隨著(zhu)股權(quan)投資(zi)市場蓬勃發展，相關部門正日益重視私募股權(quan)份額轉讓的透明化(hua)與規范化(hua)。

近日，中國(guo)證監(jian)會批(pi)復同意(yi)在上海區域(yu)性股權市場(chang)開展私募股權和創(chuang)業投資份額轉讓試點。

在(zai)多位(wei) PE業內人士看來，此項試(shi)點不但將促進私募(mu)股權(quan)(quan)投資基金(jin)(jin)與(yu)區域(yu)性股權(quan)(quan)市場的(de)融合(he)發展，持續拓寬私募(mu)股權(quan)(quan)機構的(de)投資退出渠道，助力金(jin)(jin)融與(yu)產業資本循環暢通，更(geng)有助于推動私募(mu)股權(quan)(quan)基金(jin)(jin)份額(e)轉讓交易的(de)透明化與(yu)規范化。

“一直以來，國(guo)(guo)內私募(mu)股權基(ji)(ji)金(jin)份額(e)(e)轉(zhuan)讓以私下(xia)撮(cuo)合(he)交易(yi)為主，在定價、估值(zhi)、交易(yi)流程方面缺乏透明(ming)度與規范化，時常引發投資糾(jiu)紛。若(ruo)此項試(shi)點能推(tui)動(dong)私募(mu)股權基(ji)(ji)金(jin)份額(e)(e)轉(zhuan)讓交易(yi)所(suo)存在的(de)諸多信息不對稱問(wen)題，無(wu)疑將帶動(dong)國(guo)(guo)內私募(mu)股權基(ji)(ji)金(jin)份額(e)(e)轉(zhuan)讓市場的(de)良性發展。”一位(wei)國(guo)(guo)內PE機構(gou)合(he)伙(huo)人向(xiang)記者指(zhi)出(chu)。

據(ju)悉(xi)，上海區域性股(gu)權市場開(kai)展私募股(gu)權和創(chuang)業投資份(fen)額轉讓試點(dian)，也是相(xiang)關(guan)部門貫徹落實2021年7月《中共中央國(guo)務院關(guan)于(yu)支持浦東(dong)新區高水平改革開(kai)放打(da)造社會(hui)主義現代化建設引領區意見(jian)》（下稱(cheng)《意見(jian)》）的重要舉措。 

《意(yi)見》提出，在總結評估(gu)相(xiang)關試點經驗(yan)基礎上，適(shi)時研(yan)究(jiu)在浦東(dong)依(yi)法依(yi)規開設私募股(gu)(gu)權和創(chuang)業投(tou)資股(gu)(gu)權份額轉讓平臺(tai)，推動私募股(gu)(gu)權和創(chuang)業投(tou)資股(gu)(gu)權份額二級交(jiao)易市場(chang)發(fa)展。

值(zhi)得注意的是，上海區(qu)域性股(gu)(gu)權市場（業(ye)界普遍認為是上海股(gu)(gu)權托管交易中心(xin)）成為第二家私募(mu)股(gu)(gu)權和(he)創業(ye)投資(zi)份額轉讓(rang)(rang)平臺。去年，北京股(gu)(gu)權交易中心(xin)已率先獲批(pi)開展(zhan)股(gu)(gu)權投資(zi)和(he)創業(ye)投資(zi)份額轉讓(rang)(rang)試點。

一位上(shang)(shang)海(hai)股權(quan)(quan)托(tuo)管交易中心人士向記者透露，目前(qian)私募股權(quan)(quan)和創(chuang)業投資(zi)份額登記托(tuo)管業務正籌備上(shang)(shang)線(xian)，相關配套制度發(fa)布(bu)時間預計在(zai)上(shang)(shang)述業務上(shang)(shang)線(xian)前(qian)發(fa)布(bu)。此(ci)外，上(shang)(shang)海(hai)股權(quan)(quan)托(tuo)管交易中心將把(ba)好合格投資(zi)者準入關，嚴(yan)格落(luo)實(shi)日常監管和風(feng)險處置屬(shu)地責任。

