21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道  自中央金融工(gong)作會(hui)議提出打造一流投資銀行(xing)、證監會(hui)日前發聲支持頭(tou)部券商(shang)通過并(bing)購重組(zu)等方(fang)式做(zuo)優做(zuo)強以來，券商(shang)并(bing)購重組(zu)再掀熱議。

市場遐想四起。

中(zhong)(zhong)金(jin)公(gong)司+銀河(he)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)、中(zhong)(zhong)信證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)+中(zhong)(zhong)信建(jian)投、華西證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)+國(guo)金(jin)證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)、國(guo)元證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)+華安證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)、廣發證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)+太平洋證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)、招商證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)+長城證(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)，各類合并猜測層出不窮，短(duan)(duan)短(duan)(duan)十余天間(jian)，超半數(shu)上市(shi)券(quan)(quan)(quan)商發布公(gong)告(gao)，否認并購重組計劃。

券商合并市場(chang)期待之高，使得澄清公告顯得無力。

以同屬于(yu)中央(yang)(yang)匯(hui)金(jin)(jin)投資有限公司（以下簡稱“中央(yang)(yang)匯(hui)金(jin)(jin)”）旗下，日前新完成(cheng)董事(shi)長互(hu)換的(de)中金(jin)(jin)公司和(he)(he)銀河(he)證(zheng)券(quan)(quan)為例，兩者在11月13日官宣不(bu)存在彼(bi)此(ci)合并(bing)(bing)(bing)重組(zu)計劃后(hou)，市場(chang)關于(yu)其合并(bing)(bing)(bing)的(de)傳聞卻并(bing)(bing)(bing)未減少(shao)。根據Wind，11月13日-14日，中金(jin)(jin)公司和(he)(he)銀河(he)證(zheng)券(quan)(quan)A股股價漲(zhang)幅分別(bie)高(gao)達(da)9.02%和(he)(he)4.61%。

由于券商大多數為央國企并屬于稀缺牌照資源，彼此之間的合并頗為不易。根據業內人士分析，單從經濟效益層面來說，并購難度或相對不大，但券商合并遠不止是經濟問題，地方稅收、牌照資源、人員安置等都是無法回避的影響因素。

而從現實可操作性來說，券商之間并購重組、打造一流投行的相對可行之徑或有以下三種模式：同一央國企背景的大股東整合旗下券商資源；省政府牽頭融合省內券商資源；此外，先買入券商再行合并同樣是可選之路，而買入標的則以注冊地在北上廣深等證券資源豐富之地的券商為佳。 

四次并購潮

日前，證監會表示，將(jiang)支持(chi)頭部券商(shang)通(tong)過業務創新、集團(tuan)化(hua)經營(ying)、并(bing)購重組等方(fang)式做(zuo)優做(zuo)強。此消息一出，諸多市場人士即將(jiang)其與10月底中央(yang)金融工作會議“打造一流投資銀行”的提法相結合，認(ren)為券商(shang)或將(jiang)再掀并(bing)購潮。

恰在此時(shi)，中金(jin)公司與(yu)銀河證券的高管換任，將二者推向合并的風口(kou)浪尖。

11月(yue)10日晚間，中金公(gong)司(si)官宣陳亮出任董事長，10月(yue)底，陳亮剛(gang)剛(gang)辭去(qu)銀河(he)證(zheng)券董事長職務。而接棒陳亮銀河(he)證(zheng)券董事長一職的(de)，則(ze)是去(qu)年7月(yue)卸任中金公(gong)司(si)投(tou)行部負責(ze)人、出任銀河(he)證(zheng)券總裁的(de)王晟(sheng)。

外加中金(jin)(jin)公(gong)司和(he)銀(yin)河(he)(he)證(zheng)券同(tong)屬于中央(yang)匯金(jin)(jin)旗下券商(shang)、股(gu)東背景相近；注冊地都(dou)在北京(jing)，不(bu)存在牌照與稅收(shou)問題；業務(wu)長(chang)短板互(hu)補(bu)；均(jun)位于行(xing)業前十，強(qiang)強(qiang)聯(lian)合(he)后更符合(he)一流(liu)投行(xing)要(yao)求等。中金(jin)(jin)公(gong)司與銀(yin)河(he)(he)證(zheng)券聯(lian)手(shou)被一些市場人士解讀為券商(shang)合(he)并的(de)最佳(jia)之選。因此(ci)，即使兩(liang)家券商(shang)相繼公(gong)告辟謠(yao)合(he)并傳(chuan)聞(wen)，市場仍無視公(gong)告，繼續爆(bao)炒。

