21世紀經濟報道特約作者 王應貴 報道 5月(yue)(yue)5日凌晨(chen)2點，美聯儲宣布把聯邦基金利率提高至0.75%—1%，從6月(yue)(yue)1日開始縮表(biao)(biao)計劃（削減資產負債表(biao)(biao)），利率和基礎貨(huo)幣調整雙(shuang)管齊下(xia)，以遏制(zhi)40年(nian)來最高的(de)通貨(huo)膨脹率。美聯儲緊縮銀根的(de)貨(huo)幣政策(ce)取向在未來較長一段時期將(jiang)(jiang)引發(fa)資產重新定(ding)價風險，對習慣了超低利率環境的(de)資產與財富管理業來說，這將(jiang)(jiang)是個(ge)全(quan)新的(de)挑(tiao)戰。

伯(bo)克(ke)(ke)希爾·哈撒韋公司（下稱伯(bo)克(ke)(ke)希爾）于(yu)4月30日在內布拉(la)斯加州奧馬哈舉(ju)行(xing)了年度大(da)(da)(da)會(hui)，這是疫情以來該(gai)公司首次舉(ju)行(xing)現場(chang)股(gu)東(dong)大(da)(da)(da)會(hui)，公司董事會(hui)主席沃倫(lun)·巴(ba)菲特(te)致(zhi)股(gu)東(dong)的(de)(de)公開信(xin)和(he)會(hui)上發言備(bei)受股(gu)東(dong)期待，同(tong)時受業界矚(zhu)目，因為(wei)全(quan)世界的(de)(de)投資者(zhe)都(dou)期盼從(cong)巴(ba)菲特(te)字字句句中學習到投資智(zhi)慧。伯(bo)克(ke)(ke)希爾今年第(di)一季度凈收入為(wei)50.59億美元，同(tong)比下降了55.56%；由于(yu)市場(chang)大(da)(da)(da)幅波動，今年第(di)一季度投資及衍生品交易虧(kui)損19.78億美元，而2021年第(di)一季度獲利57億美元。這正是會(hui)議前關(guan)于(yu)撤換巴(ba)菲特(te)的(de)(de)謠言四起(qi)的(de)(de)原因。在當地(di)時間5月4日提(ti)交給監管機構的(de)(de)文件中，伯(bo)克(ke)(ke)希爾的(de)(de)股(gu)東(dong)以將近(jin)9比1的(de)(de)比例，投票決(jue)定繼續讓巴(ba)菲特(te)擔任董事長(chang)和(he)首席執行(xing)官。

1965年(nian)-2021年(nian)期間，伯(bo)克希爾(er)公(gong)司(si)年(nian)復(fu)合(he)收(shou)益率達(da)到20.1%，同(tong)期標準普(pu)爾(er)復(fu)合(he)收(shou)益率僅為(wei)10.5%。這已是非常了(le)不(bu)起的成就(jiu)，足以讓巴(ba)菲特和(he)(he)芒格封神。不(bu)過，許多(duo)人誤(wu)以為(wei)伯(bo)克希爾(er)是一家保(bao)險與(yu)投(tou)(tou)資(zi)(zi)公(gong)司(si)，事實上(shang)這是一家綜合(he)性公(gong)司(si)。2021年(nian)，歸屬公(gong)司(si)股東(dong)的凈收(shou)入(ru)為(wei)897.65億美元，其中保(bao)險、保(bao)險投(tou)(tou)資(zi)(zi)收(shou)益、公(gong)用(yong)事業與(yu)能源、制造、服務與(yu)零(ling)售、投(tou)(tou)資(zi)(zi)收(shou)益與(yu)衍生品交易、其他業務各(ge)占(zhan)0.81%、5.35%、6.67%、3.89%、12.38%、69.42%和(he)(he)1.46%。最近三(san)年(nian)，伯(bo)克希爾(er)的投(tou)(tou)資(zi)(zi)收(shou)益與(yu)衍生品交易凈收(shou)入(ru)占(zhan)比超過了(le)七成，但(dan)2016年(nian)該項占(zhan)比僅為(wei)26.99%，股票和(he)(he)固定(ding)收(shou)益證券投(tou)(tou)資(zi)(zi)對公(gong)司(si)凈收(shou)入(ru)比過去任何時候(hou)都(dou)重要(yao)。

