21世紀經濟報道記者楊志錦 上海報道 今年專項債發(fa)行(xing)較慢引起(qi)市場關(guan)注。據企業預警通(tong)統計(ji)，今年一季度新(xin)增專項債發(fa)行(xing)6341億(yi)，僅完成(cheng)提前批額(e)度的(de)27.8%。

21世紀經濟(ji)報道記(ji)者采(cai)訪(fang)了解到，其原因在于去年(nian)增發(fa)國債(zhai)在今(jin)年(nian)一季(ji)度可形成部分實務工作量，因此地方債(zhai)發(fa)行提速的(de)要求并(bing)不急迫(po)；去年(nian)四季(ji)度相關部門(men)主要聚焦于增發(fa)國債(zhai)項(xiang)目的(de)申報和審核，專(zhuan)項(xiang)債(zhai)提前(qian)批額度下(xia)達和項(xiang)目申報的(de)時點(dian)較(jiao)晚。此外，雖然(ran)地方可通過(guo)“綠(lv)色通道”提前(qian)發(fa)行專(zhuan)項(xiang)債(zhai)，但仍面臨一定(ding)風險(xian)。

考(kao)(kao)慮(lv)到項目審核結果(guo)即將(jiang)反饋，二(er)季(ji)(ji)度(du)專(zhuan)項債(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)大(da)概(gai)率提速。再(zai)考(kao)(kao)慮(lv)到普通國債(zhai)(zhai)、超長(chang)(chang)期特(te)別國債(zhai)(zhai)的(de)發(fa)行(xing)，今年(nian)二(er)季(ji)(ji)度(du)政府債(zhai)(zhai)的(de)凈融資(zi)規模或達到3.2萬億元左(zuo)右，相比去年(nian)同期翻(fan)倍(bei)，這將(jiang)推動二(er)季(ji)(ji)度(du)社融穩步增長(chang)(chang)。在地方(fang)債(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)放(fang)(fang)緩等因素影響(xiang)下，一季(ji)(ji)度(du)長(chang)(chang)期及超長(chang)(chang)期國債(zhai)(zhai)收益(yi)率大(da)幅下行(xing)，但(dan)隨著二(er)季(ji)(ji)度(du)政府債(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)放(fang)(fang)量(liang)，債(zhai)(zhai)市或出現調整。

項目申報啟動晚 

企業預警通(tong)數(shu)據顯示，今(jin)年(nian)一(yi)季(ji)(ji)度新(xin)增(zeng)專項債(zhai)、新(xin)增(zeng)一(yi)般地方債(zhai)發行規模分(fen)別為6341億元、2081億元，分(fen)別占(zhan)今(jin)年(nian)提前(qian)批額(e)度的(de)27.8%、48.2%。相比此前(qian)年(nian)份，今(jin)年(nian)一(yi)季(ji)(ji)度新(xin)增(zeng)地方債(zhai)的(de)發行節(jie)奏偏慢(man)，尤其是新(xin)增(zeng)專項債(zhai)，一(yi)些市(shi)場人士將其與2021年(nian)類比。

2021年新增地方債(zhai)3月份才開(kai)啟(qi)發行，一季(ji)度發行規模不到提前(qian)批(pi)額度的(de)2%。時任財政(zheng)(zheng)部(bu)副(fu)部(bu)長許宏才2022年1月在(zai)全(quan)球財富管理論壇上海(hai)峰會(hui)解釋稱，財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策注重預調(diao)微調(diao)，結合經(jing)(jing)濟(ji)形(xing)勢(shi)及時響應。針(zhen)對經(jing)(jing)濟(ji)形(xing)勢(shi)的(de)變化，相機調(diao)整(zheng)財政(zheng)(zheng)支出(chu)的(de)力度和(he)節奏，更(geng)好(hao)地熨(yun)平經(jing)(jing)濟(ji)的(de)短期(qi)波動(dong)。比(bi)如2021年一、二(er)季(ji)度國(guo)內生產總值分(fen)別增長18.3%、7.9%，經(jing)(jing)濟(ji)恢復總體好(hao)于預期(qi)，穩增長壓力相對較小，適當放(fang)緩了地方政(zheng)(zheng)府專項(xiang)債(zhai)券的(de)發行速度，避免推(tui)高價格水(shui)平和(he)導致經(jing)(jing)濟(ji)過(guo)熱。

