21資本-聯儲并購研究中心研究員 楊坪 編輯 李新江

業績承(cheng)諾一(yi)度被作為A股頗具特色的制度安排，受到(dao)并購市場(chang)熱捧。

溯源業績承(cheng)諾機制，其(qi)設計的初衷是基于信(xin)息不對(dui)稱(cheng)的情況下，為防范(fan)逆向選擇風險，結(jie)合標的未來盈(ying)利預測對(dui)資產出(chu)讓方的補償義務進行明確。

經過多(duo)年(nian)實踐，部分“業(ye)(ye)績承諾”案例(li)成(cheng)為部分并購(gou)重(zhong)組案例(li)中難以言喻的(de)“傷疤”，不僅牽絆上市公司與子公司的(de)正常整合，高(gao)額的(de)業(ye)(ye)績承諾甚至直接催生(sheng)了高(gao)價并購(gou)以及巨(ju)額商譽(yu)風險(xian)。

近年(nian)來(lai)在監管層嚴厲(li)打擊(ji)下，并購(gou)市(shi)場逐(zhu)漸回歸(gui)理(li)性，重組“爆雷(lei)”、巨額商譽減值等現象較往年(nian)已明顯下降，但(dan)關于“業(ye)績承諾”的爭議之聲卻不曾消退。

一方(fang)面，虛(xu)高的(de)(de)業績(ji)承諾頻繁將(jiang)上市公司陷入高溢價收購陷阱，三年對賭(du)期結束(shu)后，標的(de)(de)資產利潤(run)下(xia)滑引發(fa)商譽減值的(de)(de)行為頻繁在資本市場上演；另一方(fang)面，業績(ji)對賭(du)引發(fa)的(de)(de)“整合難”、“履(lv)約難”等(deng)問題也(ye)讓上市公司及中小股(gu)東叫苦不(bu)迭。

不以凈利潤為主要考慮的非業績對賭的收購，逐(zhu)漸成(cheng)為越來越多上(shang)市公司的“訴求”。

業績承(cheng)諾是(shi)否是(shi)一顆有效的“放心(xin)丸”？

如果沒有業(ye)績(ji)對賭，又(you)該如何約束上市公(gong)司的非理性(xing)并購(gou)行為？

21世紀資本研究院-聯儲證券并購研究中心（下稱：21資本-聯儲并購研究中心）基于此背景發布《中國資本市場業績承諾研究報告書》，即為了回答“業績承諾是否是重組的靈丹妙藥，如何提升并購效率和并購質量”這一問題。

通過(guo)我(wo)們的(de)研(yan)究分析發現，國內上(shang)市公司并購過(guo)程普(pu)遍(bian)存在的(de)三(san)年(nian)業績對賭已經從“保險繩(sheng)”演變為(wei)“奪命繩(sheng)”，大大超出(chu)了原(yuan)來制度設計(ji)時的(de)預期。

為了能夠(gou)讓上市公司在(zai)放(fang)松業績對(dui)賭(du)依賴的(de)情況下同時保(bao)護中小(xiao)投資(zi)者的(de)利(li)益，21世(shi)紀資(zi)本研究(jiu)院設置《》。

本(ben)問卷期待市場(chang)參與(yu)者(zhe)各(ge)抒己見，為上(shang)(shang)市公司并購重組制(zhi)度(du)設(she)計(ji)建(jian)言獻策，暢談各(ge)市場(chang)參與(yu)者(zhe)對于“業(ye)績(ji)承諾”的理解與(yu)建(jian)議；上(shang)(shang)市公司董(dong)監高亦可通過文后(hou)聯系(xi)方式，參與(yu)課題組相關(guan)話(hua)題對話(hua)研(yan)討(tao)。

業績承(cheng)諾實踐解(jie)析

“保險繩”為(wei)何頻變“奪命繩”？

國內資(zi)本(ben)市場上，業績(ji)承諾作為并購重(zhong)(zhong)組中的一(yi)項配套制度安排，與并購重(zhong)(zhong)組相伴相生，如影隨形(xing)。

根據目前的(de)監管要求，采(cai)用收(shou)益(yi)法等(deng)基于未來收(shou)益(yi)預期方(fang)式對重組(zu)標的(de)進行估值(zhi)的(de)，交(jiao)易雙方(fang)應就重組(zu)實(shi)(shi)施后三年內標的(de)資產實(shi)(shi)際盈(ying)利數不(bu)足預測數的(de)情況簽訂補償協議，但上市公(gong)司向控股(gu)股(gu)東、實(shi)(shi)際控制人外(wai)等(deng)購買(mai)資產且(qie)未導致控制權變更的(de)，不(bu)做強制要求。

但實踐中(zhong)，為了(le)覆蓋標的(de)資(zi)產的(de)高(gao)估值、高(gao)定(ding)價，規(gui)避經營(ying)風險(xian)，降(jiang)低信息不對稱可(ke)能(neng)造成(cheng)的(de)損失，絕大多(duo)數重組雙方均自主協(xie)商約定(ding)了(le)業績承諾及補償條款。