實際(ji)上，早在(zai)2019年11月底，證(zheng)監會就曾(ceng)提(ti)出支(zhi)持券(quan)商市場化(hua)的并(bing)購重組活動，以打造航(hang)母級證(zheng)券(quan)公(gong)司。彼時也(ye)曾(ceng)掀起一(yi)波券(quan)商合(he)并(bing)熱議(yi)，中金公(gong)司+銀河證(zheng)券(quan)、中信證(zheng)券(quan)+中信建投等，均是當時討論(lun)的重點(dian)。

拉長時(shi)間線(xian)，上(shang)世紀90年(nian)(nian)(nian)(nian)代以來(lai)，國內券商曾掀起數次并(bing)(bing)(bing)購潮(chao)(chao)(chao)(chao)，包括1995年(nian)(nian)(nian)(nian)-2001年(nian)(nian)(nian)(nian)的“分業經營”并(bing)(bing)(bing)購潮(chao)(chao)(chao)(chao)、2004年(nian)(nian)(nian)(nian)-2006年(nian)(nian)(nian)(nian)的 “綜合治理”并(bing)(bing)(bing)購潮(chao)(chao)(chao)(chao)、2008年(nian)(nian)(nian)(nian)-2010年(nian)(nian)(nian)(nian)的“一參一控”并(bing)(bing)(bing)購潮(chao)(chao)(chao)(chao)，也有人將2012年(nian)(nian)(nian)(nian)以來(lai)的市場化并(bing)(bing)(bing)購解讀為新一輪并(bing)(bing)(bing)購潮(chao)(chao)(chao)(chao)。

從(cong)并購密集程度(du)來(lai)看，2004年-2006年的(de)并購潮最為火熱。彼(bi)時，券商合并起因同樣為政策因素。當年，證券公司(si)風(feng)(feng)險累積面(mian)臨集中(zhong)爆發危機(ji)，通過并購重組的(de)方式(shi)控制整體(ti)風(feng)(feng)險，成(cheng)為多家券商的(de)現實(shi)之選。

其中(zhong)，并購收益最大的(de)(de)當屬(shu)中(zhong)信(xin)證(zheng)券(quan)，其于2004年(nian)4月收購萬通證(zheng)券(quan)、2005年(nian)12月收購華夏證(zheng)券(quan)、2006年(nian)7月收購金(jin)通證(zheng)券(quan)，此(ci)輪(lun)合并使得中(zhong)信(xin)證(zheng)券(quan)反超多家(jia)當年(nian)的(de)(de)頭部(bu)券(quan)商(shang)，為日后的(de)(de)“券(quan)業一哥”之位打下堅實基(ji)礎。

另有多家(jia)券(quan)(quan)(quan)(quan)商借助此輪并(bing)購(gou)潮實力(li)大(da)增。典型者包括，華泰證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)收(shou)(shou)購(gou)亞洲證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)和聯合證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)，光(guang)大(da)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)收(shou)(shou)購(gou)天一證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)和昆侖證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)，安信證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)收(shou)(shou)購(gou)廣(guang)東證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)、中(zhong)國科技(ji)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)和中(zhong)關(guan)村證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)，長江證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)收(shou)(shou)購(gou)大(da)鵬證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)，南京證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)收(shou)(shou)購(gou)西(xi)北證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)，廣(guang)發(fa)證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)更是(shi)至少(shao)對武漢證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)、河北證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)、第(di)一證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)、珠(zhu)海國投、長財證(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)(quan)5家(jia)券(quan)(quan)(quan)(quan)商進行托管。

2008年-2010年的并(bing)購(gou)(gou)潮主要(yao)為滿足當時新提出的“一(yi)參一(yi)控”要(yao)求，匯金系(xi)(xi)(xi)、中信系(xi)(xi)(xi)、建銀系(xi)(xi)(xi)、明(ming)天系(xi)(xi)(xi)四大資(zi)本系(xi)(xi)(xi)隨之(zhi)形(xing)成。不(bu)過(guo)，與(yu)此前(qian)并(bing)購(gou)(gou)潮不(bu)同(tong)的是，這些資(zi)本系(xi)(xi)(xi)中的券商(shang)并(bing)非直接進行(xing)并(bing)購(gou)(gou)重組，而是彼此獨立，共同(tong)隸屬于資(zi)本集團。

