21世紀經濟報道記者李覽青、余紀昕 上海報道

信用評(ping)級報告(gao)即將(jiang)進入“一頁紙”時代？

近期，市場傳言兩家頭部信(xin)評機構擬(ni)從8月開(kai)始披露簡(jian)化版的信(xin)用(yong)評級報告，僅公開(kai)對外披露“一頁(ye)紙”簡(jian)化報告，投資(zi)者(zhe)如(ru)需閱讀(du)報告全文(wen)，必須注冊成為機構投資(zi)者(zhe)服(fu)務平(ping)臺(tai)會(hui)員(yuan)。

記者從多個獨立信源處了解到，已有頭部評級機構向投資者稱接到有關部門窗口指導，加速改變收入結構，將簡化披露信用評級報告，需注冊該機構投資者服務平臺會員方能瀏覽全部報告內容。當前，注冊及獲取報告仍為免費，具體何時開始披露“一頁紙”簡化版報告還尚未確定。

近年來(lai)，我國信評(ping)(ping)行業(ye)轉型(xing)加速，監管側(ce)逐步取消了債券發行環節(jie)的(de)強制評(ping)(ping)級要求，在(zai)業(ye)內人(ren)(ren)士看來(lai)，此次“一(yi)頁(ye)紙(zhi)”簡化報告(gao)將進一(yi)步引(yin)導信評(ping)(ping)機構從(cong)發行人(ren)(ren)付費(fei)向(xiang)投資者(zhe)付費(fei)模(mo)式轉型(xing)，降低投資者(zhe)對外部評(ping)(ping)級的(de)依賴。但亦有投資者(zhe)向(xiang)記者(zhe)表示(shi)，目前其所在(zai)機構仍需要外部評(ping)(ping)級機構的(de)評(ping)(ping)級報告(gao)支持投資決策流(liu)程，但其愿意付費(fei)的(de)前提是信評(ping)(ping)報告(gao)在(zai)準確的(de)基礎(chu)上，要對后續投資回報帶來(lai)超額(e)收益。

簡化報告披露影響幾何？

值得注意(yi)的是(shi)，“一頁紙”報告并不是(shi)真的只(zhi)有一頁。

“一頁(ye)紙”是指僅(jin)披露債(zhai)券(quan)信(xin)用評級報告(gao)、跟蹤評級報告(gao)的首頁(ye)核(he)心(xin)內容，一般有2到(dao)3頁(ye)，包括主體評級結(jie)(jie)果、債(zhai)項評級結(jie)(jie)果、評級時(shi)間等核(he)心(xin)要(yao)素，涉及債(zhai)項概況、評級觀點(dian)、評級展望等具體內容，此外，評級公司還會披露“優勢/正(zheng)面”與“關(guan)注”事項。

而完整的(de)評(ping)級(ji)報告全文(wen)涉及的(de)內容較為豐富，一般在20頁左右，會結合(he)宏(hong)觀經濟和(he)政策環(huan)境、行(xing)業(ye)(ye)發(fa)展(zhan)、公(gong)司(si)治理、業(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)經營情(qing)況(kuang)、財(cai)務(wu)(wu)(wu)數據、外部支持、債券(quan)償還能力等綜合(he)分析給出發(fa)行(xing)人主體(ti)評(ping)級(ji)與債項評(ping)級(ji)結論。對投資者和(he)公(gong)眾而言(yan)，評(ping)級(ji)報告既是(shi)外部了解行(xing)業(ye)(ye)、發(fa)行(xing)人主體(ti)業(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)發(fa)展(zhan)情(qing)況(kuang)的(de)重要依據，也是(shi)梳理發(fa)行(xing)人財(cai)務(wu)(wu)(wu)指標的(de)重要來(lai)源(yuan)。

不過多位投資者向記者表示，簡化版信評報告對投資決策的影響有限。一方面新債發行對外公開披露的募集說明書可以在一定程度上對信評報告產生替代作用，另一方面隨著債市數據服務商的增加，第三方數據平臺的服務能夠彌補部分數據的缺失。

一家大型(xing)私募基金信用研究(jiu)(jiu)員向記(ji)者表示：“外(wai)部評級報告一直是我做信評研究(jiu)(jiu)的材(cai)料之(zhi)一，對(dui)公司(si)基本面披露(lu)比(bi)較(jiao)詳(xiang)細，是我們信用投(tou)資的參考之(zhi)一，但對(dui)投(tou)資決策不構成直接影(ying)響。”

“簡化信評(ping)報(bao)告對我們新(xin)券入池報(bao)告有一(yi)(yi)定影響，一(yi)(yi)些(xie)數據不好扒了。”一(yi)(yi)位券商資(zi)(zi)管債券投(tou)資(zi)(zi)經(jing)理對記者直言，“但其實發行(xing)(xing)人新(xin)發債券時(shi)出(chu)具(ju)的募集說明書也會披露相關數據，YY評(ping)級、DM這(zhe)些(xie)第三方系(xi)統也能查到發行(xing)(xing)人主體所在區域的地方經(jing)濟數據指標(biao)，所以整體來說影響可(ke)控。”