在多(duo)位PE業(ye)內人士(shi)看來(lai)，私(si)募(mu)(mu)(mu)股(gu)權和創業(ye)投資(zi)份額轉(zhuan)讓試點持續拓展(zhan)，將對國內私(si)募(mu)(mu)(mu)股(gu)權二(er)級市(shi)場帶來(lai)三(san)大影(ying)響(xiang)：一是(shi)，越(yue)來(lai)越(yue)多(duo)交易由原先的(de)私(si)下撮合，轉(zhuan)向基于(yu)(yu)交易場所的(de)公開交易，令(ling)(ling)整個私(si)募(mu)(mu)(mu)股(gu)權基金份額轉(zhuan)讓操作(zuo)流程更加規范化(hua)與(yu)透明化(hua)；二(er)是(shi)，基金份額轉(zhuan)讓的(de)綜合交易成本(ben)趨降(jiang)，以往部分(fen)私(si)募(mu)(mu)(mu)股(gu)權基金為了賣出好價錢(qian)，刻意隱藏某些(xie)投資(zi)項目的(de)真實投資(zi)風險，導致潛在買家不得不花費大量精力(li)財力(li)開展(zhan)盡職(zhi)調查，令(ling)(ling)交易成本(ben)驟然上升(sheng)，不利于(yu)(yu)這個市(shi)場蓬勃發展(zhan)；三(san)是(shi)，越(yue)來(lai)越(yue)多(duo)私(si)募(mu)(mu)(mu)股(gu)權基金不再急于(yu)(yu)督促投資(zi)企(qi)業(ye)IPO/并購(gou)退出，令(ling)(ling)創投機構入股(gu)所造成的(de)“拔苗助長”效(xiao)應明顯(xian)降(jiang)低(di)，有(you)助于(yu)(yu)企(qi)業(ye)穩(wen)健發展(zhan)各項業(ye)務(wu)

“更重(zhong)要(yao)的是，隨著私(si)募股(gu)權(quan)基(ji)金份額轉讓規范化透明化，越來越多S基(ji)金將(jiang)持續興起，助力國內私(si)募股(gu)權(quan)二級市場更快發(fa)展。”上(shang)述國內PE機構合伙人(ren)指(zhi)出。

 破解私募股權基金份額轉讓信息不對稱難題

所謂私募(mu)(mu)股(gu)(gu)權(quan)基(ji)(ji)(ji)金(jin)份額轉讓，是(shi)(shi)私募(mu)(mu)股(gu)(gu)權(quan)基(ji)(ji)(ji)金(jin)的一(yi)(yi)種(zhong)退出(chu)(chu)方式。比較常見的兩大現(xian)象：一(yi)(yi)是(shi)(shi)，LP（基(ji)(ji)(ji)金(jin)出(chu)(chu)資(zi)人(ren)）因資(zi)金(jin)需求，不(bu)得(de)不(bu)中途拋售私募(mu)(mu)股(gu)(gu)權(quan)基(ji)(ji)(ji)金(jin)份額；二是(shi)(shi)，私募(mu)(mu)股(gu)(gu)權(quan)機構眼看基(ji)(ji)(ji)金(jin)到(dao)期清(qing)(qing)算(suan)，尚有一(yi)(yi)些(xie)投資(zi)項目(mu)未(wei)能實現(xian)退出(chu)(chu)，令他們不(bu)得(de)不(bu)轉讓基(ji)(ji)(ji)金(jin)份額變相實現(xian)項目(mu)退出(chu)(chu)，順利完成基(ji)(ji)(ji)金(jin)到(dao)期清(qing)(qing)算(suan)。

多(duo)位PE業內人士表示，隨著近年(nian)股(gu)權投資機構蓬(peng)勃發展，私募(mu)股(gu)權基金份額(e)轉讓日益火熱。

“時常聽(ting)說基金出(chu)(chu)資(zi)人(ren) LP要求轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)PE基金份(fen)額(e)，或(huo)者一(yi)些 PE機(ji)構因基金到期需拋售基金份(fen)額(e)（轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)所有未退出(chu)(chu)的(de)(de)項目）。”一(yi)位大型(xing)創投機(ji)構合伙(huo)人(ren)告(gao)訴記者。一(yi)直以(yi)來，國(guo)內私募基金份(fen)額(e)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)缺乏統一(yi)規范的(de)(de)公(gong)開操作平臺，主(zhu)要以(yi)私下撮(cuo)合交易(yi)為主(zhu)。

