21世紀經濟報道記者 周炎炎 方海平 李覽青  上海報道

繼今年(nian)三(san)月之后，銀行理財遭遇(yu)今年(nian)第二(er)次(ci)流動性挑戰。

上次的(de)動(dong)因是(shi)股票，這次換成了債券(quan)。

無論是(shi)(shi)(shi)在微博、微信(xin)朋友圈，還是(shi)(shi)(shi)在抖音、小紅書(shu)，“虧聲(sheng)一片”，很多銀行(xing)理財(cai)(cai)客戶(hu)集體吐槽(cao)凈(jing)值劇(ju)烈下滑(hua)，“買個理財(cai)(cai)怎么(me)買出(chu)(chu)了股(gu)票的驚心動魄？”無論是(shi)(shi)(shi)國有大(da)行(xing)還是(shi)(shi)(shi)股(gu)份制銀行(xing)，或(huo)者是(shi)(shi)(shi)城農商行(xing)，近期(qi)多只(zhi)理財(cai)(cai)產品(pin)均出(chu)(chu)現(xian)了凈(jing)值下滑(hua)，與業績比較基準大(da)幅偏離的現(xian)象。

與此同時(shi)，近期債(zhai)市的(de)走弱有些(xie)驚心動魄(po)。上周五(wu)開始，債(zhai)市震蕩開啟。

11月11日，國債期(qi)貨大跌，10年(nian)期(qi)主力合(he)約跌0.4%，5年(nian)期(qi)主力合(he)約跌0.26%，2年(nian)期(qi)主力合(he)約跌0.11%。

11月14日震(zhen)蕩持續(xu)，國(guo)債(zhai)期(qi)貨(huo)10年(nian)期(qi)主力合約跌0.66%，銀行(xing)間主要利率(lv)債(zhai)收益大幅上行(xing)，短券調整更(geng)為劇烈(lie)，1年(nian)期(qi)國(guo)債(zhai)收益率(lv)上行(xing)19.86bp。

15日，現券期貨情緒走(zou)穩，國債期貨小幅收跌(die)，10年期主力合約跌(die)0.03%，5年期主力合約跌(die)0.03%，但短券繼續走(zou)弱，銀(yin)行(xing)間主要利(li)率(lv)債收益率(lv)走(zou)勢分化，長券收益率(lv)下行(xing)而短券收益率(lv)上行(xing)。

16日，債(zhai)券(quan)市場(chang)波(bo)動明顯加大，持(chi)續殺跌，國債(zhai)期(qi)貨10年期(qi)主力(li)(li)合約(yue)(yue)跌0.27%，5年期(qi)主力(li)(li)合約(yue)(yue)跌0.31%，2年期(qi)主力(li)(li)合約(yue)(yue)跌0.23%，銀行間主要利率債(zhai)波(bo)動幅度(du)擴大，3年期(qi)國開活(huo)躍券(quan)“21國開03”收益(yi)率上行6.5bp波(bo)動幅度(du)高達15.5bp。 

兩個觸發因素

一(yi)位(wei)不愿具名的(de)買方(fang)首席(xi)分(fen)析師對記者表(biao)示，本輪(lun)債市大跌有一(yi)個背景，是房地產政(zheng)策(ce)(ce)轉向和防疫(yi)政(zheng)策(ce)(ce)優化(hua)，未來經濟預(yu)期好(hao)轉。

11月12日晚，一(yi)則央行和(he)銀(yin)(yin)保(bao)監(jian)會(hui)聯合發(fa)(fa)布(bu)的(de)(de)《關(guan)于做好當前金融(rong)支持房(fang)地產(chan)市場平穩健(jian)康發(fa)(fa)展工作(zuo)的(de)(de)通知(zhi)(zhi)》（銀(yin)(yin)發(fa)(fa)〔2022〕254號）文件傳(chuan)出，21世紀經濟報道記者驗證此文件為真(zhen)。這是央行和(he)銀(yin)(yin)保(bao)監(jian)會(hui)在房(fang)企大規模(mo)出險一(yi)年多來(lai)，首次就房(fang)地產(chan)融(rong)資問題出臺專(zhuan)門性(xing)(xing)文件。該通知(zhi)(zhi)涵蓋(gai)了開發(fa)(fa)貸(dai)(dai)、信托、并購貸(dai)(dai)等(deng)內(nei)容(rong)(rong)在內(nei)的(de)(de)十六條支持樓(lou)市內(nei)容(rong)(rong)。業內(nei)解讀認為該文件具有標志性(xing)(xing)意義，從“救項(xiang)目不救房(fang)企”轉(zhuan)向至“救項(xiang)目也(ye)救房(fang)企”。

