21世紀經濟報道記者 楊志錦  上海報道   

“兩(liang)個月前(qian)，市場還有到(dao)期收益率10%以上的(de)城(cheng)投(tou)債，現在(zai)8%以上的(de)都(dou)很少(shao)了(le)。”滬上某大型(xing)券(quan)商債券(quan)交易員稱，“城(cheng)投(tou)債可以說(shuo)是(shi)搶瘋(feng)了(le)，尤其是(shi)短端的(de)城(cheng)投(tou)債”。

這是(shi)當前(qian)(qian)城投債(zhai)(zhai)市(shi)場的一個真實寫(xie)照(zhao)。在上萬億(yi)特殊再融資債(zhai)(zhai)發行(xing)后(hou)，金融化債(zhai)(zhai)措施也開始陸續推出，城投信仰再度得到充(chong)值，尤其短(duan)期城投債(zhai)(zhai)的兌付已無(wu)憂。此外，機(ji)構的配置需求也是(shi)催動當前(qian)(qian)城投債(zhai)(zhai)行(xing)情的重要原因(yin)。

在此背景下(xia)，網紅城投(tou)的信(xin)用(yong)也得到修(xiu)復：一(yi)級(ji)市場上(shang)，發行下(xia)限動輒下(xia)調200BP，高認購(gou)倍數卷土(tu)重來；二級(ji)市場上(shang)，城投(tou)債信(xin)用(yong)利差不斷壓縮，有省份三(san)個(ge)月內城投(tou)債利差壓縮了400BP。

網紅城投公司信用修復

10月以(yi)來特殊再(zai)融資債(zhai)券(quan)重啟發行(xing)。記者統計(ji)(ji)顯示，截至11月13日共有27個地方披露特殊再(zai)融資債(zhai)發行(xing)計(ji)(ji)劃(hua)，規模合計(ji)(ji)1.25萬億(yi)元，用于(yu)置換納入隱性(xing)債(zhai)務(wu)之中的拖欠(qian)款、非(fei)標及城投債(zhai)。其(qi)中貴(gui)州、內蒙古、湖南、云(yun)南等(deng)省份的再(zai)融資債(zhai)券(quan)額度超千億(yi)元。

與此同時，近期(qi)(qi)金融系統尤其銀(yin)行支持地(di)方債(zhai)化(hua)解(jie)的(de)(de)工作也已啟動。銀(yin)行參(can)與地(di)方債(zhai)化(hua)解(jie)大(da)致(zhi)可分為兩種情況(kuang)：一是對本(ben)行貸款展期(qi)(qi)降息；二是債(zhai)務置換。新一輪置換主要是通過貸款置換到期(qi)(qi)的(de)(de)城投(tou)債(zhai)券及非標。上述(shu)兩個方式置換的(de)(de)城投(tou)債(zhai)主要是今明兩年到期(qi)(qi)的(de)(de)債(zhai)券。

在此背景下(xia)，地方債務風險得(de)到(dao)明(ming)顯緩釋(shi)。一(yi)些高風險省份(fen)的城投(tou)債一(yi)級發行(xing)利率(lv)大(da)幅下(xia)行(xing)，二級信用(yong)利差大(da)幅壓縮，網紅城投(tou)公司信用(yong)得(de)到(dao)修(xiu)復。

比(bi)如一(yi)級市(shi)場上，11月(yue)7日主承公告稱(cheng)，昆明市(shi)國有資產(chan)管理(li)營運有限責任擬發(fa)(fa)行(xing)(xing)的“23昆明國資SCP001”簿記建檔申(shen)購區間下(xia)限由7.5%下(xia)調(diao)至5.5%，下(xia)調(diao)200BP。最終發(fa)(fa)行(xing)(xing)結果(guo)顯示，該債(zhai)(zhai)券(quan)發(fa)(fa)行(xing)(xing)利(li)率5.50%，實際發(fa)(fa)行(xing)(xing)總額10億元，合規申(shen)購金額149.24億元，獲得近15倍認購。而該公司(si)上次發(fa)(fa)債(zhai)(zhai)還要追溯到2021年(nian)9月(yue)。