但今(jin)年的(de)經(jing)濟情(qing)況與(yu)2021年明顯不同。一(yi)方面，當前物價偏低，PPI同比連續17個月為(wei)(wei)負值(zhi)，CPI也在0左右波動；另一(yi)方面，因(yin)為(wei)(wei)疫情(qing)沖擊2020年一(yi)季度GDP負增長(chang)(chang)，2021年要實現(xian)6%以上的(de)增長(chang)(chang)目標壓(ya)力(li)不大，而今(jin)年上半年并不具備低基數優勢，要實現(xian)5%左右的(de)增長(chang)(chang)目標仍有較大壓(ya)力(li)。

記者采訪的(de)多位(wei)地方(fang)財政人士認為，今年(nian)(nian)專項(xiang)債(zhai)發行較(jiao)慢的(de)一個原因(yin)是去年(nian)(nian)增發國債(zhai)在今年(nian)(nian)一季度可形成部(bu)分實(shi)務工作量，因(yin)此地方(fang)債(zhai)發行提速(su)的(de)要求并不急迫。國家統(tong)計局數據(ju)顯(xian)示，今年(nian)(nian)1-2月(yue)基礎(chu)設施投(tou)資(zi)增長6.3%，比上年(nian)(nian)加快0.4個百分點(dian)。

根據全(quan)國人大(da)常委(wei)會(hui)授(shou)權，中央財(cai)政在去年(nian)(nian)四(si)季度增(zeng)發萬億(yi)國債，重(zhong)點(dian)用于(yu)災后(hou)恢復重(zhong)建、重(zhong)點(dian)防洪治理工程、自然災害應急能力提(ti)升(sheng)工程、其(qi)他(ta)重(zhong)點(dian)防洪工程等領域項目建設，其(qi)中大(da)部分資金結轉到今年(nian)(nian)使用。

3月21日，國(guo)家發(fa)改委(wei)副主任劉蘇社(she)在回答21世紀經(jing)濟報(bao)道記者提(ti)問(wen)時表示(shi)，到(dao)今年(nian)2月，發(fa)展改革委(wei)已經(jing)分(fen)(fen)三批(pi)下達完畢1萬(wan)(wan)億元增發(fa)國(guo)債項(xiang)目清單，增發(fa)國(guo)債資金(jin)已經(jing)全(quan)部落(luo)實到(dao)1.5萬(wan)(wan)個具(ju)體項(xiang)目。“從(cong)目前掌握情(qing)況看，相關項(xiang)目建設(she)正在抓緊有序推進，比如北京市(shi)、河(he)北省的項(xiang)目開工率分(fen)(fen)別達到(dao)了48%、45%。”劉蘇社(she)當時稱(cheng)。

另(ling)一(yi)個原因是(shi)，去(qu)年四季度相關部(bu)門主要聚焦于增發國債(zhai)(zhai)項目的(de)審核(he)和申報，專項債(zhai)(zhai)提前批額度下達(da)和項目申報的(de)時(shi)點較晚。“通(tong)(tong)宵(xiao)達(da)旦，達(da)旦通(tong)(tong)宵(xiao)。”西(xi)部(bu)省份某(mou)地市發改委投資科(ke)科(ke)長(chang)如是(shi)總結去(qu)年萬億國債(zhai)(zhai)項目申報的(de)工(gong)作狀態。

實(shi)踐中，專項(xiang)(xiang)債發(fa)(fa)行(xing)前需經(jing)過項(xiang)(xiang)目(mu)申(shen)報(bao)及審核、額度下達、納入地方預(yu)算等必(bi)要(yao)程(cheng)序，其中國家發(fa)(fa)改委(wei)和(he)財政部均(jun)會組(zu)織項(xiang)(xiang)目(mu)申(shen)報(bao)和(he)審核。從過往看，項(xiang)(xiang)目(mu)申(shen)報(bao)和(he)額度下達工作提前進行(xing)，與專項(xiang)(xiang)債發(fa)(fa)行(xing)的時點(dian)間隔至(zhi)少一個月。