在(zai)他看來，這也造(zao)成不少交易痛點(dian)。

一是，定(ding)價(jia)(jia)問題(ti)，潛在買(mai)家往往抱(bao)著撿(jian)漏心態壓價(jia)(jia)投資(zi)，導(dao)致(zhi)很多手握優(you)(you)質(zhi)項目的PE基金不愿降價(jia)(jia)出售，導(dao)致(zhi)私募股權轉讓市(shi)場(chang)優(you)(you)質(zhi)資(zi)產(chan)減少，導(dao)致(zhi)市(shi)場(chang)交易活躍(yue)度(du)下降；

二是，誠信(xin)問題，在實際交易環節，部分PE基(ji)金(jin)為了(le)賣出好價錢，刻意隱(yin)瞞基(ji)金(jin)份額里(li)的某(mou)些(xie)項(xiang)(xiang)目(mu)投(tou)資(zi)風(feng)險（比(bi)如這些(xie)項(xiang)(xiang)目(mu)即將進入(ru)破產清(qing)算(suan)階段，但賣方仍(reng)將它們(men)包裝成優(you)質項(xiang)(xiang)目(mu)），令潛(qian)在買(mai)家(jia)(jia)不(bu)得不(bu)花費大(da)量精力(li)財(cai)力(li)開展盡職調查，有時買(mai)家(jia)(jia)還因信(xin)息(xi)不(bu)對(dui)稱等(deng)問題出現(xian)項(xiang)(xiang)目(mu)判斷失(shi)誤，無形間承擔額外的投(tou)資(zi)風(feng)險；

三是，交(jiao)易(yi)流(liu)程不(bu)透明不(bu)規范，由此引發不(bu)少法(fa)律風險(xian)與資產(chan)交(jiao)易(yi)矛盾。比如有些買家(jia)發現基金份額里的投資項目發展(zhan)狀況不(bu)如賣家(jia)所宣(xuan)傳般良(liang)好，要求賣家(jia)“補(bu)償”投資風險(xian)損(sun)失計提，但賣家(jia)往往以(yi)合同條款(kuan)未明確，交(jiao)易(yi)流(liu)程未涉及為由搪塞。

四是(shi)，對潛在買(mai)方而(er)言，私下(xia)撮合交易(yi)導(dao)致他們對項目的(de)選(xuan)擇面相當狹窄，有(you)時花(hua)同樣的(de)錢，卻錯失更(geng)好的(de)基金份額轉讓標的(de)。

記者多方(fang)了解到，近年不少地方(fang)政府(fu)也通過發起私(si)募股權(quan)基金份額轉讓基金，紛(fen)(fen)紛(fen)(fen)涉足私(si)募股權(quan)二級市(shi)場的建設運營。

“受(shou)制于地域等因素，多(duo)(duo)數(shu)地方性(xing)私(si)募(mu)股(gu)(gu)權基金二(er)級(ji)市(shi)場(chang)發展(zhan)狀(zhuang)況未必(bi)達到(dao)預期。”上述(shu)大型(xing)創(chuang)投機構合伙人向記(ji)者直言。畢(bi)竟(jing)，一個良好的私(si)募(mu)股(gu)(gu)權基金份額轉讓(rang)市(shi)場(chang)，需(xu)要強大的生態——除(chu)了(le)云集眾多(duo)(duo)眾多(duo)(duo)私(si)募(mu)基金賣方與(yu)不同類型(xing)買家，還需(xu)要匯(hui)聚眾多(duo)(duo)中介機構、投行(xing)、律所、會計(ji)師事務所、行(xing)業研(yan)究機構等，從(cong)而(er)對私(si)募(mu)股(gu)(gu)權基金份額轉讓(rang)的精準定價、估值判斷、法律風(feng)險隱患排除(chu)等方面提供專業服務。

在他看(kan)來，由于國(guo)內尚未實現私(si)募股權基(ji)(ji)金(jin)份額轉讓的完善生態，導致國(guo)內相(xiang)關產業發(fa)展不(bu)如歐洲成熟市(shi)場——相(xiang)比(bi)歐美(mei)成熟市(shi)場的PE二(er)級市(shi)場基(ji)(ji)金(jin)滲透(tou)率達到約8%，國(guo)內這個比(bi)例不(bu)到0.3%。

在多(duo)位PE業(ye)內人士看來，當前上海區域(yu)性股(gu)權市場獲批開展(zhan)私(si)募股(gu)權和創業(ye)投資份(fen)額轉讓(rang)試點，無疑將進一步推(tui)動私(si)募股(gu)權基金份(fen)額轉讓(rang)操(cao)作的規范化透明化進程。

