【編者按】債券市場的發展長卷，會記住2021這一特殊的年份。歷史從未如此焦雜，債券的小“牛市”，監管對于城投和房地產的大規范，與風險的暴露糾合到一起。
可以感(gan)受到，我們的(de)(de)世界與疫(yi)(yi)情之前有(you)了巨大的(de)(de)不同，疫(yi)(yi)情不再是一個一次性的(de)(de)經濟外部(bu)沖擊，而(er)是一個持續(xu)了兩年且預計會持續(xu)到下一年的(de)(de)連(lian)續(xu)沖擊事件。這深刻(ke)地(di)影響(xiang)了經濟，影響(xiang)債市，以及(ji)政策和風險的(de)(de)方方面面。
21世紀經濟報道聯合九鞅科(ke)技，特對(dui)2021年債市作出全景復盤，通過回顧，記(ji)錄過往，啟示未來。
全報(bao)告共(gong)分5篇，將從(cong)1月7日工作(zuo)日起連續發布，此(ci)為第(di)1篇，敬請關(guan)注。
報告概述：
債市面面觀，都沒有一帆風順
過去一年(nian)，從上半場(chang)(chang)的(de)(de)“調(diao)結構”，轉到(dao)了(le)下(xia)(xia)(xia)半場(chang)(chang)避免經(jing)濟硬著陸的(de)(de)“穩增長”；貨幣政策(ce)，也由上半年(nian)的(de)(de)尋求政策(ce)退(tui)出轉向隨(sui)后的(de)(de)邊際(ji)寬(kuan)松。在此背景下(xia)(xia)(xia)，利(li)率(lv)(lv)走(zou)勢(shi)與經(jing)濟基(ji)本(ben)(ben)面基(ji)本(ben)(ben)一致(zhi)，2021年(nian)利(li)率(lv)(lv)整體下(xia)(xia)(xia)行，各期限國債(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)下(xia)(xia)(xia)行幅度在5BP至49BP不等(deng)。10年(nian)期國債(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)始于3.14%，止于2.78%，全年(nian)下(xia)(xia)(xia)行37BP，波幅52BP，波動(dong)較2020年(nian)有所降低。利(li)率(lv)(lv)債(zhai)供(gong)給上，2021年(nian)利(li)率(lv)(lv)債(zhai)發(fa)行總量(liang)19.59萬(wan)億(yi)(yi)元，到(dao)期10.30萬(wan)億(yi)(yi)元，全年(nian)凈發(fa)行9.22萬(wan)億(yi)(yi)元，其中(zhong)地方(fang)債(zhai)發(fa)行量(liang)最(zui)高，共發(fa)行7.48萬(wan)億(yi)(yi)元，占比37.81%，凈發(fa)行4.87萬(wan)億(yi)(yi)元，凈發(fa)行占比52.86%，但呈現(xian)“發(fa)行節奏(zou)后置”現(xian)象。1-4月(yue)，受到(dao)寬(kuan)財政力度的(de)(de)減弱(ruo)以及地方(fang)政府債(zhai)務考核壓力的(de)(de)影響，新增地方(fang)債(zhai)供(gong)給節奏(zou)明顯(xian)偏慢，直至8月(yue)地方(fang)債(zhai)發(fa)行開始提速，截至12月(yue)15日(ri)，新增專(zhuan)(zhuan)項債(zhai)券發(fa)行3.42萬(wan)億(yi)(yi)元，占已下(xia)(xia)(xia)達額(e)度的(de)(de)97%，全年(nian)發(fa)行工(gong)作(zuo)基(ji)本(ben)(ben)完(wan)成。12月(yue)16日(ri)，財政部稱已向各地提前下(xia)(xia)(xia)達2022年(nian)新增專(zhuan)(zhuan)項債(zhai)額(e)度1.46萬(wan)億(yi)(yi)元，預計2022年(nian)的(de)(de)財政擴張將對沖經(jing)濟基(ji)本(ben)(ben)面的(de)(de)下(xia)(xia)(xia)行。
信用(yong)(yong)債(zhai)市場的(de)(de)(de)2021對廣大從(cong)業(ye)(ye)者而言可謂是不愿“回首(shou)”的(de)(de)(de)經歷(li)(li)。一級凈(jing)(jing)融(rong)資額2.73萬億(yi)元(yuan)，同比“腰斬”；其中(zhong)城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)的(de)(de)(de)凈(jing)(jing)融(rong)資額最高，達(da)2.12萬億(yi)元(yuan)，占(zhan)(zhan)比78%，但(dan)分(fen)化嚴重，江(jiang)(jiang)蘇、浙江(jiang)(jiang)份額占(zhan)(zhan)半(ban)，貴州、云南(nan)(nan)、天津(jin)(jin)等城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)凈(jing)(jing)融(rong)資額皆為負數。利(li)差(cha)方(fang)面，城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)除去部分(fen)區(qu)域（如(ru)天津(jin)(jin)以(yi)(yi)及云南(nan)(nan)），AAA級城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)利(li)差(cha)均處于歷(li)(li)史較(jiao)(jiao)(jiao)低(di)分(fen)位，而AA+和AA級城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)利(li)差(cha)主(zhu)要是經濟較(jiao)(jiao)(jiao)為發(fa)達(da)地區(qu)處于歷(li)(li)史較(jiao)(jiao)(jiao)低(di)分(fen)位（如(ru)江(jiang)(jiang)蘇、浙江(jiang)(jiang)以(yi)(yi)及廣東）。從(cong)產(chan)業(ye)(ye)債(zhai)看，AAA級產(chan)業(ye)(ye)債(zhai)利(li)差(cha)均處于歷(li)(li)史較(jiao)(jiao)(jiao)低(di)分(fen)位，而只有(you)少(shao)部分(fen)AA+和AA級產(chan)業(ye)(ye)債(zhai)利(li)差(cha)能處于歷(li)(li)史較(jiao)(jiao)(jiao)高分(fen)位（如(ru)地產(chan)、有(you)色以(yi)(yi)及汽車家(jia)電(dian)）。過去一年，在多(duo)類(lei)因素(su)作(zuo)用(yong)(yong)下(xia)，信用(yong)(yong)債(zhai)風(feng)險(xian)加速暴露，2021年，共計45家(jia)發(fa)債(zhai)主(zhu)體(ti)發(fa)生違(wei)約（包(bao)括首(shou)次違(wei)約主(zhu)體(ti)和非首(shou)次違(wei)約主(zhu)體(ti)，不含美元(yuan)債(zhai)主(zhu)體(ti)），違(wei)約總額達(da)1545億(yi)，對比2020年度雖下(xia)行20%，但(dan)其中(zhong)AA+以(yi)(yi)上占(zhan)(zhan)比呈上升趨勢，尤以(yi)(yi)地產(chan)債(zhai)主(zhu)體(ti)為甚。評(ping)級虛(xu)高遭(zao)到監管整治，信用(yong)(yong)債(zhai)新規出(chu)臺。本報告在后文中(zhong)，對重點的(de)(de)(de)城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)行業(ye)(ye)、房地產(chan)行業(ye)(ye)進行了政(zheng)策及風(feng)險(xian)梳(shu)理，以(yi)(yi)及熱點風(feng)險(xian)區(qu)域、案例的(de)(de)(de)回顧剖(pou)析。
債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)整(zheng)(zheng)體(ti)(ti)走牛，股市(shi)分(fen)(fen)化，在(zai)(zai)此背(bei)景下(xia)涉(she)及債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)投(tou)資(zi)的(de)(de)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)規模(mo)顯著增加，但收(shou)益有所分(fen)(fen)化。截止2021年(nian)末，九(jiu)鞅國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)財富總指(zhi)(zhi)數(shu)和(he)九(jiu)鞅信用債(zhai)(zhai)(zhai)總指(zhi)(zhi)數(shu)分(fen)(fen)別上(shang)漲了(le)5.83%和(he)4.51%；2021年(nian)中(zhong)(zhong)國(guo)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)行業整(zheng)(zheng)體(ti)(ti)資(zi)產(chan)規模(mo)上(shang)漲了(le)27.30%，整(zheng)(zheng)體(ti)(ti)市(shi)值達25.32萬億(yi)元（2021年(nian)11月底），債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)型基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)規模(mo)增長則更為迅速(su)，尤其是(shi)“固(gu)收(shou)+”產(chan)品(pin)市(shi)場反響熱烈。在(zai)(zai)收(shou)益方面(mian)，除(chu)了(le)QDII，其他基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)類型都(dou)實現(xian)(xian)了(le)正(zheng)收(shou)益，其中(zhong)(zhong)平衡混合型基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)年(nian)度(du)收(shou)益最高，達7.17%；而QDII型基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)整(zheng)(zheng)體(ti)(ti)表現(xian)(xian)最差(cha)，年(nian)度(du)收(shou)益僅(jin)為-4.26%，中(zhong)(zhong)國(guo)投(tou)資(zi)管理機構(gou)在(zai)(zai)海(hai)外(wai)投(tou)資(zi)市(shi)場側重的(de)(de)中(zhong)(zhong)概(gai)股、人民(min)幣美元債(zhai)(zhai)(zhai)等產(chan)品(pin)在(zai)(zai)2021年(nian)大幅下(xia)跌(die)是(shi)導致QDII產(chan)品(pin)整(zheng)(zheng)體(ti)(ti)表現(xian)(xian)不(bu)佳的(de)(de)主(zhu)要原因。
經歷這(zhe)么多，往前(qian)看，2022會好嗎？21世紀經濟(ji)報(bao)道聯合九鞅科技所(suo)作的這(zhe)份債券(quan)報(bao)告，給(gei)出了梳(shu)理和未來判斷(duan)，供(gong)投資(zi)者、從業(ye)者參(can)考。
第一部分：宏觀與政策
利率先揚后抑；“六字”監管主基調：規范、創新、統一