此外國務院聯(lian)防聯(lian)控機制11日(ri)發(fa)布了(le)關于進一步優化新(xin)冠肺(fei)炎疫情防控的20條措(cuo)施(shi)，并要求各地各部門要不折不扣把各項優化措(cuo)施(shi)落實到位。

“經濟預期(qi)轉好，債市看跌，權(quan)益看多。疊加本周1萬億的MLF（中期借貸便利）到期，短期流動性缺口增加，資金成本抬升，10年期國債收益率快速上行，市場上很多人認為這一輪貨幣寬松已經結束，未來資金利率還是會繼續上升，債券價格下跌也成了順理成章的事情。但實際上經濟數據還沒有全面好轉，事實上(shang)也有少部分資金(jin)趁機抄底。”上述分析師表示。

他認為(wei)，可(ke)以(yi)參(can)照(zhao)2020年美債(zhai)(zhai)(zhai)，疫(yi)情全球蔓(man)延之(zhi)后(hou)，美國研制(zhi)出新冠疫(yi)苗，美債(zhai)(zhai)(zhai)迅速進入低谷(gu)期，一路崩盤(pan)，“線下活(huo)動逐(zhu)步(bu)修復，資金(jin)從天量儲蓄里回流實體服務業(ye)，債(zhai)(zhai)(zhai)券就已經(jing)是(shi)劫數難逃了”。他對今(jin)年年底(di)以(yi)及明年的債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)依舊看空，認為(wei)趨勢是(shi)走向債(zhai)(zhai)(zhai)熊(xiong)。

微(wei)京科技創始人楊劍波表示，其(qi)固定收益量(liang)化模型顯示，經過11月16日當天的下跌，市場(chang)(chang)已到了(le)超賣的狀態，不排(pai)除市場(chang)(chang)會(hui)由于動量(liang)原因(yin)繼續下跌，但長(chang)期(qi)來看目前債券市場(chang)(chang)已到了(le)相對(dui)低位(wei)。

被“錯殺”的現金管理類產品

銀行理財目前(qian)是(shi)以風險等級R2的(de)(de)固(gu)收產品或者固(gu)收+產品為主，其底層(ceng)資產中大量是(shi)債券(quan)。《中國銀行業理財市(shi)場半年報告（2022上）》顯示，截至(zhi)2022年6月末，理財配(pei)置債券(quan)類資產的(de)(de)比(bi)重為67.9%，占比(bi)近七成。

債市突然調整，銀行理(li)財“受傷(shang)”慘重(zhong)，客戶也敏銳觀察到這一點，多家銀行理(li)財公(gong)司人(ren)士對記(ji)者表示，凈值型短債產(chan)(chan)品贖回(hui)最多，甚至波及現金管(guan)理(li)類產(chan)(chan)品。

“其實現金管(guan)理(li)類產品并(bing)沒有表現得(de)特別差，基本上就是全市場產品的平均水平，只是收益率(lv)略微縮窄而已，這(zhe)也(ye)是(shi)(shi)現金管理(li)(li)類(lei)新規之后與貨幣基金收益拉平的正(zheng)常現象。但是(shi)(shi)它吃虧在是(shi)(shi)每日開(kai)放贖(shu)回(hui)的，而60天、90天、半年、一年的那種定開(kai)產(chan)品(pin)必須等到到期才能贖(shu)回(hui)，客戶恐慌之下就(jiu)會大(da)量贖(shu)回(hui)這(zhe)種立馬可(ke)以拿(na)到錢(qian)的現金管理(li)(li)類(lei)產(chan)品(pin)。”一位股(gu)份制銀行理(li)(li)財(cai)子公(gong)司投資經理(li)(li)對(dui)記者表(biao)示。

至于(yu)客戶(hu)為什么要贖回(hui)(hui)，上述投(tou)資(zi)經理認為，或許是覺(jue)得看多權益(yi)，看到理財表現(xian)(xian)不好提前布局權益(yi)；也(ye)有可能最(zui)近有資(zi)本金(jin)需求(qiu)，回(hui)(hui)流一部分(fen)資(zi)金(jin)。當然，也(ye)有過度(du)恐慌的因素，畢(bi)竟現(xian)(xian)金(jin)管(guan)理類(lei)產品的收益(yi)率還相對(dui)穩健。