額(e)(e)度下達方(fang)面，記者了(le)解到(dao)，去年(nian)底監(jian)管(guan)部門向地方(fang)下達了(le)2024年(nian)提前批地方(fang)債(zhai)(zhai)額(e)(e)度2.71萬億(yi)(yi)元，其中專項債(zhai)(zhai)、一(yi)般(ban)債(zhai)(zhai)額(e)(e)度分(fen)別(bie)為22800億(yi)(yi)元、4320億(yi)(yi)元。這一(yi)下達時點相比往(wang)年(nian)（一(yi)般(ban)在11月(yue)）要晚，相比2021年(nian)（當年(nian)3月(yue)初）則要早。在今年(nian)1月(yue)份召開(kai)的(de)省級(ji)兩(liang)會上(shang)，地方(fang)將獲得(de)的(de)限額(e)(e)提交(jiao)當地人大(da)審(shen)議并獲通過。

項目申報方面，監(jian)管部(bu)門(men)(men)2月初(chu)組織地方申報2024年第一批專項(xiang)債(zhai)項(xiang)目(mu)，2月底(di)之前地方已將專項(xiang)債(zhai)項(xiang)目(mu)清(qing)單上報，但截至目(mu)前監(jian)管部(bu)門(men)(men)尚未(wei)反饋審(shen)核結果。不過監(jian)管部(bu)門(men)(men)也提出，符合條件(jian)的(de)存量(liang)續發(fa)(fa)項(xiang)目(mu)可提前發(fa)(fa)行(xing)專項(xiang)債(zhai)，這類項(xiang)目(mu)需滿足以下條件(jian)：前兩年一次性通過國(guo)家發(fa)(fa)改委(wei)和財政(zheng)部(bu)審(shen)核、前兩年已發(fa)(fa)行(xing)專項(xiang)債(zhai)券(quan)、項(xiang)目(mu)沒有發(fa)(fa)生(sheng)實質性變(bian)化等。

當前(qian)已(yi)(yi)發(fa)(fa)(fa)行(xing)的(de)專(zhuan)項(xiang)債(zhai)均通(tong)(tong)過“綠色(se)通(tong)(tong)道(dao)”發(fa)(fa)(fa)出(chu)，對應的(de)項(xiang)目(mu)(mu)均是往年已(yi)(yi)發(fa)(fa)(fa)債(zhai)項(xiang)目(mu)(mu)（意味著(zhu)此前(qian)年份已(yi)(yi)通(tong)(tong)過兩(liang)部委審核）且發(fa)(fa)(fa)債(zhai)資金(jin)還有缺口(kou)。比如1月29日廣(guang)東(dong)省發(fa)(fa)(fa)行(xing)的(de)專(zhuan)項(xiang)債(zhai)中，廣(guang)州市軌道(dao)交(jiao)通(tong)(tong)十(shi)一號線(xian)工程(cheng)項(xiang)目(mu)(mu)總投資420億元(yuan)，擬(ni)發(fa)(fa)(fa)行(xing)專(zhuan)項(xiang)債(zhai)總金(jin)額96.8億元(yuan)，其中已(yi)(yi)發(fa)(fa)(fa)行(xing)專(zhuan)項(xiang)債(zhai)48.6億元(yuan)，本次擬(ni)再(zai)發(fa)(fa)(fa)行(xing)專(zhuan)項(xiang)債(zhai)12.72億元(yuan)。

“現在(zai)還(huan)在(zai)等反饋審核結果，雖然可以通(tong)過(guo)存(cun)量續發(fa)項(xiang)目先發(fa)專項(xiang)債，但是(shi)(shi)存(cun)量續發(fa)項(xiang)目還(huan)是(shi)(shi)要(yao)再次上報(bao)審核，如(ru)果審核不通(tong)過(guo)，相關專項(xiang)債資金(jin)要(yao)被收(shou)回(hui)并調整到其他項(xiang)目，這也是(shi)(shi)一個潛(qian)在(zai)的風險(xian)點。”西(xi)部(bu)省(sheng)份某地市財(cai)政(zheng)系(xi)統人士稱(cheng)。

二季度供給壓力驟增

國(guo)債(zhai)(zhai)方面(mian)，財(cai)政部國(guo)庫(ku)司司長李先忠今年(nian)2月在(zai)國(guo)新辦發布(bu)會上表(biao)示(shi)，我們將在(zai)全國(guo)人大審查批準的(de)國(guo)債(zhai)(zhai)余額限額內，擬靠(kao)前安(an)排發行(xing)(xing)，為(wei)保障必要的(de)支出強度提供支撐。發行(xing)(xing)上也(ye)(ye)確(que)實(shi)如此，據企業預警通(tong)數據，今年(nian)一季度國(guo)債(zhai)(zhai)凈融資為(wei)4825億元(yuan)，相比(bi)去年(nian)同期增加近(jin)2000億；占(zhan)今年(nian)中央財(cai)政赤字(zi)的(de)14.4%，而(er)過去五年(nian)這一數值(zhi)有時為(wei)負，最高也(ye)(ye)僅9.4%。