伴隨著(zhu)(zhu) 2020 年(nian)疫(yi)情后經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)的(de)(de)報復(fu)性反彈結束，2021 年(nian)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)增長(chang)逐漸走弱。在2021年(nian)上半年(nian)，“調(diao)結構”是(shi)國內經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)生活的(de)(de)主(zhu)基調(diao)，對阻(zu)礙經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)長(chang)期(qi)(qi)高質量(liang)發展(zhan)的(de)(de)部門進行了大刀(dao)闊斧的(de)(de)調(diao)整，教育(yu)、房地產(chan)、能(neng)源及原材料行業均受到(dao)限制(zhi)，經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)長(chang)期(qi)(qi)目(mu)標(biao)占據(ju)政策實(shi)施(shi)的(de)(de)中(zhong)心(xin)位置，對短(duan)期(qi)(qi)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)受到(dao)的(de)(de)沖(chong)擊(ji)采取高容忍的(de)(de)態(tai)度。此(ci)外(wai)，被2020年(nian)低(di)基數(shu)抬高的(de)(de)同比經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)數(shu)據(ju)在2021年(nian)上半年(nian)剛好(hao)掩(yan)蓋了短(duan)期(qi)(qi)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)下行的(de)(de)壓力，在數(shu)據(ju)層面上產(chan)生了短(duan)期(qi)(qi)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)對調(diao)整政策承受良好(hao)的(de)(de)錯(cuo)覺。進入四季度，基數(shu)效(xiao)應消退(tui)，經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)數(shu)據(ju)大幅回落，短(duan)期(qi)(qi)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)困難終于在數(shu)據(ju)層面凸顯。據(ju)此(ci)，2022年(nian)的(de)(de)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)工作(zuo)重心(xin)再次從著(zhu)(zhu)眼長(chang)期(qi)(qi)的(de)(de)“調(diao)結構”轉向避免經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)(ji)硬著(zhu)(zhu)陸的(de)(de)“穩(wen)增長(chang)”。
在上述(shu)經濟(ji)基本面背(bei)景下，2021年利(li)率先(xian)揚后抑，震蕩下行。
從節奏(zou)上看，全年利率走勢大體可以分為(wei)四個階段：
第一階段：年初至2月中下旬，資金面收緊帶動收益率上行。2020年(nian)末“永(yong)煤事件”發生(sheng)后，央(yang)行出于對防范(fan)流動性風(feng)險(xian)和平(ping)穩跨年(nian)的(de)考(kao)慮，不(bu)斷(duan)釋放寬(kuan)松信號。進入2021年(nian)1月，央(yang)行一改此前寬(kuan)松態度(du)，令市場產(chan)生(sheng)了“緊(jin)貨幣”的(de)擔憂。這一階段(duan)的(de)主邏輯在于資金面，基本面數據相對偏強(qiang)，2月18日，10年(nian)期國債收(shou)益率達到(dao)年(nian)內最高(gao)點(dian)3.28%。
第二階段：3月至8月初，基本面轉弱、利率債供給不足，收益率震蕩下行。這一(yi)階段10年期(qi)(qi)國債(zhai)累計下行了(le)48BP，此(ci)前“緊貨幣(bi)”的(de)預期(qi)(qi)被證(zheng)偽(wei)，同時央行明(ming)確(que)表態貨幣(bi)政策“以我為主”，國內通(tong)脹(zhang)是(shi)供給側推動，平息(xi)加息(xi)預期(qi)(qi)。疫情再(zai)起，基本面(mian)數據轉(zhuan)弱(ruo)，疊加7月超預期(qi)(qi)的(de)降準，10年期(qi)(qi)國債(zhai)收益率在(zai)8月5日(ri)探(tan)底(di)2.80%。
第三階段：8月初至10月中旬，市場震蕩為主，10月初快速上行。8月地(di)方(fang)債(zhai)供給放量，寬信用預期升溫，盡管基(ji)本面(mian)下行壓力一再持續(xu)，利(li)(li)率(lv)仍(reng)維持震蕩調(diao)整(zheng)。國慶后受到(dao)降準(zhun)預期落空(kong)以及滯漲恐慌的影響，利(li)(li)率(lv)快速(su)上(shang)行。
第四階段：10月下旬至今，資金面寬松，寬貨幣預期驅動下行。在穩增長壓力之下(xia)(xia)，央行(xing)加大公(gong)開(kai)市場投放(fang)力度，10月下(xia)(xia)旬連(lian)續進行(xing)單日千億逆(ni)回購投放(fang)呵護流動性，同(tong)時地(di)產信用事件頻發拉低風險偏好，利率回落。12月6日央行(xing)宣布(bu)二次降準，12月20日下(xia)(xia)調(diao)LPR利率，最終10年期國債收至2.78%。
2021年初市場(chang)曾對央(yang)行貨幣政策(ce)收(shou)緊有過擔憂(you)，但全年來看，狹義流(liu)動性處于穩中偏松的狀態，貨幣市場(chang)利率基(ji)本圍繞(rao)政策(ce)利率小幅波動。
信用債方面，凈融資整體偏緊，伴(ban)隨(sui)結構性分(fen)化。2021全年一(yi)級信用債市場共發行17891只債券(quan)，發行金額16.38萬億元(yuan)，到(dao)期金額13.65萬億元(yuan)，凈融(rong)(rong)資額2.73萬億元(yuan)，其中發行金額同比為4.05%，凈融(rong)(rong)資額同比-40.12%。月(yue)度來看，一(yi)級凈融(rong)(rong)資規模于(yu)五月(yue)份大幅(fu)縮減(jian)，而下半(ban)年受到(dao)某(mou)大型房企(qi)事件(jian)的持續發酵所牽連，在九月(yue)份和十月(yue)份進一(yi)步縮減(jian)。
數據來(lai)源(yuan)：九鞅科技(ji)（截止至2021年(nian)12月(yue)31日）
凈融資趨勢受到債市監管政策、信用風險事件的影響。為了促進債市的可持續高質量發展，2021年監管政策主基調可歸納為：規范、創新、統一。
一(yi)方(fang)面，監(jian)管(guan)繼(ji)續(xu)完(wan)善(shan)制度(du)建設(she)，從債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)發行(xing)、交(jiao)易、信息披露等多個環節出(chu)發，加強規(gui)(gui)(gui)范(fan)化(hua)(hua)管(guan)理(li)，也描繪(hui)了未來債(zhai)(zhai)市的發展目標(biao)。2月份證監(jian)會(hui)發布新修訂的《公司(si)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)發行(xing)與(yu)交(jiao)易管(guan)理(li)辦法》（下稱《辦法》），文件(jian)根據新《證券(quan)(quan)法》的相關(guan)內容進(jin)行(xing)了適(shi)應性修改，是公司(si)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)領域(yu)最為(wei)重要的政策文件(jian)之(zhi)一(yi)。文件(jian)落實了公司(si)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)公開發行(xing)注(zhu)(zhu)冊制要求，明確發行(xing)條(tiao)件(jian)、注(zhu)(zhu)冊程序等；還(huan)強化(hua)(hua)發行(xing)人等市場參與(yu)主體的信息披露要求和中介(jie)服(fu)務機(ji)構(gou)的核查(cha)責(ze)任，夯實參與(yu)機(ji)構(gou)義(yi)務。另外，還(huan)限(xian)制債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)發行(xing)人自融，規(gui)(gui)(gui)范(fan)結構(gou)化(hua)(hua)發債(zhai)(zhai)行(xing)為(wei)。隨后交(jiao)易所(suo)發布一(yi)系列(lie)指引，細化(hua)(hua)和規(gui)(gui)(gui)范(fan)統一(yi)了債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)發行(xing)上市審核、交(jiao)易、信息披露等方(fang)面的監(jian)管(guan)要求，進(jin)一(yi)步完(wan)善(shan)制度(du)規(gui)(gui)(gui)則體系。
8月份，央行、發改委等六部委聯合發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》（下稱《指導意見》），從完善法制、推動發行交易管理分類趨同、提升信息披露有效性等十個方面出發提出意見，完善了債券市場的基礎設施制度。若未來監管部門正式出臺《公司債券管理條例》，其對于公司信用類債券市場的意義將不亞于《資管新規》對于資管市場的意義，或將成為公司信用類債券未來發行交易的統一監管的“憲法”。不過(guo)，解決市(shi)場(chang)長期分割的局面和其他一些痛點仍需要時間，政策的實際落地效果還有待觀察。
同(tong)時，交易所(suo)也進一步完(wan)善規則體系、夯(hang)實制度基礎，包括整合優化(hua)綠色(se)債券、鄉村振興公(gong)司債券等特定(ding)公(gong)司債券品(pin)種的監管要(yao)求、發(fa)文完(wan)善投資者保護體系、推出信(xin)息披露(lu)(lu)直通車制度等。監管還修訂(ding)了(le)信(xin)用(yong)風(feng)(feng)險緩釋工具(ju)的業務(wu)規則，擴大信(xin)用(yong)衍生品(pin)的應用(yong)范圍，優化(hua)信(xin)用(yong)風(feng)(feng)險緩釋工具(ju)運行機制，促進其更好地發(fa)揮在分散信(xin)用(yong)風(feng)(feng)險等方面的作用(yong)；強化(hua)信(xin)息披露(lu)(lu)及時性(xing)、全面性(xing)要(yao)求，壓實參與主體責任。
監(jian)(jian)(jian)管(guan)層也(ye)顯著加(jia)大了(le)(le)對中介(jie)機構的(de)監(jian)(jian)(jian)管(guan)，以(yi)此為切入點，維(wei)護(hu)市場(chang)生(sheng)態和保護(hu)金融消(xiao)費者權益。2021年9月，浙江高(gao)院(yuan)維(wei)持(chi)了(le)(le)“五洋債”案件(jian)的(de)一審判(pan)決，明(ming)確(que)債券承(cheng)銷商(shang)和會計師事(shi)務(wu)所(suo)承(cheng)擔(dan)欺詐(zha)發(fa)行(xing)(xing)的(de)全額連帶(dai)賠償(chang)責(ze)任，信(xin)(xin)用(yong)評(ping)(ping)級(ji)(ji)機構和律(lv)師事(shi)務(wu)所(suo)分別(bie)在(zai)10%和5%范圍內承(cheng)擔(dan)連帶(dai)賠償(chang)責(ze)任。這一判(pan)例及其(qi)中的(de)原(yuan)則(ze)或將普(pu)適于(yu)各類(lei)債券糾(jiu)紛案件(jian)中，從(cong)而為劃清中介(jie)機構的(de)責(ze)任邊界(jie)、壓實中介(jie)機構的(de)盡職調查職責(ze)奠(dian)定(ding)(ding)基(ji)礎。對于(yu)承(cheng)銷商(shang)，交(jiao)(jiao)易商(shang)協會要求(qiu)主承(cheng)銷商(shang)綜合評(ping)(ping)估項目(mu)成本(ben)、合理(li)確(que)定(ding)(ding)報價(jia)，整治低價(jia)惡性競爭的(de)亂象；對于(yu)評(ping)(ping)級(ji)(ji)機構，近年來監(jian)(jian)(jian)管(guan)部門持(chi)續加(jia)強對信(xin)(xin)用(yong)評(ping)(ping)級(ji)(ji)的(de)監(jian)(jian)(jian)督管(guan)理(li)，同時開(kai)始(shi)逐步推(tui)動降低評(ping)(ping)級(ji)(ji)依賴(lai)，8月央行(xing)(xing)試點取(qu)消(xiao)了(le)(le)非金融企業債務(wu)融資工具發(fa)行(xing)(xing)環節的(de)信(xin)(xin)用(yong)評(ping)(ping)級(ji)(ji)要求(qiu)，交(jiao)(jiao)易所(suo)市場(chang)也(ye)取(qu)消(xiao)了(le)(le)公開(kai)發(fa)行(xing)(xing)公司債的(de)強制評(ping)(ping)級(ji)(ji)要求(qiu)，將選擇權交(jiao)(jiao)予市場(chang)，隨(sui)著監(jian)(jian)(jian)管(guan)趨嚴，評(ping)(ping)級(ji)(ji)行(xing)(xing)業也(ye)將進(jin)入市場(chang)驅動與嚴監(jian)(jian)(jian)管(guan)并行(xing)(xing)的(de)新發(fa)展階段。
