塊實(shi)現收入和(he)(he)盈利穩定增長的(de)(de)(de)可能(neng)性。（2）增加(jia)了(le)(le)光(guang)伏和(he)(he)新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)個股(gu)。硅料和(he)(he)電池景(jing)氣度(du)提升(sheng)，光(guang)伏電池片設備(bei)的(de)(de)(de)技術和(he)(he)效(xiao)(xiao)率提高，新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)車在疫后的(de)(de)(de)快(kuai)速(su)復(fu)工，是我(wo)們增加(jia)持(chi)有(you)的(de)(de)(de)邏輯(ji)起點(dian)，相(xiang)關(guan)個股(gu)對(dui)(dui)組合(he)凈(jing)值貢(gong)獻也(ye)較(jiao)(jiao)(jiao)為明顯(xian)。（3）增加(jia)了(le)(le)和(he)(he)新(xin)冠(guan)相(xiang)關(guan)的(de)(de)(de)疫苗和(he)(he)特效(xiao)(xiao)藥個股(gu)。要實(shi)現經濟生活(huo)不間(jian)斷和(he)(he)常(chang)態化疫情(qing)防控，對(dui)(dui)全(quan)民更(geng)有(you)效(xiao)(xiao)的(de)(de)(de)疫苗普遍接種，以及對(dui)(dui)病人(ren)的(de)(de)(de)及時有(you)效(xiao)(xiao)治(zhi)療，是防治(zhi)兩大關(guan)鍵(jian)點(dian)，這(zhe)是我(wo)們加(jia)倉的(de)(de)(de)主要理由(you)。二季度(du)，本基金繼續保持(chi)較(jiao)(jiao)(jiao)高倉位的(de)(de)(de)運作(zuo)，前十大重點(dian)持(chi)倉個股(gu)占(zhan)比達40%以上，前二十持(chi)倉個股(gu)占(zhan)比超過了(le)(le)65%，持(chi)有(you)公司(si)的(de)(de)(de)集中度(du)較(jiao)(jiao)(jiao)高。
展(zhan)望下半(ban)年(nian)，傅(fu)鵬(peng)博稱，動(dong)態調整和優化組合依舊是工(gong)作的(de)重(zhong)點。“對(dui)于(yu)公(gong)(gong)司(si)與公(gong)(gong)司(si)間的(de)比較和篩選，我(wo)們(men)將更加全面(mian)考察其(qi)中長(chang)(chang)期成長(chang)(chang)能(neng)力，包括(kuo)存(cun)量的(de)增長(chang)(chang)和新(xin)增長(chang)(chang)曲線，業績確定(ding)性(xing)，以及(ji)管(guan)理(li)層進(jin)取心和內(nei)部執行力等要素，綜合評估公(gong)(gong)司(si)的(de)估值(zhi)水平。結合中報披露，我(wo)們(men)將繼(ji)續發(fa)掘(jue)投資(zi)機會(hui)，特別(bie)是在疫情沖(chong)擊下經(jing)營依舊具備(bei)韌性(xing)和彈性(xing)的(de)公(gong)(gong)司(si)。我(wo)們(men)也會(hui)調整業務受宏觀經(jing)濟沖(chong)擊較大的(de)公(gong)(gong)司(si)，盡力控制好凈(jing)值(zhi)的(de)波動(dong)。”
趙楓：增持新能源、互聯網和房產物業龍頭
睿遠旗下另一位基金經理趙楓在(zai)二(er)季度也(ye)增持(chi)了新能(neng)源板塊，同時他(ta)還關注(zhu)港股互聯網板塊以及(ji)部分(fen)房地產(chan)物業龍(long)頭公司。
從二季報(bao)披露(lu)的最新前十(shi)(shi)大(da)重(zhong)(zhong)(zhong)倉(cang)股(gu)變化上看，寧德時代、美團(tuan)新進他管理的睿遠均(jun)衡(heng)價(jia)值前十(shi)(shi)大(da)重(zhong)(zhong)(zhong)倉(cang)股(gu)，美團(tuan)也取代華潤啤酒，進入睿遠均(jun)衡(heng)價(jia)值的第(di)五大(da)重(zhong)(zhong)(zhong)倉(cang)股(gu)。除了(le)華潤啤酒之外，興業銀行也退出前十(shi)(shi)大(da)重(zhong)(zhong)(zhong)倉(cang)股(gu)名單。
房地產物(wu)業龍頭(tou)中的(de)碧桂園(yuan)服務則(ze)在二季(ji)度(du)獲得趙楓大手筆(bi)增(zeng)持(chi)(chi)，截(jie)止二季(ji)度(du)末，睿遠(yuan)均(jun)衡價值(zhi)持(chi)(chi)有碧桂園(yuan)服務3520萬股，相比一(yi)季(ji)度(du)增(zeng)持(chi)(chi)了(le)14.66%，是前(qian)十大重倉(cang)股中增(zeng)持(chi)(chi)力度(du)最大的(de)一(yi)只個股。
趙楓(feng)表(biao)示，伴隨股票估(gu)值(zhi)的(de)(de)(de)(de)(de)回(hui)落和(he)疫情(qing)的(de)(de)(de)(de)(de)緩解，國內投(tou)資者(zhe)的(de)(de)(de)(de)(de)情(qing)緒有(you)(you)(you)所回(hui)暖，也(ye)(ye)吸引了海外投(tou)資者(zhe)的(de)(de)(de)(de)(de)回(hui)流，二季度A股市場觸底回(hui)升，基金(jin)凈值(zhi)也(ye)(ye)有(you)(you)(you)所上(shang)漲(zhang)，減小了年初(chu)以(yi)來的(de)(de)(de)(de)(de)損(sun)失。反(fan)(fan)彈過(guo)(guo)程中(zhong)(zhong)，前期跌(die)幅較(jiao)大，且具備需(xu)求支撐的(de)(de)(de)(de)(de)新能源行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)漲(zhang)幅居前，其余大部(bu)分行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)則(ze)表(biao)現(xian)平(ping)平(ping)。在(zai)市場下(xia)跌(die)的(de)(de)(de)(de)(de)過(guo)(guo)程中(zhong)(zhong)，我(wo)們(men)對(dui)組合進行(xing)(xing)了一定的(de)(de)(de)(de)(de)調整(zheng)，增持(chi)了新能源、互聯網和(he)固定資產(chan)(chan)投(tou)資相關(guan)產(chan)(chan)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)鏈的(de)(de)(de)(de)(de)龍頭公司，持(chi)股集中(zhong)(zhong)度也(ye)(ye)有(you)(you)(you)所上(shang)升。我(wo)們(men)仍(reng)然主要(yao)以(yi)自下(xia)而上(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)方法構建(jian)組合，對(dui)標的(de)(de)(de)(de)(de)資產(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)、商業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)模式、競(jing)爭(zheng)壁(bi)壘和(he)行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)競(jing)爭(zheng)格局有(you)(you)(you)較(jiao)高的(de)(de)(de)(de)(de)要(yao)求；行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)需(xu)求預測(ce)是(shi)研究的(de)(de)(de)(de)(de)重要(yao)環節，但(dan)需(xu)求預測(ce)的(de)(de)(de)(de)(de)準確性不容易把握，行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)整(zheng)體(ti)估(gu)值(zhi)水平(ping)也(ye)(ye)會反(fan)(fan)映行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)需(xu)求的(de)(de)(de)(de)(de)前景，因此我(wo)們(men)選擇(ze)不押注賽道和(he)行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)，行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)分布相對(dui)分散，在(zai)反(fan)(fan)彈過(guo)(guo)程中(zhong)(zhong)表(biao)現(xian)也(ye)(ye)會相對(dui)溫(wen)和(he)。