從商業實質來看(kan)，業績承諾(nuo)相關(guan)補償協議(yi)是典型(xing)的(de)(de)(de)民事合同，是上市公(gong)司和交易對(dui)手(shou)方(fang)就交易標(biao)的(de)(de)(de)業績履行達成的(de)(de)(de)具有法定(ding)效力的(de)(de)(de)約定(ding)，明確了交易對(dui)手(shou)方(fang)對(dui)其出售標(biao)的(de)(de)(de)的(de)(de)(de)業績應具有一定(ding)的(de)(de)(de)承諾(nuo)義務，保護了上市公(gong)司和投(tou)資者(zhe)權益，總體而言具有積極(ji)意(yi)義。

不(bu)過，由于標的估值(zhi)往往取決(jue)于未來增(zeng)長預期，而(er)高(gao)額業(ye)(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)一般又會(hui)提升市(shi)場對(dui)高(gao)增(zeng)長的預期，這使得(de)標的估值(zhi)與業(ye)(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)高(gao)度(du)掛(gua)鉤，高(gao)額業(ye)(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)演化為高(gao)溢價(jia)的助推(tui)器。與此同時，高(gao)額業(ye)(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)還會(hui)對(dui)上市(shi)公(gong)司股價(jia)存在(zai)一定的刺激(ji)作用，也進一步促進了各方推(tui)高(gao)業(ye)(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)的動機。

這(zhe)看似(si)“共贏”的安排，恰(qia)恰(qia)為并(bing)購(gou)重組后續的業(ye)績實現和(he)整(zheng)合問題埋(mai)下了隱患(huan)，能否起到(dao)并(bing)購(gou)“保險(xian)繩”這(zhe)一作用被打出了一個大大的問號。

后遺癥一：

業績斷層情況突出

回望過(guo)往的(de)并購重組市(shi)場，在(zai)經歷(li)了2014年(nian)至2016年(nian)的(de)狂熱后(hou)，2017年(nian)、2018年(nian)達(da)到對(dui)賭期(qi)滿的(de)高峰(feng)(feng)，這(zhe)也(ye)是(shi)A股上(shang)市(shi)公(gong)司(si)商譽減值(zhi)風險聚集的(de)高峰(feng)(feng)，統計這(zhe)兩年(nian)的(de)業(ye)績(ji)承諾實現情(qing)況具(ju)備(bei)樣本數量相對(dui)充足的(de)基(ji)本要素(su)，更具(ju)典型意義。

因此，為了(le)更清晰地觀察業績承諾的(de)(de)含金量，我(wo)們將2017年(nian)、2018年(nian)的(de)(de)業績承諾完成情(qing)況以及(ji)2017年(nian)對賭期滿后(hou)首年(nian)（即(ji)2018年(nian)）凈利潤的(de)(de)變動情(qing)況，作為本次(ci)報告研(yan)究“業績承諾”風險(xian)的(de)(de)主要(yao)年(nian)份。

經統(tong)計，2017年(nian)、2018年(nian)業(ye)績(ji)(ji)承諾期滿的并(bing)購(gou)涉(she)及上(shang)市(shi)(shi)公司分(fen)別為(wei)(wei)253家次、262家次（其(qi)中(zhong)有5家上(shang)市(shi)(shi)公司未(wei)披露(lu)年(nian)報、被出具(ju)非標(biao)或者將并(bing)購(gou)標(biao)的剝離，不(bu)能確定業(ye)績(ji)(ji)承諾是否完(wan)成），業(ye)績(ji)(ji)承諾期間合(he)計承諾金額1364億元(yuan)和1824.4億元(yuan)。其(qi)中(zhong)未(wei)達業(ye)績(ji)(ji)承諾的上(shang)市(shi)(shi)公司分(fen)別為(wei)(wei)78家次（占比30.8%）、87家次（占比33.2%），未(wei)達標(biao)率尚在可接受(shou)區間。

這些業績承諾(nuo)不達(da)標(biao)較(jiao)嚴重的(de)并購標(biao)的(de)多處于(yu)新興行業和輕資產行業，這也是過(guo)去(qu)幾年上市公司十分偏愛的(de)兩類資產，不惜支付高(gao)溢價去(qu)競逐熱門標(biao)的(de)，而且(qie)普(pu)遍(bian)屬于(yu)跨界收購。

值得一提的是，除了有三成大(da)型并購業(ye)績(ji)承諾不達標外，部分在對賭期(qi)完成承諾的企業(ye)，在承諾期(qi)滿的首年業(ye)績(ji)“斷層”現象也非常(chang)嚴重。

