隨著美國6月(yue)通脹超預期(qi)降溫，美聯儲數(shu)十(shi)年來最激進的加息周期(qi)或(huo)許(xu)即將劃上(shang)句點。

7月12日，美國(guo)勞(lao)工(gong)部(bu)公布(bu)的數據顯示，美國(guo)6月CPI同比(bi)上(shang)漲(zhang)3%，創逾兩年(nian)最小同比(bi)漲(zhang)幅。6月核(he)心CPI同比(bi)上(shang)漲(zhang)4.8%，創下2021年(nian)10月以(yi)來最低。

與此呼應的(de)是，12日美(mei)聯儲發布的(de)經(jing)濟(ji)狀況“褐(he)皮書”也顯示，美(mei)國物價總體小幅上漲，一些地區的(de)上漲速度有(you)所放緩(huan)。另一方面，美(mei)國近(jin)幾周的(de)整(zheng)體經(jing)濟(ji)活動略(lve)有(you)增(zeng)長，就業人(ren)數略(lve)有(you)增(zeng)加，雇(gu)主仍然(ran)面臨(lin)招工難問題。

雖然通脹進一步消退(tui)可(ke)能不(bu)(bu)足(zu)以(yi)(yi)阻止美(mei)聯儲(chu)(chu)7月恢復加息，但也(ye)足(zu)以(yi)(yi)讓7月加息成為(wei)“終曲”的概(gai)率(lv)大增(zeng)。芝商所美(mei)聯儲(chu)(chu)觀察(cha)工(gong)具顯(xian)示，美(mei)聯儲(chu)(chu)本月晚(wan)些時候將基準(zhun)利率(lv)上調25個基點的可(ke)能性(xing)(xing)超過90%，但9月份(fen)再次加息的可(ke)能性(xing)(xing)已經只有微不(bu)(bu)足(zu)道的10%。

渣打中國財富管理部(bu)首席投資(zi)策略師(shi)王昕(xin)杰(jie)對21世紀經(jing)濟報道記者分析稱，鑒于美國去年6月的(de)通(tong)脹(zhang)數據高點，本(ben)(ben)月的(de)通(tong)脹(zhang)數據因(yin)為基(ji)數效應(ying)出現超預期(qi)下降(jiang)并(bing)不算太意外，但(dan)這個(ge)因(yin)素已經(jing)被市場所(suo)定價，所(suo)以7月加(jia)(jia)息概率沒(mei)有大(da)幅下降(jiang)，市場預期(qi)7月加(jia)(jia)息的(de)概率維持在90%左右(you)，目前十年期(qi)國債(zhai)收益率已經(jing)計入未來可能(neng)(neng)會加(jia)(jia)息一次，市場預期(qi)7月加(jia)(jia)息很(hen)可能(neng)(neng)會是本(ben)(ben)輪加(jia)(jia)息周期(qi)的(de)最后一次加(jia)(jia)息。

從種種跡象來看，美(mei)聯(lian)儲的漫(man)漫(man)加息路即將走到(dao)盡頭(tou)。

通脹為何超預期降溫？

和一(yi)年(nian)前通(tong)脹(zhang)觸(chu)及的(de)(de)四十(shi)年(nian)來高位相比，今(jin)年(nian)6月(yue)3%的(de)(de)通(tong)脹(zhang)率(lv)僅為(wei)去年(nian)同期9.1%的(de)(de)三分之(zhi)一(yi)。6月(yue)美國消(xiao)費者在二(er)手車和機票上(shang)的(de)(de)支出有所減(jian)少，租(zu)金增幅為(wei)2022年(nian)初以來最(zui)慢的(de)(de)一(yi)個月(yue)，不過，汽車保(bao)險和娛樂服務價(jia)格有所上(shang)漲。

2022年6月全球能(neng)源價格快速上(shang)漲(zhang)，推(tui)動美(mei)國通(tong)脹(zhang)率升至四十(shi)年高點。而一年之后，通(tong)脹(zhang)大幅放緩的一個關鍵原(yuan)因就是基數效應(ying)。