向下放權、重視流動性

有關巴菲特投資策略的(de)(de)書籍(ji)可謂汗牛充棟，有些(xie)說法是作(zuo)者的(de)(de)主觀臆斷，并非出自(zi)巴菲特本人(ren)的(de)(de)意(yi)思。本文僅摘取巴菲特致(zhi)股東的(de)(de)信中一些(xie)觀點，以期表(biao)達他的(de)(de)真(zhen)實想法。

巴(ba)(ba)菲特(te)和查理(li)·芒格決不去介入發展前(qian)(qian)景無法評估(gu)的行業(ye)，哪怕(pa)產(chan)品再令人激動。他(ta)(ta)們謙虛地承認，即使他(ta)(ta)們能(neng)(neng)看清某(mou)個行業(ye)的巨大增(zeng)長(chang)前(qian)(qian)景，也并(bing)不意味(wei)著他(ta)(ta)們能(neng)(neng)測算出行業(ye)的利(li)潤(run)額和資(zi)(zi)(zi)本(ben)回報，因為許(xu)多競爭對手都想(xiang)搶占先(xian)機。巴(ba)(ba)菲特(te)所選擇(ze)的行業(ye)盈利(li)前(qian)(qian)景一定是(shi)未來幾(ji)十(shi)年內合理(li)可期。即便如此(ci)，他(ta)(ta)們也照樣犯(fan)錯誤。說到底，長(chang)線投資(zi)(zi)(zi)是(shi)他(ta)(ta)們投資(zi)(zi)(zi)思想(xiang)的精髓(sui)。他(ta)(ta)們深信(xin)，凈有(you)形資(zi)(zi)(zi)產(chan)收益率超過(guo)20%的企業(ye)一定是(shi)大型的成(cheng)熟企業(ye)，不需要過(guo)多舉債就能(neng)(neng)盈利(li)，因此(ci)值(zhi)得投資(zi)(zi)(zi)。

巴(ba)菲(fei)特高度重視公司流動性(xing)管理，始終保持伯(bo)(bo)克(ke)希(xi)爾(er)強大的(de)(de)金(jin)融實力。伯(bo)(bo)克(ke)希(xi)爾(er)不(bu)(bu)相信“大而不(bu)(bu)倒”，相反，總是精心理財，任何現金(jin)需求都有(you)(you)充(chong)裕的(de)(de)現金(jin)資產儲備作保障。此外，公司下屬多個行(xing)業許多企業的(de)(de)收入(ru)(ru)源(yuan)源(yuan)不(bu)(bu)斷地補充(chong)流動資產。在(zai)2008年全球金(jin)融危(wei)機高峰期，伯(bo)(bo)克(ke)希(xi)爾(er)向企業界注入(ru)(ru)了155億美元，從而幫助他們渡(du)過難(nan)關。巴(ba)菲(fei)特坦言，只有(you)(you)公司具有(you)(you)強大的(de)(de)流動儲備他才能睡得安(an)穩(wen)。

巴菲(fei)特提倡(chang)向(xiang)下(xia)(xia)放權，充分相信(xin)下(xia)(xia)屬機構能夠(gou)自主經營。他們希望企(qi)業運作(zuo)簡單(dan)化，不(bu)要變得(de)機構冗雜，不(bu)讓文山會海耗(hao)時(shi)費力、助長官僚氣息。巴菲(fei)特和查(cha)理·芒格的職權只限于資本配(pei)置、企(qi)業風(feng)險管理、選(xuan)拔(ba)經理、確定工(gong)資報酬。如前述，伯(bo)克希爾公司下(xia)(xia)屬每個中大型企(qi)業均獨立運作(zuo)，大部分決策由經營部門決定。