經統計，2017年(nian)業(ye)績承諾(nuo)期滿且2018年(nian)報披露并購標的(de)凈利潤(run)的(de)上市公司(si)有(you)224家(jia)(jia)次，其中2018年(nian)凈利潤(run)出(chu)現下滑(hua)的(de)有(you)167家(jia)(jia)次，占比(bi)約75%。進一(yi)步分析發(fa)現，有(you)119家(jia)(jia)次上市公司(si)承諾(nuo)期滿首(shou)年(nian)凈利潤(run)出(chu)現超30%的(de)下滑(hua)，占比(bi)為53%。

部分并(bing)購標的(de)(de)業(ye)績出現了斷崖式滑(hua)坡，下(xia)滑(hua)幅度超100%的(de)(de)多達44家次，而(er)有些并(bing)購標的(de)(de)出現了較為嚴重(zhong)的(de)(de)財(cai)務(wu)、債務(wu)、內部控制等問題(ti)，且有些并(bing)購標的(de)(de)被上市公司宣告無法控制，顯示后(hou)期整合徹底失敗。

近年來，得益(yi)于證監會(hui)多次就(jiu)從嚴監管“高(gao)估值(zhi)、高(gao)商(shang)譽、高(gao)業(ye)績承諾方案”重組出臺或修改(gai)相關規則。交(jiao)易所(suo)也(ye)以(yi)信息披露為抓手，督促上(shang)市(shi)公(gong)司及交(jiao)易對(dui)方充分披露重組方案估值(zhi)的合(he)理性、業(ye)績承諾的可實現(xian)性和商(shang)譽確認(ren)金額(e)的具體依據(ju)，引導上(shang)市(shi)公(gong)司將(jiang)優質企業(ye)以(yi)合(he)理估值(zhi)裝(zhuang)入公(gong)司，“三高(gao)”并購在A股(gu)市(shi)場有所(suo)緩解。

不過，21資(zi)(zi)本-聯儲并購研究(jiu)中心提醒上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)司對(dui)新興行業類并購需謹(jin)慎對(dui)待，做充分前期盡調工(gong)作(zuo)，切(qie)勿(wu)低估(gu)后期的(de)整合難度(du)，實際(ji)上(shang)(shang)市(shi)場上(shang)(shang)已有(you)多(duo)起并購標(biao)的(de)失控案例發生，部分標(biao)的(de)宣告(gao)破(po)產(chan)(chan)或(huo)被上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)司剝離。當然，如果上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)司希望通(tong)過并購熱門(men)標(biao)的(de)提高股(gu)價也(ye)請三思而后行，實際(ji)上(shang)(shang)近兩年除非是特別(bie)優質的(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)對(dui)股(gu)價有(you)益，一般的(de)資(zi)(zi)產(chan)(chan)并購對(dui)股(gu)價影響的(de)正作(zuo)用已快速削弱，甚至有(you)些(xie)重(zhong)組復牌后股(gu)價遭遇連續下跌(die)或(huo)者跌(die)停。

后遺癥二：

“空頭支票”頻出

除了“業績”能(neng)否達(da)標(biao)以(yi)及(ji)是否“精(jing)準達(da)標(biao)”等爭議外，在“承諾”方面，履約(yue)問題也成(cheng)為諸多(duo)“并購(gou)重(zhong)組(zu)”另(ling)一大患。

隨著(zhu)業(ye)績承諾時間到(dao)期(qi)，業(ye)績補償(chang)執(zhi)行中也困難重(zhong)重(zhong)。

因股(gu)(gu)(gu)份鎖(suo)定期（常(chang)見為每隔一年(nian)解(jie)禁一次，特殊情況(kuang)三年(nian)）一般短于業績承(cheng)諾期（常(chang)見情況(kuang)為3年(nian)，部分會有延(yan)長），在執行時(shi)會出(chu)現大股(gu)(gu)(gu)東手中可(ke)用(yong)以(yi)補償的(de)股(gu)(gu)(gu)份數量(liang)不足的(de)情況(kuang)，而且，即便(bian)是鎖(suo)定期的(de)限售股(gu)(gu)(gu)，也可(ke)以(yi)辦理場(chang)外質押登記，因此也會阻(zu)礙股(gu)(gu)(gu)東履行承(cheng)諾。

比如，聚(ju)力(li)文(wen)化收購美生元、天神(shen)娛樂收購幻想悅游等(deng)案例中，都曾(ceng)出現股份(fen)鎖定期(qi)與業績承諾期(qi)不匹配(pei)，交易對方(fang)持有股份(fen)被(bei)質押或凍(dong)結等(deng)因素，導致(zhi)承諾無(wu)法履行的情況。

在21資(zi)本-聯(lian)儲并(bing)購研究(jiu)中心(xin)的(de)梳理過(guo)程(cheng)中，業績承(cheng)諾方(fang)不(bu)認可標(biao)的(de)資(zi)產(chan)審計結果，是補償(chang)難履(lv)行最(zui)常見的(de)原因。