創新方面，監管部門推(tui)出可持續發展掛鉤債券(quan)、碳中和(he)債券(quan)、鄉(xiang)村振興票(piao)據等創新品種，豐(feng)富債市供給(gei)，有助(zhu)于更好地為企(qi)業(ye)提供資金支持。基(ji)(ji)礎設(she)施公(gong)募 REITs 產品2021 年(nian)上(shang)半年(nian)正式落地并上(shang)市交(jiao)易，7月(yue)初(chu)發改委發文進一步擴大了基(ji)(ji)礎設(she)施公(gong)募 REITs 的(de)試點(dian)范圍，有望推(tui)動(dong)公(gong)募 REITs 產品進一步擴容。
過去一年在債市整體政策上，“統一”是另外一個重要關鍵詞。隨著(zhu)(zhu)《資(zi)管(guan)(guan)(guan)(guan)新(xin)規(gui)》過(guo)渡(du)期屆滿，統(tong)(tong)一(yi)監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)(guan)的理念或也(ye)將(jiang)由資(zi)管(guan)(guan)(guan)(guan)市場(chang)拓展到債(zhai)券(quan)市場(chang)，銀(yin)行(xing)間(jian)和(he)交易所債(zhai)市的互(hu)聯(lian)互(hu)通與(yu)統(tong)(tong)一(yi)監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)(guan)將(jiang)迎來(lai)新(xin)發(fa)展。從2018年開(kai)始，監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)(guan)部門便開(kai)始著(zhu)(zhu)手推進(jin)債(zhai)券(quan)市場(chang)的統(tong)(tong)一(yi)監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)(guan)，先后出臺了多(duo)項文件(jian)，在債(zhai)券(quan)信息披露、信用評級、執法處(chu)罰(fa)、糾紛解決等多(duo)個方(fang)面(mian)統(tong)(tong)一(yi)了銀(yin)行(xing)間(jian)和(he)交易所債(zhai)券(quan)市場(chang)的監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)(guan)規(gui)則。不(bu)過(guo)，在一(yi)級發(fa)行(xing)規(gui)則、二級市場(chang) 互(hu)聯(lian)互(hu)通等多(duo)個方(fang)面(mian)，銀(yin)行(xing)間(jian)和(he)交易所債(zhai)市仍存在著(zhu)(zhu)進(jin)一(yi)步統(tong)(tong)一(yi)的空間(jian)。在提升市場(chang)的“廣度”上，監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)(guan)在對外(wai)(wai)開(kai)放合(he)作(zuo)(zuo)上有(you)所作(zuo)(zuo)為(wei)，交易商協會分(fen)別面(mian)向(xiang)海(hai)(hai)外(wai)(wai)發(fa)行(xing)人和(he)海(hai)(hai)外(wai)(wai)投資(zi)者推出熊貓(mao)債(zhai)創新(xin)產品手冊、銀(yin)行(xing)間(jian)市場(chang)投資(zi)手冊，為(wei)其參與(yu)銀(yin)行(xing)間(jian)提供指南，便利(li)國際機構進(jin)一(yi)步加深對中國債(zhai)券(quan)市場(chang)的認識。
規范化帶來監管趨嚴的態勢，2021年整體信用收緊(jin)，城投和地產尤(you)甚。我國相(xiang)對海外的疫情防控和經濟(ji)恢復(fu)具有比較(jiao)優(you)勢，穩增長壓(ya)力減弱，為前期寬松政策的退出提供了良(liang)好(hao)時機。
2020年底2021年初，財政(zheng)部發(fa)(fa)文對(dui)地方政(zheng)府債(zhai)(zhai)務按照(zhao)“紅(hong)橙(cheng)黃綠”分(fen)(fen)檔(dang)分(fen)(fen)級(ji)管控，建立了地方政(zheng)府舉(ju)債(zhai)(zhai)的標準(zhun)和(he)體系；交(jiao)易所、交(jiao)易商協會(hui)參考該等體系，分(fen)(fen)別采用紅(hong)黃綠、一(yi)二三(san)四(si)類等標準(zhun)，對(dui)城投的債(zhai)(zhai)券發(fa)(fa)行(xing)進(jin)行(xing)分(fen)(fen)檔(dang)和(he)限制(zhi)；國發(fa)(fa) 5 號(hao)文等一(yi)系列政(zheng)策，都延續了“堅決遏制(zhi)隱(yin)性債(zhai)(zhai)務增量，穩(wen)妥化解隱(yin)性債(zhai)(zhai)務存量”的表(biao)述，這(zhe)是(shi)監(jian)管底線。可以(yi)看出，政(zheng)府對(dui)于城投債(zhai)(zhai)務問題的考量，即(ji)在保障(zhang)城投合理融(rong)(rong)資(zi)需求(qiu)的同時，也要以(yi)不增加隱(yin)性債(zhai)(zhai)務為前提，驅使(shi)城投的融(rong)(rong)資(zi)規范化。
新增隱債受限壓力(li)(li)下(xia)，債券市場之外(wai)，以(yi)貴州為主的(de)(de)弱(ruo)資(zi)質區(qu)域(yu)(yu)(yu)非標風(feng)險事(shi)件頻發(fa)，利(li)差大(da)幅走闊，進一步(bu)弱(ruo)化所(suo)在區(qu)域(yu)(yu)(yu)融(rong)(rong)資(zi)環境；黑龍江、遼寧、天(tian)(tian)(tian)津、云(yun)南等省份的(de)(de)利(li)差也呈現走闊趨勢，不(bu)過天(tian)(tian)(tian)津的(de)(de)城投(tou)(tou)利(li)差在6月(yue)的(de)(de)懇談(tan)會(hui)后，出(chu)現了一定(ding)程度的(de)(de)下(xia)行(xing)，信(xin)用風(feng)險有所(suo)緩(huan)解。大(da)多數地(di)方政府努力(li)(li)呵護(hu)著(zhu)區(qu)域(yu)(yu)(yu)的(de)(de)信(xin)用基本(ben)面，信(xin)評大(da)會(hui)接二連三。2021年4月(yue)21日，山(shan)(shan)西(xi)(xi)國資(zi)運營公司、山(shan)(shan)西(xi)(xi)省金(jin)融(rong)(rong)辦舉辦山(shan)(shan)西(xi)(xi)信(xin)評大(da)會(hui)，明確表示會(hui)愛護(hu)企業(ye)的(de)(de)信(xin)譽(yu)。天(tian)(tian)(tian)津市在6月(yue)22日召(zhao)開(kai)債券市場投(tou)(tou)資(zi)人懇談(tan)會(hui)，設立市屬國企高(gao)質量發(fa)展(zhan)基金(jin)用以(yi)應對短期流(liu)動性(xing)管理需(xu)求，提供短期流(liu)動性(xing)支持(chi)，維護(hu)市場信(xin)用環境；甘肅在10月(yue)15日召(zhao)開(kai)懇談(tan)會(hui)，提出(chu)全(quan)力(li)(li)維護(hu)良好金(jin)融(rong)(rong)生態，堅決守(shou)住(zhu)不(bu)發(fa)生系統(tong)性(xing)風(feng)險的(de)(de)底(di)線；濰坊(fang)于(yu)10月(yue)20日召(zhao)開(kai)懇談(tan)會(hui)，籌劃設立50億(yi)元的(de)(de)債務增信(xin)專項資(zi)金(jin)和80億(yi)元的(de)(de)債券投(tou)(tou)資(zi)基金(jin)。
地(di)產在(zai)(zai)過(guo)去這一(yi)(yi)年可謂“至暗(an)(an)”之(zhi)年。在(zai)(zai)房(fang)(fang)住(zhu)不(bu)炒(chao)的(de)(de)(de)總體框架(jia)下(xia)，監(jian)(jian)(jian)管政(zheng)策(ce)延(yan)續(xu)了2020年底以來(lai)(lai)的(de)(de)(de)收緊思(si)路。三道紅線、兩(liang)集中(zhong)、預(yu)(yu)售資(zi)金監(jian)(jian)(jian)管對部分房(fang)(fang)企(qi)(qi)在(zai)(zai)融資(zi)端、土(tu)地(di)端造成(cheng)了不(bu)小的(de)(de)(de)殺傷力。此(ci)外，隨著(zhu)非標監(jian)(jian)(jian)管持續(xu)趨(qu)嚴(yan)(yan)，信托貸款大幅流(liu)出(chu)，依(yi)靠此(ci)類融資(zi)工(gong)具進(jin)(jin)行(xing)擴張的(de)(de)(de)房(fang)(fang)企(qi)(qi)風險(xian)開始暴露(lu)，華夏幸福(fu)、藍光接連違約；融資(zi)端、土(tu)地(di)端的(de)(de)(de)雙重(zhong)強監(jian)(jian)(jian)管下(xia)，恐慌情緒蔓延(yan)至其他高杠(gang)桿房(fang)(fang)企(qi)(qi)，而在(zai)(zai)“保交付”等(deng)防(fang)風險(xian)的(de)(de)(de)要求下(xia)，風險(xian)暴露(lu)進(jin)(jin)一(yi)(yi)步(bu)加快，部分尾部房(fang)(fang)企(qi)(qi)躺倒(dao)造成(cheng)市(shi)(shi)場融資(zi)雪上加霜(shuang)。進(jin)(jin)入9月，某大型(xing)房(fang)(fang)企(qi)(qi)事件持續(xu)發(fa)酵，其后，花樣年的(de)(de)(de)躺倒(dao)，投資(zi)者(zhe)(zhe)對于房(fang)(fang)企(qi)(qi)財(cai)務(wu)報(bao)表真實性的(de)(de)(de)擔憂(you)進(jin)(jin)一(yi)(yi)步(bu)加劇(ju)。投資(zi)者(zhe)(zhe)信心喪失，疊加融資(zi)的(de)(de)(de)嚴(yan)(yan)監(jian)(jian)(jian)管，又進(jin)(jin)一(yi)(yi)步(bu)加劇(ju)行(xing)業再融資(zi)壓(ya)力。但(dan)在(zai)(zai)行(xing)業的(de)(de)(de)至暗(an)(an)時刻(ke)，政(zheng)策(ce)迎(ying)來(lai)(lai)了邊際的(de)(de)(de)寬(kuan)松(song)。央行(xing)多(duo)次釋放維(wei)穩信號，聯(lian)合(he)銀保監(jian)(jian)(jian)會召開多(duo)輪房(fang)(fang)企(qi)(qi)座談會，表示將維(wei)護(hu)房(fang)(fang)地(di)產市(shi)(shi)場的(de)(de)(de)健康發(fa)展，維(wei)護(hu)消費者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)合(he)法權益，謹防(fang)局部沖(chong)擊引(yin)發(fa)的(de)(de)(de)系統性問(wen)題。在(zai)(zai)政(zheng)策(ce)或已(yi)見(jian)底的(de)(de)(de)情況下(xia)，預(yu)(yu)計2022年地(di)產的(de)(de)(de)整體監(jian)(jian)(jian)管將較為寬(kuan)松(song)。