市場認(ren)為(wei)，今年(nian)普通國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)的(de)靠前(qian)發(fa)(fa)行(xing)可(ke)能在(zai)為(wei)二季度(du)超(chao)(chao)長期特別國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)的(de)發(fa)(fa)行(xing)讓(rang)路。今年(nian)政府工作報告提出(chu)，為(wei)系統解(jie)決(jue)強國(guo)(guo)建設(she)、民族復興進程中一些重(zhong)大項目建設(she)的(de)資金問題，從今年(nian)開(kai)始擬連(lian)續幾年(nian)發(fa)(fa)行(xing)超(chao)(chao)長期特別國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)，專項用于國(guo)(guo)家重(zhong)大戰(zhan)略實施(shi)和重(zhong)點領域安全能力建設(she)，今年(nian)先發(fa)(fa)行(xing)1萬億元。

3月(yue)(yue)29日，二季度國(guo)債發(fa)行(xing)計(ji)劃(hua)出爐，財政部通知稱“記賬(zhang)式(shi)附息（超長期(qi)）國(guo)債發(fa)行(xing)安排另行(xing)公布”。從(cong)目前的發(fa)行(xing)計(ji)劃(hua)擺布來(lai)看，4-6月(yue)(yue)期(qi)間記賬(zhang)式(shi)國(guo)債每(mei)月(yue)(yue)均存在一個空檔周(zhou)(zhou)，分(fen)別是4月(yue)(yue)15-19日、5月(yue)(yue)27日-6月(yue)(yue)1日、6月(yue)(yue)17-21日，疊加4月(yue)(yue)單只國(guo)債發(fa)行(xing)規模放(fang)量，市場認(ren)為，5月(yue)(yue)、6月(yue)(yue)空檔周(zhou)(zhou)發(fa)行(xing)超長期(qi)特別國(guo)債的概率較大。

與此同時，地方(fang)債(zhai)(zhai)在二季度放量的概率也較大。記者從(cong)多位地方(fang)財政、地方(fang)債(zhai)(zhai)承銷行人(ren)士(shi)處了(le)解到，監管部門(men)并未明確提(ti)出今(jin)年提(ti)前批地方(fang)債(zhai)(zhai)的發行時限要求(qiu)，但一些經濟大省(sheng)傾向于(yu)在6月(yue)底(di)前完(wan)成提(ti)前批地方(fang)債(zhai)(zhai)的發行。

當前(qian)提(ti)前(qian)批地(di)方債(zhai)(zhai)剩(sheng)余額度(du)(du)約(yue)1.9萬(wan)(wan)億(yi)元，如按(an)(an)二季(ji)度(du)(du)發完九成計(ji)算，二季(ji)度(du)(du)新增地(di)方債(zhai)(zhai)預計(ji)發行1.7萬(wan)(wan)億(yi)，環比(bi)一季(ji)度(du)(du)增加一倍(bei)，相比(bi)去(qu)年(nian)(nian)同期增加50%。如果(guo)再加上超長期特別(bie)國債(zhai)(zhai)（按(an)(an)二季(ji)度(du)(du)發完80%計(ji)算）、普(pu)通國債(zhai)(zhai)（按(an)(an)過(guo)去(qu)五年(nian)(nian)二季(ji)度(du)(du)普(pu)通國債(zhai)(zhai)凈(jing)融(rong)資占(zhan)中(zhong)央財政赤字(zi)平均值(zhi)的24%計(ji)算），今年(nian)(nian)二季(ji)度(du)(du)政府債(zhai)(zhai)的凈(jing)融(rong)資規模或達到(dao)3.2萬(wan)(wan)億(yi)元左右，相比(bi)去(qu)年(nian)(nian)同期翻倍(bei)，這(zhe)將推動今年(nian)(nian)二季(ji)度(du)(du)社融(rong)穩步(bu)增長。