如在*ST天潤收購(gou)點點樂股權的(de)案例(li)中，會計(ji)師認(ren)為點點樂2017年(nian)凈利潤2,700萬元，低于承諾數10,150萬元，但交(jiao)易對方不認(ren)可會計(ji)師的(de)審(shen)計(ji)結果(guo)，提(ti)出部分交(jiao)易應當(dang)確認(ren)收入，拒絕履行補償(chang)義務。

此外，會計(ji)師之間的(de)意見(jian)(jian)分歧(qi)也(ye)可能導致履約困難(nan)。如皖通(tong)科技收購賽英科技股權案例中，前(qian)任(ren)會計(ji)師核查(cha)認(ren)為(wei)標(biao)的(de)資產業績完(wan)成率(lv)為(wei)101.43%，一年后，后任(ren)會計(ji)師卻認(ren)為(wei)標(biao)的(de)資產部分收入(ru)不(bu)滿足確認(ren)條件，業績完(wan)成率(lv)僅(jin)為(wei)84.90%。補償方堅持認(ren)同前(qian)任(ren)會計(ji)師意見(jian)(jian)，截至目前(qian)尚未(wei)履行(xing)補償義務。

更有甚者，標(biao)的資(zi)產自身存在問題，亦是(shi)影響承(cheng)諾履(lv)行的重(zhong)要因素(su)。通常情(qing)況下，為(wei)保證標(biao)的資(zi)產經(jing)營連貫性(xing)，承(cheng)諾期內上市公司參與(yu)經(jing)營管理的程度較低，甚至是(shi)“只(zhi)并表，不(bu)管理”。但這(zhe)極易引發標(biao)的資(zi)產整合不(bu)到(dao)位(wei)，嚴重(zhong)的發展為(wei)標(biao)的失控。

如在田(tian)中(zhong)精機收(shou)購遠(yuan)(yuan)洋(yang)翔瑞(rui)一案中(zhong)，公(gong)司在收(shou)購后未調整遠(yuan)(yuan)洋(yang)翔瑞(rui)的(de)主要管(guan)理(li)人(ren)員。承諾期滿后，公(gong)司向遠(yuan)(yuan)洋(yang)翔瑞(rui)派出工作組(zu)受到阻撓，會計(ji)師亦無法(fa)進場審計(ji)，相(xiang)應的(de)補償(chang)也遙遙無期。截至目前，遠(yuan)(yuan)洋(yang)翔瑞(rui)已破(po)產(chan)清算，業績補償(chang)仍(reng)未履(lv)行(xing)。

更有(you)甚者，個別公司罔(wang)顧道德約(yue)束，突破法(fa)律底線，借(jie)交(jiao)易(yi)之(zhi)(zhi)名行詐騙(pian)(pian)之(zhi)(zhi)實。在(zai)寧波東力案中，為(wei)解(jie)決資金鏈斷裂問(wen)題，李文國通過(guo)虛假交(jiao)易(yi)“美化”年(nian)富供應(ying)鏈經營業(ye)績，隨后以(yi)21.6億(yi)的價格賣給(gei)寧波東力，評估增值率達(da)7倍。之(zhi)(zhi)后，造假事宜敗露，李文國因犯合同(tong)詐騙(pian)(pian)罪被(bei)(bei)判處無(wu)期徒刑。但(dan)由于業(ye)績補償協議(yi)違(wei)反《合同(tong)法(fa)》規(gui)定(ding)，被(bei)(bei)認(ren)定(ding)為(wei)無(wu)效合同(tong)，業(ye)績補償也因此(ci)失(shi)去(qu)效力。

此外，在具體的操作層面，還有不(bu)少(shao)并購標的股東還以經營活動受到影(ying)響等原因主張拒(ju)(ju)絕承(cheng)擔業(ye)績下降風(feng)險，甚至在法院判決后仍拒(ju)(ju)不(bu)履行承(cheng)諾，釀成(cheng)道德(de)風(feng)險。

后遺癥三：

加大整合難度

前文提到，實踐中標的(de)資產的(de)整合與否，會增加業績承諾履行的(de)風險。

部(bu)分上(shang)市公司(si)設(she)置三年期(qi)的(de)業績對賭，往(wang)往(wang)會阻礙到標的(de)資產與(yu)上(shang)市公司(si)之(zhi)間的(de)整合。

“在上一輪(lun)并(bing)購(gou)(gou)牛(niu)市中流行的財務性并(bing)購(gou)(gou)邏(luo)(luo)輯下，因為三(san)年對賭期的安(an)排，根(gen)本無法(fa)對并(bing)購(gou)(gou)標的進行整合，賣方的邏(luo)(luo)輯也很有說(shuo)服力：只有標的繼(ji)續在自身掌控之下，其(qi)才能(neng)對業績負責和承諾。”文藝(yi)馥欣創(chuang)始人阮超指出。