資料來源：公開信息(xi)/21世紀經濟報道(dao)整(zheng)理
第二部分：經濟結構調整下的回暖
為何調？怎么調？還會調么？
站在(zai)2021年(nian)(nian)(nian)末(mo)，不(bu)免深刻(ke)地感受(shou)到(dao)我(wo)們的(de)(de)(de)(de)(de)世界(jie)與疫(yi)情之前有了(le)(le)巨(ju)大(da)的(de)(de)(de)(de)(de)不(bu)同，疫(yi)情不(bu)再(zai)是一個(ge)一次(ci)性的(de)(de)(de)(de)(de)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)外部(bu)沖(chong)(chong)擊(ji)，而(er)是一個(ge)持(chi)續(xu)了(le)(le)兩年(nian)(nian)(nian)且預計會持(chi)續(xu)到(dao)下一年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)連續(xu)沖(chong)(chong)擊(ji)事件，其(qi)對(dui)全球經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)改造遠比我(wo)們一年(nian)(nian)(nian)前認(ren)識到(dao)的(de)(de)(de)(de)(de)要(yao)深遠、復(fu)雜。一年(nian)(nian)(nian)前我(wo)們對(dui)于(yu)疫(yi)苗接種后的(de)(de)(de)(de)(de)群體免疫(yi)信心(xin)滿(man)滿(man)，對(dui)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)訴求集中(zhong)在(zai)政(zheng)策如何平穩退(tui)出(chu)，以及如何做好(hao)(hao)“十(shi)四五”的(de)(de)(de)(de)(de)開(kai)局為長(chang)期(qi)(qi)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)發展(zhan)打基礎。因此，在(zai)2021年(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)，“調結(jie)構”是國內經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)生活的(de)(de)(de)(de)(de)主基調，對(dui)阻礙經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)長(chang)期(qi)(qi)高質量發展(zhan)的(de)(de)(de)(de)(de)部(bu)門(men)進(jin)行了(le)(le)大(da)刀闊(kuo)斧的(de)(de)(de)(de)(de)調整，教(jiao)育(yu)、房地產、能源及原材料行業均受(shou)到(dao)限制，經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)長(chang)期(qi)(qi)目標占據(ju)政(zheng)策實施(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)中(zhong)心(xin)位置，對(dui)短(duan)期(qi)(qi)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)受(shou)到(dao)的(de)(de)(de)(de)(de)沖(chong)(chong)擊(ji)采取高容忍的(de)(de)(de)(de)(de)態(tai)度(du)。此外，被(bei)2020年(nian)(nian)(nian)低基數(shu)抬(tai)高的(de)(de)(de)(de)(de)同比經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)數(shu)據(ju)在(zai)2021年(nian)(nian)(nian)上半年(nian)(nian)(nian)剛好(hao)(hao)掩蓋(gai)了(le)(le)短(duan)期(qi)(qi)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)下行的(de)(de)(de)(de)(de)壓力，在(zai)數(shu)據(ju)層面上產生了(le)(le)短(duan)期(qi)(qi)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)對(dui)調整政(zheng)策承受(shou)良好(hao)(hao)的(de)(de)(de)(de)(de)錯覺。進(jin)入四季度(du)，基數(shu)效應消退(tui)，經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)數(shu)據(ju)大(da)幅(fu)回落，短(duan)期(qi)(qi)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)困難終于(yu)在(zai)數(shu)據(ju)層面凸顯。據(ju)此，2022年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)(de)經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)工作重心(xin)再(zai)次(ci)從(cong)著(zhu)眼(yan)長(chang)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)“調結(jie)構”轉向避免經(jing)(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)硬(ying)著(zhu)陸的(de)(de)(de)(de)(de)“穩增長(chang)”。
1、為什么要“調結構”？
既然調(diao)結(jie)(jie)(jie)構(gou)的(de)(de)(de)代價(jia)是短(duan)期經(jing)濟的(de)(de)(de)下滑，那我們(men)(men)為(wei)什么(me)一定要(yao)調(diao)呢？這(zhe)主要(yao)是站在(zai)長周(zhou)期角度考慮經(jing)濟發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)問題(ti)。從(cong)長周(zhou)期看，我們(men)(men)過(guo)去30年(nian)取得了(le)巨大的(de)(de)(de)經(jing)濟發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)，這(zhe)個過(guo)程也(ye)塑造了(le)我們(men)(men)的(de)(de)(de)特(te)定經(jing)濟結(jie)(jie)(jie)構(gou)，資(zi)金大量用于投資(zi)，房地產(chan)的(de)(de)(de)繁榮是國(guo)內投資(zi)消費的(de)(de)(de)最(zui)大支(zhi)柱(zhu)，工(gong)(gong)業優勢(shi)集中在(zai)初級(ji)工(gong)(gong)業品(pin)以及(ji)在(zai)國(guo)際貿易(yi)中具有人工(gong)(gong)成(cheng)本優勢(shi)的(de)(de)(de)個人消費品(pin)，這(zhe)樣的(de)(de)(de)經(jing)濟結(jie)(jie)(jie)構(gou)在(zai)國(guo)際化盛行的(de)(de)(de)全球產(chan)業鏈(lian)(lian)布局(ju)下，符合(he)稟賦分工(gong)(gong)的(de)(de)(de)經(jing)濟學(xue)范式，為(wei)我國(guo)高速發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)提供了(le)充(chong)分的(de)(de)(de)空間(jian)(jian)。但隨(sui)著(zhu)國(guo)民收入的(de)(de)(de)上升(sheng)(sheng)，人工(gong)(gong)、土地等要(yao)素成(cheng)本的(de)(de)(de)上升(sheng)(sheng)，以及(ji)2008年(nian)后國(guo)際上對(dui)于全球化產(chan)業鏈(lian)(lian)布局(ju)的(de)(de)(de)反思、抵制，我們(men)(men)過(guo)去30年(nian)形成(cheng)的(de)(de)(de)經(jing)濟結(jie)(jie)(jie)構(gou)變得不順暢、甚至僵化了(le)，過(guo)去有效(xiao)的(de)(de)(de)促增長手段(duan)，現在(zai)能(neng)帶來的(de)(de)(de)經(jing)濟增益越(yue)來越(yue)小，發(fa)(fa)揮(hui)效(xiao)應(ying)的(de)(de)(de)時間(jian)(jian)也(ye)越(yue)來越(yue)短(duan)。為(wei)了(le)進(jin)一步發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)經(jing)濟，我們(men)(men)必須“調(diao)結(jie)(jie)(jie)構(gou)”，重建(jian)能(neng)夠獲得發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)空間(jian)(jian)的(de)(de)(de)經(jing)濟結(jie)(jie)(jie)構(gou)。
數據(ju)來源(yuan)：國(guo)家統計(ji)局（截止至2021年12月(yue)31日）
那么(me)如(ru)何實(shi)現經(jing)濟結(jie)(jie)構(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)調整呢？主(zhu)要(yao)有兩個路徑(jing)(jing)，一(yi)(yi)種(zhong)(zhong)是通過經(jing)濟衰退(tui)對各部門的(de)(de)(de)(de)破壞(huai)性(xing)影(ying)響，重新實(shi)現要(yao)素組合，完(wan)成結(jie)(jie)構(gou)(gou)性(xing)調整，但(dan)經(jing)濟崩(beng)潰(kui)后不(bu)是必然(ran)(ran)會重拾發展(zhan)路徑(jing)(jing)，貧困、社(she)會不(bu)穩定(ding)、甚(shen)至戰亂也(ye)可(ke)能發生；另(ling)一(yi)(yi)種(zhong)(zhong)是政府在宏觀經(jing)濟理(li)論的(de)(de)(de)(de)支持下(xia)(xia)，主(zhu)動尋(xun)求經(jing)濟結(jie)(jie)構(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)調整，盡量在不(bu)發生經(jing)濟嚴重的(de)(de)(de)(de)衰退(tui)的(de)(de)(de)(de)情(qing)形(xing)下(xia)(xia)，溫和的(de)(de)(de)(de)完(wan)成調整期(qi)。經(jing)濟學發展(zhan)到今天，各經(jing)濟主(zhu)體政府在條件許可(ke)的(de)(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)下(xia)(xia)，都會選擇對經(jing)濟的(de)(de)(de)(de)主(zhu)動調整。針對經(jing)濟結(jie)(jie)構(gou)(gou)調整的(de)(de)(de)(de)問題，近幾年(nian)國內(nei)有大量的(de)(de)(de)(de)討(tao)論，大體包括對以(yi)下(xia)(xia)幾方面(mian)(mian)的(de)(de)(de)(de)強(qiang)調：1）如(ru)何促(cu)進(jin)人口增長，改(gai)善人口年(nian)齡(ling)構(gou)(gou)成；2）技術積累，獲得(de)技術改(gai)進(jin)帶來的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟剩余；3）資(zi)源配(pei)置，使得(de)資(zi)源的(de)(de)(de)(de)使用更(geng)加可(ke)持續，且配(pei)置到更(geng)高經(jing)濟收益(yi)的(de)(de)(de)(de)部門。討(tao)論長期(qi)發展(zhan)，提出改(gai)善以(yi)上方面(mian)(mian)是很容易獲得(de)共識的(de)(de)(de)(de)，但(dan)具體如(ru)何實(shi)施、以(yi)什么(me)樣的(de)(de)(de)(de)節奏推進(jin)、以(yi)什么(me)機制實(shi)現、以(yi)怎樣的(de)(de)(de)(de)先后順序進(jin)行，就不(bu)是那么(me)一(yi)(yi)目了然(ran)(ran)了，對短(duan)期(qi)經(jing)濟的(de)(de)(de)(de)沖擊也(ye)變得(de)不(bu)可(ke)回(hui)避(bi)了。