他還在(zai)二季報(bao)中分享了對(dui)(dui)于固(gu)定投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)業(ye)鏈的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)思考。“經(jing)(jing)(jing)過(guo)過(guo)去一(yi)段時(shi)間(jian)的(de)(de)(de)上(shang)漲(zhang)，對(dui)(dui)部分公(gong)司來(lai)說，我們(men)感覺股價的(de)(de)(de)走勢相對(dui)(dui)于基(ji)本面已有(you)所超前。國內疫(yi)情(qing)對(dui)(dui)經(jing)(jing)(jing)濟活(huo)動(dong)的(de)(de)(de)影響(xiang)仍(reng)然較(jiao)大(da)，商業(ye)往來(lai)、投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)建(jian)設、居民消費等(deng)領(ling)域仍(reng)然有(you)待(dai)進一(yi)步的(de)(de)(de)恢復。經(jing)(jing)(jing)歷了上(shang)半(ban)年(nian)疫(yi)情(qing)的(de)(de)(de)影響(xiang)和房地(di)(di)產(chan)(chan)銷量(liang)大(da)幅下滑后，加大(da)固(gu)定資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)力度、推(tui)動(dong)經(jing)(jing)(jing)濟重(zhong)回(hui)增長軌道(dao)，并籍(ji)此帶動(dong)居民收入、推(tui)升消費回(hui)升，可能(neng)是一(yi)個(ge)(ge)較(jiao)為現(xian)實的(de)(de)(de)政策手段。雖然長期看，中國房地(di)(di)產(chan)(chan)行業(ye)需求可能(neng)已經(jing)(jing)(jing)處(chu)于頂部區域，但其回(hui)落也是一(yi)個(ge)(ge)漫(man)長的(de)(de)(de)過(guo)程，城鎮化、舊城改造和改善性需求仍(reng)將(jiang)使房地(di)(di)產(chan)(chan)需求在(zai)未來(lai)數年(nian)處(chu)于一(yi)個(ge)(ge)相對(dui)(dui)平穩(wen)的(de)(de)(de)水平。下半(ban)年(nian)，我們(men)對(dui)(dui)固(gu)定資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)業(ye)鏈的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機會仍(reng)然有(you)所期待(dai)。”
展望(wang)未來(lai)，他(ta)更看好龍頭企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)發(fa)展空間。他(ta)表示，從(cong)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)層面(mian)(mian)看，每一(yi)次(ci)行業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)困(kun)境都是龍頭企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)提升競(jing)爭力和(he)市場份額(e)的(de)(de)(de)(de)機會(hui)，行業(ye)(ye)(ye)內管理(li)不(bu)善的(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)將(jiang)被淘汰(tai)出(chu)局，龍頭企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)憑借優(you)秀(xiu)的(de)(de)(de)(de)管理(li)水(shui)平進(jin)一(yi)步提高其在產品、服務、成本等(deng)各個方(fang)面(mian)(mian)的(de)(de)(de)(de)優(you)勢，從(cong)而為需(xu)求復蘇后的(de)(de)(de)(de)增長(chang)奠定基(ji)礎(chu)。這(zhe)次(ci)也不(bu)例(li)外，我們(men)已(yi)經看到一(yi)些(xie)沖(chong)擊(ji)較大的(de)(de)(de)(de)行業(ye)(ye)(ye)出(chu)現份額(e)和(he)盈利進(jin)一(yi)步向龍頭企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)集中的(de)(de)(de)(de)現象，雖然現在受到需(xu)求不(bu)振、成本擠壓、壞賬風險上升等(deng)多種(zhong)不(bu)利因素(su)的(de)(de)(de)(de)影響，這(zhe)些(xie)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)財務表現和(he)估值受到壓制，但(dan)一(yi)旦需(xu)求復蘇，龍頭企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)必將(jiang)會(hui)獲得(de)較好的(de)(de)(de)(de)投(tou)資的(de)(de)(de)(de)回(hui)報。
總體而(er)言(yan)，中國經濟仍將持續回(hui)暖，只是這次復(fu)蘇的(de)速度可(ke)能會相對溫和，當市場(chang)超前太多(duo)時(shi)，我們需要謹惕調整的(de)風險，但未來一段(duan)時(shi)間機會仍然大于(yu)風險，估值較(jiao)低的(de)龍頭企(qi)業仍可(ke)能貢獻較(jiao)不(bu)錯的(de)投資回(hui)報。
李曉星：高倉位 消費和科技均衡配置
管(guan)理規模(mo)逼近(jin)500億(yi)的銀(yin)華(hua)基金李曉星，同樣是備受市場關注的基金經(jing)理。他(ta)和張(zhang)萍共同管(guan)理的銀(yin)華(hua)心怡在今年(nian)二(er)季度震蕩環境下維持高倉(cang)位。
二(er)季(ji)(ji)報數(shu)據(ju)顯示，二(er)季(ji)(ji)度末該基(ji)金股票(piao)市值占基(ji)金資(zi)產凈(jing)值的(de)比(bi)例為(wei)92.27%，和一(yi)季(ji)(ji)度末的(de)94.05%差異不大。而從該基(ji)金歷史表現來看(kan)，自2019年三季(ji)(ji)度以(yi)來，股票(piao)倉位(wei)基(ji)本維持在90%以(yi)上(shang)的(de)水平。
李(li)曉(xiao)星在二季度雖然倉位變化小，但是積極調倉換股(gu)來應對市場震蕩以及熱(re)點更迭。
具體來看，相比(bi)一季(ji)度末(mo)前十(shi)(shi)大(da)(da)重(zhong)(zhong)(zhong)倉股(gu)(gu)，有(you)5只都是新進，二季(ji)度布局(ju)了消(xiao)費類的“白馬股(gu)(gu)”五糧液、中國(guo)中免，新能源(yuan)汽車(che)板塊股(gu)(gu)龍頭(tou)比(bi)亞迪(di)，以及紫光國(guo)微(wei)、三一重(zhong)(zhong)(zhong)工等新進前十(shi)(shi)大(da)(da)重(zhong)(zhong)(zhong)倉股(gu)(gu)，寧(ning)德(de)時代，藥明(ming)康德(de)，匯川技術(shu)，天賜材料，金(jin)山辦公在二季(ji)末(mo)退出前十(shi)(shi)大(da)(da)重(zhong)(zhong)(zhong)倉股(gu)(gu)。
截至二(er)季度末，李(li)曉星管(guan)理的(de)銀華(hua)心怡的(de)前五(wu)大重倉股(gu)分別為貴州茅臺、山西汾酒、東方雨虹(hong)、五(wu)糧(liang)液、中國中免。
李曉星也在季報中(zhong)(zhong)表示，我們保持(chi)高倉位，消(xiao)費(fei)和科技配置(zhi)相對(dui)均衡，重點配置(zhi)了食品飲(yin)料、地產鏈、消(xiao)費(fei)者服務、國防(fang)軍工(gong)、電子、計算(suan)機、傳媒、有色金屬、醫(yi)藥、新能源等行業，精選高景(jing)氣(qi)行業中(zhong)(zhong)高增長的個股(gu)。