在債券市(shi)場，認(ren)購倍數一定(ding)程(cheng)(cheng)度上(shang)可(ke)以(yi)反映(ying)出信(xin)用(yong)市(shi)場行情(qing)。信(xin)用(yong)債的發(fa)行雖然不是招(zhao)投(tou)(tou)標的形式，但在薄記(ji)建檔的過程(cheng)(cheng)中，也會形成(cheng)認(ren)購倍數，可(ke)以(yi)一定(ding)程(cheng)(cheng)度上(shang)衡量(liang)投(tou)(tou)資者配置信(xin)用(yong)債的意(yi)愿：認(ren)購倍數越高，顯示(shi)意(yi)愿越強(qiang)。過去網紅城投(tou)(tou)甚至無法按計(ji)劃(hua)規(gui)模完成(cheng)發(fa)行，即認(ren)購倍數可(ke)能低(di)于1倍，而現在高認(ren)購倍數卷土(tu)重來。

再如重慶(qing)萬(wan)州(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)經濟技術開(kai)(kai)發（集團）公司(si)今(jin)年3月發行(xing)(xing)(xing)的(de)“23萬(wan)州(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)經開(kai)(kai)SCP001”票面(mian)(mian)利(li)(li)率(lv)高達5.6%，但今(jin)年10月發行(xing)(xing)(xing)的(de)“23萬(wan)州(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)經開(kai)(kai)SCP002”、11月發行(xing)(xing)(xing)的(de)“23萬(wan)州(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)經開(kai)(kai)SCP003”票面(mian)(mian)利(li)(li)率(lv)分別降至3.43%、3.08%。隨著化債政策的(de)演進、落(luo)地，該公司(si)城投債票面(mian)(mian)利(li)(li)率(lv)不斷(duan)下(xia)降，“23萬(wan)州(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)經開(kai)(kai)SCP003”票面(mian)(mian)利(li)(li)率(lv)相比“23萬(wan)州(zhou)(zhou)(zhou)(zhou)經開(kai)(kai)SCP001”下(xia)降了(le)252BP。

二級市場的(de)信(xin)用利差(cha)也在持續壓縮。天風固收的(de)統計數據顯示，11月10日，城投(tou)(tou)債(zhai)整體利差(cha)為(wei)103BP，相比11月3日下(xia)(xia)行6.8BP。分評級來看，AAA、AA+、AA城投(tou)(tou)債(zhai)整體利分別下(xia)(xia)行4.7BP、8.2BP、12.3BP。低評級利差(cha)下(xia)(xia)行幅度(du)更大，顯示市場策(ce)略在下(xia)(xia)沉(chen)。

拉長時間看，11月10日整體利差相比(bi)特(te)殊再(zai)融資債(zhai)券(quan)發行前(qian)的9月底(di)下(xia)降(jiang)15.3BP，相比(bi)7月24日中央政治局會議(yi)提(ti)出(chu)“制定實施(shi)一攬(lan)子化債(zhai)方案(an)”時下(xia)行了59BP。這顯示(shi)，城(cheng)投債(zhai)行情在政治局會議(yi)之后就開始演繹，待(dai)特(te)殊再(zai)融資債(zhai)券(quan)落(luo)地(di)后并沒有(you)利空出(chu)盡、出(chu)現反轉，而是進(jin)一步(bu)強化。

以天(tian)津(jin)為例，在(zai)1-7月天(tian)津(jin)地區(qu)城(cheng)投債信(xin)用利(li)差(cha)穩(wen)定在(zai)500BP左右(you)。但8月后(hou)，信(xin)用利(li)差(cha)大幅下行(xing)至9月底的172BP，10月后(hou)進(jin)一步下行(xing)至100BP左右(you)。3個月的時間(jian)內，天(tian)津(jin)城(cheng)投債信(xin)用利(li)差(cha)壓縮了400BP，顯(xian)示天(tian)津(jin)地區(qu)的城(cheng)投債被市(shi)場搶購(gou)。云南則是在(zai)特殊再(zai)融資債落地后(hou)，城(cheng)投債信(xin)用利(li)差(cha)才開始(shi)壓縮，由10月底的530BP壓縮至目(mu)前的400BP。

（紅線為云南，藍線為天津，黃色為浙江，數據來源：預警通）

“有些網紅地區城投(tou)債(zhai)，過去下不去手，現(xian)在高攀不起。你不買，別人(ren)在買，這樣就把利(li)差壓得很低(di)。”前述滬上大型券商債(zhai)券交易(yi)員(yuan)稱。

這源自機(ji)構的配置(zhi)需求：股市較為低迷，而城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)仍未(wei)打破(po)剛兌，且化(hua)債(zhai)政策下城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)(tou)信仰更加堅(jian)固，機(ji)構或主動或被(bei)動選擇配置(zhi)城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)，短久(jiu)期策略(lve)占優(you)。

