出品方 ：21世(shi)紀經濟(ji)報(bao)道&九鞅科技(ji)
聯合研究組：肖婧，盧(lu)先兵，陸多為，李澤曼，張馨予(yu)，楊(yang)布澤，姜(jiang)嘉韜，袁弘暘，楊(yang)志錦，唐曜華，李覽青
統 籌：何華，王芳艷，張啟瓏
特約專家：九(jiu)鞅投(tou)資合伙(huo)人孫(sun)馳(chi)博士
數據來源（除另有說明外）：九鞅科技
海報設計：林潢
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信用債(zhai)(zhai)市場(chang)的2021對廣大從(cong)業(ye)者而言可謂(wei)是不愿“回首”的經歷。一級凈融(rong)資額(e)2.73萬(wan)億元(yuan)，同(tong)比(bi)(bi)接近“腰斬”；其中(zhong)城(cheng)投的凈融(rong)資額(e)最高(gao)，達2.12萬(wan)億元(yuan)，占(zhan)比(bi)(bi)78%，但分(fen)化嚴重，江(jiang)(jiang)蘇、浙江(jiang)(jiang)份(fen)額(e)占(zhan)半，貴(gui)州、云南(nan)(nan)、天津等城(cheng)投凈融(rong)資額(e)皆(jie)為負(fu)數(shu)。利(li)差方面，城(cheng)投債(zhai)(zhai)除去部(bu)(bu)分(fen)區域（如(ru)天津以及云南(nan)(nan)），AAA級城(cheng)投債(zhai)(zhai)利(li)差均處(chu)(chu)于歷史(shi)較(jiao)(jiao)低分(fen)位(wei)，而AA+和AA級城(cheng)投債(zhai)(zhai)利(li)差主(zhu)要是經濟較(jiao)(jiao)為發(fa)(fa)達地區處(chu)(chu)于歷史(shi)較(jiao)(jiao)低分(fen)位(wei)（如(ru)江(jiang)(jiang)蘇、浙江(jiang)(jiang)以及廣東）。從(cong)產(chan)(chan)業(ye)債(zhai)(zhai)看，AAA級產(chan)(chan)業(ye)債(zhai)(zhai)利(li)差均處(chu)(chu)于歷史(shi)較(jiao)(jiao)低分(fen)位(wei)，而只(zhi)有少部(bu)(bu)分(fen)AA+和AA級產(chan)(chan)業(ye)債(zhai)(zhai)利(li)差能處(chu)(chu)于歷史(shi)較(jiao)(jiao)高(gao)分(fen)位(wei)（如(ru)地產(chan)(chan)、有色以及汽車家電）。過去一年(nian)，在多類因素作用下，信用債(zhai)(zhai)風險加速(su)暴(bao)露，2021年(nian)，共計45家發(fa)(fa)債(zhai)(zhai)主(zhu)體(ti)發(fa)(fa)生違(wei)(wei)約(yue)（包括首次違(wei)(wei)約(yue)主(zhu)體(ti)和非首次違(wei)(wei)約(yue)主(zhu)體(ti)，不含美元(yuan)債(zhai)(zhai)主(zhu)體(ti)），違(wei)(wei)約(yue)總額(e)達1545億，對比(bi)(bi)2020年(nian)度雖下行20%，但其中(zhong)AA+以上占(zhan)比(bi)(bi)呈上升(sheng)趨(qu)勢，尤以地產(chan)(chan)債(zhai)(zhai)主(zhu)體(ti)為甚。
一、多維度拆解信用債凈融資
1、凈融資近“腰斬”，城投占比近8成
2021年一級信用債市(shi)場共發行17891只債券，發行金額16.38萬(wan)億(yi)(yi)元，到期(qi)金額13.65萬(wan)億(yi)(yi)元，凈融(rong)資額2.73萬(wan)億(yi)(yi)元，其中發行金額同(tong)比(bi)為4.05%，凈融(rong)資額同(tong)比(bi)-40.12%。
月(yue)度來看(kan)，一級凈融資規模于(yu)五月(yue)份(fen)大幅縮減，而(er)下半年受到某大型房企事件(jian)的持(chi)續(xu)發酵(jiao)所牽連(lian)，在九月(yue)份(fen)和十月(yue)份(fen)進一步縮減。
截至2021年12月31日，金融(rong)(rong)債(zhai)凈發行存(cun)量(liang)為(wei)9.84萬(wan)億(yi)元，占比(bi)28%；城(cheng)投債(zhai)凈發行存(cun)量(liang)為(wei)13.54萬(wan)億(yi)元，占比(bi)39%；產業債(zhai)凈發行存(cun)量(liang)為(wei)11.40萬(wan)億(yi)元，占比(bi)33%。與2020年相比(bi)，金融(rong)(rong)債(zhai)凈融(rong)(rong)資(zi)增(zeng)加(jia)1.30萬(wan)億(yi)元，提升15%；城(cheng)投債(zhai)凈融(rong)(rong)資(zi)增(zeng)加(jia)2.12萬(wan)億(yi)元，提升18%；產業債(zhai)凈融(rong)(rong)資(zi)減(jian)少0.70萬(wan)億(yi)元，下降6%。
以(yi)下將具(ju)體從行業(ye)、區域(yu)以(yi)及評級(ji)等(deng)方面(mian)來拆解(jie)。
2、地產風險蔓延，抑制產業債再融資
從行業(ye)(ye)(ye)來(lai)看(kan)，2021年(nian)(nian)以(yi)(yi)來(lai)城(cheng)投(tou)的(de)(de)(de)凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)額(e)最高，達2.12萬億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，占總(zong)信用債(zhai)凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)額(e)的(de)(de)(de)比(bi)率(lv)為(wei)(wei)78%，凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)額(e)規模同(tong)比(bi)下(xia)滑9個百分(fen)點。其中(zhong)，市級的(de)(de)(de)城(cheng)投(tou)債(zhai)凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)額(e)最高，達1.10萬億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。而產業(ye)(ye)(ye)債(zhai)的(de)(de)(de)凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)額(e)占總(zong)信用債(zhai)凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)額(e)的(de)(de)(de)比(bi)率(lv)僅為(wei)(wei)22%，凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)額(e)規模同(tong)比(bi)下(xia)滑73個百分(fen)點。受三條紅線以(yi)(yi)及(ji)近期的(de)(de)(de)信用風險事(shi)件的(de)(de)(de)影響，地產行業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)再融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)額(e)持續為(wei)(wei)負，年(nian)(nian)初至今為(wei)(wei)-2875億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。特別進入2021年(nian)(nian)下(xia)半年(nian)(nian)，花樣年(nian)(nian)等房(fang)地產企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)信用風險持續釋放，中(zhong)資(zi)(zi)(zi)美元(yuan)(yuan)(yuan)債(zhai)大幅下(xia)跌且海外評級機(ji)構(gou)大面積調(diao)低中(zhong)國房(fang)地產企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)信用評級，導致(zhi)下(xia)半年(nian)(nian)的(de)(de)(de)房(fang)地產行業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)僅為(wei)(wei)11億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。此外，只有證券行業(ye)(ye)(ye)以(yi)(yi)及(ji)公用事(shi)業(ye)(ye)(ye)行業(ye)(ye)(ye)2021年(nian)(nian)凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)額(e)為(wei)(wei)正且凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)情(qing)況相比(bi)2020年(nian)(nian)有所改善，同(tong)比(bi)增加1776億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)和(he)385億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)；而其他行業(ye)(ye)(ye)2021年(nian)(nian)凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)額(e)為(wei)(wei)負或凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)情(qing)況相比(bi)2020年(nian)(nian)有所惡化，其中(zhong)銀行行業(ye)(ye)(ye)以(yi)(yi)及(ji)多元(yuan)(yuan)(yuan)金(jin)融(rong)(rong)行業(ye)(ye)(ye)凈(jing)(jing)融(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)同(tong)比(bi)減少(shao)最多，分(fen)別為(wei)(wei)3561億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)和(he)2814億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。
3、城投區域分化持續，10省份凈融資為負