中國(guo)銀(yin)行研究(jiu)院研究(jiu)員曹鴻宇對21世紀經濟報道記者分析稱，6月美(mei)國(guo)通脹超預(yu)期下(xia)行，這主要是受到上年(nian)同(tong)期高基數影響。具(ju)體來看，美(mei)國(guo)核心通脹與(yu)整(zheng)體通脹均(jun)環(huan)比(bi)增長0.2%，均(jun)低于預(yu)期0.1個百(bai)分點(dian)，核心商品(pin)環(huan)比(bi)轉(zhuan)負，核心服(fu)務環(huan)比(bi)增速下(xia)行，帶動美(mei)國(guo)通脹降溫。

此外，美聯儲(chu)主席鮑威爾關注(zhu)的核心服務業(ye)價格也(ye)創下(xia)18個月來最小同(tong)比漲(zhang)(zhang)幅。美國6月份不含(han)住(zhu)房和能源的服務業(ye)價格同(tong)比上漲(zhang)(zhang)4%，為(wei)2021年底以來最小漲(zhang)(zhang)幅。

最新的抗(kang)通(tong)脹進展并(bing)不(bu)意味著(zhu)對抗(kang)物價(jia)壓力的斗(dou)爭(zheng)結(jie)束了(le)，市場普(pu)遍(bian)認為美聯儲本(ben)月晚些時候將再(zai)次加息(xi)。

里士滿(man)聯(lian)儲主(zhu)席巴爾(er)金在CPI數據發(fa)布(bu)后(hou)表示，通脹率仍然過高(gao)，美(mei)聯(lian)儲的目標是2%，如果(guo)后(hou)撤得太快，通脹就(jiu)會重新(xin)走強，屆時(shi)就(jiu)需(xu)要美(mei)聯(lian)儲做得甚(shen)至更多。

與此(ci)類似的是，前紐約聯儲主席威廉·杜德利(li)也(ye)表示，最新的數(shu)據引發(fa)了一個問題：7月份是否會是最后一次(ci)加息？他更希望看到非農數(shu)據和(he)工(gong)資增速(su)放緩，如果勞動力市場(chang)過于緊張，通脹率將很(hen)難回(hui)落至(zhi)2%。

另一方面，在7月26日美聯儲大概率(lv)加(jia)(jia)息25個基(ji)點后，相當長(chang)一段時間不(bu)再加(jia)(jia)息的概率(lv)比(bi)以往任(ren)何時候都要大。

基數效應消退后警惕通脹反彈

與2022年6月(yue)的(de)CPI巔峰相比，基數(shu)效應使(shi)得通(tong)脹降溫格外劇烈。但事實(shi)上，隨著接下來基數(shu)效應逐漸消退，未來數(shu)月(yue)的(de)物價同比漲幅可(ke)能會(hui)略有抬頭(tou)。

下(xia)半(ban)年(nian)通(tong)脹是(shi)否(fou)會(hui)反彈？王昕杰認(ren)為(wei)主要看兩個方面。第一個方面就(jiu)是(shi)通(tong)脹的基(ji)數效應(ying)。去年(nian)三季度(du)美國通(tong)脹達(da)到頂(ding)峰，因(yin)此基(ji)數效應(ying)為(wei)今年(nian)三季度(du)的通(tong)脹提供(gong)了降溫的契(qi)機。但(dan)是(shi)，隨著(zhu)基(ji)數效應(ying)可能(neng)在(zai)四(si)季度(du)邊際遞減，未來(lai)通(tong)脹在(zai)同比數值有小幅上漲的可能(neng)。