城投債提前兌付增加

“我(wo)(wo)們(men)也申請了(le)特(te)殊(shu)再融資債(zhai)置(zhi)換城(cheng)投(tou)債(zhai)券(quan)，主要置(zhi)換今年12月(yue)份或者明(ming)年到期(qi)的債(zhai)券(quan)，來解(jie)決近(jin)期(qi)的流動性和償(chang)債(zhai)壓力問題(ti)。特(te)殊(shu)再融資債(zhai)券(quan)資金(jin)到賬后，我(wo)(wo)們(men)爭取(qu)一兩個月(yue)之內(nei)把它還掉，沉淀太(tai)久就劃(hua)不來了(le)。”南方省(sheng)份某(mou)地市(shi)城(cheng)投(tou)公司財務部副總稱。

近期隨(sui)著超萬億(yi)特(te)殊再融資債的發行，城投(tou)(tou)(tou)債券(quan)提前(qian)(qian)兌付的案(an)例在不斷增加。比(bi)如(ru)11月2日，欽(qin)州(zhou)開投(tou)(tou)(tou)公(gong)告稱，經債券(quan)持有人會議同意(yi)，擬(ni)定(ding)于2023年11月17日提前(qian)(qian)兌付部分“21欽(qin)州(zhou)開投(tou)(tou)(tou)MTN001”本金，金額為2.4321億(yi)元(yuan)，并支付對應的利息。

據(ju)統計，在特殊再融資債密集發行的10月(yue)，擬(ni)提前(qian)兌(dui)付(fu)債券共(gong)44只，合計規(gui)模(mo)超(chao)200億元(yuan)。11月(yue)上旬，擬(ni)提前(qian)兌(dui)付(fu)債券共(gong)18只，合計規(gui)模(mo)83億元(yuan)。兌付(fu)(fu)價格為應付(fu)(fu)債券凈價+應付(fu)(fu)利(li)息(xi)或者應付(fu)(fu)債券本金+應付(fu)(fu)債券利(li)息(xi)。

“2022年底以(yi)來(lai)，受理財贖回潮(chao)、特殊(shu)再融資債(zhai)(zhai)落地(di)等因素影(ying)響，債(zhai)(zhai)市(shi)多次調整，溢(yi)價(jia)(jia)買(mai)入(ru)(ru)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)的情形概率(lv)高于以(yi)往年份。若多數債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)持(chi)有者主要通過(guo)折價(jia)(jia)或平價(jia)(jia)方式(shi)買(mai)入(ru)(ru)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)，則決議通過(guo)的概率(lv)將大幅上升，溢(yi)價(jia)(jia)買(mai)入(ru)(ru)者可能承擔一(yi)定損(sun)失。”中(zhong)泰固收負責人肖雨表(biao)示(shi)。

提前兌付債券(quan)原因多(duo)種多(duo)樣(yang)，包(bao)括“為優化公司財務結構”、“根(gen)據債券(quan)發(fa)(fa)行(xing)(xing)和資金統籌安排(pai)”、“因政策要求(qiu)，發(fa)(fa)行(xing)(xing)人需對(dui)部分存量(liang)債務進(jin)(jin)行(xing)(xing)置換”等。其中最值得關(guan)注(zhu)的是，因政策要求(qiu)對(dui)部分存量(liang)債務進(jin)(jin)行(xing)(xing)置換。

市(shi)場認(ren)為，盡(jin)管目(mu)前(qian)尚無(wu)直接證據(ju)表明本批再(zai)融資債(zhai)與這(zhe)些(xie)城(cheng)投(tou)債(zhai)的(de)提(ti)前(qian)兌(dui)付(fu)有直接關聯，但二者發(fa)生的(de)時點(dian)確有一定的(de)相關性。再(zai)考慮到當前(qian)地(di)方(fang)財政壓力較(jiao)大，若無(wu)增量資金(jin)進入，那么(me)提(ti)前(qian)兌(dui)付(fu)債(zhai)券的(de)必(bi)要(yao)性不大，因(yin)此不排除這(zhe)些(xie)城(cheng)投(tou)債(zhai)提(ti)前(qian)兌(dui)付(fu)的(de)資金(jin)源(yuan)自于本批再(zai)融資債(zhai)券的(de)可能。