從城投債(zhai)區域(yu)來看，經濟較為(wei)發(fa)達的地區的整體(ti)再融資(zi)(zi)(zi)情況都(dou)處于較高水平（如江蘇以及浙江等(deng)區域(yu)），但天津、東北以及云(yun)南等(deng)地的區域(yu)債(zhai)務率較高且經濟基(ji)本面較差，在嚴監管的環境(jing)下，其凈融資(zi)(zi)(zi)依然處于較低水平。其中天津市自(zi)6月份召開(kai)債(zhai)券(quan)市場投資(zi)(zi)(zi)人(ren)懇談(tan)會(hui)之后(hou)，整體(ti)天津城投利差收縮，地區再融資(zi)(zi)(zi)壓力有所(suo)緩(huan)解，但整體(ti)來看債(zhai)券(quan)凈融資(zi)(zi)(zi)仍然較弱。
2021年(nian)(nian)，江蘇和浙江城投(tou)凈融(rong)資(zi)(zi)(zi)額分別達到4982億(yi)(yi)(yi)元(yuan)和4641億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，山東(dong)省的(de)凈融(rong)資(zi)(zi)(zi)額也(ye)超(chao)過2000億(yi)(yi)(yi)元(yuan)；而青海、甘肅、寧(ning)夏、吉林、內(nei)蒙古、黑龍江、遼(liao)寧(ning)、貴州(zhou)省、云南(nan)以及天津的(de)城投(tou)凈融(rong)資(zi)(zi)(zi)額皆為負數。其中，與(yu)2020年(nian)(nian)相(xiang)比，貴州(zhou)省、北京市(shi)以及天津市(shi)城投(tou)凈融(rong)資(zi)(zi)(zi)情況大幅惡化(hua)，同比減少562億(yi)(yi)(yi)元(yuan)、587億(yi)(yi)(yi)元(yuan)和1095億(yi)(yi)(yi)元(yuan)。
4、高評級主體凈融資占比下行
從發(fa)行評級(ji)(ji)方面來(lai)看，2021年(nian)(nian)(nian)度AAA級(ji)(ji)主(zhu)體(ti)(ti)凈(jing)融(rong)資(zi)額占(zhan)(zhan)比59%，AA+級(ji)(ji)主(zhu)體(ti)(ti)凈(jing)融(rong)資(zi)額占(zhan)(zhan)比29%，而AA及以下(xia)級(ji)(ji)主(zhu)體(ti)(ti)占(zhan)(zhan)比12%。與往年(nian)(nian)(nian)相比，可以明顯看到AAA級(ji)(ji)主(zhu)體(ti)(ti)發(fa)行占(zhan)(zhan)比較(jiao)(jiao)為(wei)(wei)(wei)穩(wen)定而凈(jing)融(rong)資(zi)占(zhan)(zhan)比逐年(nian)(nian)(nian)下(xia)行；AA+級(ji)(ji)主(zhu)體(ti)(ti)發(fa)行占(zhan)(zhan)比較(jiao)(jiao)為(wei)(wei)(wei)穩(wen)定而凈(jing)融(rong)資(zi)占(zhan)(zhan)比逐年(nian)(nian)(nian)上(shang)行。其(qi)根本原因是(shi)較(jiao)(jiao)于往年(nian)(nian)(nian)，2021年(nian)(nian)(nian)AAA級(ji)(ji)主(zhu)體(ti)(ti)發(fa)行總額增(zeng)速較(jiao)(jiao)小，為(wei)(wei)(wei)2%，AA+級(ji)(ji)主(zhu)體(ti)(ti)發(fa)行總額增(zeng)速則為(wei)(wei)(wei)16%，而各級(ji)(ji)別主(zhu)體(ti)(ti)到期壓(ya)力仍呈線性上(shang)升趨勢。
5、短期限發行占比提升，市場情緒謹慎
從一級發(fa)(fa)行(xing)(xing)期限(xian)來看，信用債平(ping)均(jun)發(fa)(fa)行(xing)(xing)期限(xian)有(you)所縮短，其(qi)中1-3年（含）期限(xian)發(fa)(fa)行(xing)(xing)的(de)規(gui)模有(you)所提升，且占比(bi)也有(you)小幅提升。其(qi)余(yu)期限(xian)的(de)發(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)模有(you)所減少。
二、行業景氣度分化加劇
從行(xing)業(ye)景(jing)(jing)氣度(du)來看，地產(chan)相關(guan)鏈條跌入非景(jing)(jing)氣區間，周期改善，制造業(ye)景(jing)(jing)氣度(du)較強。
從金融行(xing)業(ye)來看，其中銀行(xing)、其他金融以及多元(yuan)金融中的租賃景氣度回落至非景氣狀態。
銀行業。銀(yin)行(xing)景(jing)氣度為2.36分(fen)(fen)，同比(bi)下(xia)滑1.31分(fen)(fen)。行(xing)業(ye)(ye)(ye)景(jing)氣度位于(yu)(yu)歷史景(jing)氣度的(de)(de)(de)底部水平，其(qi)3年和(he)5年景(jing)氣度的(de)(de)(de)區間(jian)分(fen)(fen)位均為20.20%。而(er)OAS也處(chu)于(yu)(yu)行(xing)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)底部水平，其(qi)3年和(he)5年OAS的(de)(de)(de)區間(jian)分(fen)(fen)位分(fen)(fen)別為35.44%以(yi)及17.47%。從(cong)基本面的(de)(de)(de)數據(ju)來看，根據(ju)中國(guo)銀(yin)保監會數據(ju)顯示，截至2021年3季度末(mo)，商業(ye)(ye)(ye)銀(yin)行(xing)的(de)(de)(de)凈息差為2.07%（2020年末(mo)：2.10%），息差的(de)(de)(de)空(kong)間(jian)進一步壓(ya)縮(suo)。同時11月數據(ju)顯示人民幣貸(dai)(dai)款余(yu)(yu)額同比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)11.7%，增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速進一步放緩，企業(ye)(ye)(ye)貸(dai)(dai)款增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速回(hui)落(luo)，企業(ye)(ye)(ye)活動活躍度有待提高(gao)。2021年以(yi)來，銀(yin)行(xing)業(ye)(ye)(ye)貸(dai)(dai)款投放結構有所(suo)調整，房地產貸(dai)(dai)款余(yu)(yu)額增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速低于(yu)(yu)各(ge)項貸(dai)(dai)款增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)速，實(shi)體經濟(ji)融資需求仍(reng)有待恢復。
其他金融以及租賃行業。其他(ta)金融景(jing)氣度(du)為2.00分，租賃的(de)(de)景(jing)氣度(du)為1.83分，分別較之于(yu)年初下(xia)(xia)降1.39分。兩(liang)者3年的(de)(de)景(jing)氣度(du)分位分別為26.18%以(yi)及38.41%。從保費(fei)收入指(zhi)標(biao)來看，11月7家上市險企合(he)計(ji)實現保費(fei)收入1523億(yi)元，同比+4.39%，保費(fei)增速由(you)負(fu)轉正。但1-11月累計(ji)值保費(fei)收入2.5萬億(yi)元（同比下(xia)(xia)滑0.21%），累計(ji)保費(fei)持續(xu)承壓。租賃行業景(jing)氣度(du)下(xia)(xia)滑的(de)(de)主要原因在于(yu)下(xia)(xia)游的(de)(de)需求(qiu)端(duan)的(de)(de)走弱(ruo)。
從(cong)上(shang)(shang)游資(zi)源行(xing)業來(lai)看，鋼鐵行(xing)業由景(jing)(jing)(jing)氣(qi)(qi)落入非(fei)景(jing)(jing)(jing)氣(qi)(qi)區(qu)(qu)間，而煤(mei)炭行(xing)業從(cong)非(fei)景(jing)(jing)(jing)氣(qi)(qi)轉移至(zhi)景(jing)(jing)(jing)氣(qi)(qi)狀(zhuang)態。雖然上(shang)(shang)游資(zi)源行(xing)業的(de)狀(zhuang)態變化不一，但是我們(men)可(ke)以發現(xian)，2021年來(lai)三個(ge)細分行(xing)業的(de)整體趨勢(shi)均處于沖高回落的(de)狀(zhuang)態。有色和煤(mei)炭回落后景(jing)(jing)(jing)氣(qi)(qi)度(du)在(zai)景(jing)(jing)(jing)氣(qi)(qi)臨界值之(zhi)上(shang)(shang)企穩而鋼鐵持續下行(xing)至(zhi)非(fei)景(jing)(jing)(jing)氣(qi)(qi)區(qu)(qu)間。
鋼鐵行業。鋼(gang)鐵(tie)行(xing)業的(de)(de)(de)景(jing)氣(qi)度為(wei)1.24分(fen)，較之于(yu)2020年(nian)底的(de)(de)(de)2.9分(fen)下降1.66分(fen)。其景(jing)氣(qi)度歷史(shi)3年(nian)和5年(nian)的(de)(de)(de)區間分(fen)位均為(wei)17.81%。其OAS的(de)(de)(de)歷史(shi)3年(nian)和歷史(shi)5年(nian)區間分(fen)位為(wei)47.22%以(yi)及(ji)37.46%。從時間序(xu)列的(de)(de)(de)數(shu)據來看，2021年(nian)以(yi)來鋼(gang)鐵(tie)行(xing)業的(de)(de)(de)景(jing)氣(qi)度于(yu)3月大(da)幅攀升(sheng)至(zhi)(zhi)4.55分(fen)左右后，持續下行(xing)至(zhi)(zhi)年(nian)末的(de)(de)(de)1.25分(fen)的(de)(de)(de)非景(jing)氣(qi)狀態。主要的(de)(de)(de)原(yuan)因在(zai)于(yu)下游(you)地(di)產行(xing)業由于(yu)資金鏈緊張導致投(tou)資和新開工增速(su)的(de)(de)(de)下滑(hua)以(yi)及(ji)竣工的(de)(de)(de)滯后。截至(zhi)(zhi)2021年(nian)12月17日，高爐開工率為(wei)46.41%，較之于(yu)2020年(nian)底下滑(hua)20.72個百分(fen)點。后續我(wo)們(men)認為(wei)地(di)產方面，政策導向微調，但(dan)短期內(nei)開工表現難以(yi)扭轉。基建(jian)方面，適度超前(qian)開展基礎設(she)施(shi)投(tou)資的(de)(de)(de)提出，有望帶動投(tou)資增速(su)企穩(wen)。預計鋼(gang)鐵(tie)行(xing)業的(de)(de)(de)景(jing)氣(qi)度將弱勢(shi)企穩(wen)。