值得(de)一(yi)提(ti)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)，本次(ci)李曉星在(zai)季報中(zhong)寫了(le)接近6000字(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)“走心”文字(zi)。談及后市(shi)，他(ta)認為，對于國內的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)經濟前景，我(wo)個人是(shi)非常(chang)樂(le)觀的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)。地(di)產的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)全面放松、基建項目端和融(rong)資端的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)發力、多維度的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)支(zhi)持消(xiao)(xiao)費，盡管由于海外(wai)需求的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)問題出(chu)口數(shu)(shu)據可能逐(zhu)步走弱，但總體來(lai)看(kan)，我(wo)們看(kan)好中(zhong)國經濟的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)v型反轉(zhuan)。如(ru)果看(kan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)更遠一(yi)點，與(yu)新冠疫情的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)斗爭，相信我(wo)們終將取得(de)最后的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)勝利。在(zai)面對不確定(ding)性的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)時候(hou)，居(ju)民普遍大幅(fu)提(ti)高了(le)儲蓄(xu)率(lv)，較疫情前增長較多。當新冠疫情接近尾聲的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)時候(hou)，超額儲蓄(xu)都會轉(zhuan)變成消(xiao)(xiao)費，同(tong)時疊加(jia)低基數(shu)(shu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)效(xiao)應(ying)，我(wo)們非常(chang)看(kan)好中(zhong)長期維度的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)消(xiao)(xiao)費復蘇。
李(li)曉星表示，目前市場很多人質疑居(ju)民的(de)消(xiao)(xiao)費能力在(zai)降低，但結合超額(e)儲蓄率的(de)大(da)幅上(shang)升，我們認為主(zhu)要是(shi)消(xiao)(xiao)費意愿的(de)問(wen)題，而整體居(ju)民的(de)消(xiao)(xiao)費能力一直在(zai)提升，當對未(wei)來(lai)的(de)預期平穩后，消(xiao)(xiao)費將迎來(lai)反彈，這個是(shi)我們與市場一些(xie)看法(fa)的(de)最大(da)不同。
焦巍：新進瀘州老窖和珀萊雅
銀華富(fu)裕主題成(cheng)立以(yi)來(lai)收(shou)益率超(chao)過1000%，是行業少有的業績較好(hao)的老牌基(ji)金。目前基(ji)金經理為焦(jiao)巍，其一舉一動也備受關注。
從銀華富裕主題基金倉(cang)位變化來看(kan)，二季度該基金股票市值占基金資產凈值比(bi)例為92.65%，相較一季度末的86.08%上升(sheng)了6.57個百分(fen)點(dian)左右，顯然二季度市場調(diao)整之際(ji)對(dui)倉(cang)位及持倉(cang)結構有所(suo)調(diao)整。
從(cong)銀華富裕主(zhu)題基金的(de)前十大(da)(da)重(zhong)(zhong)倉(cang)股來(lai)看，焦巍對(dui)重(zhong)(zhong)倉(cang)股調整幅度并不大(da)(da)，仍然是“吃藥喝(he)酒(jiu)”較(jiao)多，在“酒(jiu)類(lei)”重(zhong)(zhong)倉(cang)了(le)山(shan)西汾酒(jiu)、重(zhong)(zhong)慶啤(pi)酒(jiu)、貴州茅臺、酒(jiu)鬼酒(jiu)、瀘州老窖(jiao)等；在“藥”類(lei)也中重(zhong)(zhong)倉(cang)了(le)愛(ai)美客、片仔(zi)癀、同仁堂等。
相(xiang)較一季度末，瀘州老窖、珀萊雅新進(jin)到前(qian)十(shi)大(da)重(zhong)倉股名單之(zhi)列，而藥(yao)明康德和(he)招商銀行則退出前(qian)十(shi)大(da)重(zhong)倉股。
和以前一樣(yang)(yang)，焦巍同(tong)樣(yang)(yang)在二季(ji)(ji)報中詳細寫(xie)明了自己二季(ji)(ji)度的操作思路。他表示，2022年上半(ban)年的A股(gu)市場以4月(yue)29號(hao)為界限，走出了先黑天鵝后白天鵝的“?”。在真相和方(fang)向都難以判讀把握(wo)，情(qing)緒面(mian)主導的市場中，反脆(cui)弱是我們重點思考和布局(ju)調整(zheng)的方(fang)向。
焦巍寫道，一是反思了(le)組合在醫藥和(he)白酒在同樣面(mian)對(dui)政(zheng)策不確定(ding)性和(he)需求打(da)擊(ji)的(de)(de)(de)脆弱(ruo)測試表現，認定(ding)只有客戶分布越廣泛，議價對(dui)象越分散的(de)(de)(de)商業模式才能持久恒遠。因(yin)此(ci)，未來該基金的(de)(de)(de)主要持倉今后將(jiang)主要分布在TO C端為主有自身品(pin)牌(pai)壁壘和(he)長期DCF基礎的(de)(de)(de)公司上。
二是要學(xue)會適(shi)應黑(hei)天鵝事件并利用其牟利的(de)(de)(de)機會。啞(ya)鈴型(xing)配(pei)置(zhi)慢慢成為(wei)調整的(de)(de)(de)方向，在(zai)二季度的(de)(de)(de)持(chi)倉中，增加了有(you)(you)成長(chang)性的(de)(de)(de)銀(yin)行和(he)有(you)(you)價格彈性并且能夠分(fen)紅的(de)(de)(de)小部分(fen)資源股配(pei)置(zhi)。
第三，焦(jiao)巍直(zhi)言，基金管理(li)人(ren)不斷(duan)提醒自己，人(ren)性的(de)本能總是會放大(da)現在縮小未(wei)來(lai)的(de)影(ying)響(xiang)，而抵(di)抗(kang)噪音的(de)最佳(jia)方(fang)式就是對各種負面社(she)會現象的(de)生動(dong)描述和偉大(da)科技(ji)的(de)震撼(han)未(wei)來(lai)通通加以獨立思考并配之(zhi)以鈍感力和愿意孤獨的(de)態度。
李曉星5885字談后市
李曉星很認(ren)真地(di)在季報中寫了上半年總結以(yi)及對未來(lai)的(de)展望，這一5885字(zi)的(de)“走(zou)心文(wen)字(zi)”值得一讀(du)。
李曉星寫道：
一、上半年總結：
今年可能是我當基金(jin)經(jing)理以(yi)來遇到(dao)的(de)(de)第(di)(di)三次(ci)比較困(kun)難的(de)(de)時刻(ke)。第(di)(di)一次(ci)是在2016年年初，第(di)(di)二次(ci)是在2018年年底，那(nei)兩個時點基金(jin)從最(zui)高點的(de)(de)回撤幅(fu)度都(dou)(dou)和(he)現在的(de)(de)情(qing)(qing)況差不多。市場不可能一直順(shun)(shun)風順(shun)(shun)水，總會遇到(dao)很多困(kun)難，我們需要辯證的(de)(de)去看待這些困(kun)難，任何事情(qing)(qing)都(dou)(dou)有(you)(you)兩面(mian)性，有(you)(you)危必(bi)然(ran)有(you)(you)機。
“記得我(wo)(wo)的(de)(de)(de)(de)第一(yi)份實習(xi)工作，是(shi)給英(ying)國的(de)(de)(de)(de)一(yi)個企業(ye)在(zai)(zai)當地推銷它的(de)(de)(de)(de)產品(pin)，需(xu)要一(yi)個一(yi)個的(de)(de)(de)(de)去敲(qiao)開居民(min)的(de)(de)(de)(de)家(jia)門。相比于其(qi)他本土實習(xi)生，我(wo)(wo)擁(yong)有天生的(de)(de)(de)(de)劣(lie)勢(shi)(shi)，生硬的(de)(de)(de)(de)英(ying)語(yu)是(shi)我(wo)(wo)最大(da)的(de)(de)(de)(de)障礙(ai)。最開始(shi)的(de)(de)(de)(de)時(shi)候，我(wo)(wo)不斷的(de)(de)(de)(de)收獲一(yi)個接著一(yi)個no，我(wo)(wo)阿Q般的(de)(de)(de)(de)安慰自己，沒關(guan)系，我(wo)(wo)又練習(xi)了聽力和口語(yu)，然(ran)后等我(wo)(wo)攢齊9個no，就一(yi)定會(hui)有一(yi)個yes。慢慢的(de)(de)(de)(de)，我(wo)(wo)逐(zhu)漸有了業(ye)績，發(fa)現之前擔(dan)心(xin)的(de)(de)(de)(de)劣(lie)勢(shi)(shi)逐(zhu)漸成為了我(wo)(wo)的(de)(de)(de)(de)優勢(shi)(shi)。正是(shi)因為我(wo)(wo)的(de)(de)(de)(de)發(fa)音(yin)不標準，用詞不準確(que)，客戶反(fan)而會(hui)更認真的(de)(de)(de)(de)聽我(wo)(wo)講產品(pin)。困難和挑戰(zhan)隨時(shi)都(dou)在(zai)(zai)，能否(fou)轉危(wei)為機，積(ji)極的(de)(de)(de)(de)心(xin)態至關(guan)重要。