前述上海(hai)股(gu)權(quan)托(tuo)管(guan)交易中(zhong)心(xin)人士透露，早在2014年，上海(hai)股(gu)權(quan)托(tuo)管(guan)交易中(zhong)心(xin)推出私(si)募股(gu)權(quan)投資基(ji)金(jin)份(fen)額(e)(e)報(bao)價(jia)系(xi)(xi)統(tong)，主要面向私(si)募股(gu)權(quan)投資基(ji)金(jin)的有(you)限合伙(huo)人（LP）。系(xi)(xi)統(tong)上線(xian)(xian)當日(ri)完(wan)成三筆PE基(ji)金(jin)份(fen)額(e)(e)轉讓交易。不過，這個私(si)募股(gu)權(quan)投資基(ji)金(jin)份(fen)額(e)(e)報(bao)價(jia)系(xi)(xi)統(tong)主要采取線(xian)(xian)上報(bao)價(jia)，具(ju)體(ti)份(fen)額(e)(e)轉讓交易仍以線(xian)(xian)下(xia)完(wan)成為主，即具(ju)體(ti)的轉讓條款設(she)定、定價(jia)估值判(pan)斷、配套法律財(cai)務(wu)中(zhong)介服務(wu)，均由(you)買賣(mai)雙(shuang)方自行完(wan)成。

“不排除此(ci)次私(si)募(mu)股權(quan)和創(chuang)業投資份(fen)額(e)(e)(e)(e)轉讓試點獲批，將推動整個PE基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)份(fen)額(e)(e)(e)(e)轉讓流(liu)程都在線上(shang)完(wan)成，從而引(yin)入相關中介機構(gou)共同參與(yu)(yu)提升交(jiao)易(yi)(yi)流(liu)程的規(gui)范(fan)化(hua)與(yu)(yu)透明化(hua)，打(da)造新(xin)的PE基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)份(fen)額(e)(e)(e)(e)轉讓生態。”他指出。此(ci)外(wai)，上(shang)海股權(quan)托管交(jiao)易(yi)(yi)中心是否會引(yin)入QFLP機構(gou)等(deng)境外(wai)投資機構(gou)參與(yu)(yu)私(si)募(mu)股權(quan)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)份(fen)額(e)(e)(e)(e)轉讓交(jiao)易(yi)(yi)，進一(yi)步盤活國內私(si)募(mu)股權(quan)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)份(fen)額(e)(e)(e)(e)轉讓市場(chang)交(jiao)易(yi)(yi)活躍(yue)度，尚需(xu)相關部門批復。

S基金的“新機遇”

記(ji)者多(duo)方了(le)解到，隨著相關部門積極推(tui)進私(si)募股權基(ji)金與創(chuang)業投資份額轉(zhuan)讓試點，S基(ji)金或迎來新的(de)蓬勃發展期。

所謂(wei)S基(ji)(ji)金(jin)(jin)（Secondary Fund），是專門從投資者收購PE基(ji)(ji)金(jin)(jin)份額、投資組合的產品，業(ye)界常常將(jiang)它稱之為“PE份額轉讓基(ji)(ji)金(jin)(jin)”。

今(jin)年以來，S基(ji)金發(fa)展(zhan)相當迅猛——不少PE基(ji)金紛(fen)紛(fen)發(fa)起接續(xu)基(ji)金、豐收基(ji)金等特定產品(pin)，參與(yu)PE基(ji)金份額轉讓交易；與(yu)此同時，隨著S基(ji)金競(jing)爭(zheng)趨于激烈，整個行業(ye)的競(jing)爭(zheng)比(bi)拼，從(cong)原先的對(dui)項目價(jia)值判(pan)斷(duan)，擴展(zhan)至(zhi)底層項目評估、交易方案設計(ji)、交易流程把控、P+S組合投資(zi)能力的多維度競(jing)爭(zheng)。

與此同時，今(jin)年以來(lai)S基(ji)(ji)金格外火熱(re)，也令(ling)(ling)他們感受到更高(gao)的競爭壓力(li)。比如多(duo)家S基(ji)(ji)金競爭一個PE基(ji)(ji)金份(fen)額，導致基(ji)(ji)金份(fen)額往往出現(xian)溢價交易，令(ling)(ling)S基(ji)(ji)金實際投資回報不(bu)但大幅縮水，還面臨不(bu)小(xiao)的投資損失風險。