現實困境難解

時過境遷。匯金(jin)系(xi)則較(jiao)好的(de)保存了下來。前述被傳合并(bing)的(de)中(zhong)(zhong)金(jin)公司和銀(yin)河(he)證券(quan)即為匯金(jin)系(xi)成員，中(zhong)(zhong)信建投、申萬宏(hong)源、國泰(tai)君安、光大證券(quan)四家頭部券(quan)商(shang)同(tong)樣擁有共(gong)同(tong)的(de)主要股東中(zhong)(zhong)央匯金(jin)。

而(er)在當(dang)前打造(zao)一流投資銀行(xing)和(he)支持券商(shang)通(tong)過并購(gou)重(zhong)組等做(zuo)大(da)做(zuo)強的政策導向下，此類同(tong)一資本系下的券商(shang)強強聯合(he)，又被業內人士(shi)視(shi)為可行(xing)性更高的券商(shang)合(he)并路徑(jing)。 

2012年以來(lai)，券(quan)商(shang)(shang)間的(de)并購(gou)(gou)重組仍(reng)在(zai)陸續進行，相較于(yu)此前三輪并購(gou)(gou)潮，具有兩(liang)大(da)特點：一方面，密集程度降低(di)，11年以來(lai)年均(jun)合(he)并次數不足一個(ge)；另一方面，并購(gou)(gou)原(yuan)因(yin)上，相較于(yu)政策因(yin)素，基于(yu)經濟(ji)因(yin)素的(de)市場化并購(gou)(gou)占比更大(da)。典(dian)型者如東方財富2015年收(shou)購(gou)(gou)西藏同信證(zheng)券(quan)，旨(zhi)在(zai)拿下券(quan)商(shang)(shang)牌照；中(zhong)(zhong)金(jin)公司(si)2016年官宣(xuan)合(he)并中(zhong)(zhong)投證(zheng)券(quan)，目的(de)在(zai)于(yu)拓展(zhan)經紀(ji)業(ye)務(wu)版(ban)圖；中(zhong)(zhong)信證(zheng)券(quan)收(shou)購(gou)(gou)里昂證(zheng)券(quan)，則為擴大(da)國(guo)際業(ye)務(wu)競(jing)爭力(li)。

如今(jin)，中央金融工作會(hui)議明確打(da)造(zao)一(yi)流投(tou)資銀行，證監會(hui)官宣支(zhi)持券商通過并購(gou)重組等做(zuo)大做(zuo)強，在一(yi)些(xie)業內(nei)人士看(kan)來，新一(yi)波以政策(ce)導向為驅動的券商并購(gou)或將到(dao)來。

值得注意的是，根據受訪人士分析，理論層面的券商合并難度不大，經濟因素考量下的并購也相對可行。但與此前并購潮時大不相同的是，近年來，券商紛紛擴大央國企背景股東比例，目前的證券公司，已經鮮有主要股東均為民企者，而國企股東的存在，則使得券商合并難度陡增。

國金證券副總裁任鵬告訴記者，除了幾家全國性的頭部綜合券商，絕大部分中小券商以地方性券商為主，對地方發展和資本運作發揮著重要的作用，國資股東除了經濟效益，還考慮地方稅收、牌照資源、人員安置等問題，通常不會輕易放棄控制權。

“因此，券商并購需要重視治理結構差異以及并購后的整合問題，合并后的業務團隊整合、渠道網點取舍、企業文化融合、管理結構設置對新券商的管理能力和執行力均提出不小的挑戰，證券行業并購重組進程是一個漸進式的過程。”任鵬(peng)表示。 

相對可行之徑

根據業內人士分析，當前環境下的券商并購重組，需要充分考慮證券公司的國企背景所帶來的券商屬地因素影響。一定程度上，從近年來各地政府收購券商的實踐中，可以窺見券商并購重組的難度之大，以及相對可行的合并之徑。

由于券(quan)商(shang)牌照屬于稀(xi)缺資(zi)源、券(quan)商(shang)業(ye)務(wu)條線的多樣化與服務(wu)性使其具備一定盤活(huo)所在地資(zi)源的作用，因此，爭取一家本地券(quan)商(shang)牌照，成為諸多地方政府的努力方向。