”基(ji)金(jin)凈值(zhi)的(de)回撤使得持(chi)有人承受了階段(duan)性(xing)的(de)虧(kui)損，我(wo)(wo)深表(biao)歉意。我(wo)(wo)個人資產的(de)絕大部分都買了我(wo)(wo)的(de)基(ji)金(jin)，持(chi)有人的(de)心情我(wo)(wo)感同身受。但市場的(de)非(fei)理性(xing)下跌，使得很多優質企業的(de)股票(piao)跌到了合理區間，這(zhe)個都是未來超額(e)收(shou)益的(de)空間。我(wo)(wo)內心對后(hou)市是非(fei)常樂觀的(de)，二(er)季度一(yi)直(zhi)在增(zeng)持(chi)我(wo)(wo)管(guan)理的(de)基(ji)金(jin)。希望從長期的(de)角度看(kan)，這(zhe)些(xie)操(cao)作最終是可以被證明是正(zheng)確的(de)。
我(wo)們(men)的投資理念是(shi)堅信“長(chang)(chang)期穩定的超額(e)收益就是(shi)長(chang)(chang)期的絕對(dui)收益，堅持(chi)(chi)(chi)以合理的價格去買入優(you)質的上市(shi)公司，賺業績增長(chang)(chang)的錢。”在(zai)(zai)市(shi)場整體(ti)(ti)估(gu)值不(bu)(bu)系統性高估(gu)的前提下，輕易不(bu)(bu)做倉(cang)(cang)位(wei)擇時，只會(hui)結(jie)合行業和公司基(ji)本面(mian)、景氣度(du)和估(gu)值的匹(pi)配(pei)度(du)，不(bu)(bu)斷調整整體(ti)(ti)組(zu)合的性價比。持(chi)(chi)(chi)倉(cang)(cang)相對(dui)分散，不(bu)(bu)過度(du)集(ji)中(zhong)在(zai)(zai)某一細分板塊。對(dui)于(yu)沒有(you)持(chi)(chi)(chi)倉(cang)(cang)的標的，關(guan)注的更(geng)多的是(shi)機會(hui)；對(dui)于(yu)持(chi)(chi)(chi)倉(cang)(cang)較重(zhong)的標的，關(guan)注的更(geng)多的是(shi)風險。
回顧上半年，在我們的(de)(de)投資方(fang)法框架(jia)內(nei)，我們做對(dui)了一(yi)(yi)些事情(qing)，也做錯(cuo)了一(yi)(yi)些事情(qing)。從倉(cang)位上來說(shuo)，由于市(shi)場并(bing)沒有進入到高估(gu)的(de)(de)區域，從年初(chu)開始我們一(yi)(yi)直維(wei)持了高倉(cang)位，在市(shi)場下(xia)(xia)行階段(duan)，也受了一(yi)(yi)些傷。在4-5月市(shi)場大幅下(xia)(xia)跌的(de)(de)時候，市(shi)場的(de)(de)估(gu)值水位大幅下(xia)(xia)降(jiang)，我們在高倉(cang)位的(de)(de)基礎上持續加倉(cang)至接近滿倉(cang)。
從結(jie)(jie)構上來說：值(zhi)得(de)(de)總結(jie)(jie)經(jing)驗的(de)(de)是由于擔心俄烏(wu)沖突帶(dai)來的(de)(de)全球供(gong)應鏈條(tiao)的(de)(de)割裂，我們(men)減持電動(dong)(dong)車上游時間過(guo)早，在4月份光伏的(de)(de)大跌(die)中并沒有選(xuan)(xuan)擇加倉(cang)，錯失(shi)了一(yi)些機(ji)會；在市場大幅下跌(die)的(de)(de)時候(hou)，我們(men)選(xuan)(xuan)擇增持了可(ke)(ke)選(xuan)(xuan)消費、地產(chan)鏈、軍工(gong)(gong)、計算機(ji)和(he)自動(dong)(dong)化等行業，目前看可(ke)(ke)選(xuan)(xuan)消費、地產(chan)鏈、軍工(gong)(gong)和(he)自動(dong)(dong)化已(yi)經(jing)取得(de)(de)了不錯的(de)(de)收益(yi)，我們(men)相(xiang)信(xin)隨著信(xin)創和(he)人工(gong)(gong)智能(neng)政策的(de)(de)相(xiang)繼(ji)落地，未來計算機(ji)的(de)(de)表(biao)現也是可(ke)(ke)以值(zhi)得(de)(de)期待(dai)的(de)(de)。
二、下半年展望：
首(shou)先我(wo)(wo)們(men)(men)判(pan)(pan)斷(duan)俄烏(wu)的(de)(de)(de)高(gao)強度沖(chong)突階段大概率接近尾(wei)聲，由于(yu)(yu)俄烏(wu)沖(chong)突引起(qi)的(de)(de)(de)高(gao)通脹，可能已經處于(yu)(yu)拐點(dian)。對于(yu)(yu)油(you)價(jia)的(de)(de)(de)判(pan)(pan)斷(duan)，目前(qian)處于(yu)(yu)十字路口(kou)，上(shang)行(xing)風(feng)險和下行(xing)風(feng)險并(bing)存(cun)。上(shang)行(xing)風(feng)險來(lai)自于(yu)(yu)歐美是(shi)否真會像他(ta)們(men)(men)所說(shuo)的(de)(de)(de)大幅壓減(jian)俄羅斯石油(you)的(de)(de)(de)進口(kou)，而下行(xing)風(feng)險來(lai)自于(yu)(yu)是(shi)否會像G7和北(bei)約峰會上(shang)提(ti)的(de)(de)(de)設(she)置(zhi)一(yi)(yi)個(ge)上(shang)限價(jia)格(ge)之后大量(liang)進口(kou)俄羅斯原油(you)，同(tong)時頁(ye)巖(yan)氣的(de)(de)(de)產能釋放進度也是(shi)一(yi)(yi)個(ge)值得(de)持續關(guan)注的(de)(de)(de)點(dian)。我(wo)(wo)個(ge)人的(de)(de)(de)觀點(dian)是(shi)從(cong)歐美的(de)(de)(de)價(jia)值觀角度出(chu)發，最終(zhong)選擇設(she)置(zhi)上(shang)限購買俄羅斯石油(you)是(shi)大概率，所以我(wo)(wo)們(men)(men)并(bing)不看好石油(you)價(jia)格(ge)的(de)(de)(de)繼(ji)續上(shang)漲。
疫后美(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲大(da)(da)(da)幅(fu)(fu)提升(sheng)購買美(mei)(mei)(mei)債的(de)比例(li)，直達居(ju)民(min)(min)和企業，經濟刺激(ji)力度大(da)(da)(da)速度快，強(qiang)力支持(chi)了(le)總需求，居(ju)民(min)(min)儲蓄率大(da)(da)(da)幅(fu)(fu)上升(sheng)，居(ju)民(min)(min)消費大(da)(da)(da)幅(fu)(fu)反彈(dan)，也對商品(pin)通脹構成了(le)壓力。現在這個(ge)階(jie)段，我(wo)們(men)可以看到，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)居(ju)民(min)(min)超額儲蓄率已經下(xia)(xia)(xia)降(jiang)了(le)，且支出增(zeng)(zeng)速首次低于收(shou)入增(zeng)(zeng)速，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)的(de)增(zeng)(zeng)長預期持(chi)續下(xia)(xia)(xia)調。我(wo)們(men)判斷，未來美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)的(de)經濟增(zeng)(zeng)長的(de)壓力較大(da)(da)(da)，越往后走，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)衰(shuai)退的(de)風險也明顯增(zeng)(zeng)加，美(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲的(de)加息(xi)速度也可能會逐步慢下(xia)(xia)(xia)來。對于美(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲的(de)加息(xi)節(jie)奏(zou)，我(wo)們(men)判斷下(xia)(xia)(xia)半年會放緩，明年上半年加息(xi)會有難度，當然我(wo)們(men)也沒有像市場中一些特別樂觀的(de)人那樣(yang)認(ren)為明年美(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲就會降(jiang)息(xi)，至少明年上半年降(jiang)息(xi)的(de)概率非(fei)常小。
對于(yu)歐(ou)洲(zhou)的(de)基本面我們(men)感到更悲(bei)觀(guan)一些，英國自(zi)己本身有石(shi)油(you)資(zi)源，可能受損并不嚴重，但(dan)是歐(ou)洲(zhou)大陸(lu)是這次俄(e)烏(wu)沖突最(zui)大的(de)受損者。無論(lun)是高企的(de)天然氣和石(shi)油(you)價格對于(yu)他們(men)制(zhi)造業的(de)打擊，還(huan)是經濟下行預期導致(zhi)的(de)消費(fei)支出(chu)(chu)下降，都會使(shi)得歐(ou)洲(zhou)的(de)需(xu)求出(chu)(chu)現下降。綜(zong)上(shang)，我們(men)對于(yu)來自(zi)歐(ou)美的(de)需(xu)求，整體(ti)持非常(chang)悲(bei)觀(guan)的(de)態度。