第二個方面(mian)是(shi)勞動市場(chang)數據，因為目前(qian)通(tong)脹的(de)(de)壓力不(bu)(bu)是(shi)來(lai)(lai)自于商(shang)品的(de)(de)輸(shu)入(ru)型(xing)(xing)通(tong)脹，而(er)是(shi)由(you)工(gong)資(zi)上漲帶(dai)來(lai)(lai)的(de)(de)內(nei)生型(xing)(xing)服務(wu)性通(tong)脹。如何在失業率不(bu)(bu)飆升(sheng)的(de)(de)情況下(xia)實現美國就(jiu)業市場(chang)供(gong)需(xu)的(de)(de)平衡？這是(shi)對抗通(tong)脹或者引導未來(lai)(lai)經濟增(zeng)長不(bu)(bu)進入(ru)到深度衰退的(de)(de)關鍵。

富(fu)有韌性(xing)的(de)勞動力市場可謂是一(yi)體兩面，一(yi)方面推動了經濟(ji)增長，但也令通(tong)脹(zhang)持續高企。美國雇(gu)主繼(ji)續以(yi)穩健的(de)速度增加(jia)就(jiu)業崗(gang)位，薪資漲(zhang)幅(fu)依(yi)然強(qiang)勁，使得(de)美國人得(de)以(yi)繼(ji)續支(zhi)出，加(jia)劇通(tong)脹(zhang)壓力。12日公布的(de)數據顯示，6月(yue)(yue)份(fen)經通(tong)脹(zhang)調整后的(de)平均時薪連(lian)續第四個月(yue)(yue)上(shang)漲(zhang)，同比上(shang)漲(zhang)1.2%，創下2021年3月(yue)(yue)以(yi)來最大漲(zhang)幅(fu)。

不過，至(zhi)少(shao)從目(mu)前(qian)看，美(mei)國的(de)薪資通脹壓(ya)力已經部分緩解。王昕杰(jie)表示，美(mei)國工資增長雖然有(you)所反復，但(dan)相(xiang)比于之前(qian)有(you)了比較明顯的(de)回落(luo)，疊加上加息，緊信用會(hui)有(you)滯后(hou)效(xiao)果(guo)，未來勞動力市場的(de)供需關系有(you)可能(neng)進一步緩解。

對于未(wei)來，王昕杰表示，僅僅因為基數效(xiao)應得來的(de)通(tong)脹(zhang)(zhang)降(jiang)溫遠(yuan)遠(yuan)不夠，接下來通(tong)脹(zhang)(zhang)的(de)基數效(xiao)應會(hui)開始(shi)邊際下滑，需要警惕通(tong)脹(zhang)(zhang)反彈(dan)風險。不過，如(ru)果(guo)從6月(yue)通(tong)脹(zhang)(zhang)環比增加(jia)0.2%這(zhe)一層面來看，未(wei)來的(de)加(jia)息必要性(xing)正在降(jiang)低。

緊縮預期仍有反復風險

鑒于下半年通脹可能會反彈(dan)，未(wei)來美聯(lian)儲(chu)貨幣政策或許(xu)仍(reng)存在(zai)變數，緊縮預期(qi)仍(reng)有反復風險(xian)。

舊金山聯(lian)儲發布的(de)(de)研(yan)究報告顯示，如(ru)果新冠(guan)疫(yi)情之前(qian)的(de)(de)經濟趨勢再次出現，勞動(dong)力市場適度降溫(wen)可(ke)能不足以使超級核(he)心通脹(zhang)下降，剔除食(shi)品、能源和住房相關因素(su)后的(de)(de)價格壓(ya)力可(ke)能難消。而超級核(he)心通脹(zhang)居高不下可(ke)能會(hui)增加美聯(lian)儲不得不采取更(geng)多加息行(xing)動(dong)的(de)(de)概率。

宏利投資管理環球宏觀策略部聯席主管Sue Trinh對21世紀(ji)經濟報道記(ji)者表示，通(tong)脹仍然令人擔憂(you)。在(zai)收(shou)入增(zeng)長強勁和(he)經濟活(huo)動強勁等(deng)因素影響(xiang)下，核(he)心(xin)通(tong)脹居高不下，勞(lao)動力供應緊張導致(zhi)服務通(tong)脹升溫的風險加劇。相(xiang)比市場預期(qi)，央行可能將維持為期(qi)更(geng)長的嚴(yan)格限(xian)制措施。