在這種情(qing)況下，作為買方的(de)上(shang)市(shi)公司(si)在并(bing)購(gou)(gou)(gou)前盡(jin)職調查以及(ji)(ji)設計(ji)方案的(de)核(he)心出(chu)發點只是(shi)確保標的(de)業(ye)績真實性以及(ji)(ji)運營規范能夠(gou)通過監管部門(men)的(de)審核(he)，而對于并(bing)購(gou)(gou)(gou)標的(de)是(shi)否符合(he)上(shang)市(shi)公司(si)的(de)長期發展戰略以及(ji)(ji)并(bing)購(gou)(gou)(gou)后(hou)如(ru)何整合(he)幾乎(hu)不(bu)做考慮。

但(dan)這樣一來(lai)，上市公司(si)雖然已經成為標的(de)公司(si)法律意義(yi)上的(de)控股股東(dong)，但(dan)基本上都是名義(yi)股東(dong)。等到業績對賭期結束，上市公司(si)開始實(shi)質性接管標的(de)公司(si)時往往發(fa)現此時已經“面目(mu)全非(fei)”。

應(ying)收賬款堆(dui)積如山、管(guan)理層(ceng)人(ren)心思動等(deng)行為頻出，此時業績承諾人(ren)持有的(de)上(shang)市公司股票大都(dou)已經減持完畢(bi)，對于(yu)(yu)上(shang)市公司的(de)接管(guan)往往敢于(yu)(yu)表現出強硬(ying)態度，這(zhe)樣(yang)就很容易導致標的(de)公司在業績承諾期(qi)滿以后出現斷(duan)崖式下跌、甚(shen)至人(ren)去樓空。

事實(shi)上，近年來(lai)大多數子公司“失(shi)(shi)控”案(an)例中，多源于整合不利。根據21資本-聯(lian)儲并購研究中心梳(shu)理，近年A股市場并購標的(de)失(shi)(shi)控案(an)例，多集中在文化傳媒、醫(yi)藥、游戲等行(xing)業(ye)，且大多涉(she)及跨行(xing)業(ye)并購，業(ye)績承諾金額往往是上市公司當年凈利潤的(de)數倍。

究其原因，追求“靚麗”的高估值、盲目跨(kua)界并購、高業績承諾資產等風險(xian)因素恐怕(pa)難(nan)咎(jiu)其責。

部分上市公司原主營業務為傳統制造業，跟風收購游戲、影視、傳媒等熱點行業標的，但由于缺乏相關行(xing)業(ye)運營經(jing)驗，在(zai)短時(shi)間(jian)內(nei)對(dui)標的(de)(de)公司進行(xing)有效 “掌(zhang)控”已是十分吃力，而高額業(ye)績承諾更是在(zai)無(wu)形(xing)中(zhong)對(dui)標的(de)(de)公司原有股東方(fang)和(he)管理層等套上(shang)了重重的(de)(de)枷鎖，大大降低了交易雙方(fang)整合(he)的(de)(de)意愿，“失控”先兆逐漸顯現。

一(yi)些交易對手方(fang)通(tong)常會以(yi)完成業績(ji)承(cheng)諾為由，要求上(shang)市公(gong)司(si)允許標(biao)(biao)的(de)在承(cheng)諾期內(nei)獨(du)立(li)運(yun)營，而部分(fen)上(shang)市公(gong)司(si)也更(geng)傾向強(qiang)勢介入標(biao)(biao)的(de)經營、早日“接(jie)管”，這些因素的(de)疊(die)加更(geng)容易引致標(biao)(biao)的(de)失控和(he)補償糾紛(fen)。

“放棄”業績承諾初探：

利潤“對賭”并非(fei)非(fei)不可或缺

隨(sui)著(zhu)“業績(ji)承諾”引發(fa)(fa)的(de)負面影響逐(zhu)漸發(fa)(fa)酵(jiao)，越來越多(duo)的(de)上市公(gong)司開始基于自身的(de)長期(qi)發(fa)(fa)展戰(zhan)略以及并購后如何(he)整(zheng)合(he)作為并購的(de)出發(fa)(fa)點。

這(zhe)一現象最重要(yao)的標志，就是(shi)在并(bing)購方案(an)中不再要(yao)求賣方進行業績(ji)對賭。

根(gen)據(ju)文藝馥欣資本(ben)顧問提(ti)供的數據(ju)以(yi)及(ji)21世(shi)紀資本(ben)研究院根(gen)據(ju)wind數據(ju)不完全(quan)統計發現，2020年以(yi)來，截至2021年6月，A股市場出爐171單重(zhong)大資產重(zhong)組（發行股份(fen)購(gou)買資產）中，剔除屬于(yu)向大股東買資產等(deng)強(qiang)制(zhi)設(she)置(zhi)業績(ji)對賭(du)(du)的交易，有超(chao)過42單交易并未設(she)置(zhi)業績(ji)對賭(du)(du)條款，占(zhan)比超(chao)過20%。