煤炭行業。煤炭(tan)行業(ye)(ye)的(de)景(jing)(jing)氣(qi)(qi)(qi)度為2.92分，較(jiao)之于(yu)(yu)(yu)2020年底的(de)1.85分提(ti)升1.07分。其景(jing)(jing)氣(qi)(qi)(qi)度歷(li)史3年和5年的(de)區間分位為64.84%以及62.44%。而(er)行業(ye)(ye)利差已經(jing)處于(yu)(yu)(yu)歷(li)史的(de)最低水平(ping)。我(wo)們(men)發(fa)現，景(jing)(jing)氣(qi)(qi)(qi)度指標于(yu)(yu)(yu)3月(yue)(yue)上行至4.08分的(de)水平(ping)。而(er)景(jing)(jing)氣(qi)(qi)(qi)度領先(xian)于(yu)(yu)(yu)OAS筑頂（5月(yue)(yue)OAS最高值為379BP）而(er)提(ti)前改善，顯示了九鞅(yang)行業(ye)(ye)景(jing)(jing)氣(qi)(qi)(qi)度良好的(de)預判功能(neng)。雖然(ran)近期(qi)同樣是由(you)于(yu)(yu)(yu)地產行業(ye)(ye)下行帶動焦鋼(gang)鏈(lian)條需(xu)求疲軟，焦煤供需(xu)兩弱格局延(yan)續。但由(you)于(yu)(yu)(yu)煤炭(tan)行業(ye)(ye)的(de)供需(xu)結構更好。行業(ye)(ye)仍然(ran)處于(yu)(yu)(yu)景(jing)(jing)氣(qi)(qi)(qi)度臨界值以上的(de)水平(ping)。12月(yue)(yue)份中央(yang)經(jing)濟工作會議(yi)強調六(liu)穩(wen)，提(ti)及逆(ni)周(zhou)期(qi)調節政策、釋放(fang)地產積(ji)極信(xin)號(hao)和煤化工用煤不納入能(neng)源消費(fei)控制，我(wo)們(men)預計(ji)短期(qi)的(de)行業(ye)(ye)景(jing)(jing)氣(qi)(qi)(qi)度料維持平(ping)穩(wen)。但考慮行業(ye)(ye)OAS已經(jing)處于(yu)(yu)(yu)歷(li)史的(de)最低水平(ping)，配置的(de)性價比降低。
從中游(you)材料和工業(ye)(ye)(ye)行業(ye)(ye)(ye)來(lai)看，建筑(zhu)行業(ye)(ye)(ye)受地產和基建承壓的(de)影響，回落至非景氣(qi)區間。而石(shi)化和制造步入景氣(qi)區間。
建筑行業。建筑(zhu)行業(ye)于(yu)21年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)末(mo)的(de)景氣(qi)度指標(biao)為1.72分，較之于(yu)年(nian)(nian)(nian)初下(xia)降1.72分。其景氣(qi)度位于(yu)歷(li)史的(de)３年(nian)(nian)(nian)以及５年(nian)(nian)(nian)的(de)區間分位均為32.58%，而(er)OAS３年(nian)(nian)(nian)和(he)５年(nian)(nian)(nian)處于(yu)33.59%以及27.69%水平。顯(xian)示出(chu)較低的(de)配置(zhi)價(jia)值。受前期地產(chan)(chan)融(rong)資收(shou)緊政策(ce)影響，11 月(yue)份地產(chan)(chan)投(tou)資、新開(kai)工(gong)(gong)和(he)竣工(gong)(gong)數據承(cheng)壓明顯(xian)。目前?房住不炒仍為地產(chan)(chan)行業(ye)政策(ce)的(de)主要(yao)基(ji)調(diao)，10月(yue)份，多家銀行開(kai)發(fa)貸投(tou)放規模增長明顯(xian)，未(wei)來地產(chan)(chan)融(rong)資收(shou)緊局(ju)面有(you)望迎來改(gai)善，同時中央經濟工(gong)(gong)作(zuo)會(hui)議要(yao)求(qiu)適度超前開(kai)展基(ji)礎(chu)設施投(tou)資，要(yao)保證財政支(zhi)出(chu)強(qiang)度，加(jia)快(kuai)支(zhi)出(chu)進度。我們認為后續(xu)建筑(zhu)行業(ye)從需求(qiu)和(he)資金(jin)端(duan)均有(you)一定企穩的(de)可能。
石化行業。石化(hua)行(xing)業(ye)于21年(nian)年(nian)末的(de)景氣度(du)(du)指(zhi)標為(wei)3.38分(fen)，較(jiao)之(zhi)于年(nian)初提升1.50分(fen)。其(qi)景氣度(du)(du)3年(nian)以(yi)及5年(nian)的(de)區(qu)間分(fen)位(wei)均為(wei)69.03%。OAS的(de)３年(nian)和５年(nian)的(de)分(fen)位(wei)為(wei)64.68%以(yi)及66.47%。顯示出較(jiao)好(hao)的(de)配置性價(jia)(jia)比。隨著化(hua)工產品價(jia)(jia)格大(da)幅上漲，化(hua)工行(xing)業(ye)利潤的(de)爆(bao)發(fa)式增長。根據申萬行(xing)業(ye)分(fen)類(lei)，基礎(chu)化(hua)工行(xing)業(ye)五個(ge)子行(xing)業(ye)利潤均有(you)明顯的(de)增長，行(xing)業(ye)2021年(nian)前三季(ji)度(du)(du)的(de)總利潤超過前五年(nian)利潤的(de)總和。近期由(you)于下游地(di)產的(de)需求(qiu)(qiu)走弱導致行(xing)業(ye)景氣度(du)(du)略微回(hui)調(diao)，但是由(you)于行(xing)業(ye)的(de)下游需求(qiu)(qiu)更加(jia)分(fen)散，受地(di)產的(de)影響度(du)(du)較(jiao)少(shao)，行(xing)業(ye)景氣度(du)(du)維持。
制造行業。制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)行業于21年(nian)(nian)年(nian)(nian)末的(de)景(jing)氣(qi)度(du)(du)指(zhi)標(biao)為(wei)3.52分(fen)，較(jiao)之(zhi)于年(nian)(nian)初提(ti)升了1.12分(fen)。行業景(jing)氣(qi)度(du)(du)３年(nian)(nian)和５年(nian)(nian)的(de)區間分(fen)位均為(wei)69.53%，且行業OAS的(de)分(fen)位均為(wei)14.79％。雖(sui)然(ran)行業的(de)景(jing)氣(qi)度(du)(du)很好，但是由于OAS處于歷(li)史較(jiao)低的(de)水平(ping)，其配置(zhi)價值一般。2021年(nian)(nian)12月財新中國(guo)制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)業采購經理人(ren)指(zhi)數（PMI）錄得50.9，高(gao)于上(shang)月1個百分(fen)點，為(wei)2021年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)以來最高(gao)。在(zai)一系列保(bao)供(gong)穩價措施的(de)作用下，2021年(nian)(nian)12月，制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)業供(gong)求(qiu)延續(xu)修復態勢(shi)，景(jing)氣(qi)度(du)(du)升至擴張區間。投(tou)資(zi)方面，2021年(nian)(nian)1-11月制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)業投(tou)資(zi)累計增(zeng)速(su)為(wei)13.7%，高(gao)端制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)業投(tou)資(zi)累計增(zeng)速(su)22.2%。我(wo)們認為(wei)考慮整體國(guo)家(jia)的(de)未來政策導向，制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)(zao)業的(de)景(jing)氣(qi)度(du)(du)仍(reng)然(ran)會持續(xu)在(zai)較(jiao)高(gao)的(de)水平(ping)。
從下游商業和(he)消費來看，消費步入景氣區(qu)間(jian)而(er)地產行業跌落至非景氣區(qu)間(jian)。
地產行業。地產(chan)(chan)(chan)行業于(yu)(yu)21年(nian)年(nian)末的(de)(de)(de)(de)(de)景氣度(du)指標為1.70分(fen)(fen)，較之(zhi)于(yu)(yu)年(nian)初水(shui)(shui)平下滑1.03分(fen)(fen)，處于(yu)(yu)歷史3年(nian)和(he)５年(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)27.01%的(de)(de)(de)(de)(de)水(shui)(shui)平。而OAS位(wei)(wei)于(yu)(yu)歷史３年(nian)和(he)５年(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)82.80%和(he)90.68%的(de)(de)(de)(de)(de)分(fen)(fen)位(wei)(wei)。地產(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)(de)景氣度(du)于(yu)(yu)３月筑頂（3.92分(fen)(fen)）后持續回(hui)落。而OAS的(de)(de)(de)(de)(de)趨勢下跌(die)自9月中旬(xun)某(mou)大(da)型(xing)房企時間(jian)發(fa)酵后才開始(shi)。整體的(de)(de)(de)(de)(de)景氣度(du)指標對于(yu)(yu)OAS的(de)(de)(de)(de)(de)未來走(zou)勢具備(bei)較好的(de)(de)(de)(de)(de)領先效(xiao)應(ying)。后續隨著(zhu)政策的(de)(de)(de)(de)(de)微(wei)調，我們認為地產(chan)(chan)(chan)行業的(de)(de)(de)(de)(de)再融資(zi)存在一定邊(bian)際改(gai)(gai)善(shan)的(de)(de)(de)(de)(de)空間(jian)，但行業內改(gai)(gai)善(shan)的(de)(de)(de)(de)(de)幅度(du)會有較大(da)的(de)(de)(de)(de)(de)分(fen)(fen)化。
消費行業。消費(fei)行業(ye)于(yu)21年(nian)(nian)年(nian)(nian)末的(de)(de)景氣度(du)指標為3.09分，較(jiao)之(zhi)于(yu)年(nian)(nian)初的(de)(de)1.84分的(de)(de)水平提升1.24分，處(chu)于(yu)歷史(shi)(shi)３年(nian)(nian)的(de)(de)92.25%的(de)(de)分位(wei)。而(er)OAS處(chu)于(yu)歷史(shi)(shi)３年(nian)(nian)的(de)(de)14.68%的(de)(de)分位(wei)。但大消費(fei)中(zhong)分化比較(jiao)大，其(qi)中(zhong)食品飲料(liao)、紡(fang)織等行業(ye)情況較(jiao)好(hao)。但農(nong)林牧漁行業(ye)的(de)(de)盈利狀況較(jiao)差。