曹(cao)鴻宇告訴記(ji)者，雖然6月通脹數據低于(yu)預期，但市(shi)場對于(yu)7月美聯儲再度采取加息措施的(de)概率仍超過九成(cheng)，未出現明(ming)顯變化，而(er)美聯儲更遠期的(de)貨幣政策取向仍需進一(yi)步(bu)觀察。

展望下(xia)半(ban)(ban)年(nian)，通脹(zhang)(zhang)基數效應(ying)將有(you)所降低，美(mei)(mei)國消費和薪資仍(reng)保持一定韌性，美(mei)(mei)國通脹(zhang)(zhang)繼(ji)續快速下(xia)行(xing)的概率并(bing)不(bu)高(gao)(gao)，預計未(wei)來一個時期將在當(dang)前水(shui)平保持震蕩(dang)。對于(yu)美(mei)(mei)聯儲貨幣政策(ce)，6月(yue)美(mei)(mei)聯儲曾持續釋放下(xia)半(ban)(ban)年(nian)將再加息(xi)兩次的信號，雖(sui)然(ran)最新通脹(zhang)(zhang)數據公布后市場對于(yu)9-12月(yue)美(mei)(mei)聯儲中止加息(xi)的預期升(sheng)溫(wen)，但對于(yu)美(mei)(mei)國通脹(zhang)(zhang)前景仍(reng)不(bu)宜過度樂觀(guan)，若通脹(zhang)(zhang)出現反復，曹鴻宇認為美(mei)(mei)聯儲仍(reng)存在較(jiao)高(gao)(gao)加息(xi)可能。

未來另(ling)一(yi)個關鍵問(wen)題是，美(mei)國能否避免衰退、實(shi)現(xian)(xian)經(jing)(jing)濟(ji)軟著陸？Trinh對(dui)記者表示，經(jing)(jing)濟(ji)活(huo)動受到超額儲蓄(xu)和消費(fei)重心由商品轉向服(fu)務等因素支持。近期的(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)數據顯示，發達經(jing)(jing)濟(ji)體今年(nian)的(de)(de)開局優于預期，讓(rang)我們相(xiang)信經(jing)(jing)濟(ji)衰退將(jiang)延遲(chi)出現(xian)(xian)，但并非(fei)不(bu)出現(xian)(xian)。

有著(zhu)“老債王”之稱的(de)(de)傳(chuan)奇投資(zi)人比爾·格(ge)羅(luo)斯（Bill Gross）一針見血(xue)地指出，美國4萬億(yi)美元的(de)(de)新冠(guan)疫情救助(zhu)資(zi)金仍在支撐(cheng)經(jing)濟，這(zhe)也是物價上漲的(de)(de)部分原因，消費者(zhe)還在消耗最后5000億(yi)美元左右的(de)(de)超額積(ji)蓄，這(zhe)股消費力量第(di)四季度可能會耗盡，屆時經(jing)濟衰退的(de)(de)噩夢(meng)可能就要(yao)降臨了。

從種種跡象來看，美(mei)國經濟衰(shuai)退更可能(neng)是(shi)被(bei)推遲，而不(bu)是(shi)被(bei)避免。王(wang)昕杰(jie)分析稱(cheng)，美(mei)聯(lian)儲加息(xi)和縮(suo)表(biao)導致資產(chan)負債表(biao)規模下降(jiang)(jiang)以及量化寬松工具流動性(xing)下滑，預計美(mei)國三季(ji)度的(de)(de)信用(yong)數據可能(neng)會持續下降(jiang)(jiang)，美(mei)國仍(reng)然(ran)有70%的(de)(de)概率進入到溫和衰(shuai)退，但衰(shuai)退的(de)(de)時間點由今年(nian)的(de)(de)四(si)季(ji)度后移到明年(nian)一季(ji)度。