綜合來看(kan)，未設業績對(dui)賭條款的并購(gou)項目(mu)中，有(you)20單屬(shu)于(yu)上市公司購(gou)買控股子(zi)公司的少數股權(quan)，有(you)10單標(biao)的資產(chan)采用資產(chan)基礎法估值，這兩類(lei)都屬(shu)于(yu)無須業績對(dui)賭的情(qing)形(xing)。

根據重組管理辦(ban)法第三十五條規定(ding)，上市(shi)公(gong)司向(xiang)控股(gu)(gu)股(gu)(gu)東(dong)、實際(ji)控制人或者其控制的(de)關(guan)聯(lian)人之外的(de)特定(ding)對(dui)象(xiang)購買資產且(qie)未導(dao)致控制權發生變更的(de)，可(ke)以(yi)不設置(zhi)業績(ji)補償安(an)排(pai)，上市(shi)公(gong)司與交易對(dui)方可(ke)以(yi)根據市(shi)場化(hua)原則，自(zi)主協商是否(fou)采取(qu)業績(ji)補償和每股(gu)(gu)收(shou)益填補措施及相(xiang)關(guan)具(ju)體安(an)排(pai)。

四十余個項目中，還有3家為換股吸收合并，2家暫未確定(ding)評估方(fang)式。

此外，還是多家上市公(gong)司向無關聯第三方(fang)收(shou)購資產的案例，通過市場化談判方(fang)式(shi)，這(zhe)些企業(ye)也均未設置業(ye)績對賭，但最終(zhong)重組方(fang)案也順利完(wan)成，較典型的如振華股份(fen)、新(xin)乳業(ye)、文燦股份(fen)、愛(ai)爾眼科(ke)等公(gong)司。

今年(nian)1月完成收(shou)(shou)購資產過戶(hu)的(de)振華股份(fen)，其4.39億元收(shou)(shou)購民豐化(hua)(hua)學(xue)100%股權一案采用的(de)是收(shou)(shou)益(yi)法評估(gu)，增值率78.27% ，但(dan)由于本(ben)次交易(yi)屬于市場化(hua)(hua)的(de)并購行為(wei)，交易(yi)雙方基于市場化(hua)(hua)商業(ye)談判而未設置(zhi)業(ye)績補償。振華股份(fen)認為(wei)該安(an)排(pai)符合(he)行業(ye)慣(guan)例(li)及相關(guan)法律、法規的(de)規定，并且(qie)也獲(huo)得了監(jian)管層(ceng)和市場投資者的(de)認可。

新乳業在作價17.11億(yi)元收購寰美乳業100%股權的收購方(fang)案(an)中，評(ping)估增值率為348.18%，同(tong)樣未設(she)業績承(cheng)諾，最終該重組(zu)最終還是在2020年8月順利完成。

新(xin)乳業(ye)(ye)認為，本(ben)次交(jiao)易未設置(zhi)業(ye)(ye)績承諾和對(dui)(dui)資(zi)(zi)產減(jian)值安排(pai)補償措(cuo)施，符合(he)(he)重組(zu)辦法相關規定。此(ci)舉是(shi)為促使(shi)標的(de)公(gong)司(si)管理層聚焦于更長遠發展，避免相對(dui)(dui)短視的(de)決策行(xing)為。另外本(ben)次交(jiao)易系(xi)同行(xing)業(ye)(ye)間產業(ye)(ye)并購，上市(shi)公(gong)司(si)有能力有經驗對(dui)(dui)標的(de)資(zi)(zi)產進行(xing)有效整(zheng)合(he)(he)。

不過，也有企業的“不對(dui)賭收購”最終折(zhe)戟。

如2020年5月，東土科技擬出(chu)價16.13億元收購(gou)佰能(neng)電氣(qi)100%股權，同(tong)時募集(ji)配套資(zi)金不超(chao)過11億元。本次交(jiao)易中，交(jiao)易對(dui)手方并未作出(chu)業績(ji)補償承諾，但(dan)最終(zhong)因(yin)受到疫情及國內外經濟形勢變化(hua)等(deng)影響，此(ci)次重組最終(zhong)折(zhe)戟。

值(zhi)得一提的是，除(chu)了不設置對(dui)賭(du)機制(zhi)外，也有越來(lai)越多上市(shi)公司開(kai)始(shi)呼(hu)吁更(geng)為靈活的“對(dui)賭(du)方式”。

另據(ju)文藝(yi)馥(fu)欣(xin)統計，除向大股東(dong)購買資產的以外，設(she)有業績對(dui)賭條款的并(bing)購交易中(zhong)，至(zhi)少(shao)有15單(dan)采用了(le)比強(qiang)制對(dui)賭公式(shi)更為寬(kuan)松(song)的非標準對(dui)賭公式(shi)。

如早年間，匯川技術收購貝思特一(yi)案中(zhong)，雖然評估增值率(lv)高達433.94%，但雙方設置(zhi)的對賭條款卻并未(wei)涉及到凈利潤(run)等(deng)核心業(ye)(ye)績指標(biao)，而(er)是將(jiang)跨國(guo)企(qi)業(ye)(ye)業(ye)(ye)務(wu)與(yu)海外業(ye)(ye)務(wu)累計(ji)毛利潤(run)、大配套中(zhong)心、核心人員離職率(lv)作為考核指標(biao)。.