從服務與支(zhi)持行(xing)業(ye)來看，交運(yun)和公(gong)用事(shi)業(ye)景(jing)氣(qi)度改善，步入(ru)景(jing)氣(qi)度區(qu)間而環保景(jing)氣(qi)度下滑，落入(ru)非景(jing)氣(qi)區(qu)間。
交運行業。截至2021年(nian)(nian)(nian)(nian)12月31日，交(jiao)運(yun)(yun)行(xing)業的(de)(de)景氣度指標為(wei)2.99分，對比2020年(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)底上漲(zhang)1.48分，處(chu)于歷(li)史(shi)(shi)3年(nian)(nian)(nian)(nian)和歷(li)史(shi)(shi)5年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)99.12%以(yi)及79.69%的(de)(de)分位。而(er)OAS處(chu)于歷(li)史(shi)(shi)３年(nian)(nian)(nian)(nian)和５年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)28.72%分位。而(er)從(cong)交(jiao)通運(yun)(yun)輸行(xing)業的(de)(de)內部來(lai)看，也存(cun)在(zai)較大的(de)(de)分化，其中貨運(yun)(yun)物流板塊高(gao)景氣而(er)客運(yun)(yun)（航空、機場、鐵路和公路等）由(you)于疫(yi)情(qing)的(de)(de)反(fan)復(fu)，整體修復(fu)情(qing)況(kuang)較差，快遞業務自2020年(nian)(nian)(nian)(nian)價(jia)(jia)(jia)(jia)格戰后企穩(wen)，但2021年(nian)(nian)(nian)(nian)以(yi)來(lai)網絡電商行(xing)業放(fang)緩(huan)下(xia)，快遞業務的(de)(de)增量(liang)面臨一(yi)定的(de)(de)壓力。2021年(nian)(nian)(nian)(nian)疫(yi)情(qing)波動(dong)反(fan)復(fu)，航空出行(xing)依然是受(shou)疫(yi)情(qing)影響(xiang)最大的(de)(de)行(xing)業之(zhi)一(yi)，國(guo)內線恢復(fu)70%，國(guo)際(ji)線為(wei)疫(yi)情(qing)前2%；而(er)航空貨運(yun)(yun)價(jia)(jia)(jia)(jia)格創歷(li)史(shi)(shi)新高(gao)，同比增80%。集運(yun)(yun)價(jia)(jia)(jia)(jia)格上漲(zhang)主邏輯是供(gong)需錯配下(xia)的(de)(de)運(yun)(yun)價(jia)(jia)(jia)(jia)上漲(zhang)，供(gong)需錯配的(de)(de)主要矛盾在(zai)供(gong)給，即(ji)港口堵(du)塞導致的(de)(de)供(gong)應(ying)鏈紊亂。預計后續隨著疫(yi)情(qing)的(de)(de)緩(huan)慢改善，客運(yun)(yun)修復(fu)而(er)貨運(yun)(yun)的(de)(de)價(jia)(jia)(jia)(jia)格回落(luo)。
公用事業行業。截至2021年(nian)(nian)12月31日，公(gong)用(yong)事業(ye)行業(ye)的景(jing)氣度為3.35分，較(jiao)之于2020年(nian)(nian)年(nian)(nian)底(di)的2.26分上漲1.10分，處(chu)于歷(li)史３年(nian)(nian)和５年(nian)(nian)的分位均為65.87%。而(er)OAS處(chu)于歷(li)史3年(nian)(nian)和５年(nian)(nian)的17.88%以及12.12%分位。從統計(ji)(ji)數(shu)據來看，電(dian)力(li)消費(fei)總體保持(chi)平穩(wen)較(jiao)快增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)水平，1-11月，全社會(hui)用(yong)電(dian)量累計(ji)(ji)74972億(yi)千瓦(wa)(wa)時，同(tong)(tong)(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)11.4%，較(jiao)2019年(nian)(nian)同(tong)(tong)(tong)期(qi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)15.1%，兩年(nian)(nian)平均增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)7.3%。而(er)從結(jie)構來看，我(wo)們可以看到整體清(qing)潔能源(yuan)(yuan)子板塊的大(da)幅發(fa)展。非化石(shi)能源(yuan)(yuan)裝機(ji)容量10.6億(yi)千瓦(wa)(wa)，同(tong)(tong)(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang) 17.1%，占(zhan)總裝機(ji)容量的45.8%，占(zhan)比(bi)同(tong)(tong)(tong)比(bi)提(ti)高。火電(dian)12.8億(yi)千瓦(wa)(wa)，同(tong)(tong)(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)3.6%；水電(dian)3.8億(yi)千瓦(wa)(wa)，同(tong)(tong)(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)5.1%；核(he)電(dian)5326萬(wan)千瓦(wa)(wa)，同(tong)(tong)(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)6.8%；風電(dian)3.0億(yi)千瓦(wa)(wa)，同(tong)(tong)(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)30.4%；太陽(yang)能發(fa)電(dian)2.8億(yi)千瓦(wa)(wa)，同(tong)(tong)(tong)比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)23.7%。在(zai)碳(tan)達峰(feng)、碳(tan)中和的行業(ye)背(bei)景(jing)下(xia)，我(wo)們認為細分行業(ye)的景(jing)氣度將較(jiao)長(chang)期(qi)的持(chi)續。
環保行業。截至2021年(nian)(nian)12月31日(ri)，環保行(xing)業的景氣度為(wei)2.02分(fen)較(jiao)之(zhi)于2020年(nian)(nian)年(nian)(nian)末下降1.25分(fen)，且歷史(shi)3年(nian)(nian)和(he)(he)5年(nian)(nian)的景氣度和(he)(he)OAS分(fen)位(wei)均為(wei)41.10%。環保中水務公(gong)司2021Q3業績整體(ti)同(tong)比(bi)轉好(hao)，但分(fen)化加大。行(xing)業平均毛(mao)利(li)率有所下滑，現金流情(qing)況惡(e)化。運營龍(long)頭公(gong)司仍然持續穩步(bu)增長，盈(ying)利(li)能力和(he)(he)現金流總(zong)體(ti)良好(hao)。
三、信用利差變動拆解
截至2021年12月(yue)31日，從(cong)城(cheng)(cheng)投債來看，除(chu)去部分(fen)區域(yu)（如天津以及云南），AAA級城(cheng)(cheng)投債利差均處(chu)(chu)于(yu)歷(li)(li)史(shi)較低(di)分(fen)位，而AA+和AA級城(cheng)(cheng)投債利差主要(yao)是(shi)經濟較為發達地(di)區處(chu)(chu)于(yu)歷(li)(li)史(shi)較低(di)分(fen)位（如江蘇、浙江以及廣(guang)東）。從(cong)產(chan)業債來看，AAA級產(chan)業債利差均處(chu)(chu)于(yu)歷(li)(li)史(shi)較低(di)分(fen)位，而只有少部分(fen)AA+和AA級產(chan)業債利差能處(chu)(chu)于(yu)歷(li)(li)史(shi)較高分(fen)位（如地(di)產(chan)、有色(se)以及汽(qi)車家(jia)電(dian)）。
1、城投地區分化嚴重、產業評級分化嚴重
2021年(nian)年(nian)末與2020年(nian)年(nian)末相比，城投債各省(sheng)份利差以下行為(wei)(wei)主。整體來看，天津、云(yun)南以及(ji)遼(liao)寧走闊超(chao)(chao)過(guo)100BP，分別為(wei)(wei)161BP、147BP和(he)138BP，而內(nei)蒙(meng)古和(he)湖南收(shou)(shou)窄(zhai)(zhai)(zhai)超(chao)(chao)過(guo)100BP，分別為(wei)(wei)164BP、115BP；AAA評(ping)級當(dang)中，走闊省(sheng)份只(zhi)有天津、云(yun)南以及(ji)遼(liao)寧，分別為(wei)(wei)150BP、144BP和(he)10BP，其他省(sheng)份均為(wei)(wei)收(shou)(shou)窄(zhai)(zhai)(zhai)；AA+&AA評(ping)級當(dang)中，貴州(zhou)、廣(guang)西以及(ji)云(yun)南走闊超(chao)(chao)過(guo)100BP，分別為(wei)(wei)240BP、109BP和(he)106BP，而內(nei)蒙(meng)古收(shou)(shou)窄(zhai)(zhai)(zhai)超(chao)(chao)過(guo)100BP，為(wei)(wei)164BP。