記者了(le)解(jie)到，目(mu)前在信用(yong)投(tou)資(zi)時為更好(hao)地了(le)解(jie)發行(xing)人信用(yong)資(zi)質，投(tou)資(zi)者獲取(qu)信息的渠道包括發行(xing)主體的債(zhai)(zhai)(zhai)券年報(bao)、募(mu)集(ji)說明書、評級報(bao)告/跟蹤評級報(bao)告、第(di)三方數據庫等(deng)，針(zhen)對持倉較多、高度關注(zhu)的主體還可以(yi)進行(xing)盡調，或向地方政府了(le)解(jie)區域債(zhai)(zhai)(zhai)務治理、公司轉(zhuan)型等(deng)化(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)進展。

“對重點關注(zhu)的(de)區域主(zhu)體，我們需要(yao)和主(zhu)承銷商、地方政府有及時的(de)溝通(tong)了解，時效(xiao)性很重要(yao)。”前述私募信用研(yan)究員表示。

也(ye)有信(xin)(xin)托固收投(tou)資(zi)(zi)經(jing)理告(gao)(gao)訴記者(zhe)，評(ping)(ping)級機構是(shi)(shi)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)與發行人中間的重要(yao)信(xin)(xin)息(xi)中介，即使(shi)是(shi)(shi)參(can)與實地調研，如果(guo)沒有評(ping)(ping)級公司駐場，發行人也(ye)難以直接提(ti)供經(jing)營(ying)數據和底層材料，目(mu)前在城(cheng)投(tou)債投(tou)資(zi)(zi)中對信(xin)(xin)評(ping)(ping)機構的依(yi)賴不(bu)是(shi)(shi)很大，但產業債投(tou)資(zi)(zi)仍需要(yao)信(xin)(xin)評(ping)(ping)報(bao)告(gao)(gao)的支撐。

“在流(liu)程上(shang)，很多公司的風控合規、信(xin)評中(zhong)臺如(ru)果沒(mei)有外部機構出(chu)具的評級(ji)報告，會(hui)很難走(zou)入庫流(liu)程。”他表示(shi)。

轉型核心在于提高評級質量

頭部評級機構試水“一頁紙”信評報告，被業內視作國內評級行業轉型的重要一步。記者(zhe)了解到(dao)，近期監管正醞(yun)釀出臺信(xin)評行業相關行動(dong)綱領，引導改(gai)變評級公司收入結構，進一步提升投資者(zhe)付費比(bi)例(li)。

長(chang)期以(yi)來(lai)，信用(yong)評(ping)(ping)(ping)級(ji)(ji)機構的(de)收費(fei)模(mo)式包括“發(fa)行(xing)人(ren)付(fu)(fu)(fu)費(fei)”與“投(tou)資(zi)(zi)者付(fu)(fu)(fu)費(fei)”兩種。從海(hai)外(wai)經驗(yan)來(lai)看，標普(pu)、惠(hui)譽、穆迪三(san)大評(ping)(ping)(ping)級(ji)(ji)機構在20世(shi)紀70年(nian)代前的(de)行(xing)業發(fa)展初期選擇的(de)是(shi)“投(tou)資(zi)(zi)者付(fu)(fu)(fu)費(fei)”模(mo)式，但由于在美國(guo)石油危機中部分較高(gao)信用(yong)等級(ji)(ji)的(de)公司(si)仍然(ran)發(fa)生了(le)債券違約，投(tou)資(zi)(zi)者開始(shi)重(zhong)視自身內(nei)部信用(yong)能力的(de)建設，外(wai)部信用(yong)評(ping)(ping)(ping)級(ji)(ji)需求大幅下滑(hua)。在此背景下，三(san)大評(ping)(ping)(ping)級(ji)(ji)機構開始(shi)轉向發(fa)行(xing)人(ren)付(fu)(fu)(fu)費(fei)，并逐漸成為資(zi)(zi)本(ben)市場外(wai)部評(ping)(ping)(ping)級(ji)(ji)的(de)重(zhong)要參(can)考。

從我國目前的信用評級行業來看，發行人付費仍是主流模式。一(yi)方(fang)面，基于(yu)“誰受(shou)益誰付費(fei)(fei)”原(yuan)則(ze)，如(ru)果發(fa)行人(ren)可以獲(huo)得較高的(de)信(xin)用(yong)(yong)等級(ji)，則(ze)更(geng)容(rong)易受(shou)到(dao)市(shi)場(chang)認(ren)可，從而(er)降低融資(zi)成本(ben)，因此在商業(ye)模(mo)式上更(geng)受(shou)評(ping)級(ji)機(ji)構與(yu)發(fa)行人(ren)的(de)歡迎。另一(yi)方(fang)面，信(xin)用(yong)(yong)評(ping)級(ji)報(bao)告作(zuo)為(wei)一(yi)種信(xin)息數據產(chan)品(pin)，投(tou)資(zi)者(zhe)付費(fei)(fei)模(mo)式下容(rong)易發(fa)生“搭(da)便車”現象(xiang)，即一(yi)家(jia)投(tou)資(zi)者(zhe)付費(fei)(fei)后將評(ping)級(ji)報(bao)告與(yu)其他投(tou)資(zi)者(zhe)共享從而(er)規(gui)避支付費(fei)(fei)用(yong)(yong)的(de)情況。