巴(ba)菲(fei)特(te)從骨子里討厭華(hua)爾(er)(er)街，認(ren)為華(hua)爾(er)(er)街就(jiu)是(shi)個賭場(chang)，但他(ta)心(xin)里卻裝有(you)股東(dong)和(he)投(tou)資(zi)者。他(ta)們不(bu)會根據媒體或分(fen)析師的(de)(de)(de)(de)評論買賣(mai)股票(piao)，或選擇(ze)入市時(shi)機(ji)，而是(shi)尋求與他(ta)們志同道合、愿意長線投(tou)資(zi)的(de)(de)(de)(de)業(ye)務(wu)伙伴。特(te)別是(shi)2014年以后，巴(ba)菲(fei)特(te)認(ren)為，伯克(ke)希爾(er)(er)的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)重心(xin)應轉向擁有(you)并(bing)管理大(da)(da)型企(qi)業(ye)。在他(ta)們看來，伯克(ke)希爾(er)(er)所持有(you)的(de)(de)(de)(de)企(qi)業(ye)股票(piao)代表對該企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)經濟(ji)利益(yi)，而不(bu)是(shi)按照價(jia)格圖形、分(fen)析師的(de)(de)(de)(de)目標價(jia)格和(he)媒體權威意見買賣(mai)的(de)(de)(de)(de)代碼。如果伯克(ke)希爾(er)(er)所投(tou)資(zi)的(de)(de)(de)(de)公司(si)成(cheng)功(gong)了，公司(si)投(tou)資(zi)也就(jiu)成(cheng)功(gong)了。這兩(liang)位投(tou)資(zi)大(da)(da)咖一直(zhi)(zhi)在努力與股東(dong)直(zhi)(zhi)接地充分(fen)交流，以建(jian)立和(he)睦(mu)的(de)(de)(de)(de)股東(dong)群體。為了讓投(tou)資(zi)者有(you)充裕的(de)(de)(de)(de)時(shi)間消(xiao)化(hua)公司(si)財務(wu)信息(xi)，公司(si)通(tong)常在周末發布季度(du)或年度(du)報表。

最(zui)可貴(gui)的(de)(de)品質是，像(xiang)他(ta)們這樣(yang)的(de)(de)投資大師從(cong)不隱(yin)瞞自己的(de)(de)投資失誤，敢于公(gong)開承(cheng)認(ren)自己的(de)(de)錯(cuo)誤。2012年，在沒有充分了解2007年才成立的(de)(de)未來能(neng)源集(ji)團（Energy Future Holdings）負債的(de)(de)情況下，巴(ba)菲特購(gou)買了其20億美(mei)元債務。這家能(neng)源公(gong)司于2014年破產，伯克希(xi)爾(er)只回(hui)收(shou)了2.59億美(mei)元，損失慘重(zhong)。巴(ba)菲特曾一(yi)致看(kan)好英國(guo)的(de)(de)商(shang)業巨頭(tou)特易(yi)購(gou)（Tesco），但這家企業經(jing)營江(jiang)河日下，巴(ba)菲特卻(que)一(yi)再拖延，最(zui)后以損失了23億美(mei)元離(li)場。

2009年-2014年：股票組合保守 科技股投資力度小

與上世紀90年代(dai)相比，新世紀經濟增長(chang)缺乏(fa)強(qiang)勁的(de)(de)推動(dong)力(li)，增速明(ming)顯放(fang)慢(man)，波動(dong)水平提高，這在某種程(cheng)度上決定了(le)(le)巴菲特的(de)(de)股票組合變化特點。2009年-2014年，美國(guo)正(zheng)經歷金融危機(ji)以及危機(ji)后的(de)(de)復蘇，經濟缺乏(fa)穩定性(xing)，期間增長(chang)速度分(fen)別為-2.6%、2.7%、1.5%、2.3%、1.8%和2.3%。2008年，伯(bo)克希爾投資收益與衍生(sheng)品交易(yi)虧(kui)損了(le)(le)46.45億美元，這對巴菲特后來(lai)幾年的(de)(de)股票組合策略(lve)有著較大影響。