理財凈值波動為何超過債市？

市場還有一個普遍感受，似乎銀行理財凈值跌幅比債市平均水平還要“狠”。21世紀經濟報道(dao)記者(zhe)經過(guo)多(duo)方采(cai)訪后發現，一來是因為銀(yin)行理(li)財(cai)中(zhong)用了(le)杠桿，會(hui)放大債(zhai)市下跌效應；二是為盡快出手(shou)，投資經理(li)紛紛“加(jia)點賣(mai)出”手(shou)里的債(zhai)券。

“加點賣(mai)出”如(ru)何理(li)解呢？打個(ge)比(bi)方，債券面值(zhi)100元，目(mu)前估(gu)值(zhi)99元，但投(tou)資經理(li)以98元的(de)低于估(gu)值(zhi)的(de)價格賣(mai)出。因為(wei)市(shi)場都在拋盤，很(hen)少(shao)有人買入，只有價格比(bi)估(gu)值(zhi)更好，才能順(shun)利賣(mai)出。

“有點踩(cai)踏的意味(wei)了(le)。”上述(shu)投資經理(li)表示。

某券商財富(fu)管理(li)部門人(ren)(ren)士表示，市(shi)場行(xing)為擁擠加上預期轉換，形(xing)成踩踏，銀(yin)行(xing)理(li)財、各(ge)資(zi)管機構、個(ge)人(ren)(ren)投資(zi)者集中踩踏導致(zhi)這(zhe)波回調比較大，他認為從此前(qian)經驗(yan)來看，本(ben)次回調會集中在短端。

關于這一輪市場的大幅波動，一個廣為討論的問題是，銀行(xing)理財市(shi)場似(si)乎在投資者—理財產品—債(zhai)券市(shi)場之間(jian)形成了一種負反饋機(ji)制(zhi)。有(you)(you)(you)相關行業(ye)人士(shi)對記者表(biao)示，銀行理財(cai)在(zai)經(jing)歷了上半(ban)年(nian)的(de)凈值(zhi)波動之后，有(you)(you)(you)點“心(xin)有(you)(you)(you)余悸”，這次(ci)有(you)(you)(you)點提(ti)前搶跑(pao)的(de)動作，從而導致了債券市場進(jin)一步大跌(die)。

多位投資經理對(dui)記者確認了這(zhe)一說法，并表示這(zhe)次確實(shi)提前有了較(jiao)大規模的客戶贖回。

不(bu)過(guo)對于(yu)理財提前贖回的更深層(ceng)原因，有(you)不(bu)同(tong)說法(fa)。有(you)銀行理財人士稱，“客戶要兌付(fu)，我(wo)們也沒(mei)辦法(fa)，當然(ran)只能(neng)贖回”。

一位銀行(xing)財(cai)富管理部門人士對記者表(biao)示，其實理財(cai)客(ke)戶(hu)相(xiang)對來(lai)說(shuo)是(shi)比較被動(dong)的(de)(de)，反應也沒那(nei)么(me)快。投(tou)資管理更(geng)多(duo)的(de)(de)主(zhu)動(dong)性還是(shi)掌握在機構(gou)手中。“對于理財(cai)產品來(lai)說(shuo)，管理人的(de)(de)權利是(shi)比較大的(de)(de)，比如到(dao)10%可能就不讓投(tou)資者贖回了。”另一家銀行(xing)人士也如此表(biao)示。

值得注意的是，在這次波動中，有些產品凈值下跌得尤為明顯。一位銀行理財人士對記者指出，不排除有個別機構或產品趁市場大跌的時候釋放了部分前期積累的風險。他(ta)以某小銀行的(de)產品凈(jing)值(zhi)曲(qu)線對記者(zhe)舉(ju)例，該(gai)曲(qu)線在(zai)此(ci)之(zhi)前始終(zhong)是(shi)一條平滑的(de)直線，很(hen)明顯是(shi)攤余的(de)“假凈(jing)值(zhi)”，近(jin)三(san)月年化收益率始終(zhong)在(zai)4%以上，最近(jin)突然掉頭向下，變成1.65%。

另有理財公(gong)司人士表(biao)示，正常來(lai)說不(bu)可能，產品(pin)都(dou)已經凈值(zhi)化了，基本不(bu)太可能這樣操作。

理財公(gong)司過(guo)去兩年中(zhong)在效(xiao)益表現上大都非常亮眼(yan)，其中(zhong)一個重(zhong)要(yao)原因是從攤余(yu)成本法切(qie)換(huan)到(dao)市(shi)值法估值的過(guo)程中(zhong)產生了不少盈余(yu)收益，而彼時的債券市(shi)場走勢(shi)也相對配合。但這(zhe)只(zhi)是一次性的，未來將(jiang)更加考驗理財公(gong)司的投研和管(guan)理能力。