“這(zhe)背后，是PE基(ji)金份額轉讓的信(xin)息不對稱問(wen)題一(yi)直沒能得到有效解決(jue)。”一(yi)位S基(ji)金負責人向記者透露，若一(yi)家(jia)私募股權基(ji)金轉讓份額吸(xi)引多家(jia)S基(ji)金競購(gou)，且各(ge)家(jia)S基(ji)金彼此(ci)不熟悉(xi)對方報價，很容易觸(chu)發收購(gou)價格持續上漲，令S基(ji)金承受較大(da)投資(zi)風險。

在他(ta)看(kan)來，這背后的(de)深層次原(yuan)因，是各家S基(ji)(ji)金所掌握的(de)投資項目(基(ji)(ji)金份額對應的(de)投資組合)發展狀況信息(xi)未必(bi)相同，導致S基(ji)(ji)金容易對同一(yi)個收(shou)購(gou)標的(de)產生較大的(de)定價分歧(qi)。

“因此，我們也希望市場能出現一個PE基金(jin)份額(e)(e)轉(zhuan)讓系(xi)統，讓S基金(jin)能看到基金(jin)份額(e)(e)對應投(tou)(tou)資項目的所有財務數(shu)據與發展信息，從而令彼此報價都設定在(zai)一個合(he)理(li)范疇(chou)，減(jian)少行(xing)業競(jing)爭所帶來的溢價收購(gou)投(tou)(tou)資風險。”他直言(yan)。

在(zai)多位S基金人士看來，一個規范化(hua)透明化(hua)的PE基金份(fen)額轉讓平臺，主要目的是提高撮(cuo)合交易(yi)效(xiao)率與降低買賣雙方信息不對稱(cheng)問(wen)題(ti)，S基金不應將它(ta)看成是抄底撿漏投資的新舞臺。

記者多(duo)方了(le)解到，歐(ou)美S基(ji)金(jin)的(de)(de)收(shou)益構成里，僅20%源(yuan)自(zi)資(zi)(zi)產(chan)收(shou)購過程的(de)(de)折扣，80%則(ze)來自(zi)投(tou)資(zi)(zi)項目(mu)本身(shen)業績(ji)成長所創(chuang)造(zao)的(de)(de)增值。因此，找到優質基(ji)金(jin)份(fen)額資(zi)(zi)產(chan)對S基(ji)金(jin)實(shi)現(xian)預期高回報的(de)(de)重要性，遠遠高于(yu)撿漏抄底與折扣比拼。

“縱觀歐(ou)美S基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)發展歷程，同樣(yang)存在優勝劣汰(tai)的(de)(de)過(guo)程。最終成為(wei)行業(ye)頭部S基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)往往具(ju)(ju)有四大(da)特點(dian)：一是(shi)，具(ju)(ju)有母基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)運營(ying)背景的(de)(de)GP發起；二是(shi)，與(yu)(yu)行業(ye)眾多知名PE機(ji)構管(guan)(guan)理(li)團隊保持(chi)良好的(de)(de)合(he)作(zuo)關系(xi)，形成穩固的(de)(de)GP-S基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)合(he)作(zuo)生(sheng)態；三是(shi)，具(ju)(ju)備專業(ye)獨(du)立(li)的(de)(de)投研(yan)能力，對基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)份(fen)額(e)擁有精準(zhun)估值(zhi)(zhi)判(pan)斷(duan)與(yu)(yu)項(xiang)目增(zeng)值(zhi)(zhi)服(fu)(fu)務(wu)實力；四是(shi)，投資策略能根(gen)據市場環境變(bian)化(hua)持(chi)續(xu)迭代升級(ji)，在DPI與(yu)(yu)投資回(hui)報之間實現最佳的(de)(de)平衡。”一位國內大(da)型PE基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)負(fu)責人(ren)向記者(zhe)指出。其中，能否充分憑借廣泛的(de)(de)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)管(guan)(guan)理(li)人(ren)（GP）資源與(yu)(yu)PE份(fen)額(e)轉(zhuan)讓生(sheng)態，全面(mian)落(luo)實基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)份(fen)額(e)精準(zhun)估值(zhi)(zhi)定價與(yu)(yu)項(xiang)目投后(hou)增(zeng)值(zhi)(zhi)服(fu)(fu)務(wu)，是(shi)他們(men)創造可觀回(hui)報并成長為(wei)全球頂尖S基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)最大(da)法寶。