從過往五(wu)(wu)年(nian)百分(fen)位來(lai)看，城投債省(sheng)份(fen)利(li)差(cha)以處(chu)(chu)于(yu)(yu)歷(li)史(shi)較低位為(wei)主。整體(ti)來(lai)看，天津(jin)、遼寧(ning)、貴(gui)(gui)州(zhou)以及(ji)云南處(chu)(chu)于(yu)(yu)過往五(wu)(wu)年(nian)年(nian)末的(de)較高位，其(qi)(qi)中遼寧(ning)處(chu)(chu)于(yu)(yu)過往五(wu)(wu)年(nian)的(de)最(zui)高位；AAA評(ping)(ping)級當中，天津(jin)和云南處(chu)(chu)于(yu)(yu)過往五(wu)(wu)年(nian)的(de)較高位，其(qi)(qi)中天津(jin)處(chu)(chu)于(yu)(yu)過往五(wu)(wu)年(nian)的(de)最(zui)高位；AA+&AA評(ping)(ping)級當中，天津(jin)、遼寧(ning)、廣西、貴(gui)(gui)州(zhou)、云南以及(ji)陜(shan)西處(chu)(chu)于(yu)(yu)70%以上的(de)較高歷(li)史(shi)分(fen)位，其(qi)(qi)中貴(gui)(gui)州(zhou)省(sheng)處(chu)(chu)于(yu)(yu)過往五(wu)(wu)年(nian)的(de)最(zui)高位。
產(chan)(chan)業債方面。2021年(nian)年(nian)末與2020年(nian)年(nian)末相比，各產(chan)(chan)業利差(cha)以(yi)下行為(wei)(wei)(wei)主。整體來(lai)看，走闊產(chan)(chan)業有其(qi)他金融(rong)和醫(yi)藥生物，分(fen)別為(wei)(wei)(wei)19BP和11BP；AAA評級(ji)當中，走闊產(chan)(chan)業只有醫(yi)藥生物，為(wei)(wei)(wei)35BP，其(qi)他產(chan)(chan)業均為(wei)(wei)(wei)收窄(zhai)；AA+&AA評級(ji)當中，走闊產(chan)(chan)業有汽(qi)車家電、石化以(yi)及有色，分(fen)別為(wei)(wei)(wei)152BP、14BP和12BP，而煤炭和制造(zao)收窄(zhai)超過100BP，分(fen)別為(wei)(wei)(wei)114BP和140BP。
從過往(wang)五年年末百分(fen)(fen)位(wei)來看(kan)，各產(chan)業利差以處(chu)于歷史(shi)(shi)較低(di)位(wei)為主。整體(ti)來看(kan)，所有(you)行業利差均未(wei)超過過往(wang)五年的(de)歷史(shi)(shi)平(ping)均值；AAA評級當中(zhong)，沒有(you)行業超過過往(wang)五年的(de)歷史(shi)(shi)平(ping)均值；AA+&AA評級當中(zhong)，地產(chan)、汽車家電以及有(you)色處(chu)于70%以上的(de)較高歷史(shi)(shi)分(fen)(fen)位(wei)。
注：利差為中位數
2、收益率：以下降居多
城投債收益(yi)率變動方面。2021年(nian)年(nian)末(mo)與2020年(nian)年(nian)末(mo)相比，城投債各省份(fen)(fen)收益(yi)率以(yi)下降(jiang)為(wei)(wei)主。整(zheng)體(ti)來看，天津和(he)云南(nan)上升(sheng)超過100BP，分別(bie)(bie)為(wei)(wei)128BP和(he)118BP，而內蒙(meng)古、江蘇(su)、湖南(nan)以(yi)及(ji)重慶(qing)下降(jiang)超過100BP，分別(bie)(bie)為(wei)(wei)182BP、101BP、148BP和(he)103BP；AAA評級(ji)當中，上升(sheng)省份(fen)(fen)只有(you)天津和(he)云南(nan)，分別(bie)(bie)為(wei)(wei)112BP和(he)93BP，其他省份(fen)(fen)均(jun)為(wei)(wei)下降(jiang)；AA+&AA評級(ji)當中，只有(you)貴州上升(sheng)超過100BP，為(wei)(wei)210BP，而內蒙(meng)古、吉林、江蘇(su)、安徽、湖北、湖南(nan)以(yi)及(ji)廣(guang)東下降(jiang)超過100BP，分別(bie)(bie)為(wei)(wei)182BP、100BP、106BP、102BP、114BP、115BP和(he)111BP。
從總收益(yi)(yi)(yi)來看，貴州的(de)(de)城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)收益(yi)(yi)(yi)率(lv)最高，為(wei)8.29%；而江西的(de)(de)城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)收益(yi)(yi)(yi)率(lv)最低，為(wei)1.78%。2021年年末(mo)，各(ge)省主體債(zhai)券總收益(yi)(yi)(yi)率(lv)中位數為(wei)5.79%，均值為(wei)5.94%。從超額收益(yi)(yi)(yi)來看，貴州的(de)(de)城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)超額收益(yi)(yi)(yi)最高，為(wei)4.40%；而江西的(de)(de)城(cheng)(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)超額收益(yi)(yi)(yi)最低，為(wei)0.39%。2021年年末(mo)，各(ge)省主體債(zhai)券超額收益(yi)(yi)(yi)中位數為(wei)1.96%，均值為(wei)2.23%。
產(chan)業(ye)(ye)(ye)債收(shou)(shou)益率(lv)變動方面。2021年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)末與2020年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)末相比，產(chan)業(ye)(ye)(ye)債各產(chan)業(ye)(ye)(ye)收(shou)(shou)益率(lv)以(yi)下(xia)降為(wei)(wei)主。整體來看，所有(you)(you)行(xing)業(ye)(ye)(ye)均(jun)(jun)為(wei)(wei)下(xia)降，而煤炭、TMT、鋼鐵(tie)、環保(bao)以(yi)及石化(hua)下(xia)降超過(guo)100BP，分別為(wei)(wei)134BP、107BP、113BP、127BP和104BP；AAA評(ping)級(ji)(ji)當中(zhong)(zhong)，所有(you)(you)行(xing)業(ye)(ye)(ye)均(jun)(jun)為(wei)(wei)下(xia)降，其中(zhong)(zhong)煤炭和鋼鐵(tie)下(xia)降超過(guo)100BP，分別為(wei)(wei)131BP和111BP；AA+&AA評(ping)級(ji)(ji)當中(zhong)(zhong)，只有(you)(you)汽車(che)家電上升，為(wei)(wei)117BP，而2021年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)末全行(xing)業(ye)(ye)(ye)中(zhong)(zhong)位(wei)數較2020年(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)末下(xia)降接(jie)近100BP。
從(cong)(cong)總收(shou)(shou)(shou)益(yi)來(lai)看(kan)，煤(mei)炭行業(ye)的收(shou)(shou)(shou)益(yi)率最高，為(wei)5.96%；而(er)公用(yong)事業(ye)的收(shou)(shou)(shou)益(yi)率最低，為(wei)4.13%。2021年(nian)年(nian)末，各行業(ye)主(zhu)體(ti)債券總收(shou)(shou)(shou)益(yi)率中位(wei)數為(wei)5.29%，均值(zhi)為(wei)5.06%。從(cong)(cong)超額收(shou)(shou)(shou)益(yi)來(lai)看(kan)，醫藥生物的超額收(shou)(shou)(shou)益(yi)最高，為(wei)2.56%；而(er)公用(yong)事業(ye)的超額收(shou)(shou)(shou)益(yi)最低，為(wei)0.65%。2021年(nian)年(nian)末，各省主(zhu)體(ti)債券超額收(shou)(shou)(shou)益(yi)中位(wei)數為(wei)1.67%，均值(zhi)為(wei)1.51%。
四、信用債主體財報分析
從發債(zhai)企業(ye)的(de)財務報表(biao)的(de)數據來看，我(wo)們統計(ji)了(le)非金(jin)融行業(ye)的(de)整體盈利能(neng)力、償債(zhai)能(neng)力以及現金(jin)流(liu)量(liang)指標的(de)年度變化情況。
從(cong)盈利(li)(li)能力(li)指(zhi)標來看，周期性(xing)資源行業(ye)盈利(li)(li)能力(li)回升(sheng)；地產、農牧業(ye)績承壓。從(cong)凈利(li)(li)潤同比(bi)來看，我們(men)可(ke)以(yi)看到2021年1-3季度，全行業(ye)的(de)凈利(li)(li)潤處于(yu)修(xiu)復的(de)態勢，非金(jin)融以(yi)外的(de)板塊，均值的(de)凈利(li)(li)潤同比(bi)增幅為79%，中(zhong)位(wei)數為31%。
其(qi)中，大(da)部分(fen)(fen)周期(qi)性資源行業（如鋼鐵、石化(hua)、煤炭(tan)以(yi)(yi)及有(you)色）的(de)(de)盈(ying)利(li)(li)(li)能力(li)受益于下(xia)(xia)游(you)需求，價格的(de)(de)快速(su)上漲(zhang)以(yi)(yi)及2020年由(you)于疫情的(de)(de)低基數效應，帶來了行業盈(ying)利(li)(li)(li)的(de)(de)空(kong)間的(de)(de)明顯擴大(da)。其(qi)中鋼鐵、有(you)色、石化(hua)、煤炭(tan)的(de)(de)凈利(li)(li)(li)潤同比分(fen)(fen)別為(wei)179%、171%、169%以(yi)(yi)及75%。同時，我們看到由(you)于融資成(cheng)本的(de)(de)攀升以(yi)(yi)及資金鏈緊張帶來的(de)(de)竣工(gong)的(de)(de)不及預期(qi)，房地產行業的(de)(de)凈利(li)(li)(li)潤整體同比下(xia)(xia)滑19%。而由(you)于部分(fen)(fen)農牧品種的(de)(de)景(jing)氣(qi)度下(xia)(xia)滑（如生豬(zhu)養殖和(he)禽鏈）帶來大(da)消費板(ban)塊的(de)(de)利(li)(li)(li)潤率同比走低11%；
而從凈(jing)利率(lv)來(lai)看(kan)，2021年(nian)1-3季度除金融以(yi)外整(zheng)體行業(ye)(ye)凈(jing)利潤均值為6%，中位數為7%。分(fen)別(bie)較之于2020年(nian)年(nian)報(bao)數據提升了1個(ge)和3個(ge)百分(fen)點。分(fen)行業(ye)(ye)來(lai)看(kan)，地產(chan)行業(ye)(ye)的凈(jing)利率(lv)下(xia)滑明顯，從2020年(nian)的年(nian)報(bao)的12%的水平下(xia)滑至2021年(nian)1-3季度的7%。同樣，周期性(xing)資源行業(ye)(ye)的凈(jing)利潤率(lv)對(dui)比2020年(nian)有明顯改善。