然而，作為債(zhai)市“守門人(ren)(ren)”，信(xin)(xin)評(ping)機構應當通過對發(fa)(fa)行人(ren)(ren)與債(zhai)務融資工具開展信(xin)(xin)用評(ping)級(ji)，降低投資者與發(fa)(fa)行人(ren)(ren)之(zhi)間的信(xin)(xin)息不對稱性，但在(zai)發(fa)(fa)行人(ren)(ren)付費模式下，滋(zi)生出評(ping)級(ji)虛高(gao)(gao)、評(ping)級(ji)選購（發(fa)(fa)行人(ren)(ren)在(zai)多(duo)家評(ping)級(ji)公司獲取評(ping)級(ji)結果(guo)，選擇較高(gao)(gao)的對外披露）等(deng)問(wen)題，最終出現高(gao)(gao)等(deng)級(ji)債(zhai)券違約的亂象。

2010年(nian)，國家首家實(shi)行投資(zi)者付(fu)費模式(shi)的信(xin)用評(ping)級公司中(zhong)債資(zi)信(xin)評(ping)估有限責任公司成立，在2020年(nian)永煤事件爆發后(hou)，2021年(nian)起，監(jian)管又多次發文(wen)鼓勵推動投資(zi)者付(fu)費評(ping)級模式(shi)。

多位投資者坦言，在信(xin)用投資領域影(ying)響其付費意愿的(de)關鍵因素，是信(xin)用評級的(de)區(qu)分(fen)度。

“這幾年機(ji)(ji)構對(dui)城投(tou)債的信用評級區分(fen)度不是很高，而(er)產業債投(tou)資決策不僅僅依靠(kao)外部(bu)機(ji)(ji)構的評級報告(gao)，如果(guo)讓(rang)機(ji)(ji)構付錢才(cai)能獲(huo)取評級報告(gao)，我們可能比較慎重。”前述券商資管(guan)人士表示。

前述私募人(ren)士則(ze)表示，過去一些有爭議的地(di)產債基本都獲得了“AAA”主體(ti)評級，其愿意為評級報告(gao)付費的一大前提是，報告(gao)在準確性的基礎(chu)上，能夠對后續投資(zi)回(hui)報帶來超額收益。

非評級業務成第二增長曲線

事實上，在(zai)數字經濟時代，現有的第三方機構提供的投資(zi)者付費模(mo)式，主(zhu)要(yao)包括信用數據(ju)庫、估值服務、SAAS終端(duan)、模(mo)型和系統服務等非評級業務。

記(ji)者了解到，目前國內評級(ji)(ji)(ji)機構亦(yi)在(zai)維持基礎信用(yong)評級(ji)(ji)(ji)服務的同時，拓(tuo)展非評級(ji)(ji)(ji)業務的“第二增長曲(qu)線”。在(zai)近期將簡化披露評級(ji)(ji)(ji)報(bao)告的兩家頭部機構，同樣是將信評報(bao)告全(quan)文、估值服務、財務數(shu)(shu)據(ju)、區域數(shu)(shu)據(ju)等整合在(zai)自建(jian)的數(shu)(shu)據(ju)服務平臺中。

從(cong)三大(da)海(hai)外評(ping)級機(ji)構的營收構成來看(kan)，在傳統信(xin)評(ping)收入增長乏力的背景下，其數據信(xin)息(xi)、模型分析、風險(xian)管理(li)方案等科(ke)技類收入大(da)幅增長。

如(ru)標普全球從(cong)2022年開始，公司市(shi)場財(cai)智業務（Market Intelligence）收(shou)入首次超(chao)過評級收(shou)入，達到38.11億美元，成為新的營收(shou)支柱。2024年，標普實(shi)現市(shi)場財(cai)智業務收(shou)入46.45億美元，實(shi)現評級收(shou)入43.70億美元。

銀行間交易(yi)商(shang)協會(hui)在(zai)《2025年(nian)第(di)一季度(du)債券(quan)市(shi)場(chang)信(xin)用(yong)評級(ji)(ji)機(ji)構(gou)業務運行及合(he)規情況(kuang)通報(bao)》中表(biao)示，下一步，證券(quan)業協會(hui)和交易(yi)商(shang)協會(hui)將繼續在(zai)監管部(bu)門的指導下，協同(tong)加強評級(ji)(ji)行業自律管理。信(xin)用(yong)評級(ji)(ji)機(ji)構(gou)應(ying)當完(wan)善公司治理和內(nei)部(bu)控制機(ji)制，不(bu)斷優化評級(ji)(ji)技術體系，依法合(he)規開(kai)展信(xin)用(yong)評級(ji)(ji)業務，切實(shi)提升(sheng)評級(ji)(ji)質(zhi)量(liang)和投(tou)資者服務水平。