完善并購重組“保險繩”建議：

完善制度增強市場約束力

歸(gui)根結底，“業績承(cheng)(cheng)諾(nuo)(nuo)”作(zuo)為(wei)(wei)提高并(bing)(bing)購(gou)(gou)重組(zu)效率和資源配置效果的重要工具，在市場發展的過程中扮演了一定的積極(ji)作(zuo)用，但上市公司的并(bing)(bing)購(gou)(gou)重組(zu)活動本是(shi)市場參(can)與(yu)者自主決策的行為(wei)(wei)：“業績承(cheng)(cheng)諾(nuo)(nuo)”并(bing)(bing)非萬(wan)能藥，市場也(ye)須警惕“業績對賭”帶(dai)來的諸多(duo)負(fu)面影(ying)響，淡化并(bing)(bing)購(gou)(gou)過程中的業績承(cheng)(cheng)諾(nuo)(nuo)導向。

基于凈化資(zi)本(ben)市(shi)場生態，引導(dao)并購活動(dong)回歸理性與(yu)本(ben)源，21資(zi)本(ben)研究院聯(lian)合聯(lian)儲證(zheng)券(quan)提出三(san)點建議，讓(rang)上市(shi)公司在放松業績(ji)對賭依賴的情(qing)況(kuang)下同時保(bao)護(hu)中小投資(zi)者的利益(yi)。

一.強化關聯方注入資產的業績承諾履約及監管，對市場化交易不強制要求業績承諾

在市場機制(zhi)(zhi)尚不完善的(de)(de)情(qing)況下，監管層對并購重(zhong)組活(huo)動的(de)(de)有效(xiao)監督和(he)約束仍然是(shi)必要的(de)(de)，尤其是(shi)對涉及到關聯交易(yi)的(de)(de)非理性(xing)、跨界重(zhong)組，以及嚴重(zhong)偏離市場邏輯和(he)規(gui)律的(de)(de)高估(gu)值等問題，監管層須保(bao)持從嚴監管力(li)度，并且(qie)引導交易(yi)各方(fang)(fang)制(zhi)(zhi)定切實(shi)可行的(de)(de)業(ye)績承諾方(fang)(fang)案，明確業(ye)績承諾方(fang)(fang)應該保(bao)證對價股份優先用于履行業(ye)績補(bu)償(chang)承諾等。

此(ci)舉有利于提前(qian)防范化(hua)(hua)解造成標(biao)的(de)“失控”的(de)主要風險因素(su)，也(ye)能夠促使并購(gou)重(zhong)(zhong)組活動回歸理性(xing)，警示(shi)交(jiao)易雙(shuang)方更加重(zhong)(zhong)視(shi)重(zhong)(zhong)組后續的(de)整合(he)(he)問(wen)題。不(bu)(bu)過(guo)，對于市(shi)場(chang)化(hua)(hua)交(jiao)易下的(de)并購(gou)重(zhong)(zhong)組，市(shi)場(chang)各(ge)方也(ye)須不(bu)(bu)斷淡化(hua)(hua)并購(gou)過(guo)程中的(de)業績承諾導(dao)向，而是從對收購(gou)標(biao)的(de)進行合(he)(he)理的(de)估值定價和有效(xiao)的(de)整合(he)(he)掌控出發，推動上市(shi)公司提升整體的(de)長期價值。

二.探索多元化對賭機制，不片面追求凈利潤指標

21資(zi)本-聯儲并(bing)(bing)購研究中(zhong)心從事海外并(bing)(bing)購業務(wu)時(shi)發現，不論是海外公司之間(jian)的(de)(de)并(bing)(bing)購還是中(zhong)國公司收購海外項(xiang)目，標(biao)的(de)(de)公司原股東很少(shao)有(you)承諾(nuo)(nuo)業績(ji)的(de)(de)，但標(biao)的(de)(de)公司業績(ji)變(bian)臉或(huo)失控的(de)(de)概率反而(er)更小，可見業績(ji)承諾(nuo)(nuo)并(bing)(bing)非國際并(bing)(bing)購市場的(de)(de)慣例。

A股市場可以有所借鑒(jian)，考慮探索多元化(hua)對(dui)(dui)賭(du)機制。如對(dui)(dui)于高(gao)科技、高(gao)成(cheng)長行業，采用(yong)國外并購(gou)Earn-out對(dui)(dui)賭(du)機制，將傳統的(de)一次性付款，變為按照(zhao)未來一定時期(qi)內的(de)業績表現進行分期(qi)支付；或是(shi)結合(he)標(biao)的(de)資(zi)產經(jing)營關鍵環(huan)節和主要風險，設置多樣化(hua)對(dui)(dui)賭(du)指標(biao)，避免(mian)公司片面追求(qiu)凈(jing)利潤(run)。