對于國內(nei)的(de)(de)(de)經濟(ji)前景，我個人是非常樂觀的(de)(de)(de)。地產的(de)(de)(de)全面(mian)放松、基建項目端(duan)(duan)和融資端(duan)(duan)的(de)(de)(de)發力、多維(wei)度的(de)(de)(de)支(zhi)持消(xiao)費，盡管由于海外需(xu)求的(de)(de)(de)問(wen)題出口數據可(ke)能(neng)逐步走(zou)弱，但總體來看，我們看好(hao)中國經濟(ji)的(de)(de)(de)v型反轉。如果看的(de)(de)(de)更遠一點，與新(xin)冠疫(yi)情的(de)(de)(de)斗爭，相信我們終將取得最后的(de)(de)(de)勝利。在面(mian)對不確定(ding)性的(de)(de)(de)時候，居民普遍大(da)幅提高了儲(chu)(chu)蓄率，較(jiao)疫(yi)情前增長較(jiao)多。當新(xin)冠疫(yi)情接近(jin)尾聲的(de)(de)(de)時候，超額(e)儲(chu)(chu)蓄都會(hui)轉變成(cheng)消(xiao)費，同時疊加低基數的(de)(de)(de)效應(ying)，我們非常看好(hao)中長期維(wei)度的(de)(de)(de)消(xiao)費復蘇。
目前市場(chang)很多(duo)人質(zhi)疑居民(min)的(de)消(xiao)(xiao)費能(neng)力(li)在降(jiang)低，但結合超額儲蓄率(lv)的(de)大幅上升，我們認為主(zhu)要是消(xiao)(xiao)費意愿(yuan)的(de)問題，而(er)整體居民(min)的(de)消(xiao)(xiao)費能(neng)力(li)一直(zhi)在提(ti)升，當對未來的(de)預期平(ping)穩后，消(xiao)(xiao)費將迎來反彈(dan)，這個是我們與市場(chang)一些看法的(de)最大不同。
三、行業看法：
展望下半(ban)年(nian)(nian)，我(wo)(wo)們(men)的(de)(de)(de)(de)持倉變得更為均(jun)衡(heng)。我(wo)(wo)們(men)看(kan)好國內經(jing)濟復蘇，特別(bie)是融資驅(qu)動(dong)的(de)(de)(de)(de)基建和(he)政策驅(qu)動(dong)的(de)(de)(de)(de)房地產，我(wo)(wo)們(men)適(shi)當提升(sheng)了跟(gen)投資相(xiang)關的(de)(de)(de)(de)價值股的(de)(de)(de)(de)配置(zhi)比例。從中(zhong)長期維度來(lai)說(shuo)，我(wo)(wo)們(men)看(kan)好消(xiao)(xiao)費復蘇，我(wo)(wo)們(men)繼(ji)續提升(sheng)了消(xiao)(xiao)費股的(de)(de)(de)(de)配置(zhi)比例。對于(yu)出(chu)口(kou)來(lai)說(shuo)，低技術與高耗能產品有(you)向東南亞等(deng)低成(cheng)本國家(jia)轉(zhuan)移的(de)(de)(de)(de)輕微趨勢，而高技術產品的(de)(de)(de)(de)份額因為一(yi)(yi)些西方國家(jia)設置(zhi)的(de)(de)(de)(de)貿易壁壘有(you)流(liu)失到(dao)歐(ou)美(mei)、日(ri)韓(han)以及東南亞國家(jia)的(de)(de)(de)(de)一(yi)(yi)些輕微傾(qing)向，同(tong)時(shi)疊(die)加歐(ou)美(mei)需求(qiu)的(de)(de)(de)(de)大概(gai)率下降，我(wo)(wo)們(men)對于(yu)外(wai)需相(xiang)關的(de)(de)(de)(de)公司，對于(yu)風(feng)險(xian)我(wo)(wo)們(men)也給予了更多的(de)(de)(de)(de)關注。同(tong)時(shi)，由于(yu)我(wo)(wo)們(men)認為中(zhong)國經(jing)濟將逐步上(shang)臺階(jie)，下半(ban)年(nian)(nian)甚至明年(nian)(nian)，流(liu)動(dong)性(xing)或無法比上(shang)半(ban)年(nian)(nian)更寬松(song)，邊際上(shang)對于(yu)高估(gu)值股票不利(li)，我(wo)(wo)們(men)適(shi)當減持了估(gu)值透支(zhi)了未(wei)來(lai)成(cheng)長性(xing)的(de)(de)(de)(de)一(yi)(yi)些股票。
消費方面，2季度防疫(yi)取得階(jie)段(duan)性成(cheng)果，經濟活動逐(zhu)步(bu)恢復，上(shang)半(ban)年走出v型(xing)反轉，往下半(ban)年展望(wang)我們依(yi)然保持樂觀。1）收入逐(zhu)季改善(shan)的(de)(de)方向不變。隨(sui)著各地防疫(yi)政策的(de)(de)逐(zhu)步(bu)放(fang)松，消費活動的(de)(de)恢復具(ju)備較高的(de)(de)確定性。2）成(cheng)本端(duan)有望(wang)邊際走低，利潤端(duan)會釋放(fang)出更大(da)的(de)(de)彈性。3）格局上(shang)看(kan)，龍頭公司競爭優勢不斷強化，未來(lai)消費活動完(wan)全(quan)恢復后，盈(ying)利中樞是向上(shang)抬升的(de)(de)。4）目前估(gu)值修復到了合理的(de)(de)區間，看(kan)好未來(lai)的(de)(de)估(gu)值切換。
目前消(xiao)(xiao)費(fei)不(bu)確定的(de)(de)(de)就(jiu)是(shi)復蘇(su)的(de)(de)(de)進度(du)和(he)幅度(du)，由于(yu)目前消(xiao)(xiao)費(fei)需求(qiu)仍(reng)在(zai)一個弱復蘇(su)的(de)(de)(de)狀態上(shang)，板(ban)塊(kuai)的(de)(de)(de)預期(qi)收益(yi)不(bu)宜(yi)過高(gao)(gao)。配(pei)置上(shang)以高(gao)(gao)端和(he)次高(gao)(gao)端白酒(jiu)為主，加(jia)倉(cang)了啤酒(jiu)、美(mei)護(hu)、消(xiao)(xiao)費(fei)醫(yi)療(liao)板(ban)塊(kuai)的(de)(de)(de)相(xiang)關公司，此(ci)外，大(da)眾品(pin)食品(pin)、社服等(deng)板(ban)塊(kuai)也均(jun)有配(pei)置。1）今年高(gao)(gao)端酒(jiu)的(de)(de)(de)業績(ji)(ji)彈(dan)性不(bu)大(da)，但(dan)企(qi)業內部改善明顯，估(gu)值有彈(dan)性。次高(gao)(gao)端是(shi)貝塔的(de)(de)(de)放大(da)器，需求(qiu)回(hui)暖后具備(bei)較高(gao)(gao)的(de)(de)(de)業績(ji)(ji)彈(dan)性。2）加(jia)倉(cang)的(de)(de)(de)啤酒(jiu)、美(mei)護(hu)、消(xiao)(xiao)費(fei)醫(yi)療(liao)板(ban)塊(kuai)受疫(yi)情影(ying)響，但(dan)需求(qiu)相(xiang)對剛性，升級趨勢(shi)比較確定，后續(xu)(xu)預計會有較強回(hui)補。3）其他大(da)眾品(pin)食品(pin)的(de)(de)(de)配(pei)置基本沿著需求(qiu)改善和(he)成(cheng)本下降(jiang)2條主線去選股。4）社服直接受益(yi)于(yu)防疫(yi)政策放松和(he)出行復蘇(su)。整體上(shang)，我(wo)們對持倉(cang)個股的(de)(de)(de)業績(ji)(ji)兌(dui)現(xian)比較有信心，相(xiang)信業績(ji)(ji)增長是(shi)最(zui)好(hao)的(de)(de)(de)安全墊，希望(wang)在(zai)接下來的(de)(de)(de)業績(ji)(ji)期(qi)，我(wo)們的(de)(de)(de)組合(he)會有持續(xu)(xu)較好(hao)的(de)(de)(de)表現(xian)。
上半年醫藥受地緣政治、國內疫(yi)情反復的(de)影(ying)響，整體看(kan)板塊(kuai)表現不佳，但板塊(kuai)內部有結(jie)構性(xing)機會(hui)。CRO/CDMO因短期一級(ji)市場投融資數據下滑、地緣政治風(feng)險以及籌(chou)碼(ma)集中的(de)原(yuan)因，波動較(jiao)大。
但是我們認為(wei)，創新(xin)是我國(guo)醫(yi)藥行業發展的(de)未來(lai)，在創新(xin)藥投資(zi)風險加大、外(wai)(wai)包率持續提(ti)升的(de)情(qing)況下(xia)，CRO/CDMO仍然是醫(yi)藥板(ban)塊(kuai)成(cheng)長(chang)性最強(qiang)、最確定的(de)板(ban)塊(kuai)，對于(yu)其中(zhong)(zhong)業績穩定可(ke)持續高增的(de)標(biao)的(de)，我們繼(ji)續看好。此外(wai)(wai)，伴隨著三季度(du)疫情(qing)后經濟恢復(fu)，短(duan)期疫情(qing)受(shou)損的(de)板(ban)塊(kuai)將環比(bi)改善，尤其是需求旺盛、可(ke)擇期的(de)醫(yi)美、醫(yi)療服務等，我們預計三季度(du)還會有(you)不錯的(de)超額收(shou)益(yi)。其他子板(ban)塊(kuai)，如疫苗、醫(yi)療器械、中(zhong)(zhong)藥當中(zhong)(zhong)的(de)優質(zhi)個股，我們也將適度(du)參與，維持組合的(de)均衡(heng)配(pei)置。