如表1所(suo)示，2009年巴菲特股(gu)(gu)票投資策略非常保守。表中(zhong)權重較(jiao)大(da)(da)的(de)(de)(de)股(gu)(gu)票合(he)計占組合(he)的(de)(de)(de)85.37%，而(er)(er)且組合(he)所(suo)持有的(de)(de)(de)抗經濟(ji)下滑(hua)風險(xian)較(jiao)強的(de)(de)(de)行(xing)(xing)業(ye)股(gu)(gu)票較(jiao)多，如可口可樂(le)、美國運通、富(fu)國銀行(xing)(xing)、卡(ka)夫(fu)食品、沃爾瑪(ma)、特易購（英國大(da)(da)型(xing)超(chao)市連鎖）、康(kang)菲石油、寶(bao)潔公司、強生、賽諾菲（法國制藥企業(ye)）等。這些企業(ye)能滿(man)足大(da)(da)眾衣食住行(xing)(xing)、健康(kang)和金(jin)融(rong)的(de)(de)(de)剛性需求。巴菲特并沒有選(xuan)擇身陷(xian)困(kun)境的(de)(de)(de)華爾街(jie)銀行(xing)(xing)（金(jin)融(rong)中(zhong)心銀行(xing)(xing)），而(er)(er)是選(xuan)擇了經營(ying)穩健的(de)(de)(de)銀行(xing)(xing)，因為在他看(kan)來，華爾街(jie)銀行(xing)(xing)背離(li)了銀行(xing)(xing)經營(ying)的(de)(de)(de)基本準則，為了盈利而(er)(er)從事風險(xian)較(jiao)高(gao)的(de)(de)(de)業(ye)務活動。在隨后兩(liang)年里，巴菲特股(gu)(gu)票組合(he)僅(jin)有小幅變化：增加(jia)對慕(mu)尼黑(hei)再保險(xian)和IBM（科(ke)技服務股(gu)(gu)）的(de)(de)(de)投資。

2012年(nian)(nian)-2014年(nian)(nian)，巴菲(fei)特(te)著手調整股(gu)(gu)票(piao)投(tou)資組(zu)(zu)合。2012年(nian)(nian)，巴菲(fei)特(te)認為，媒體對(dui)(dui)普通大(da)眾的影響依然較大(da)，于是購買了直播電視（DIRECTV），同(tong)時(shi)提高了對(dui)(dui)金(jin)融服務業(ye)(ye)（穆(mu)迪公司(si)）和能(neng)源(yuan)企(qi)(qi)業(ye)(ye)（菲(fei)利普斯66）的投(tou)資。2013年(nian)(nian)，巴菲(fei)特(te)再次提高對(dui)(dui)能(neng)源(yuan)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的股(gu)(gu)票(piao)投(tou)資（埃克(ke)森美孚(fu)），同(tong)時(shi)增加對(dui)(dui)華(hua)爾(er)街(jie)大(da)型投(tou)資銀行（高盛）的投(tou)資。2014年(nian)(nian)，巴菲(fei)特(te)開始(shi)重(zhong)視醫(yi)療(liao)保(bao)(bao)健(jian)行業(ye)(ye)、機器制(zhi)造業(ye)(ye)（迪爾(er)公司(si)）和建材業(ye)(ye)（USG集(ji)團）。總體來看，巴菲(fei)特(te)股(gu)(gu)票(piao)組(zu)(zu)合較為保(bao)(bao)守(shou)，對(dui)(dui)科技企(qi)(qi)業(ye)(ye)股(gu)(gu)票(piao)的投(tou)資力度很(hen)小(xiao)。

2015年-2021年：增持蘋果、減持必需消費品

最(zui)近這(zhe)幾年(nian)，經濟增(zeng)長(chang)模式發生(sheng)了(le)較大(da)(da)的(de)(de)變化，科(ke)學技(ji)術(shu)在促進生(sheng)產效率(lv)方面發揮著(zhu)越來越大(da)(da)的(de)(de)作用。首先，美(mei)(mei)國(guo)經濟增(zeng)長(chang)波動更大(da)(da)，沖(chong)擊因素來自量化寬松(song)政(zheng)策、貨幣(bi)政(zheng)策常態化、中美(mei)(mei)貿(mao)易摩擦、新冠疫情(qing)(qing)、貨幣(bi)和財政(zheng)政(zheng)策干預(yu)、高(gao)通貨膨脹(zhang)等。2015年(nian)-2021年(nian)，美(mei)(mei)國(guo)經濟增(zeng)長(chang)速度分別為2.3%、1.7%、2.3%、2.9%、2.3%、-3.4%和5.7%。其(qi)次，現有(you)科(ke)技(ji)進步對美(mei)(mei)國(guo)經濟效率(lv)的(de)(de)提升已是強弩(nu)之(zhi)末，亟需(xu)新的(de)(de)科(ke)技(ji)取而代之(zhi)。互聯網3.0興起，新一(yi)輪科(ke)技(ji)革命席卷世界(jie)，加劇了(le)美(mei)(mei)國(guo)產業(ye)分化，蘋果(guo)公司、微軟、亞馬遜、特斯拉、谷歌、英偉達（芯片）、臉(lian)書（Meta）等高(gao)科(ke)技(ji)巨頭(tou)(tou)勢如破竹，傳統(tong)企業(ye)地位(wei)每(mei)況愈(yu)下。疫情(qing)(qing)改(gai)變了(le)人們生(sheng)活、工作和娛樂習慣，元宇宙(zhou)經濟開(kai)始嶄露頭(tou)(tou)角(jiao)。最(zui)后，最(zui)近幾年(nian)，全(quan)社會越來越多地關(guan)注氣(qi)候問題，環境、社會和治理（ESG）已深(shen)入人心，對投資決策具(ju)有(you)重大(da)(da)影響力。