雖(sui)然(ran)自2010年(nian)后，我們每(mei)一年(nian)都會涉(she)及到調整經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)結(jie)構這(zhe)個議題(ti)，但2021年(nian)是歷年(nian)中調結(jie)構動作最大的(de)(de)(de)一年(nian)，這(zhe)與2020年(nian)疫(yi)情對(dui)全球產(chan)業鏈的(de)(de)(de)巨大破壞(huai)以及美(mei)國為(wei)首的(de)(de)(de)部分國家(jia)愈演愈烈的(de)(de)(de)“本國利益優先”盛行是密不可(ke)分的(de)(de)(de)，我們調整經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)結(jie)構的(de)(de)(de)緊迫感大幅上(shang)升，搶窗口期(qi)(qi)的(de)(de)(de)思路占(zhan)據主流，對(dui)房地(di)產(chan)、鋼鐵、煤(mei)炭、化(hua)工、高(gao)污(wu)染制造業、教培、互聯(lian)網、游戲等等各個方面都展開了不同程度的(de)(de)(de)調整，且存在明顯的(de)(de)(de)追求短期(qi)(qi)效果“以限代調”的(de)(de)(de)措施取向，對(dui)短期(qi)(qi)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)的(de)(de)(de)沖擊過大，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)硬著陸(lu)風險加大。
2021年(nian)夏天，多地(di)的(de)(de)缺電限產、停產，終于帶來對(dui)上(shang)(shang)半(ban)年(nian)調(diao)整政策的(de)(de)反思(si)和(he)力度(du)回調(diao)。到2021年(nian)12月的(de)(de)經(jing)濟工作會議上(shang)(shang)，中央(yang)對(dui)上(shang)(shang)述(shu)問題進行了充(chong)分闡述(shu)，并且明(ming)確“調(diao)結構”是(shi)長期持續(xu)的(de)(de)工作，需要先立(li)后破，在充(chong)分考(kao)慮短期經(jing)濟承受能(neng)力的(de)(de)基(ji)礎上(shang)(shang)有(you)序(xu)實施，不能(neng)追求一役畢其功(gong)。
資料來源：公開信息/九(jiu)鞅投資整理(li)
12月(yue)10日(ri)中(zhong)央經(jing)濟(ji)工作會議結(jie)束之后，國務院(yuan)及各部委陸續(xu)公布了一(yi)系列相關公告，對中(zhong)央經(jing)濟(ji)工作會議提出的(de)政(zheng)(zheng)策重(zhong)點變化做出了更加(jia)具(ju)體化的(de)政(zheng)(zheng)策解讀(du)，結(jie)合所轄工作領(ling)域(yu)，明確了工作方(fang)(fang)向及可行方(fang)(fang)案(an)。財政(zheng)(zheng)部提前(qian)下達了1.46萬億的(de)新(xin)(xin)增專(zhuan)項債務限額；發(fa)改(gai)委、工信部提出鼓勵開展新(xin)(xin)能源汽車、智(zhi)能家電、綠色建材下鄉行動的(de)促消費新(xin)(xin)舉措，等(deng)等(deng)涉及消費、投資、科技、金(jin)融等(deng)多方(fang)(fang)面的(de)政(zheng)(zheng)策新(xin)(xin)信號，充分(fen)引導(dao)來(lai)年(nian)的(de)積(ji)極政(zheng)(zheng)策預期。
資(zi)料來源：公開信(xin)息/九鞅投資(zi)整理
2、2022年如何“穩增長”？
穩增長的目的是(shi)避免經濟(ji)的過快下滑(hua)、實現經濟(ji)軟著(zhu)陸，維持短期經濟(ji)增速(su)在一個合理區間，在政策力度上與追求(qiu)經濟(ji)全面反彈有著(zhu)本質的不同。
數據來源：九(jiu)鞅投資（截止(zhi)至(zhi)2021年12月31日）
九(jiu)(jiu)鞅(yang)增(zeng)(zeng)長(chang)指(zhi)(zhi)數(shu)是跟(gen)蹤短期(qi)經(jing)濟(ji)走勢(shi)的(de)(de)一(yi)個工具。九(jiu)(jiu)鞅(yang)增(zeng)(zeng)長(chang)指(zhi)(zhi)數(shu)主要(yao)刻畫經(jing)濟(ji)在(zai)短周期(qi)中(zhong)的(de)(de)相對景(jing)氣程度(du)，其(qi)中(zhong)剔除了(le)經(jing)濟(ji)的(de)(de)長(chang)期(qi)趨勢(shi)，著(zhu)重跟(gen)蹤短期(qi)經(jing)濟(ji)的(de)(de)走勢(shi)，指(zhi)(zhi)數(shu)在(zai)0-1之(zhi)間(jian)波動(dong)，處于0.5分(fen)位線上方(fang)表示(shi)經(jing)濟(ji)處于景(jing)氣區間(jian)，且越(yue)高(gao)景(jing)氣程度(du)也(ye)越(yue)高(gao)，反之(zhi)亦然(ran)。九(jiu)(jiu)鞅(yang)增(zeng)(zeng)長(chang)指(zhi)(zhi)數(shu)在(zai)下(xia)半(ban)年(nian)回(hui)(hui)落(luo)迅速，動(dong)能不(bu)斷加大(da)(da)，目前指(zhi)(zhi)數(shu)以落(luo)入0.5分(fen)位線下(xia)方(fang)，且暫無觸底(di)跡象，顯示(shi)經(jing)濟(ji)硬著(zhu)陸風險在(zai)不(bu)斷加大(da)(da)。從分(fen)項數(shu)據(ju)看，除外(wai)貿外(wai)，消(xiao)費、投資(zi)、基(ji)建施工均呈現(xian)低(di)景(jing)氣狀態(tai)，其(qi)中(zhong)消(xiao)費處于持(chi)續(xu)低(di)迷狀態(tai)。用九(jiu)(jiu)鞅(yang)增(zeng)(zeng)長(chang)指(zhi)(zhi)數(shu)來理解，穩(wen)增(zeng)(zeng)長(chang)可解讀為推動(dong)九(jiu)(jiu)鞅(yang)增(zeng)(zeng)長(chang)指(zhi)(zhi)數(shu)盡(jin)快脫離(li)低(di)景(jing)氣低(di)動(dong)能的(de)(de)象限，回(hui)(hui)到高(gao)景(jing)氣高(gao)動(dong)能象限。
數據來源：九(jiu)鞅投資（截(jie)止至(zhi)2021年12月(yue)31日）
考慮到2021年經(jing)濟過(guo)(guo)(guo)快下滑的(de)(de)一個重(zhong)要推(tui)動因素是結(jie)構調(diao)整政策的(de)(de)集中過(guo)(guo)(guo)激推(tui)進，2022年穩增長的(de)(de)一個措施(shi)會是糾正部分(fen)過(guo)(guo)(guo)于求快求成的(de)(de)產業調(diao)整，對短期(qi)合理(li)需求以(yi)及(ji)(ji)長期(qi)限制目(mu)標進行評(ping)估，在(zai)時間(jian)安(an)排上給(gei)與充分(fen)的(de)(de)調(diao)整過(guo)(guo)(guo)渡期(qi)，減輕對短期(qi)經(jing)濟的(de)(de)負面沖擊。具(ju)體(ti)的(de)(de)看，義務教育階段(duan)的(de)(de)輔助(zhu)培訓需求會在(zai)調(diao)整后的(de)(de)規范(fan)下重(zhong)新允許供(gong)給(gei)；房地(di)產在(zai)建過(guo)(guo)(guo)程以(yi)及(ji)(ji)居民購房中的(de)(de)融資需求會有條件的(de)(de)放(fang)開；傳統(tong)能源及(ji)(ji)高污染(ran)行業的(de)(de)限制會增加過(guo)(guo)(guo)渡期(qi)，給(gei)新能源技術進行替代留出時間(jian)。
2022年穩增長的另一個重要發力點是促進投資，正如中央經(jing)濟(ji)(ji)工(gong)作會(hui)議(yi)提出(chu)(chu)的(de)(de)(de)(de)，先立(li)后破，立(li)就(jiu)需要(yao)增加(jia)投(tou)入，使得有利于(yu)長期經(jing)濟(ji)(ji)發(fa)展(zhan)的(de)(de)(de)(de)部(bu)分獲得更(geng)多的(de)(de)(de)(de)資(zi)源配置(zhi)，貢獻(xian)更(geng)大的(de)(de)(de)(de)增量，實現動態(tai)的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟(ji)(ji)結構改善，同時(shi)減(jian)低對(dui)(dui)存量經(jing)濟(ji)(ji)被限帶(dai)來(lai)的(de)(de)(de)(de)負面沖擊。這部(bu)分的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)具體(ti)的(de)(de)(de)(de)看(kan)，包括對(dui)(dui)科(ke)技創新的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟(ji)(ji)要(yao)素傾斜，對(dui)(dui)保障性(xing)(xing)住房等社(she)會(hui)公共產品的(de)(de)(de)(de)投(tou)入，對(dui)(dui)基礎設施(shi)高質(zhi)量發(fa)展(zhan)的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)，對(dui)(dui)新能源的(de)(de)(de)(de)技術(shu)投(tou)入以及系統性(xing)(xing)改造的(de)(de)(de)(de)巨(ju)額(e)投(tou)資(zi)，以及對(dui)(dui)前(qian)沿(yan)生物醫學、物聯網、虛擬技術(shu)、人工(gong)智能的(de)(de)(de)(de)下一代科(ke)技發(fa)展(zhan)的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)。可以預見，這些被鼓勵的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)領域，或許會(hui)爆發(fa)出(chu)(chu)新的(de)(de)(de)(de)增長點，也或許會(hui)變(bian)成(cheng)新一輪劃地(di)建房的(de)(de)(de)(de)傳統園區(qu)基建熱潮。到底能否實現投(tou)資(zi)帶(dai)動經(jing)濟(ji)(ji)結構優化升(sheng)級，地(di)方(fang)政(zheng)府的(de)(de)(de)(de)態(tai)度以及資(zi)源的(de)(de)(de)(de)配置(zhi)的(de)(de)(de)(de)方(fang)向(xiang)尤為重要(yao)。