國金固收的一(yi)份研報稱，城(cheng)(cheng)投(tou)平臺(tai)提(ti)前(qian)(qian)(qian)兌付債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)有多個動(dong)機：含(han)權城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)在回售后存續余額較低(di)，發行(xing)(xing)人(ren)傾向于提(ti)前(qian)(qian)(qian)兌付以減少后續信(xin)(xin)息披露及相(xiang)關隱性成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)；城(cheng)(cheng)投(tou)平臺(tai)存續債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)規模較小或(huo)(huo)僅(jin)剩零星幾只(zhi)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)時(shi)，有提(ti)前(qian)(qian)(qian)兌付退出債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)市場的動(dong)機；信(xin)(xin)用債(zhai)(zhai)(zhai)資產(chan)荒行(xing)(xing)情或(huo)(huo)其他融資工具如信(xin)(xin)貸(dai)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)明顯走低(di)時(shi)，發行(xing)(xing)人(ren)用低(di)成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)融資工具如表(biao)內信(xin)(xin)貸(dai)等提(ti)前(qian)(qian)(qian)置換前(qian)(qian)(qian)期高息債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)，優化(hua)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)結構及成(cheng)(cheng)(cheng)本(ben)；地方政(zheng)府隱性債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)化(hua)解(jie)，城(cheng)(cheng)投(tou)平臺(tai)獲得財(cai)政(zheng)資金、銀行(xing)(xing)借貸(dai)便(bian)利工具或(huo)(huo)再融資債(zhai)(zhai)(zhai)后，提(ti)前(qian)(qian)(qian)兌付納入到隱債(zhai)(zhai)(zhai)系統中的相(xiang)關債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)等。歷(li)史(shi)上看(kan)，城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)提(ti)前(qian)(qian)(qian)兌付主(zhu)要受益于債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)置換。

“根據(ju)以往(wang)規律，置換債或特殊再融資債發行后一(yi)段(duan)時間內，城投債提前(qian)兌(dui)付規模(mo)都會(hui)出現數次小高峰。因此，本輪城投債提前(qian)兌(dui)付潮仍會(hui)持續一(yi)段(duan)時間。”肖雨稱。

在(zai)高收益城投債(zhai)減少后，市(shi)場機構(gou)的(de)策略也發生變化。由于資產端(duan)(duan)利率下行，一(yi)些(xie)機構(gou)資金端(duan)(duan)與資產端(duan)(duan)的(de)平(ping)衡(heng)難度(du)增加，高收益城投債(zhai)策略面臨新挑戰。

與此同時，現在城(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)行情主要局限于(yu)短端，因為短期(qi)債(zhai)(zhai)(zhai)券兌付(fu)的(de)確(que)定(ding)性(xing)較高，但(dan)中(zhong)長(chang)期(qi)債(zhai)(zhai)(zhai)券仍存(cun)不確(que)定(ding)性(xing)。一方面債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)置(zhi)換只是拉長(chang)期(qi)限、降低利率，地方債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)余額并(bing)未減少；另一方面，地方拖欠款、城(cheng)投貸款的(de)重組已(yi)經到來(lai)，中(zhong)長(chang)期(qi)看城(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)券是否會重組仍存(cun)不確(que)定(ding)性(xing)。

比如上市(shi)公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)德林海(hai)10月(yue)25日披(pi)露，公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)作為債(zhai)權(quan)人(ren)，與(yu)債(zhai)務(wu)人(ren)大理洱海(hai)保(bao)護(hu)投資(zi)建設有限責(ze)任公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)、通(tong)海(hai)縣水利局就(jiu)部分項目(mu)應(ying)付公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)的共計1.64億(yi)元賬(zhang)款(kuan)(kuan)達成債(zhai)務(wu)重組(zu)方(fang)案：公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)同意給予(yu)債(zhai)務(wu)人(ren)一定(ding)折讓，經此次債(zhai)務(wu)重組(zu)，預(yu)計能夠收(shou)回應(ying)收(shou)賬(zhang)款(kuan)(kuan)1.21億(yi)元，即應(ying)收(shou)賬(zhang)款(kuan)(kuan)“打(da)75折”。11月(yue)6日公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)稱(cheng)，截至(zhi)目(mu)前，公(gong)(gong)(gong)(gong)司(si)債(zhai)務(wu)人(ren)已按債(zhai)務(wu)重組(zu)協議(yi)全額支付了1.21億(yi)元款(kuan)(kuan)項。