最(zui)近(jin)幾(ji)年，巴(ba)菲(fei)特股(gu)(gu)票組(zu)(zu)合(he)發生了很大(da)變化(hua)。相對2014年而言，2015年組(zu)(zu)合(he)變化(hua)不(bu)大(da)，但(dan)2016年股(gu)(gu)票組(zu)(zu)合(he)變動較大(da)，巴(ba)菲(fei)特斥(chi)資(zi)67.47億美元買入(ru)蘋果(guo)公司股(gu)(gu)票，同時買入(ru)兩家航空公司和(he)(he)(he)聯合(he)保健公司。2017年，巴(ba)菲(fei)特繼續增(zeng)持蘋果(guo)公司（16.54%）和(he)(he)(he)金(jin)融(rong)(rong)服務企(qi)業(ye)股(gu)(gu)票，但(dan)令人不(bu)解(jie)的(de)是買入(ru)通用汽車(che)股(gu)(gu)票，而不(bu)是特斯拉這(zhe)樣的(de)電動車(che)制造商股(gu)(gu)票。2018和(he)(he)(he)2019年，巴(ba)菲(fei)特繼續增(zeng)持金(jin)融(rong)(rong)企(qi)業(ye)股(gu)(gu)票和(he)(he)(he)蘋果(guo)公司股(gu)(gu)票（29.7%）。2020和(he)(he)(he)2021年，巴(ba)菲(fei)特把蘋果(guo)公司的(de)組(zu)(zu)合(he)占比提高至45.95%，并買入(ru)日本三家企(qi)業(ye)股(gu)(gu)票，增(zeng)加(jia)對電訊(xun)股(gu)(gu)的(de)投資(zi)。2020年，巴(ba)菲(fei)特以慘(can)重的(de)損失(shi)拋售了達美航空和(he)(he)(he)西南航空股(gu)(gu)票。

2021年巴菲(fei)特股(gu)票組(zu)(zu)合完(wan)全有別于2009年時的(de)組(zu)(zu)合。首(shou)先，2021年末(mo)，科技股(gu)占(zhan)比達到48.82%，組(zu)(zu)合共持有四(si)家科技股(gu)，僅蘋果(guo)公(gong)司(si)就占(zhan)了47.6%。投(tou)資組(zu)(zu)合中(zhong)沒有一家數字(zi)資產公(gong)司(si)，可見，巴菲(fei)特對數字(zi)資產（含比特幣）的(de)厭惡程度之高。其次，金(jin)融(rong)股(gu)票以(yi)29.13%居第(di)二位，組(zu)(zu)合中(zhong)有巴菲(fei)特一直偏愛的(de)美(mei)國運通(tong)、美(mei)國銀行(xing)(xing)(xing)（他(ta)認為該(gai)銀行(xing)(xing)(xing)是一家傳統的(de)鄉村(cun)銀行(xing)(xing)(xing)）、紐約梅(mei)隆(long)銀行(xing)(xing)(xing)、美(mei)國合眾、富國銀行(xing)(xing)(xing)等(deng)13家金(jin)融(rong)企(qi)業(ye)，但沒有摩(mo)根(gen)大(da)通(tong)、花旗銀行(xing)(xing)(xing)、高盛、摩(mo)根(gen)士坦利等(deng)金(jin)融(rong)中(zhong)心銀行(xing)(xing)(xing)。最后，巴菲(fei)特大(da)幅減持了抗風(feng)險能(neng)力(li)強的(de)日用必需(xu)消費品企(qi)業(ye)股(gu)票，其占(zhan)比為11.54%；通(tong)訊股(gu)票僅占(zhan)4.72%。