穩(wen)(wen)增(zeng)(zeng)長(chang)的第(di)三個措(cuo)施在于穩(wen)(wen)定(ding)居民(min)收(shou)入(ru)(ru)預(yu)(yu)期(qi)(qi)，促進消(xiao)(xiao)費增(zeng)(zeng)長(chang)。過去兩(liang)年(nian)消(xiao)(xiao)費持續低迷，社交隔(ge)離的抗(kang)疫措(cuo)施確實限制了大量的線(xian)下消(xiao)(xiao)費以(yi)及社交性(xing)消(xiao)(xiao)費，但即使在疫情間歇期(qi)(qi)，消(xiao)(xiao)費反彈也(ye)未能如期(qi)(qi)而至，消(xiao)(xiao)費類(lei)的統計數據均(jun)呈現增(zeng)(zeng)長(chang)低迷的特征，此外，各大商超頻(pin)繁(fan)大力度的折扣促銷(xiao)下仍蕭(xiao)條(tiao)的人流也(ye)切身地印證著(zhu)疲軟的消(xiao)(xiao)費數據。穩(wen)(wen)定(ding)消(xiao)(xiao)費的著(zhu)力點(dian)在于居民(min)可(ke)支配收(shou)入(ru)(ru)的增(zeng)(zeng)加(jia)，以(yi)及居民(min)財富增(zeng)(zeng)長(chang)、收(shou)入(ru)(ru)增(zeng)(zeng)長(chang)預(yu)(yu)期(qi)(qi)的確立(li)。這兩(liang)方(fang)面(mian)可(ke)以(yi)通過財稅(shui)讓利和改(gai)善(shan)經濟狀況兩(liang)維度來實現。結合到2022年(nian)的政策可(ke)及性(xing)，財稅(shui)方(fang)面(mian)應(ying)該會提供更多(duo)的消(xiao)(xiao)費補貼，同時通過穩(wen)(wen)定(ding)供給端(duan)和房價預(yu)(yu)期(qi)(qi)等角度幫助(zhu)改(gai)善(shan)財富及收(shou)入(ru)(ru)的預(yu)(yu)期(qi)(qi)。
3、穩中求進——“新基建”投資
在(zai)避免硬著陸的前(qian)提下，如果能夠(gou)利用(yong)好新一(yi)輪投(tou)資的機會，在(zai)穩增長之外，或許還可以收(shou)獲動態的結構(gou)優化。這(zhe)是(shi)對2022年經濟的一(yi)個較樂(le)觀的情景預期。
這個情(qing)景對各地方(fang)政(zheng)府提出了(le)更(geng)高的(de)(de)治理要求，需要放棄立竿(gan)見影、輕車駕(jia)熟的(de)(de)傳統基(ji)(ji)建(jian)投(tou)(tou)資以及地產運作，要結(jie)合新(xin)(xin)基(ji)(ji)建(jian)投(tou)(tou)資轉向對產業、科(ke)技、創新(xin)(xin)等領域的(de)(de)優(you)勢發(fa)(fa)展(zhan)。我們判(pan)斷，沿海發(fa)(fa)達(da)地區(qu)更(geng)有優(you)勢利用(yong)好2022年的(de)(de)新(xin)(xin)投(tou)(tou)資窗口期，增加政(zheng)府主(zhu)導下的(de)(de)對新(xin)(xin)基(ji)(ji)建(jian)、新(xin)(xin)經濟、新(xin)(xin)增長的(de)(de)投(tou)(tou)資。一(yi)方(fang)面，發(fa)(fa)達(da)地區(qu)土地開(kai)發(fa)(fa)利用(yong)率已經較高，在進(jin)行攤(tan)大餅(bing)式(shi)的(de)(de)基(ji)(ji)建(jian)開(kai)發(fa)(fa)的(de)(de)空(kong)間非(fei)常有限(xian)了(le)，另一(yi)方(fang)面，這些地區(qu)政(zheng)府有能力(li)通過實施基(ji)(ji)建(jian)升級以及產業布局提升地區(qu)實力(li)，獲(huo)得正(zheng)向收益。
2021年12月13日深(shen)圳獲(huo)得了發改委的(de)回(hui)復，同意(yi)深(shen)圳開展(zhan)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)高質量(liang)發展(zhan)試點(dian)，成為2月中央全面深(shen)化改革委審(shen)議通(tong)過《關(guan)于推動基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)高質量(liang)發展(zhan)的(de)意(yi)見(jian)》后(hou)，首個試點(dian)地區。深(shen)圳提(ti)出的(de)通(tong)過一(yi)批重大基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)項目、平臺建設(she)，圍繞交通(tong)、能(neng)源、水利(li)、物流、市政、人(ren)工(gong)智能(neng)、工(gong)業(ye)互聯(lian)網、物聯(lian)網等傳統和新型(xing)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)，以基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)(shi)支撐經(jing)濟(ji)社會(hui)發展(zhan)的(de)新模式、新業(ye)態(tai)初步形(xing)成，正是利(li)用新的(de)投(tou)資窗口期，有(you)規劃地全面提(ti)升城市競爭力(li)，擴大政府的(de)財稅基(ji)(ji)礎(chu)。相(xiang)信，其他有(you)條件地區也會(hui)進行類似政府主導(dao)的(de)新基(ji)(ji)建投(tou)資。
總體(ti)上(shang)，我們必須清醒的(de)(de)(de)認識到，目前(qian)國內經(jing)(jing)濟(ji)處于(yu)(yu)轉型期(qi)(qi)，經(jing)(jing)濟(ji)結(jie)構(gou)的(de)(de)(de)調整(zheng)是(shi)中(zhong)長期(qi)(qi)的(de)(de)(de)主線(xian)，調整(zheng)期(qi)(qi)間，貢獻增(zeng)(zeng)量的(de)(de)(de)新發展(zhan)模式在整(zheng)體(ti)經(jing)(jing)濟(ji)結(jie)構(gou)中(zhong)仍(reng)不占優勢，因此，整(zheng)體(ti)的(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)速仍(reng)受到舊經(jing)(jing)濟(ji)部分的(de)(de)(de)制約，并不會出現(xian)(xian)持續性的(de)(de)(de)向好(hao)。這個時期(qi)(qi)，短(duan)期(qi)(qi)經(jing)(jing)濟(ji)由于(yu)(yu)轉型摩擦(ca)而承受下行(xing)壓力，“穩(wen)增(zeng)(zeng)長”的(de)(de)(de)目的(de)(de)(de)在于(yu)(yu)適當(dang)減小當(dang)期(qi)(qi)轉型摩擦(ca)，避免短(duan)期(qi)(qi)經(jing)(jing)濟(ji)因調整(zheng)過快(kuai)出現(xian)(xian)衰退。據(ju)此，對2022年的(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)觸(chu)底反彈不應有過高的(de)(de)(de)預(yu)期(qi)(qi)，經(jing)(jing)濟(ji)結(jie)構(gou)上(shang)的(de)(de)(de)局部變化更值得關(guan)注。
4、2022年通脹——呈現結構性特征
2021年PPI攀升到(dao)(dao)歷史高位，CPI徘(pai)徊在2%以下的低位，PPI與CPI之間差值(zhi)到(dao)(dao)達(da)歷史極值(zhi)，通(tong)脹出現(xian)結構性(xing)割裂。
數據來(lai)源：國家統計局（截止至2021年(nian)12月31日）
從(cong)九鞅通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)指數來看，2021年國內整(zheng)體通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)從(cong)0.5分(fen)位(wei)線下方的低(di)通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)區(qu)(qu)間(jian)逐(zhu)步回到溫和(he)通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)壓力區(qu)(qu)間(jian)，從(cong)分(fen)項(xiang)看，PPI在上半年上升迅速，進入極高通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)區(qu)(qu)間(jian)，下半年有所回落，但整(zheng)體仍處于高通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)區(qu)(qu)間(jian)；CPI則全(quan)年維持在低(di)通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)區(qu)(qu)間(jian)，呈現溫和(he)上升趨勢。
數(shu)據來源(yuan)：九鞅投資（截止至2021年12月31日(ri)）
5、維持高位的PPI
自2008年(nian)全(quan)(quan)(quan)球(qiu)金(jin)融危機之(zhi)后，貨幣政策在過(guo)去十幾年(nian)總體上(shang)處于歷(li)史性(xing)寬松(song)狀態，但受益于全(quan)(quan)(quan)球(qiu)化金(jin)融帶(dai)來的(de)巨(ju)大資金(jin)容量，傳統意義(yi)上(shang)的(de)高通(tong)脹(zhang)一直(zhi)(zhi)并未出現(xian)。直(zhi)(zhi)至2020開(kai)(kai)始(shi)的(de)疫情，不斷沖擊破壞全(quan)(quan)(quan)球(qiu)產業鏈，造成(cheng)持(chi)續、散發的(de)供應短缺，大宗商品(pin)及初級(ji)工業品(pin)價格，隨2020年(nian)下(xia)半年(nian)世界經(jing)濟重啟，開(kai)(kai)始(shi)出現(xian)全(quan)(quan)(quan)球(qiu)性(xing)的(de)上(shang)升(sheng)，全(quan)(quan)(quan)球(qiu)范圍的(de)通(tong)脹(zhang)壓力開(kai)(kai)始(shi)顯現(xian)。
數據來(lai)源：美國勞工(gong)部、九鞅(yang)投(tou)資、九鞅(yang)科(ke)技（截止至2021年12月31日）
中(zhong)國的(de)通(tong)脹與全球的(de)情況有所(suo)不(bu)同。我(wo)國的(de)產業(ye)鏈相對完整(zheng)(zheng)(zheng)，在對疫(yi)情的(de)有序控制中(zhong)，生(sheng)產獲得受到的(de)疫(yi)情沖擊相對較(jiao)小，2021年(nian)能(neng)源及(ji)初級(ji)工業(ye)品價格(ge)的(de)快(kuai)速攀升主(zhu)要是(shi)受到主(zhu)動政(zheng)策性(xing)產能(neng)限(xian)(xian)制帶來的(de)供給不(bu)足影響導致，其中(zhong)煤炭(tan)價格(ge)的(de)變化最(zui)具代表性(xing)，在政(zheng)策糾偏后，價格(ge)出(chu)(chu)現了快(kuai)速回落。需要注意的(de)是(shi)，對高耗能(neng)、高污染行業(ye)的(de)產能(neng)限(xian)(xian)制是(shi)經濟結構調整(zheng)(zheng)(zheng)的(de)一部分，方向是(shi)確定(ding)的(de)，因此，能(neng)源及(ji)初級(ji)工業(ye)品價格(ge)雖然近期(qi)出(chu)(chu)現回落，但進一步回落的(de)空間有限(xian)(xian)，整(zheng)(zheng)(zheng)體(ti)會維持在一個較(jiao)高水(shui)平。受其影響，預計PPI在2022年(nian)回落空間有限(xian)(xian)，整(zheng)(zheng)(zheng)體(ti)維持高位(wei)。