展(zhan)望下半年(nian)和(he)明年(nian)，我們對(dui)新(xin)能源中的(de)電(dian)動(dong)(dong)車中游材料(liao)和(he)光(guang)伏制造相對(dui)都(dou)更加謹慎一(yi)些，相對(dui)更看好電(dian)動(dong)(dong)車整(zheng)車、部(bu)分中游材料(liao)細分環節、綠(lv)電(dian)運營商(shang)、儲能產業(ye)鏈以及(ji)部(bu)分風電(dian)零部(bu)件。
電(dian)動車(che)(che)方面(mian)，今年(nian)(nian)國(guo)內市場增(zeng)(zeng)速十(shi)分(fen)(fen)樂觀(guan)，我(wo)們判斷今年(nian)(nian)銷量在6-700萬輛之間沒有太大問題。一(yi)(yi)方面(mian)滲(shen)透率還在提(ti)升(sheng)，另一(yi)(yi)方面(mian)車(che)(che)企的(de)(de)(de)新車(che)(che)型還在加速推出。歐(ou)洲(zhou)市場的(de)(de)(de)銷售(shou)增(zeng)(zeng)速和(he)(he)補(bu)貼(tie)政策以(yi)及居(ju)民(min)消費能力(li)息(xi)(xi)息(xi)(xi)相關，這兩項往(wang)下(xia)半年(nian)(nian)和(he)(he)明年(nian)(nian)看都有不確(que)定性，同(tong)時歐(ou)洲(zhou)電(dian)動車(che)(che)滲(shen)透率已經接近(jin)30%，歐(ou)洲(zhou)市場的(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)速存疑。美(mei)國(guo)市場滲(shen)透率較低，新車(che)(che)型和(he)(he)新品牌較多，應該(gai)是增(zeng)(zeng)速最快的(de)(de)(de)市場，但(dan)同(tong)時我(wo)們也要(yao)觀(guan)察(cha)美(mei)國(guo)的(de)(de)(de)消費力(li)下(xia)降(jiang)(jiang)是否會影響到電(dian)動車(che)(che)的(de)(de)(de)消費。同(tong)時受到上(shang)游(you)鋰資源的(de)(de)(de)供(gong)給約(yue)束，全球電(dian)動車(che)(che)明年(nian)(nian)面(mian)臨增(zeng)(zeng)速降(jiang)(jiang)檔的(de)(de)(de)壓力(li)，加上(shang)中游(you)材料(liao)在過去一(yi)(yi)年(nian)(nian)大規模擴產，競(jing)爭格局有惡化(hua)的(de)(de)(de)趨勢，中游(you)電(dian)池和(he)(he)鋰電(dian)材料(liao)整體的(de)(de)(de)性價比逐(zhu)步下(xia)降(jiang)(jiang)，估值有上(shang)限。我(wo)們會更多聚(ju)焦在新技術和(he)(he)滲(shen)透率以(yi)及市占率提(ti)升(sheng)的(de)(de)(de)細分(fen)(fen)環節，以(yi)及更能做出差異(yi)化(hua)、貼(tie)近(jin)消費者(zhe)、未來享(xiang)受材料(liao)降(jiang)(jiang)價、能留存住利潤的(de)(de)(de)優勢整車(che)(che)環節。
光(guang)伏(fu)方面，硅(gui)料價(jia)格高企帶動(dong)組件價(jia)格持續上(shang)漲，國內外大型地(di)面電(dian)(dian)站(zhan)的(de)(de)(de)(de)開工率都不(bu)(bu)高，但是(shi)俄烏沖突導致歐洲能(neng)(neng)源價(jia)格飆升，帶動(dong)歐洲分布式光(guang)伏(fu)和(he)戶用(yong)儲能(neng)(neng)的(de)(de)(de)(de)需求(qiu)大超預(yu)期。往明(ming)(ming)年(nian)看，中上(shang)游(you)的(de)(de)(de)(de)產(chan)(chan)能(neng)(neng)擴張會(hui)帶動(dong)產(chan)(chan)業(ye)鏈價(jia)格下行，雖然會(hui)有個別輔(fu)材階段(duan)性會(hui)出現緊缺的(de)(de)(de)(de)情況(kuang)，但整(zheng)體看供給端(duan)的(de)(de)(de)(de)約束不(bu)(bu)大，在供給不(bu)(bu)受限的(de)(de)(de)(de)情況(kuang)下整(zheng)個制造端(duan)產(chan)(chan)業(ye)鏈的(de)(de)(de)(de)利潤都會(hui)向下游(you)電(dian)(dian)站(zhan)和(he)用(yong)戶轉移。明(ming)(ming)年(nian)國內大型地(di)面電(dian)(dian)站(zhan)放(fang)(fang)量可(ke)(ke)能(neng)(neng)會(hui)受到輸配電(dian)(dian)的(de)(de)(de)(de)約束，歐洲的(de)(de)(de)(de)需求(qiu)增(zeng)速應該也(ye)會(hui)降檔，疊加當前光(guang)伏(fu)的(de)(de)(de)(de)交(jiao)易(yi)相(xiang)對擁擠，估值處于相(xiang)對高位。我們更看好下游(you)的(de)(de)(de)(de)綠電(dian)(dian)運營(ying)商(shang)，當然運營(ying)商(shang)也(ye)有今年(nian)裝機大概率不(bu)(bu)及預(yu)期的(de)(de)(de)(de)風(feng)險，等硅(gui)料產(chan)(chan)能(neng)(neng)釋放(fang)(fang)后，展望明(ming)(ming)年(nian)可(ke)(ke)能(neng)(neng)才會(hui)樂觀一些。
儲能(neng)(neng)(neng)(neng)方面(mian)，得益于全球新(xin)能(neng)(neng)(neng)(neng)源發電占(zhan)比快速(su)提升，歐洲能(neng)(neng)(neng)(neng)源價格(ge)快速(su)上(shang)漲以(yi)(yi)及海外電網的(de)相對脆弱性，以(yi)(yi)及國內的(de)新(xin)能(neng)(neng)(neng)(neng)源消納的(de)潛在(zai)壓力，儲能(neng)(neng)(neng)(neng)尤其是家用儲能(neng)(neng)(neng)(neng)的(de)滲透率快速(su)提升。往(wang)明年看，儲能(neng)(neng)(neng)(neng)是增(zeng)速(su)最快的(de)新(xin)能(neng)(neng)(neng)(neng)源細(xi)分賽(sai)道，我們持(chi)續看好儲能(neng)(neng)(neng)(neng)產業鏈。
風電(dian)方面，今年(nian)國內的(de)(de)招標量創(chuang)歷史新高，同時歐(ou)美海上(shang)風電(dian)的(de)(de)年(nian)化增速(su)開始(shi)上(shang)修，明年(nian)的(de)(de)裝機增速(su)值得期待。整機價(jia)格(ge)的(de)(de)階(jie)段性見底和大宗價(jia)格(ge)的(de)(de)下行(xing)從四季度末開始(shi)會帶動產業鏈盈利進入上(shang)行(xing)通道。風電(dian)近期發生了不少(shao)安全事故，相比于速(su)度，發展(zhan)的(de)(de)質(zhi)量也(ye)很(hen)重要，行(xing)業可能會迎來一些反思。總體來說，風電(dian)整體的(de)(de)估(gu)值更加便宜，我(wo)們也(ye)相對(dui)看好(hao)，只(zhi)是(shi)業績的(de)(de)修復并沒有一些樂觀預期的(de)(de)那么(me)快。
俄(e)烏沖突帶來的地(di)緣政治變化的影(ying)響，映射到科技股(gu)當(dang)中，主要投(tou)資機(ji)(ji)會(hui)集中在國(guo)防軍工、以(yi)及信息技術自主可控兩個(ge)方向。軍工方面，我(wo)國(guo)明(ming)確提出提升(sheng)國(guo)防實力的目標，十四(si)五期間需(xu)求剛性，生產(chan)和制造受疫情影(ying)響相對(dui)較(jiao)(jiao)小(xiao)，軍工在二(er)季(ji)度(du)科技股(gu)見底后率(lv)先反彈，當(dang)前(qian)龍頭公司(si)的業(ye)績增速和估值匹配度(du)仍然較(jiao)(jiao)高(gao)。我(wo)們(men)基于供(gong)(gong)需(xu)兩個(ge)維度(du)進行選股(gu)，供(gong)(gong)給端(duan)，優選進入(ru)壁壘高(gao)、行業(ye)供(gong)(gong)給約束(shu)大(da)、具有國(guo)產(chan)替(ti)代(dai)空間的環(huan)節；需(xu)求端(duan)，重(zhong)點布局航空發動機(ji)(ji)、四(si)代(dai)機(ji)(ji)、導彈等高(gao)景氣度(du)細分賽(sai)道。