同一省份的(de)(de)不同地(di)市(shi)，乃至(zhi)同一地(di)市(shi)的(de)(de)市(shi)級與區級政府之間，都在鉚勁(jing)競爭。比如(ru)，2021年(nian)，青島(dao)市(shi)嶗山(shan)區政府通過旗(qi)下(xia)國(guo)(guo)企平臺成(cheng)為聯(lian)儲證(zheng)券(quan)(quan)第二大股東，并將聯(lian)儲證(zheng)券(quan)(quan)注冊地(di)遷移至(zhi)青島(dao)，使得(de)青島(dao)擁有(you)了全牌(pai)照的(de)(de)本土(tu)化券(quan)(quan)商。而另一個青島(dao)國(guo)(guo)企收購國(guo)(guo)融證(zheng)券(quan)(quan)的(de)(de)計劃則以失敗告終。

受訪人士告訴記者，青島(dao)收購聯儲證券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)和國(guo)(guo)(guo)融(rong)證券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)的不(bu)(bu)同結(jie)果與兩(liang)家(jia)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)商所(suo)處城市(shi)密切相關(guan)。地方政(zheng)府(fu)通(tong)過國(guo)(guo)(guo)企收購券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)商往(wang)往(wang)要求券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)商將注冊(ce)地遷至轄區內(nei)，國(guo)(guo)(guo)融(rong)證券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)注冊(ce)地為(wei)內(nei)蒙古，內(nei)蒙古僅有國(guo)(guo)(guo)融(rong)證券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)和恒泰證券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)兩(liang)家(jia)本土券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)商，國(guo)(guo)(guo)融(rong)證券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)的遷出將導(dao)致其半數券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)商牌(pai)照流失。聯儲證券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)原注冊(ce)地則為(wei)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)商資源(yuan)豐富的深(shen)圳(zhen)市(shi)，減少(shao)一家(jia)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)商牌(pai)照于深(shen)圳(zhen)政(zheng)府(fu)而言(yan)影響不(bu)(bu)大。

上述案例說明，一方面，券商之間的合并需要充分考慮屬地因素，以較高層級的地方政府為主導，對轄區內的券商進行整合可能性相對較大；另一方面，如果進行跨區域并購，相較于券商牌照本不多的省市，并購來自北上廣深等本土券商資源豐富城市的證券公司相對容易。

與此同時，在(zai)不牽(qian)涉屬地問題(ti)的情況下，由不同券商的共(gong)同大股東牽(qian)頭，合并相關券商，可操(cao)作性也相對更強。

此外(wai)，證券(quan)公司分類(lei)評(ping)價在BBB級以(yi)下或利潤微薄(bo)乃(nai)至(zhi)虧損的“問題券(quan)商(shang)”，并(bing)(bing)購難度較小。但并(bing)(bing)購此類(lei)券(quan)商(shang)，對打造一流投(tou)資銀行助(zhu)益甚微。

值(zhi)得(de)注意的是，券商并購重組(zu)需量力而(er)行。

任鵬認為，應避免盲目照抄海外投行并購擴張模式，結合中國國情，找準并購方與并購標的之間的互補點。美(mei)(mei)國證(zheng)(zheng)券(quan)業(ye)在歷(li)史上有(you)(you)較頻繁(fan)的(de)(de)(de)(de)并購(gou)(gou)(gou)案例(li)(li)，眾多投(tou)行通過并購(gou)(gou)(gou)實現了跨(kua)越發展，但應該看(kan)到，美(mei)(mei)國證(zheng)(zheng)券(quan)業(ye)經(jing)歷(li)了百年發展，已(yi)演(yan)變形成專業(ye)化分(fen)工、定(ding)位(wei)明確的(de)(de)(de)(de)差(cha)異化競爭格局，并購(gou)(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)互補性和協同(tong)效應較強，對比我國券(quan)商，當前同(tong)質(zhi)化競爭仍然比較嚴重(zhong)，尚未(wei)分(fen)化出(chu)一批具有(you)(you)顯著(zhu)專業(ye)特色的(de)(de)(de)(de)券(quan)商，因此(ci)并購(gou)(gou)(gou)方案的(de)(de)(de)(de)設計應參考中國案例(li)(li)，切合中國實際。