數據(ju)來源(yuan)：鄭州商(shang)品交易所(suo)、上海期貨交易所(suo)（截(jie)止(zhi)至2021年12月(yue)31日）
6、低位徘徊的CPI
不(bu)同(tong)于PPI的(de)(de)(de)(de)高(gao)歌猛進，CPI一直(zhi)處于低(di)位(wei)徘徊中(zhong)，生豬養殖在經歷了(le)2019-2020的(de)(de)(de)(de)短缺周期(qi)后，2021年全面進入(ru)供(gong)給過剩周期(qi)，這一狀況預計(ji)會(hui)持(chi)續到2022年中(zhong)，作(zuo)(zuo)為居民消(xiao)(xiao)費(fei)的(de)(de)(de)(de)最大單(dan)品，豬肉價格(ge)的(de)(de)(de)(de)低(di)迷對(dui)于CPI的(de)(de)(de)(de)低(di)位(wei)有(you)錨(mao)定的(de)(de)(de)(de)作(zuo)(zuo)用。消(xiao)(xiao)費(fei)品CPI則受(shou)(shou)到消(xiao)(xiao)費(fei)疲軟的(de)(de)(de)(de)制(zhi)約，上(shang)(shang)游的(de)(de)(de)(de)成本壓力不(bu)能順暢地傳導到下游終端產品的(de)(de)(de)(de)價格(ge)上(shang)(shang)，導致下游企業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)利潤空(kong)間(jian)受(shou)(shou)到擠壓，行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)景氣(qi)下行(xing)(xing)(xing)。在下游行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)市場(chang)出清前，CPI會(hui)一直(zhi)維持(chi)低(di)位(wei)，一旦市場(chang)出現(xian)大面積出清，CPI將(jiang)面臨快速(su)上(shang)(shang)升(sheng)，形成滯脹風險(xian)。中(zhong)央經濟工(gong)作(zuo)(zuo)會(hui)議提出的(de)(de)(de)(de)促消(xiao)(xiao)費(fei)，著力于增(zeng)加消(xiao)(xiao)費(fei)，幫助下游企業(ye)(ye)改(gai)善利潤空(kong)間(jian)，并獲(huo)得溫和(he)漲價的(de)(de)(de)(de)空(kong)間(jian)，以應對(dui)維持(chi)高(gao)位(wei)的(de)(de)(de)(de)上(shang)(shang)游成本。綜合來看，CPI有(you)望在2022年出現(xian)溫和(he)的(de)(de)(de)(de)上(shang)(shang)升(sheng)趨勢，對(dui)下游行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)景氣(qi)形成正(zheng)向影響(xiang)。
數據來源：國家(jia)統計局(ju)（截止至(zhi)2021年12月31日）
從整(zheng)體(ti)通(tong)脹(zhang)角度看，2022年通(tong)脹(zhang)繼續受到(dao)經濟結(jie)構調整(zheng)的影響，呈(cheng)現出顯著的上下游結(jie)構性差(cha)異，但(dan)差(cha)異有(you)望出現緩解，通(tong)脹(zhang)壓力(li)整(zheng)體(ti)向上，但(dan)預(yu)計(ji)仍處(chu)于溫和范圍(wei)。
7、2022年杠桿率約束下的精細化寬松
2021年下(xia)半年貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)已經(jing)(jing)由上半年的(de)尋(xun)求政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)退出轉向邊際寬松(song)，無論是財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)方(fang)面針對地方(fang)專項(xiang)債的(de)發行節奏加快，還是貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)的(de)寬松(song)信(xin)號(hao)，均表明宏觀政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)全面從控杠(gang)桿(gan)率(lv)轉向支(zhi)持經(jing)(jing)濟增長。
九鞅貨幣(bi)(bi)政(zheng)策指(zhi)(zhi)數(shu)，通過(guo)全(quan)面跟(gen)蹤(zong)央行的貨幣(bi)(bi)政(zheng)策措(cuo)施(shi)以及市場利(li)率變(bian)(bian)化，精準即(ji)時的反映(ying)央行貨幣(bi)(bi)政(zheng)策的松(song)緊(jin)(jin)變(bian)(bian)化，指(zhi)(zhi)數(shu)在-1到1區間變(bian)(bian)動，0代(dai)表中性(xing)，正向(xiang)代(dai)表寬(kuan)松(song)，負向(xiang)代(dai)表緊(jin)(jin)縮，指(zhi)(zhi)數(shu)對確認寬(kuan)松(song)/緊(jin)(jin)縮后的持(chi)續性(xing)措(cuo)施(shi)加碼不(bu)會進一步上升/下降，但(dan)對政(zheng)策的轉(zhuan)向(xiang)保(bao)(bao)持(chi)靈敏反映(ying)。該指(zhi)(zhi)數(shu)顯示，2021年初貨幣(bi)(bi)政(zheng)策有收(shou)緊(jin)(jin)的趨勢，但(dan)隨后根據疫情變(bian)(bian)化，維(wei)持(chi)在中性(xing)狀(zhuang)態，下半年逐步轉(zhuan)向(xiang)寬(kuan)松(song)，但(dan)寬(kuan)松(song)的節奏較為保(bao)(bao)守(shou)。
數據來(lai)源：九鞅投資（截止至(zhi)2021年12月31日）
12月(yue)中旬，財政部提前安排(pai)2022年地方(fang)專項(xiang)債(zhai)規(gui)模(mo)1.46萬億, 化解專項(xiang)債(zhai)規(gui)模(mo)要等3月(yue)份“兩會(hui)”確定的時間差，為(wei)一季度(du)項(xiang)目投資進度(du)提供有利(li)(li)保障。貨幣政策方(fang)面(mian)，央行公開市場操作積極，利(li)(li)用不同期(qi)限效果(guo)的量化措施、定向寬松手(shou)(shou)段(duan)，以及價格手(shou)(shou)段(duan)引導市場長短(duan)期(qi)利(li)(li)率水(shui)平下(xia)行，改善實體經(jing)濟融資成本。
數據來源(yuan)：九鞅投資、九鞅科技（截(jie)止至2021年12月31日）
回顧(gu)2021年，信(xin)用(yong)需求(qiu)不足一(yi)直是(shi)貨幣政策實施傳導過程中的一(yi)個阻礙。信(xin)用(yong)需求(qiu)偏低(di)主要有以下(xia)幾方(fang)面原因：
1）在房(fang)(fang)地產“三條紅線”的(de)(de)規定下，房(fang)(fang)地產企業的(de)(de)融(rong)資需求(qiu)不被金融(rong)體系接受，連帶的(de)(de)，購(gou)房(fang)(fang)者的(de)(de)房(fang)(fang)貸需求(qiu)也(ye)受到(dao)壓制；
2）下游(you)行業景氣度低(di)，融資(zi)能力(li)、融資(zi)意(yi)愿都處于低(di)位；
3）地方政府、地方融(rong)資(zi)平臺等受(shou)制于債務硬約束，進一步提升(sheng)杠桿率(lv)的(de)(de)(de)空(kong)間有(you)限(xian)。在(zai)有(you)效信用需求不足的(de)(de)(de)背景下，央行加大了(le)針對性(xing)更(geng)強的(de)(de)(de)定向金(jin)融(rong)工具的(de)(de)(de)寬松力度，例如(ru)，下調支(zhi)農、支(zhi)小再貸款利率(lv)等，旨在(zai)更(geng)直接的(de)(de)(de)支(zhi)持實(shi)體(ti)經濟發展。
九鞅貨(huo)(huo)幣條件(jian)指(zhi)(zhi)數(shu)(shu)，旨在(zai)(zai)(zai)跟蹤實(shi)體經(jing)濟融資(zi)(zi)的(de)(de)(de)松緊(jin)(jin)程度，更貼近(jin)實(shi)體經(jing)濟獲得資(zi)(zi)金(jin)的(de)(de)(de)難(nan)易(yi)程度，指(zhi)(zhi)數(shu)(shu)在(zai)(zai)(zai)0-1區(qu)間變(bian)動，在(zai)(zai)(zai)0.5分位線(xian)(xian)上(shang)方(fang)(fang)，表(biao)示實(shi)體經(jing)濟面(mian)對的(de)(de)(de)融資(zi)(zi)環(huan)(huan)境較為寬(kuan)松，在(zai)(zai)(zai)0.5分位線(xian)(xian)下(xia)方(fang)(fang)，則表(biao)示融資(zi)(zi)環(huan)(huan)境偏緊(jin)(jin)。貨(huo)(huo)幣條件(jian)指(zhi)(zhi)數(shu)(shu)同(tong)時受到貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)和信用需求兩個因素(su)的(de)(de)(de)共同(tong)驅動。從指(zhi)(zhi)數(shu)(shu)的(de)(de)(de)走(zou)勢(shi)看(kan)，2021年1月(yue)份(fen)，貨(huo)(huo)幣條件(jian)指(zhi)(zhi)數(shu)(shu)觸及高點，隨后持續下(xia)行(xing)(xing)并在(zai)(zai)(zai)9月(yue)份(fen)跌落(luo)到0.5分位線(xian)(xian)下(xia)方(fang)(fang)，與(yu)7月(yue)份(fen)央行(xing)(xing)貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)轉向相對寬(kuan)松出現(xian)明顯的(de)(de)(de)方(fang)(fang)向不一(yi)致(zhi)，反(fan)映了信用需求低，寬(kuan)松的(de)(de)(de)貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)(ce)信號不能充分傳導(dao)到實(shi)體經(jing)濟的(de)(de)(de)融資(zi)(zi)條件(jian)上(shang)。進入四(si)季度后，隨著信用需求端的(de)(de)(de)限(xian)制逐步放寬(kuan)，地方(fang)(fang)債(zhai)發行(xing)(xing)節奏加快，貨(huo)(huo)幣條件(jian)指(zhi)(zhi)數(shu)(shu)才出現(xian)回升。
數據(ju)來源：九鞅(yang)投資(zi)（截止至2021年12月31日）