信息(xi)技(ji)術自(zi)主可控(kong)分為(wei)軟件和(he)硬件，分別對應信創及(ji)半(ban)導體產業鏈。信創方面(mian)，作為(wei)新(xin)基建的(de)新(xin)抓手，有望在年底(di)前重啟新(xin)一輪3-5年的(de)景(jing)氣(qi)上行周期，黨政(zheng)端的(de)鄉縣級下沉以及(ji)行業端需求將(jiang)釋放出更大的(de)市(shi)場空間。當(dang)前處于股(gu)價(jia)位置低、歷史估值分位低的(de)左側區間，我們逢低布局了競(jing)爭格(ge)(ge)局好、商業化推廣能力強(qiang)的(de)龍頭公司。半(ban)導體方面(mian)，全球整(zheng)體進入(ru)去庫存周期，要回避強(qiang)周期性(xing)的(de)價(jia)格(ge)(ge)屬(shu)性(xing)品種；我們看(kan)好獨立景(jing)氣(qi)周期的(de)國產替(ti)代方向(xiang)，主要包括半(ban)導體設(she)備、材料(liao)國產化，以及(ji)非線性(xing)增長的(de)設(she)備零部件。
互聯網的(de)(de)監管及限制政(zheng)策高峰(feng)期(qi)已過，估值的(de)(de)下(xia)(xia)殺(sha)空(kong)間(jian)有限，往后看要聚(ju)焦于企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)自身的(de)(de)業(ye)(ye)(ye)(ye)績(ji)增長(chang)。關注兩個方向，一是新業(ye)(ye)(ye)(ye)務(wu)帶來的(de)(de)業(ye)(ye)(ye)(ye)績(ji)彈性，以(yi)文化產業(ye)(ye)(ye)(ye)數字(zi)化為(wei)代表(biao)。二是疫情(qing)修復(fu)帶來的(de)(de)業(ye)(ye)(ye)(ye)績(ji)環(huan)比改(gai)善，以(yi)電影(ying)、以(yi)及線下(xia)(xia)業(ye)(ye)(ye)(ye)務(wu)占比較重的(de)(de)互聯網企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)為(wei)主。在低估值順周期(qi)方向，我們繼續(xu)看好長(chang)期(qi)受益消費升級紅利的(de)(de)品牌(pai)廣告，隨著疫情(qing)管控措施逐步(bu)放開，廣告主預算也將逐步(bu)恢復(fu)，相關龍頭(tou)公司(si)當前具備(bei)可觀(guan)的(de)(de)絕(jue)對收益空(kong)間(jian)。
我們認為(wei)，由硬件設(she)備升級帶來(lai)的(de)(de)新(xin)應用爆發還處于初期階(jie)段，VR、AR設(she)備放量對于游(you)(you)戲、影視(shi)等行業的(de)(de)拉動還是有(you)限的(de)(de)，新(xin)型設(she)備數量以及內容還不足以帶動游(you)(you)戲等傳統應用在(zai)用戶數量和付費領域有(you)大幅的(de)(de)提升。后續需(xu)要持續跟蹤新(xin)應用的(de)(de)誕生產生的(de)(de)投資機會。
隨著疫(yi)情逐(zhu)漸得到(dao)控(kong)制和經濟(ji)逐(zhu)漸企穩，我們認為順(shun)周期的價值股(gu)會迎來一(yi)定(ding)的相對收益(yi)。
銀(yin)行(xing)采用以(yi)量補價的(de)(de)(de)(de)方式，盡量減少收入(ru)增速(su)下(xia)(xia)行(xing)的(de)(de)(de)(de)影響(xiang)，前(qian)兩(liang)年囤(dun)積(ji)的(de)(de)(de)(de)撥(bo)備(bei)可能會(hui)(hui)反哺盈利(li)增速(su)。從(cong)品(pin)種上看，上半年受損較大的(de)(de)(de)(de)股(gu)份制銀(yin)行(xing)下(xia)(xia)半年或許修(xiu)復(fu)(fu)的(de)(de)(de)(de)彈性(xing)是最大的(de)(de)(de)(de)。券商受益于交易(yi)量放大，基本面(mian)明顯改(gai)善(shan)，從(cong)長期角度來(lai)看，我們繼續看好(hao)財富管理類的(de)(de)(de)(de)券商。保險中(zhong)財險率(lv)先(xian)修(xiu)復(fu)(fu)，壽險正在修(xiu)復(fu)(fu)中(zhong)，我們預(yu)計到明年1季度行(xing)業的(de)(de)(de)(de)同比(bi)增速(su)會(hui)(hui)明顯改(gai)善(shan)。房地產(chan)是政策(ce)和基本面(mian)雙底(di)，但估值先(xian)行(xing)修(xiu)復(fu)(fu)。我們判斷(duan)隨著銷(xiao)售(shou)的(de)(de)(de)(de)改(gai)善(shan)，也將拉動(dong)投(tou)(tou)資，在此期間，房地產(chan)一般(ban)會(hui)(hui)有(you)超額收益，優選央企(qi)國企(qi)股(gu)東(dong)背景的(de)(de)(de)(de)公司(si)。跟基建和地產(chan)投(tou)(tou)資相關的(de)(de)(de)(de)傳統周期股(gu)里，我們在看好(hao)投(tou)(tou)資周期向上的(de)(de)(de)(de)同時，也看好(hao)具有(you)成(cheng)長性(xing)的(de)(de)(de)(de)工程機(ji)械電動(dong)化和水泥里的(de)(de)(de)(de)骨料擴張。
四、雜談：
“在龜兔賽跑中(zhong)，能(neng)夠做(zuo)那(nei)只烏(wu)龜，就(jiu)已(yi)經(jing)很不(bu)容易了。把別(bie)人的(de)(de)標(biao)準(zhun)當作目標(biao)，就(jiu)好(hao)像一(yi)生(sheng)都是奔著別(bie)人而(er)去的(de)(de)，但其(qi)實按(an)照自己(ji)的(de)(de)節(jie)奏，慢(man)慢(man)走(zou)，也能(neng)走(zou)到終點。不(bu)求完(wan)美，但求完(wan)整(zheng)，完(wan)成遠比完(wan)美更重要(yao)。能(neng)夠做(zuo)一(yi)個完(wan)整(zheng)的(de)(de)普通人，也依然是很好(hao)的(de)(de)一(yi)生(sheng)。”2015-2021年是明(ming)星基(ji)金(jin)經(jing)理的(de)(de)黃金(jin)時(shi)代，很多優(you)秀的(de)(de)基(ji)金(jin)管理人都實現了規模指數級別(bie)的(de)(de)增長，但同(tong)時(shi)也帶來了一(yi)些問題。
明星基金(jin)經(jing)理(li)的(de)產(chan)品往往在(zai)(zai)凈(jing)(jing)值(zhi)低點的(de)時(shi)候規(gui)模很(hen)小，凈(jing)(jing)值(zhi)階段性高(gao)點的(de)時(shi)候規(gui)模很(hen)大(da)，基金(jin)凈(jing)(jing)值(zhi)賺錢(qian)，基民(min)不(bu)掙錢(qian)的(de)問題(ti)也(ye)的(de)確存(cun)在(zai)(zai)。基金(jin)經(jing)理(li)也(ye)都(dou)是普通人，在(zai)(zai)市(shi)場波動的(de)時(shi)候，內(nei)心也(ye)會害怕、也(ye)會懷疑、也(ye)會彷徨，平時(shi)勤(qin)勉積累的(de)調研與(yu)研究成果是為了(le)在(zai)(zai)關鍵時(shi)刻組合(he)不(bu)會漏水(shui)，但過度依賴個人獨立的(de)投資與(yu)研究來持(chi)續戰勝市(shi)場，從概率上來說，并不(bu)是一(yi)個長期(qi)勝率很(hen)高(gao)的(de)事情(qing)。
基(ji)(ji)金公司整體投(tou)(tou)研平(ping)臺的(de)(de)水平(ping)將會發揮越來越重要的(de)(de)作用，深入挖掘基(ji)(ji)于基(ji)(ji)本(ben)面(mian)的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)機(ji)會，堅持(chi)長(chang)期投(tou)(tou)資(zi)、價值投(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)理(li)念，努力持(chi)續(xu)提升投(tou)(tou)資(zi)業績，提高客戶滿(man)意度(du)，實現基(ji)(ji)金業績和(he)持(chi)有人盈利驅動(dong)的(de)(de)規模(mo)增長(chang)才是長(chang)久之(zhi)計。作為(wei)本(ben)基(ji)(ji)金的(de)(de)基(ji)(ji)金經理(li)，我們(men)的(de)(de)愿(yuan)望也(ye)很樸素，希望管理(li)的(de)(de)組合(he)可(ke)(ke)以不斷的(de)(de)創新高，我們(men)的(de)(de)持(chi)有人可(ke)(ke)以微笑(xiao)的(de)(de)打開自己的(de)(de)賬戶！
焦巍談反思和感悟
焦(jiao)巍在季報(bao)中對(dui)投資(zi)上的反思和感悟同樣值(zhi)得(de)重視。