另外，上述分析師表(biao)示，今年以來(lai)的理財產品這個資管品種尤為“脆弱”。因為之前銀行理財收益和負債成本(可(ke)以參考(kao)同業存單(dan))之間(jian)的利(li)差已經非常薄(bo)了，有(you)的還倒掛了。債券(quan)(quan)信用利(li)差低，表(biao)現為短端利(li)率很低，債券(quan)(quan)收益本來(lai)就比較單(dan)薄(bo)。

“這種情況下，有幾家機構還用成本法而非凈值法計價，收益率做的虛高，為了能把理財賣出去，大家都把業績比較基準提得很高，結果全行業都被壓得很脆弱。”上述分析師表示。

銀行自營拋債

除了銀行(xing)(xing)理財在拋盤，銀行(xing)(xing)的金融市場部也就是自(zi)營部門也在拋債以及債基，以致于上游的債基貨基都在不停地(di)賣債。

21世紀(ji)經(jing)濟報道多方獲悉，某股(gu)份(fen)制銀行自營部門16日當天贖回了(le)400億元的貨幣基金(jin)。并且這并不是單一現象。

這種屬于是銀行委(wei)外的基(ji)金，那(nei)貨幣(bi)基(ji)金為了應(ying)對贖回(hui)就開始低價賣(mai)(mai)債，影響到(dao)了估值，導致債券(quan)價格輪番下(xia)跌，最終(zhong)導致其他資管產品(pin)的凈值下(xia)跌，其他產品(pin)也(ye)(ye)被贖回(hui)，也(ye)(ye)開始賣(mai)(mai)債，最終(zhong)變成一個(ge)螺旋(xuan)，“你(ni)賣(mai)(mai)我賣(mai)(mai)大(da)家賣(mai)(mai)”。

一位城商行金融市場(chang)部負責人對21世紀(ji)經濟報(bao)道解釋了(le)(le)這種自營拋盤的現象：“防疫政策優(you)化和金融支持房地產政策出臺后(hou)，市場(chang)利(li)率從周一到周二都在跳(tiao)漲，而貨幣(bi)基金都是采用(yong)影子定價，銀行為(wei)了(le)(le)守住金融市場(chang)部原(yuan)本的收益只(zhi)能贖回，這也(ye)是為(wei)了(le)(le)防范市場(chang)風(feng)險。”

他表示，貨幣基金的收益具有不確定性，按照金融資產三分類是計入交易性金融資產的，也就是以公允價值計量且變動計入當期損益的一類資產，所以當債市出現趨勢性下跌，自營會做一個止損的處理，可(ke)以說，金融(rong)市場部比資管部更“敏感”。

華泰固收點(dian)評稱，銀行今年業績壓力(li)本來就挺大，都指望著金融(rong)市(shi)場(chang)部。結果到(dao)年底了，快煮熟的鴨(ya)子(zi)飛了，誰先(xian)贖回誰受益。不過，銀行自(zi)營贖回后(hou)還得自(zi)己配置，這個錢應該并沒(mei)有真正離開市(shi)場(chang)，中間(jian)摩(mo)擦大點(dian)。

某一線交易人員認為，機構選擇再平衡減配債券，不是受資金提前從市場搶跑這一交易層面的影響，而是在貨幣政策偏緊、財政政策擴張的預期下，導致收益率曲線短段不動偏上行加長段上行，使得機構對債券定價預期較低。機(ji)構減配(pei)債券，或(huo)許(xu)是(shi)在經濟(ji)復蘇加速的預期下提高股票(piao)占比，是(shi)經濟(ji)周期接近邁入下一階段導致的戰術資產配(pei)置(zhi)。

目前，部分理(li)財(cai)公司已經(jing)開始出面安(an)撫(fu)顧客。中銀理(li)財(cai)發布了一份致投(tou)資者的(de)信，稱面對債(zhai)券市場回調，將(jiang)盡最(zui)大努力追求(qiu)回撤控制。

“風物長宜放(fang)(fang)眼量。展(zhan)望未來(lai)，國內(nei)宏觀經濟正(zheng)在(zai)逐步復蘇，需要流動性寬松環境護(hu)航，伴隨著近期債權(quan)資(zi)產(chan)回調帶來(lai)的風險釋放(fang)(fang)，價格或將逐步企(qi)穩，市場能(neng)進(jin)一步發揮資(zi)源配置作(zuo)用，優質(zhi)債券資(zi)產(chan)未來(lai)有望繼續(xu)提供穩健回報。”中(zhong)銀理財在(zai)信中(zhong)稱。