需關注(zhu)宏(hong)(hong)觀(guan)(guan)政(zheng)策的(de)(de)(de)制(zhi)約——宏(hong)(hong)觀(guan)(guan)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)變(bian)化和影響。宏(hong)(hong)觀(guan)(guan)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)率(lv)(lv)(lv)（實(shi)體經濟(ji)(ji)部(bu)門杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)率(lv)(lv)(lv)）是居民、企業和政(zheng)府的(de)(de)(de)總債(zhai)務(wu)(wu)規模相對GDP的(de)(de)(de)比率(lv)(lv)(lv)，一般用(yong)來衡量一個經濟(ji)(ji)體的(de)(de)(de)金(jin)(jin)融穩定性，更高(gao)(gao)的(de)(de)(de)債(zhai)務(wu)(wu)水平(ping)(ping)意味(wei)著(zhu)每年(nian)(nian)全社會的(de)(de)(de)利息支付(fu)和本金(jin)(jin)償付(fu)的(de)(de)(de)壓力更大，一旦經濟(ji)(ji)增長(chang)出現波(bo)動，則容易引發(fa)債(zhai)務(wu)(wu)危機。從我國宏(hong)(hong)觀(guan)(guan)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)率(lv)(lv)(lv)的(de)(de)(de)變(bian)化來看，2009年(nian)(nian)是宏(hong)(hong)觀(guan)(guan)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)率(lv)(lv)(lv)上升(sheng)的(de)(de)(de)起點，當時(shi)的(de)(de)(de)水平(ping)(ping)在140%，到2017年(nian)(nian)達到240%的(de)(de)(de)水平(ping)(ping)，隨后(hou)2017-18年(nian)(nian)的(de)(de)(de)去杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)政(zheng)策下，杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)率(lv)(lv)(lv)水平(ping)(ping)整(zheng)體維持在240%水平(ping)(ping)，但隨著(zhu)2020年(nian)(nian)疫情爆發(fa)，宏(hong)(hong)觀(guan)(guan)政(zheng)策積極為(wei)實(shi)體經濟(ji)(ji)托底，債(zhai)務(wu)(wu)水平(ping)(ping)再次大幅度攀(pan)升(sheng)，推(tui)動宏(hong)(hong)觀(guan)(guan)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)率(lv)(lv)(lv)上升(sheng)至2020年(nian)(nian)末的(de)(de)(de)270%。高(gao)(gao)企的(de)(de)(de)宏(hong)(hong)觀(guan)(guan)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)率(lv)(lv)(lv)意味(wei)著(zhu)不(bu)斷(duan)累計的(de)(de)(de)系統性風(feng)險(xian)，從控風(feng)險(xian)的(de)(de)(de)角度，限制(zhi)了進(jin)一步舉債(zhai)推(tui)高(gao)(gao)經濟(ji)(ji)增長(chang)的(de)(de)(de)操作空(kong)間。2021年(nian)(nian)隨著(zhu)對經濟(ji)(ji)的(de)(de)(de)判斷(duan)轉為(wei)樂觀(guan)(guan)，上半年(nian)(nian)控制(zhi)杠(gang)(gang)(gang)桿(gan)率(lv)(lv)(lv)事(shi)實(shi)上成為(wei)宏(hong)(hong)觀(guan)(guan)政(zheng)策的(de)(de)(de)主基(ji)調。財政(zheng)政(zheng)策方(fang)(fang)面，地方(fang)(fang)債(zhai)務(wu)(wu)被嚴格(ge)限制(zhi)，地方(fang)(fang)發(fa)債(zhai)節奏顯著(zhu)放緩；貨幣政(zheng)策方(fang)(fang)面，整(zheng)體維持在中性觀(guan)(guan)望(wang)狀態；金(jin)(jin)融監(jian)管(guan)方(fang)(fang)面，銀(yin)行(xing)監(jian)管(guan)從嚴，銀(yin)保(bao)監(jian)對于銀(yin)行(xing)的(de)(de)(de)各項處罰頻(pin)繁。
數據(ju)來源：國家統計局（截止至2021年12月31日）
進(jin)入2022年，高企的(de)宏觀杠桿率仍是穩經(jing)濟政(zheng)(zheng)策中(zhong)不得不面對的(de)一(yi)個制約因(yin)素，在不進(jin)一(yi)步推(tui)高債務水平的(de)前提下，財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策可獲得赤字(zi)空間或與上年大體持平，貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策或更注重政(zheng)(zheng)策預(yu)期引(yin)導，而(er)非大開大合(he)的(de)操作方式。
8、2022年宏觀政策如何超預期？
中央經濟工作會議明確(que)提出經濟困難之一是預(yu)期弱，扭轉預(yu)期需要(yao)超(chao)預(yu)期的(de)(de)正面宏觀政策(ce)刺(ci)激，但高(gao)企的(de)(de)宏觀杠(gang)桿率留(liu)給超(chao)預(yu)期宏觀政策(ce)的(de)(de)空(kong)間非常(chang)有限，在(zai)這(zhe)樣的(de)(de)現實條件(jian)下，還有哪些地方(fang)可能出現超(chao)預(yu)期的(de)(de)政策(ce)刺(ci)激呢(ni)？結合前文的(de)(de)分析，我們認為下面這(zhe)些方(fang)面或(huo)有突破。
一方(fang)(fang)(fang)面(mian)是(shi)在(zai)杠(gang)桿(gan)率(lv)(lv)整體(ti)平穩的前提(ti)下(xia)，適當(dang)降低企(qi)業的杠(gang)桿(gan)率(lv)(lv)，增加政(zheng)府(fu)的杠(gang)桿(gan)率(lv)(lv)，特別是(shi)中央政(zheng)府(fu)的杠(gang)桿(gan)率(lv)(lv)，國際比較下(xia)，我國地方(fang)(fang)(fang)政(zheng)府(fu)的杠(gang)桿(gan)率(lv)(lv)偏高，但中央政(zheng)府(fu)的杠(gang)桿(gan)率(lv)(lv)一直維持在(zai)低水平，這(zhe)一特征提(ti)供(gong)了負債(zhai)調整的空間(jian)(jian)，在(zai)負債(zhai)成(cheng)本(ben)、債(zhai)務規模的風(feng)險系數、以及戰略性重(zhong)大項目融資方(fang)(fang)(fang)面(mian)都提(ti)供(gong)了一定的空間(jian)(jian)，這(zhe)部(bu)分安排會在(zai)2022年“兩會”期間(jian)(jian)獲得確認。
另一(yi)(yi)方(fang)(fang)面(mian)，央(yang)行(xing)有(you)望進一(yi)(yi)步推進利率(lv)市場化(hua)，同(tong)時(shi)進一(yi)(yi)步完善貨幣政(zheng)策(ce)(ce)措施(shi)向價(jia)格型工具轉變(bian)，通過適時(shi)的(de)降準(zhun)降息等舉措，既能引導預期，又能實(shi)(shi)現(xian)政(zheng)策(ce)(ce)工具之間(jian)的(de)合理替換，有(you)效控(kong)制政(zheng)策(ce)(ce)力(li)度，避免政(zheng)策(ce)(ce)的(de)負面(mian)效應。從2021年12月央(yang)行(xing)降低存款準(zhun)備金(jin)率(lv)0.5%的(de)操作(zuo)上(shang)，已經可以(yi)看到上(shang)述操作(zuo)風(feng)格，提(ti)前公布政(zheng)策(ce)(ce)調整方(fang)(fang)案，引導預期，同(tong)時(shi)用逆回(hui)購以(yi)及(ji)MLF等公開市場操作(zuo)，部分對沖降準(zhun)的(de)政(zheng)策(ce)(ce)效果，整體上(shang)實(shi)(shi)現(xian)對預期影響大于實(shi)(shi)際政(zheng)策(ce)(ce)力(li)度的(de)目的(de)。12月20日，對一(yi)(yi)年期LPR下調0.05%，亦是類(lei)似(si)的(de)政(zheng)策(ce)(ce)思路(lu)。預計2022年，這一(yi)(yi)風(feng)格將(jiang)延續。
此外，央行(xing)對實(shi)體經濟的支(zhi)持會更多體現在直(zhi)接針對性(xing)的定(ding)向措施，類似針對支(zhi)農(nong)、支(zhi)小(xiao)再(zai)貸款(kuan)利率(lv)的下調，涉農(nong)存款(kuan)準備金(jin)率(lv)的定(ding)向下調等(deng)非常有針對性(xing)的措施有望進(jin)一步延續。
最后，通過金(jin)(jin)融(rong)監(jian)管(guan)(guan)部門在(zai)監(jian)管(guan)(guan)手段(duan)上的(de)(de)差異性政策實現對特(te)定行(xing)業(ye)的(de)(de)融(rong)資支持也將是重要的(de)(de)補充手段(duan)，例如，金(jin)(jin)融(rong)機構小微(wei)貸款用途債券發行(xing)受到政策的(de)(de)扶持等。
資料來源：公開信息/九鞅投資整理
小結：機遇與風險
2022年經(jing)(jing)濟(ji)(ji)或(huo)在(zai)(zai)(zai)上(shang)半年觸底并(bing)出現(xian)小幅回(hui)升，但對短期(qi)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)的(de)(de)回(hui)升預期(qi)不宜過分樂觀，畢竟(jing)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)結構(gou)調整才是(shi)未來(lai)(lai)5-10年中國經(jing)(jing)濟(ji)(ji)的(de)(de)總基調，短期(qi)穩經(jing)(jing)濟(ji)(ji)是(shi)為(wei)了給經(jing)(jing)濟(ji)(ji)調整提供更有利的(de)(de)環境。在(zai)(zai)(zai)這樣的(de)(de)大背景下(xia)，我們(men)(men)認為(wei)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)整體的(de)(de)低景氣與(yu)局(ju)部的(de)(de)持續高景氣會是(shi)未來(lai)(lai)幾年的(de)(de)最(zui)重要經(jing)(jing)濟(ji)(ji)特征。我們(men)(men)對宏觀經(jing)(jing)濟(ji)(ji)的(de)(de)分析(xi)也需(xu)要同時(shi)兼(jian)顧總量(liang)與(yu)結構(gou)兩個維度。借一句(ju)股(gu)市的(de)(de)話來(lai)(lai)形容，宏觀經(jing)(jing)濟(ji)(ji)在(zai)(zai)(zai)調倉，借短期(qi)波段向上(shang)的(de)(de)機(ji)會，把趨勢(shi)向下(xia)的(de)(de)部分調出，同時(shi)增持趨勢(shi)向上(shang)的(de)(de)部分，千萬別把波段當作了趨勢(shi)。
2022年經(jing)濟的(de)不確定性(xing)主(zhu)要有兩方面，一是(shi)(shi)(shi)(shi)疫(yi)情(qing)(qing)變化對(dui)全(quan)球產業鏈的(de)影響，目前的(de)基本預測(ce)是(shi)(shi)(shi)(shi)以疫(yi)情(qing)(qing)的(de)發展與2021年類似為基礎(chu)的(de)，疫(yi)情(qing)(qing)在2022年突然消失或再次(ci)要求全(quan)面封(feng)鎖政(zheng)策(ce)都是(shi)(shi)(shi)(shi)經(jing)濟的(de)不確定因(yin)素；二是(shi)(shi)(shi)(shi)短期穩經(jing)濟目標與長期結(jie)構調(diao)整之間的(de)政(zheng)策(ce)平衡未(wei)能實現，給(gei)經(jing)濟帶來更大硬(ying)著陸風(feng)險。
（未完待續……1月10日，將發布第二篇，聚焦利率市場、政府和地方債，敬請繼續關注。）
出品方：21世紀經濟報道&九鞅科技
聯合研究組：肖婧，盧先兵，陸多為，李澤曼，張馨予，楊布澤，姜嘉韜，袁弘暘，楊志錦，唐曜華，李覽青
統 籌：何華，王芳艷，張啟瓏
特約專家：九鞅投資合伙人孫馳博士
數據支持：九鞅科技
設計師：林潢