從償(chang)債能(neng)力(li)指標來(lai)看，整體行(xing)(xing)(xing)業杠(gang)(gang)(gang)桿率(lv)保(bao)持(chi)平穩(wen)，周(zhou)期性行(xing)(xing)(xing)業短(duan)期償(chang)債能(neng)力(li)改善而地(di)產(chan)惡(e)(e)化(hua)。從短(duan)期償(chang)債能(neng)力(li)指標（短(duan)期可用資(zi)金(jin)/短(duan)期有息債務）來(lai)看，金(jin)融(rong)行(xing)(xing)(xing)業以(yi)(yi)外的(de)全行(xing)(xing)(xing)業均值為1.12倍(bei)，較之于2020年(nian)年(nian)底(di)略(lve)微改善。其中，我(wo)們(men)可以(yi)(yi)看到，鋼鐵、煤炭、有色(se)的(de)短(duan)期償(chang)債能(neng)力(li)改善。而地(di)產(chan)和建筑板塊的(de)短(duan)期償(chang)債能(neng)力(li)惡(e)(e)化(hua)，其中地(di)產(chan)由2020年(nian)年(nian)底(di)的(de)1.22倍(bei)下降(jiang)至3季度(du)末的(de)0.96倍(bei)。建筑由2020年(nian)年(nian)底(di)的(de)1.25倍(bei)下降(jiang)至0.94倍(bei)。從整體行(xing)(xing)(xing)業的(de)杠(gang)(gang)(gang)桿率(lv)指標來(lai)看（資(zi)產(chan)負債率(lv)），我(wo)們(men)可以(yi)(yi)發現基本全行(xing)(xing)(xing)業處于平穩(wen)的(de)態勢(shi)，分(fen)(fen)行(xing)(xing)(xing)業來(lai)看，目前全行(xing)(xing)(xing)業杠(gang)(gang)(gang)桿率(lv)較高(gao)的(de)行(xing)(xing)(xing)業分(fen)(fen)別是(shi)房地(di)產(chan)（78%）、交通運輸（74%）、建筑（74%）以(yi)(yi)及(ji)商貿(mao)（67%）。汽車家電、TMT以(yi)(yi)及(ji)醫藥生物的(de)整體杠(gang)(gang)(gang)桿率(lv)處于偏低的(de)水平。
從現(xian)金(jin)(jin)(jin)(jin)流量(liang)指標來看(kan)，經(jing)營好轉但投資和籌資仍(reng)然(ran)偏(pian)弱。除金(jin)(jin)(jin)(jin)融以(yi)外(wai)的(de)(de)全行(xing)業(ye)經(jing)營產(chan)(chan)生的(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)(jin)(jin)流量(liang)凈(jing)(jing)額同(tong)比(bi)(bi)均(jun)值增(zeng)加(jia)(jia)6％，中(zhong)(zhong)位(wei)數(shu)增(zeng)加(jia)(jia)３％。投資產(chan)(chan)生的(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)(jin)(jin)流量(liang)凈(jing)(jing)額同(tong)比(bi)(bi)均(jun)值下(xia)(xia)滑(hua)11％，中(zhong)(zhong)位(wei)數(shu)下(xia)(xia)滑(hua)13％。籌資產(chan)(chan)生的(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)(jin)(jin)流量(liang)凈(jing)(jing)額均(jun)值下(xia)(xia)滑(hua)15%而中(zhong)(zhong)位(wei)數(shu)下(xia)(xia)滑(hua)12%。分(fen)行(xing)業(ye)來看(kan)，我們(men)可(ke)以(yi)看(kan)到大部分(fen)周(zhou)期(qi)性行(xing)業(ye)的(de)(de)經(jing)營產(chan)(chan)生的(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)(jin)(jin)流同(tong)比(bi)(bi)改善，增(zeng)速較(jiao)(jiao)高的(de)(de)行(xing)業(ye)包括，煤炭(tan)92%，鋼鐵75%，石化14%以(yi)及有(you)(you)色12%。而TMT、制造、建(jian)筑、建(jian)材、汽車家電和環保的(de)(de)經(jing)營性現(xian)金(jin)(jin)(jin)(jin)流同(tong)比(bi)(bi)降幅較(jiao)(jiao)高。而從投資產(chan)(chan)生的(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)(jin)(jin)流情(qing)況來看(kan)，我們(men)可(ke)以(yi)發現(xian)部分(fen)經(jing)營改善的(de)(de)周(zhou)期(qi)性行(xing)業(ye)，并沒有(you)(you)加(jia)(jia)大整體的(de)(de)資本支出(chu)，投資產(chan)(chan)生的(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)(jin)(jin)流量(liang)的(de)(de)同(tong)比(bi)(bi)仍(reng)然(ran)是負增(zeng)長。從分(fen)行(xing)業(ye)籌資產(chan)(chan)生的(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)(jin)(jin)流量(liang)情(qing)況來看(kan)，同(tong)比(bi)(bi)下(xia)(xia)滑(hua)較(jiao)(jiao)多的(de)(de)行(xing)業(ye)包括，鋼鐵（-61%），醫藥生物（-53%）以(yi)及環保（-38%）。
五、違約分析：
國內17家發債主體首次違約，集中于交運和地產
2021年(nian)，國內(nei)債券市場共計(ji)17家發債主(zhu)(zhu)體發生(sheng)首次違(wei)約(yue)。從行(xing)業看(kan)(kan)，首次違(wei)約(yue)主(zhu)(zhu)體主(zhu)(zhu)要集(ji)中于交運和(he)(he)地產行(xing)業，違(wei)約(yue)金(jin)額(e)分(fen)別(bie)為(wei)180億(yi)元和(he)(he)75億(yi)元，占(zhan)比(bi)分(fen)別(bie)為(wei)57.17%和(he)(he)23.81%；而違(wei)約(yue)類型當中，以破產重整無法(fa)兌(dui)(dui)付以及(ji)一般(ban)情況(kuang)無法(fa)兌(dui)(dui)付為(wei)主(zhu)(zhu)，違(wei)約(yue)主(zhu)(zhu)體占(zhan)比(bi)57.17%和(he)(he)31.37%；從企業類型角度來看(kan)(kan)，民企依舊是違(wei)約(yue)大戶(hu)，其違(wei)約(yue)主(zhu)(zhu)體占(zhan)比(bi)和(he)(he)違(wei)約(yue)金(jin)額(e)占(zhan)比(bi)分(fen)別(bie)達到(dao)總量的70.59%和(he)(he)88.67%。
同時我(wo)們也梳理了繼花樣(yang)年違約后，多家地產民企的美元債展(zhan)期(qi)或違約情況，供投資者參考。
從(cong)總違(wei)約情況看(kan)(kan)。2021年，國(guo)內債券(quan)市場共(gong)計45家發(fa)(fa)債主(zhu)體(ti)發(fa)(fa)生違(wei)約（包括首次(ci)違(wei)約主(zhu)體(ti)和非首次(ci)違(wei)約主(zhu)體(ti)），違(wei)約總額達(da)1545億，對比2020年度來看(kan)(kan)下行(xing)20%，但其中AA+以(yi)上占(zhan)比自2018年以(yi)來一(yi)直呈上升趨勢，體(ti)現了外部評(ping)級(ji)(ji)機構(gou)在評(ping)級(ji)(ji)上存在虛高的可能性，導致評(ping)級(ji)(ji)符號對違(wei)約債券(quan)的甄別度欠佳。
從行(xing)業來看(kan)，地(di)產、TMT以(yi)及交運為2021年違(wei)(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)金(jin)額最多的行(xing)業，并且(qie)這三(san)個行(xing)業的違(wei)(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)金(jin)額自2019年以(yi)來一(yi)直呈上(shang)升(sheng)趨勢(shi)；而與2020年相(xiang)比，違(wei)(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)金(jin)額分別(bie)增加(jia)349億(yi)元(yuan)、103億(yi)元(yuan)以(yi)及275億(yi)元(yuan)。其中，地(di)產主(zhu)要(yao)(yao)系華(hua)夏(xia)幸(xing)福(fu)以(yi)及藍光發展，皆為違(wei)(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)債券數量較(jiao)(jiao)多且(qie)違(wei)(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)債券規(gui)模(mo)較(jiao)(jiao)大，而天房集(ji)團(tuan)則是違(wei)(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)債券規(gui)模(mo)較(jiao)(jiao)大；TMT主(zhu)要(yao)(yao)系紫光集(ji)團(tuan)破產重整無法(fa)兌(dui)付導(dao)(dao)致主(zhu)體整體違(wei)(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)規(gui)模(mo)較(jiao)(jiao)大；交運主(zhu)要(yao)(yao)系海航(hang)控股相(xiang)關主(zhu)體破產重整無法(fa)兌(dui)付導(dao)(dao)致主(zhu)體整體違(wei)(wei)(wei)約(yue)(yue)(yue)規(gui)模(mo)較(jiao)(jiao)大。