能走多遠？

如前述，伯(bo)克希(xi)爾是家(jia)綜合性經營公(gong)(gong)司(si)，但最近三年投(tou)資(zi)(zi)收(shou)益與衍生品交(jiao)(jiao)易在(zai)(zai)公(gong)(gong)司(si)凈(jing)收(shou)入中(zhong)的(de)占(zhan)比超(chao)過70%，此(ci)前從未超(chao)過3成。從歷史角度看，巴(ba)菲特(te)和(he)芒格的(de)投(tou)資(zi)(zi)天才(cai)體現在(zai)(zai)股(gu)(gu)(gu)票價值挖(wa)掘(jue)方(fang)面(mian)，但更多(duo)地卻表(biao)現在(zai)(zai)企業價值發現和(he)并購交(jiao)(jiao)易方(fang)面(mian)。當然，與所有(you)人一(yi)(yi)樣，他(ta)們都存(cun)在(zai)(zai)著認識(shi)上盲區。投(tou)資(zi)(zi)者會細細品味(wei)他(ta)們的(de)投(tou)資(zi)(zi)智慧(hui)，也(ye)理(li)解九十(shi)以上高(gao)齡(ling)的(de)投(tou)資(zi)(zi)大師所犯的(de)一(yi)(yi)些錯誤。與去年年底相比，2022年第一(yi)(yi)季度末(mo)，巴(ba)菲特(te)公(gong)(gong)司(si)股(gu)(gu)(gu)票組合出(chu)現了(le)一(yi)(yi)些變化：在(zai)(zai)高(gao)科技(ji)股(gu)(gu)(gu)方(fang)面(mian)，蘋果公(gong)(gong)司(si)所占(zhan)的(de)權重降(jiang)(jiang)至40.5%，整個科技(ji)股(gu)(gu)(gu)在(zai)(zai)投(tou)資(zi)(zi)組合的(de)權重降(jiang)(jiang)至44.1%，但公(gong)(gong)司(si)投(tou)資(zi)(zi)了(le)惠普（1.3%）；金融股(gu)(gu)(gu)占(zhan)比降(jiang)(jiang)低24.3%，公(gong)(gong)司(si)清空了(le)富國銀(yin)行股(gu)(gu)(gu)票；在(zai)(zai)能源(yuan)股(gu)(gu)(gu)方(fang)面(mian)，公(gong)(gong)司(si)投(tou)資(zi)(zi)了(le)西方(fang)石油（2.2%），追加對雪佛龍(long)投(tou)資(zi)(zi)，使其占(zhan)比上升(sheng)至7.9%，能源(yuan)股(gu)(gu)(gu)份占(zhan)比提高(gao)至10.5%。

美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)貨(huo)幣(bi)政策取(qu)向改變，俄烏沖突(tu)持續，全球供應鏈(lian)繼(ji)續承壓，通貨(huo)膨脹(zhang)居高不下，美(mei)(mei)國經(jing)濟第一季度縮水，股票(piao)市場（特別是科(ke)技(ji)股）風險增加，美(mei)(mei)國中(zhong)期(qi)選舉將(jiang)至，這些事(shi)件都將(jiang)考(kao)驗(yan)股票(piao)投資者(zhe)的(de)操作手法。未來(lai)幾個月美(mei)(mei)股市場存在(zai)許多不確定(ding)性(xing)，高科(ke)技(ji)股估值過高如(ru)何(he)(he)化解？數字(zi)資產是否(fou)還有翻盤(pan)的(de)機會(hui)？債券市場泡沫會(hui)如(ru)何(he)(he)收場？巴菲(fei)特的(de)股票(piao)組合(he)最終表現如(ru)何(he)(he)？人們正拭(shi)目以待(dai)。