政(zheng)(zheng)府債(zhai)(zhai)供給增(zeng)加(jia)也(ye)將(jiang)對(dui)市場流動性及債(zhai)(zhai)市帶來影響，但還(huan)需要考慮兩大不確定因素。一是政(zheng)(zheng)府債(zhai)(zhai)的統籌發(fa)行。從過往(wang)看，監管部門(men)會(hui)統籌各類政(zheng)(zheng)府債(zhai)(zhai)券(quan)的發(fa)行，避免對(dui)市場造成重大沖(chong)擊(ji)。比如2020年前5月(yue)(yue)(yue)主要發(fa)行提前批地(di)(di)方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)，6-7月(yue)(yue)(yue)集(ji)中發(fa)行抗疫特別國債(zhai)(zhai)，此后發(fa)行地(di)(di)方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)剩余(yu)部分；2023年前9月(yue)(yue)(yue)發(fa)行新增(zeng)地(di)(di)方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)，10月(yue)(yue)(yue)發(fa)行特殊(shu)再融資債(zhai)(zhai)，11月(yue)(yue)(yue)、12月(yue)(yue)(yue)發(fa)行增(zeng)發(fa)國債(zhai)(zhai)。

財政(zheng)部(bu)下屬(shu)雜志《中國財政(zheng)》2020年6月報道，為保(bao)障抗疫特別國債(zhai)平穩順利發(fa)(fa)行，財政(zheng)部(bu)充分考慮(lv)現有市(shi)場(chang)承(cheng)受能(neng)力，加強與一般(ban)(ban)政(zheng)府債(zhai)券發(fa)(fa)行的統籌，適當減少6、7月份(fen)一般(ban)(ban)國債(zhai)、地方(fang)債(zhai)發(fa)(fa)行量，為特別國債(zhai)發(fa)(fa)行騰出市(shi)場(chang)空間，按照大體(ti)均(jun)衡(heng)的原(yuan)則(ze)，盡可能(neng)平滑各周發(fa)(fa)行量，穩定市(shi)場(chang)預期(qi)。

如果二(er)季度(du)集中發行(xing)超長期(qi)特別國債，那(nei)么監管(guan)部門可能會適當減少新增(zeng)地方債、普通(tong)國債的發行(xing)，二(er)季度(du)政(zheng)府債凈融資規模將低于3.2萬億，但(dan)高出去年(nian)同(tong)期(qi)相當規模應(ying)該是大概率事件(jian)。

二是超(chao)長期(qi)特別國(guo)債(zhai)的發行(xing)(xing)(xing)方式(shi)及(ji)央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)貨幣政(zheng)策的操作。實踐中由于(yu)從發債(zhai)到支出(chu)存在一(yi)定時間(jian)差，認購政(zheng)府(fu)債(zhai)券(quan)的銀行(xing)(xing)(xing)與接(jie)收(shou)財(cai)政(zheng)支出(chu)的銀行(xing)(xing)(xing)也(ye)往(wang)(wang)往(wang)(wang)不同(tong)，政(zheng)府(fu)債(zhai)券(quan)的集中大量供(gong)給仍需央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)做好流動性安(an)排，央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)一(yi)般會前瞻性通過降準、MLF、公開市場(chang)操作等(deng)多(duo)種(zhong)渠道(dao)加大流動性供(gong)應(ying)。

國盛證券首席固收分析師楊業偉表示，未(wei)來幾個月政府債券供給預計將放(fang)量(liang)，這將一定程度(du)上帶(dai)來供給壓(ya)力，緩解當前資(zi)產(chan)荒狀況。但(dan)考慮到央行(xing)投放(fang)資(zi)金(jin)對沖，財(cai)政資(zi)金(jin)撥付效(xiao)率(lv)會相(xiang)對高于去年四季度(du)，以(yi)及(ji)今年財(cai)政資(zi)金(jin)杠桿效(xiao)應的下降，尚不(bu)足以(yi)形成債市趨勢性調整(zheng)行(xing)情。

4月(yue)1日債(zhai)市整體(ti)走弱，5年(nian)期(qi)國(guo)債(zhai)活躍券“23附(fu)息(xi)國(guo)債(zhai)22”收(shou)益率上(shang)行(xing)2.25BP，30年(nian)期(qi)國(guo)債(zhai)活躍券“24附(fu)息(xi)國(guo)債(zhai)23”收(shou)益率上(shang)行(xing)2.3BP，其原因包括(kuo)，二季度(du)政(zheng)府債(zhai)供(gong)給放量(liang)、周末公布(bu)的(de)3月(yue)官方PMI數據超預期(qi)等。