從企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)類型來看，2018年(nian)以后，民(min)(min)營(ying)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)暴(bao)露(lu)風險大幅上升。而在2020年(nian)當中，民(min)(min)營(ying)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)違(wei)約(yue)金額(e)暫時(shi)下降，國有企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)違(wei)約(yue)占(zhan)比(bi)迅(xun)速提高。盡(jin)管2021年(nian)，民(min)(min)營(ying)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)違(wei)約(yue)債(zhai)券數量較2020年(nian)有所下降，但(dan)由于(yu)華夏幸(xing)福（地產）、海航(hang)控股（交運）、康美藥(yao)業(ye)(ye)(ye)(ye)（醫藥(yao)生(sheng)物）以及藍光(guang)發(fa)展（地產）等民(min)(min)營(ying)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)占(zhan)據(ju)了總違(wei)約(yue)金額(e)的(de)較大比(bi)例(li)，導致(zhi)了整體來看民(min)(min)營(ying)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)總違(wei)約(yue)金額(e)不降反(fan)增。
六、評級調整：86家主體被調降評級，民企艱難
2021年共計16家(jia)主(zhu)(zhu)體(ti)(ti)被調(diao)升評級(ji)，86家(jia)主(zhu)(zhu)體(ti)(ti)被調(diao)降評級(ji)。相比較過(guo)往五年，可以明顯看出(chu)2021年評級(ji)上升主(zhu)(zhu)體(ti)(ti)與其評級(ji)下(xia)降主(zhu)(zhu)體(ti)(ti)之間的比例(li)大幅(fu)下(xia)降。
進(jin)一步(bu)按(an)企(qi)業類型細看評(ping)級調(diao)整情況(kuang)，民企(qi)被調(diao)升數目（2家）遠低于被調(diao)降數目（58家），反映出民企(qi)在信用資質上的艱難處(chu)境。
另(ling)一方(fang)面，按照行業對比評級調(diao)整情況(kuang)，2021年調(diao)升(sheng)主體(ti)較(jiao)少，并集(ji)中在城投類主體(ti)。與此同時，2021年較(jiao)為(wei)明顯(xian)(xian)的(de)(de)變化是城投以及地產的(de)(de)調(diao)降主體(ti)個(ge)數明顯(xian)(xian)大幅上升(sheng)。
七、中資離岸債掃描
1、凈融資-238.35億美元，10月后發行規模驟降
據Wind數(shu)據，截至2021年12月(yue)31日(ri)，中(zhong)(zhong)(zhong)資(zi)離(li)岸(an)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)存(cun)續債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)有2053只(zhi)(zhi)，規(gui)(gui)模(mo)9400億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)。按照幣種來(lai)看，其(qi)中(zhong)(zhong)(zhong)離(li)岸(an)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)存(cun)量(liang)規(gui)(gui)模(mo)為8760.61億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，占總中(zhong)(zhong)(zhong)資(zi)離(li)岸(an)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券規(gui)(gui)模(mo)的93.21%。按照行(xing)(xing)業來(lai)看，其(qi)中(zhong)(zhong)(zhong)中(zhong)(zhong)(zhong)資(zi)地產599只(zhi)(zhi)，規(gui)(gui)模(mo)2065億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)；中(zhong)(zhong)(zhong)資(zi)城(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)319只(zhi)(zhi)，規(gui)(gui)模(mo)793億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)；中(zhong)(zhong)(zhong)資(zi)金(jin)(jin)融(rong)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)540只(zhi)(zhi)，規(gui)(gui)模(mo)3536億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)。2021年中(zhong)(zhong)(zhong)資(zi)離(li)岸(an)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)共發(fa)行(xing)(xing)1292億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，同比下行(xing)(xing)24.70% ，其(qi)中(zhong)(zhong)(zhong)金(jin)(jin)融(rong)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)(xing)588億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，房地產發(fa)行(xing)(xing)439億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，城(cheng)投債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)280億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)。Wind數(shu)據顯(xian)(xian)示，2021年中(zhong)(zhong)(zhong)資(zi)離(li)岸(an)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)共凈融(rong)資(zi)-238億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，主要受(shou)地產債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)和(he)金(jin)(jin)融(rong)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)凈融(rong)資(zi)額為負影響，其(qi)中(zhong)(zhong)(zhong)地產債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)10月(yue)份(fen)后(hou)出(chu)現發(fa)行(xing)(xing)困難，全年凈融(rong)資(zi)額為-144億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)。下半年城(cheng)投發(fa)行(xing)(xing)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)明顯(xian)(xian)增多，10月(yue)、11月(yue)城(cheng)投發(fa)行(xing)(xing)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)(xing)量(liang)分別達到17.39億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)、12.18億(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)。
截至2021年12月31日，地(di)(di)產(chan)債(zhai)在存量中資美元債(zhai)中余額占比為 23.04%，在所有行(xing)業債(zhai)券存量占比排名第二，僅(jin)次于第一的金融行(xing)業（35.24%）。而(er)地(di)(di)產(chan)美元債(zhai)多為高收(shou)益品種，地(di)(di)產(chan)債(zhai)在中資美元高收(shou)益債(zhai)中占比超７成。
10 月(yue)以來，盡管部分企(qi)業通過債(zhai)(zhai)券回購等方(fang)式(shi)提(ti)振投資者信心，但(dan)站(zhan)在“風口浪尖” 的(de)離岸美(mei)元(yuan)債(zhai)(zhai)市場發(fa)行(xing)規模仍大幅驟降，其中(zhong)地產美(mei)元(yuan)債(zhai)(zhai)發(fa)行(xing)規模降至(zhi)冰點。
與(yu)以往美元(yuan)(yuan)債發(fa)(fa)行受美元(yuan)(yuan)緊(jin)縮(suo)周(zhou)期影(ying)響不同，此(ci)輪地(di)產(chan)債發(fa)(fa)行遇冷主(zhu)要由地(di)產(chan)信用(yong)風險爆發(fa)(fa)導致，而(er)非美元(yuan)(yuan)緊(jin)縮(suo)、資(zi)金(jin)流出因素導致。
2、高收益美元債受房企違約潮影響表現最差
信用風險(xian)的發酵(jiao)及暴露(lu)主(zhu)導了2021年(nian)(nian)中資(zi)美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)債市場的走(zou)勢。上(shang)半(ban)(ban)年(nian)(nian)，華融(rong)等(deng)相關(guan)信用事件的發酵(jiao)沖(chong)擊了投資(zi)級中資(zi)美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)債；下(xia)半(ban)(ban)年(nian)(nian)，某大型房企(qi)(qi)風險(xian)暴露(lu)、花樣(yang)年(nian)(nian)等(deng)房企(qi)(qi)違約，高收益美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)債收益率快速上(shang)行。行業(ye)和評(ping)級分化持續：截(jie)至(zhi)2021年(nian)(nian)12月31日，iBoxx中資(zi)地(di)(di)產(chan)(chan)美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)債指(zhi)數(shu)(shu)（投資(zi)級）較之(zhi)于(yu)年(nian)(nian)初(chu)上(shang)漲(zhang)0.64％，中資(zi)美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)債指(zhi)數(shu)(shu)（投機）較之(zhi)于(yu)年(nian)(nian)初(chu)下(xia)滑了21.39％。iBoxx中資(zi)地(di)(di)產(chan)(chan)美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)債指(zhi)數(shu)(shu)（城(cheng)投）較年(nian)(nian)初(chu)上(shang)漲(zhang)了 3.26%，iBoxx中資(zi)地(di)(di)產(chan)(chan)美(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)債指(zhi)數(shu)(shu)（房地(di)(di)產(chan)(chan)）較年(nian)(nian)初(chu)下(xia)降了 27.86%。