2022年上(shang)半年的(de)A股市(shi)(shi)場以4月29號為界限，走出了先黑天鵝后白天鵝的(de)“?”。在(zai)真相和(he)方向都難以判讀把握，情(qing)緒面主導的(de)市(shi)(shi)場中，反脆弱是我(wo)們重點思(si)考和(he)布局調整的(de)方向。現將我(wo)們的(de)主要思(si)路和(he)操作匯報(bao)如下：
第一，疊加從去年至今的(de)(de)各種事件和(he)組合的(de)(de)被沖擊情(qing)況，基(ji)金(jin)經理深深認(ren)識到，一個(ge)組合的(de)(de)長期(qi)(qi)穩定(ding)(ding)性(xing)(xing)取決其對各種隨(sui)機(ji)性(xing)(xing)沖擊的(de)(de)抵抗(kang)能(neng)力(li)。人性(xing)(xing)決定(ding)(ding)了一旦看到隨(sui)機(ji)性(xing)(xing)事件，就會心生(sheng)畏懼并(bing)反應過(guo)度(du)，結果導致黑天鵝事件的(de)(de)發生(sheng)。應對這種情(qing)緒的(de)(de)最佳方法，對于管理人而(er)言，是把組合建(jian)立(li)在(zai)堅(jian)如(ru)磐(pan)石的(de)(de)商(shang)業模式和(he)持續分(fen)紅能(neng)力(li)基(ji)礎之上，而(er)不(bu)是選擇(ze)最風口的(de)(de)景氣行業和(he)敏銳的(de)(de)產業鏈(lian)跟蹤。我(wo)們反思了組合在(zai)醫藥和(he)白(bai)酒(jiu)在(zai)同樣面對政策不(bu)確定(ding)(ding)性(xing)(xing)和(he)需求打擊的(de)(de)脆(cui)弱測試表現，認(ren)定(ding)(ding)只(zhi)有客戶分(fen)布(bu)越(yue)廣(guang)泛，議價對象越(yue)分(fen)散的(de)(de)商(shang)業模式才能(neng)持久恒遠(yuan)。因此，本基(ji)金(jin)的(de)(de)主要持倉今后將主要分(fen)布(bu)在(zai)TO C端為(wei)主有自身(shen)品牌壁壘和(he)長期(qi)(qi)DCF基(ji)礎的(de)(de)公(gong)司上。
第二，要學會適(shi)應(ying)(ying)黑天鵝事件并(bing)利(li)(li)用其(qi)牟利(li)(li)的(de)(de)(de)(de)機(ji)會。脆弱(ruo)的(de)(de)(de)(de)事物(wu)喜(xi)歡安寧的(de)(de)(de)(de)環境(jing)，而能(neng)夠(gou)反(fan)脆弱(ruo)的(de)(de)(de)(de)事物(wu)則(ze)從混亂中成(cheng)長(chang)。我(wo)(wo)們(men)對(dui)新興產業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)把握跟蹤能(neng)力不足，并(bing)不代表我(wo)(wo)們(men)只能(neng)茍(gou)存于(yu)不變(bian)的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟環境(jing)。反(fan)之(zhi)，一(yi)(yi)個做(zuo)減(jian)法(fa)的(de)(de)(de)(de)組(zu)合同樣應(ying)(ying)該能(neng)夠(gou)利(li)(li)用波(bo)動(dong)(dong)實現(xian)(xian)成(cheng)長(chang)。這(zhe)(zhe)就(jiu)決定了(le)在(zai)波(bo)動(dong)(dong)低估(gu)期(qi)(qi)(qi)(qi)分(fen)(fen)(fen)紅和(he)(he)現(xian)(xian)金流的(de)(de)(de)(de)重(zhong)要性(xing)(xing)。因此，啞鈴型配置(zhi)慢慢成(cheng)為我(wo)(wo)們(men)調整的(de)(de)(de)(de)方向。在(zai)二季度的(de)(de)(de)(de)持倉中，我(wo)(wo)們(men)增(zeng)加了(le)有(you)成(cheng)長(chang)性(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)銀行和(he)(he)有(you)價(jia)格(ge)(ge)彈性(xing)(xing)并(bing)且能(neng)夠(gou)分(fen)(fen)(fen)紅的(de)(de)(de)(de)小部(bu)分(fen)(fen)(fen)資源股(gu)配置(zhi)。我(wo)(wo)們(men)做(zuo)出(chu)這(zhe)(zhe)一(yi)(yi)決策(ce)的(de)(de)(de)(de)主要統計依據是A股(gu)強烈的(de)(de)(de)(de)風格(ge)(ge)效應(ying)(ying)和(he)(he)管理人自身的(de)(de)(de)(de)能(neng)力范圍：從過往表現(xian)(xian)來看(kan)，A股(gu)可以(yi)分(fen)(fen)(fen)為成(cheng)長(chang)、消費、金融和(he)(he)周(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)四個板塊(kuai)。成(cheng)長(chang)板塊(kuai)依賴于(yu)產業(ye)(ye)周(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)，表現(xian)(xian)出(chu)高增(zeng)長(chang)高估(gu)值(zhi)(zhi)高波(bo)動(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)特(te)點(dian)。消費板塊(kuai)由于(yu)盈(ying)利(li)(li)穩(wen)定性(xing)(xing)和(he)(he)高ROE則(ze)勝在(zai)長(chang)跑。金融的(de)(de)(de)(de)特(te)點(dian)是高股(gu)息和(he)(he)低估(gu)值(zhi)(zhi)低成(cheng)長(chang)。每種風格(ge)(ge)都能(neng)體現(xian)(xian)出(chu)一(yi)(yi)到兩年的(de)(de)(de)(de)占優(you)，背后(hou)則(ze)是經(jing)濟周(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)和(he)(he)產業(ye)(ye)政策(ce)。對(dui)于(yu)我(wo)(wo)們(men)以(yi)消費為主的(de)(de)(de)(de)風格(ge)(ge)持倉，最擔心就(jiu)是出(chu)現(xian)(xian)周(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)品價(jia)升(sheng)量縮的(de)(de)(de)(de)滯(zhi)脹周(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)，或者產業(ye)(ye)政策(ce)和(he)(he)周(zhou)期(qi)(qi)(qi)(qi)帶(dai)來的(de)(de)(de)(de)相對(dui)弱(ruo)勢。因此，在(zai)組(zu)合中增(zeng)加估(gu)值(zhi)(zhi)以(yi)及(ji)分(fen)(fen)(fen)紅的(de)(de)(de)(de)現(xian)(xian)金流視(shi)角，可以(yi)使(shi)我(wo)(wo)們(men)在(zai)不利(li)(li)于(yu)自身情況出(chu)現(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)時候對(dui)沖(chong)波(bo)動(dong)(dong)，增(zeng)加現(xian)(xian)金補倉的(de)(de)(de)(de)機(ji)會。
第三，在這種配(pei)置下，我(wo)們(men)的(de)(de)組合可能(neng)會(hui)顯得老舊(jiu)并缺乏新意(yi)。但反脆弱意(yi)味著舊(jiu)的(de)(de)事(shi)(shi)(shi)物要勝過(guo)新的(de)(de)事(shi)(shi)(shi)物。從管(guan)理人在2015年的(de)(de)教訓(xun)角度(du)，市場傾(qing)向于(yu)將未來過(guo)度(du)技(ji)術化，并低估(gu)將輪子裝上旅(lv)行箱，好酒多蒸(zheng)餾一(yi)次而不(bu)留痕(hen)這種似乎毫無技(ji)術含(han)量的(de)(de)事(shi)(shi)(shi)情。疊加過(guo)去管(guan)理人在超出能(neng)力(li)圈(quan)范圍(wei)的(de)(de)損失，我(wo)們(men)堅定意(yi)識到(dao)，只(zhi)有耐心(xin)才能(neng)治(zhi)愈我(wo)們(men)在投資上的(de)(de)新事(shi)(shi)(shi)物狂熱癥(zheng)。本基金(jin)管(guan)理人不(bu)斷提醒自己，人性的(de)(de)本能(neng)總(zong)是會(hui)放大(da)(da)現在縮(suo)小未來的(de)(de)影響(xiang)，而抵抗(kang)噪音的(de)(de)最佳方式就(jiu)是對(dui)各種負(fu)面社會(hui)現象的(de)(de)生動描述和偉大(da)(da)科技(ji)的(de)(de)震撼未來通通加以(yi)獨立思考并配(pei)之以(yi)鈍(dun)感力(li)和愿(yuan)意(yi)孤獨的(de)(de)態度(du)。
（來源(yuan)：中(zhong)國基金報 記者：方麗 陸慧婧(jing)）