三.強化董事信托責任，建議在上市公司并購重組中優先引入全體董事責任后果的賠償機制。

董(dong)事會是(shi)上市(shi)公司(si)把(ba)好并購入門(men)關的(de)最有效防線(xian)，董(dong)事信托責任的(de)不到位(wei)，導致(zhi)國內上市(shi)公司(si)的(de)治理結構(gou)一直處在“形(xing)似而神不至”的(de)狀態。

作為決(jue)策上(shang)市公司(si)并(bing)(bing)購(gou)重(zhong)組事(shi)(shi)(shi)(shi)項最為核心(xin)的(de)董(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)們，大部(bu)分人都存在“多(duo)一事(shi)(shi)(shi)(shi)不(bu)如(ru)少一事(shi)(shi)(shi)(shi)”的(de)心(xin)態(tai)，只要并(bing)(bing)購(gou)標(biao)的(de)的(de)業(ye)務(wu)經營合法(fa)合規，標(biao)的(de)公司(si)的(de)審計評估報告(gao)齊(qi)全就(jiu)敢于(yu)舉手(shou)贊成，很少有董(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)敢于(yu)推翻管理層(ceng)意見，更罕有外部(bu)董(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)親自(zi)去標(biao)的(de)現(xian)場(chang)進行盡職調(diao)查的(de)。在這種情況下(xia)，董(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)會決(jue)策質量根本無(wu)法(fa)得(de)到保證(zheng)。

但由于董(dong)事(shi)信(xin)托責任(ren)的觀念沒有(you)(you)普(pu)及，證券監(jian)管部(bu)門(men)和司(si)法部(bu)門(men)也沒有(you)(you)予以足夠的重視，上市(shi)(shi)公司(si)董(dong)事(shi)信(xin)托責任(ren)一直沒有(you)(you)有(you)(you)效落實。鑒于此，我們建議(yi)在上市(shi)(shi)公司(si)并購重組中優先(xian)引入全體(ti)董(dong)事(shi)的信(xin)托責任(ren)及其賠償(chang)制度，以進(jin)一步提高上市(shi)(shi)公司(si)董(dong)事(shi)決策質量。

即(ji)在(zai)上(shang)市公司(si)重(zhong)大資產重(zhong)組過程中(zhong)，由(you)董事向(xiang)全體股東承諾，其(qi)決策(ce)是(shi)建立在(zai)對并購(gou)事項(xiang)的(de)充(chong)分論證之上(shang)，如果(guo)因董事個人未(wei)充(chong)分履行(xing)勤勉盡職等信托責任(ren)并給上(shang)市公司(si)造成重(zhong)大損失的(de)，愿意承擔相應的(de)賠(pei)(pei)償責任(ren)。如果(guo)此后并購(gou)標的(de)業(ye)績出現大幅下跌或管理(li)失控，且有證據(ju)表明董事在(zai)決策(ce)過程中(zhong)沒有盡到勤勉盡職的(de)信托責任(ren)，則中(zhong)小股東就可要求(qiu)相關董事承擔相應的(de)經濟賠(pei)(pei)償責任(ren)。

在國外上市公司，董事職位被視為“高危職業”，董事也基本需要購買大額履職保險，而我國上市公司董事幾乎就是穩賺不賠的金飯碗，其最主要區別在于董事信托責任一直沒有有效激活：若能以上(shang)(shang)市(shi)公司(si)(si)并購重組為突破，激活(huo)董事信托(tuo)責任則可有(you)效提升上(shang)(shang)市(shi)公司(si)(si)決策質量，進而(er)全面(mian)改善上(shang)(shang)市(shi)公司(si)(si)治理結構(gou)。

這一舉措(cuo)也契合新《證券法》精(jing)神。

新(xin)修訂后(hou)的(de)(de)《證券(quan)法》內(nei)容對上(shang)市公(gong)司(si)違規披(pi)露的(de)(de)處罰力度大(da)大(da)增加，從原來頂格(ge)處罰的(de)(de)六十萬(wan)元，上(shang)調到(dao)一(yi)千萬(wan)元。同時，上(shang)市公(gong)司(si)的(de)(de)董(dong)事會、監(jian)事會以(yi)及高級(ji)管理人員是其(qi)履行(xing)具(ju)體經營(ying)決(jue)策重要(yao)的(de)(de)常設機(ji)構或人員，對上(shang)市公(gong)司(si)的(de)(de)證券(quan)發(fa)行(xing)文件和定(ding)期報告簽署書面(mian)確(que)認意見，保證所披(pi)露信息的(de)(de)準(zhun)確(que)、真實、完(wan)整(zheng)。

否則，當承擔賠償(chang)責任(ren)。

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