數據來源(yuan)：Markit/九鞅(yang)科技(ji)
2021年(nian)(nian)(nian)上半(ban)年(nian)(nian)(nian)投資級(ji)中(zhong)資美元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)收(shou)益(yi)率主(zhu)(zhu)要(yao)跟隨美國國債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)波動(dong)，但4月份受(shou)(shou)華融(rong)事(shi)件沖(chong)擊(ji)(ji)出現了背離(li)和大(da)幅波動(dong)。中(zhong)資高收(shou)益(yi)美元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)則(ze)主(zhu)(zhu)要(yao)受(shou)(shou)信用風險事(shi)件和美元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)流動(dong)性影(ying)響(xiang)。年(nian)(nian)(nian)初主(zhu)(zhu)要(yao)受(shou)(shou)華夏幸福(fu)暴雷(lei)影(ying)響(xiang)，3、4月份則(ze)主(zhu)(zhu)要(yao)受(shou)(shou)部分地(di)(di)產(chan)主(zhu)(zhu)體2020年(nian)(nian)(nian)業績表現不佳(jia)拖(tuo)累以(yi)及華融(rong)延遲披露公司(si)年(nian)(nian)(nian)報引發市場擔憂，5月份后藍(lan)光(guang)發展、某大(da)型房(fang)企(qi)的(de)負(fu)面輿(yu)情再次打擊(ji)(ji)市場情緒，9月份某大(da)型房(fang)企(qi)理財逾(yu)期、供(gong)應商討債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)、停工消息不斷，尤其是10月初花樣(yang)年(nian)(nian)(nian)美元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)的(de)惡意(yi)違(wei)約(yue)進(jin)一步沉重打擊(ji)(ji)了中(zhong)資美元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)市場，地(di)(di)產(chan)美元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)出現大(da)幅下跌，高收(shou)益(yi)級(ji)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)的(de)收(shou)益(yi)率及利差均大(da)幅上行至歷(li)史高位。地(di)(di)產(chan)美元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)融(rong)資難(nan)度大(da)增，“借新還(huan)舊”困難(nan)，使(shi)得暴雷(lei)的(de)房(fang)企(qi)更多，當代置業、佳(jia)兆業等房(fang)企(qi)相繼違(wei)約(yue)，奧園也出現理財產(chan)品和債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務逾(yu)期。這些負(fu)面輿(yu)情對(dui)地(di)(di)產(chan)美元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)形成較大(da)沖(chong)擊(ji)(ji)。總體而言，2021年(nian)(nian)(nian)中(zhong)資美元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)回報率表現整體不及境內債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)，高收(shou)益(yi)美元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)受(shou)(shou)房(fang)企(qi)違(wei)約(yue)潮影(ying)響(xiang)表現最差。
3、美元債違約頻繁，10月后房企暴雷不斷
近年(nian)來中(zhong)資美元(yuan)債(zhai)違約(yue)(yue)趨于頻繁，違約(yue)(yue)主(zhu)體以民營(ying)企業為主(zhu)。2021年(nian)地(di)產美元(yuan)債(zhai)出現較多違約(yue)(yue)更是成為市場關注的焦點(dian)。從(cong)中(zhong)國某大型房企到花樣年(nian)控股，從(cong)新力控股到當代置業，海外投資者對(dui)于中(zhong)國部分地(di)產企業流動性危機的擔憂(you)日益加劇。
2021年9月(yue)(yue)后樓市(shi)逐(zhu)步降(jiang)溫，房(fang)企(qi)的銷(xiao)售端回流資(zi)(zi)金也愈發(fa)(fa)困難，尤(you)其民營房(fang)企(qi)銷(xiao)售受(shou)(shou)某大型房(fang)企(qi)沖擊較大。在融資(zi)(zi)端和銷(xiao)售端兩大最重(zhong)要(yao)的資(zi)(zi)金來源渠道受(shou)(shou)限之(zhi)下，越來越多房(fang)企(qi)陷入資(zi)(zi)金鏈困局，除了已(yi)經宣布實(shi)質性(xing)違(wei)約的當代置(zhi)業、花樣年控股、新(xin)力控股等，還(huan)有部分房(fang)企(qi)嘗(chang)試通過債務置(zhi)換(huan)(huan)、展期(qi)的方式解決短(duan)期(qi)面(mian)臨的債務危機(ji)，比(bi)如(ru)奧(ao)園推(tui)動(dong)3只ABS展期(qi)艱難自救、榮(rong)盛發(fa)(fa)展擬就2022年到期(qi)的兩只共計7.88億美(mei)元(yuan)債發(fa)(fa)起交換(huan)(huan)要(yao)約。但債務置(zhi)換(huan)(huan)也并不(bu)是那(nei)么(me)容易，12月(yue)(yue)7日佳兆業由(you)于要(yao)約交換(huan)(huan)失敗一(yi)筆(bi)4億美(mei)元(yuan)的美(mei)元(yuan)債違(wei)約。
違約和負面輿(yu)情頻發后，地產(chan)美(mei)元(yuan)債(zhai)(zhai)遭恐慌拋(pao)售。據國際金(jin)融協會（IIF）發布的數據，受某大(da)型房企(qi)債(zhai)(zhai)務危機影(ying)響，9 月(yue)中國債(zhai)(zhai)市(shi)出現近半(ban)年(nian)以(yi)來最大(da)規模(mo)的資金(jin)外(wai)流，達到(dao) 81 億(yi)美(mei)元(yuan)。由(you)于“借(jie)新還舊”為房企(qi)償還美(mei)元(yuan)債(zhai)(zhai)的主要模(mo)式，在地產(chan)債(zhai)(zhai)大(da)跌后地產(chan)美(mei)元(yuan)債(zhai)(zhai)發債(zhai)(zhai)困(kun)難，借(jie)新還舊模(mo)式已不適用，導致房企(qi)違約風險因此進一步上升。
美(mei)(mei)元債到期償債風險也引起了(le)監管部(bu)門的(de)關注(zhu)，2021年(nian)10月，發改委召開部(bu)分重點行業(ye)企(qi)業(ye)外(wai)債座談會指(zhi)出：依據(ju)現(xian)行外(wai)匯(hui)管理政策(ce)，適(shi)度為企(qi)業(ye)資金(jin)出境提(ti)供便利。美(mei)(mei)元債市(shi)(shi)場(chang)的(de)波動(dong)引起了(le)政策(ce)的(de)關注(zhu)，但政策(ce)仍(reng)以市(shi)(shi)場(chang)化(hua)、法(fa)治化(hua)處置(zhi)為主，直(zhi)接干預較少。11月份后(hou)雖(sui)然(ran)房地產政策(ce)出現(xian)邊際松動(dong)，但市(shi)(shi)場(chang)對于中尾部(bu)房企(qi)的(de)信用(yong)風險擔憂并未能解除，高(gao)收益債券的(de)收益率及利差(cha)仍(reng)然(ran)在高(gao)位震蕩。
2022年(nian)一季(ji)度地(di)產美(mei)(mei)元(yuan)債即將迎來下一波到(dao)(dao)期(qi)(qi)(qi)高峰(feng)，其中2022年(nian) 1 、4、6月(yue)為到(dao)(dao)期(qi)(qi)(qi)最(zui)高峰(feng)，榮盛發(fa)展已就2022年(nian)1月(yue)和4月(yue)到(dao)(dao)期(qi)(qi)(qi)的兩只共計7.88億美(mei)(mei)元(yuan)債發(fa)起(qi)交換要約及同(tong)意征求。若房(fang)企發(fa)行美(mei)(mei)元(yuan)債持續處于(yu)較(jiao)難發(fa)出的狀(zhuang)態，2022年(nian)的到(dao)(dao)期(qi)(qi)(qi)償債壓力(li)和風險(xian)不言而喻。高杠桿民營房(fang)企仍然面臨(lin)出清風險(xian)。此外2022年(nian)美(mei)(mei)元(yuan)債市(shi)場還面臨(lin)美(mei)(mei)聯儲加息可能性上升等種種不確(que)定因素影響(xiang)。我們梳理了2022年(nian)年(nian)中前到(dao)(dao)期(qi)(qi)(qi)規(gui)模較(jiao)高的房(fang)地(di)產開發(fa)企業(ye)的美(mei)(mei)元(yuan)債的情況。這(zhe)部(bu)分公司后續或面臨(lin)一定的償債壓力(li)。
數據來源：Bloomberg/九(jiu)鞅科技
（未完待續……1月12日，將發布復盤報告第四篇，聚焦信用案例分析及地產、城投行業展望，敬請繼續關注）
