21世紀經濟報道 記者 鐘雯清 在2025年A股市場前所未有的重大違法公司退市浪潮中，券商投行的“看門人”角色正經歷著嚴峻考驗。隨著年初退市新規全面落地，觸及重大違法被強制退市指標的上市公司數量已創下歷史新高，截至10月15日多達13家。

在這場監管風暴中，這些退市公司背后的11家券商投行被推至臺前。

更深入的細節揭示(shi)了投行履職的復雜圖景。

部分問題公司造假期間頻繁更替投行，例如高鴻數據在長達數年的造假周期內竟接連更換了四家服務機構。

而在(zai)履職過程(cheng)中，除國融證券曾罕(han)見地對(dui)九有股份發出(chu)風(feng)險警示外，大多數(shu)涉(she)事投行，均在(zai)督導期內為(wei)后(hou)來被證實造假的公司出(chu)具了“無(wu)異議”或(huo)“未發現問題”的背書報告。

這場(chang)退市(shi)(shi)大潮不(bu)僅沖刷出上市(shi)(shi)公司的(de)造(zao)假(jia)真相，也對中(zhong)介(jie)機(ji)(ji)構(gou)(gou)的(de)執業操守進(jin)行了一次壓力(li)測試。在全面(mian)壓實中(zhong)介(jie)機(ji)(ji)構(gou)(gou)責任的(de)監(jian)管(guan)導向下，券商投(tou)行應如何(he)真正履行好資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)的(de)“看門(men)人”職責，已(yi)成為市(shi)(shi)場(chang)各方必須深思的(de)現實課題。 

“看門人”責任懸空

隨著2025年1月(yue)1日退市(shi)(shi)新規結束過渡期，以(yi)及證(zheng)監會對財(cai)務造假等違法違規行為全面從嚴監管，因(yin)重大違法被強制退市(shi)(shi)的(de)上市(shi)(shi)公司數量明(ming)顯增加。

截至10月15日，年內已有13家上市公司觸及重大違法強制退市指標，數量創歷史新高。

這13家上市(shi)公司中(zhong)，8家已經(jing)摘(zhai)牌(pai)，包括3月(yue)(yue)摘(zhai)牌(pai)的卓朗(lang)科技，4月(yue)(yue)摘(zhai)牌(pai)的東方(fang)集團，5月(yue)(yue)摘(zhai)牌(pai)的普利制(zhi)藥，7月(yue)(yue)摘(zhai)牌(pai)的龍宇股(gu)份(fen)、錦州港、青(qing)島中(zhong)程、九有(you)股(gu)份(fen)，以及10月(yue)(yue)摘(zhai)牌(pai)的紫天科技。

*ST元(yuan)成、*ST東(dong)通、江(jiang)蘇吳中、高鴻數據、廣道數字五家上市公司，也(ye)已被啟動(dong)退(tui)市程序。

從既往(wang)(wang)案例來看(kan)，上市公(gong)司一旦觸及重大(da)違法情形，為其提(ti)供服務的投行(xing)、會(hui)計師事務所等中介機構往(wang)(wang)往(wang)(wang)難辭其咎。倘若公(gong)司涉及民事賠償且賠付能(neng)力有限(xian)，中介機構則可能(neng)承擔先行(xing)賠付責(ze)任。

21世紀經濟報道記者梳理年內觸及重大違法退市指標的13家上市公司發現，少數公司造假期間并無督導投行，有明確報告可查的投行共11家，具體為海通證券、國泰君安、第一創業、東吳證券、新時代證券、華融證券、華泰聯合證券、銀河證券、國投證券、五礦證券、中山證券。

需要注(zhu)意的(de)是，上市(shi)公司(si)造假期間曾為其提供(gong)服務(wu)的(de)券商投(tou)行(xing)并(bing)非皆(jie)有責(ze)任，是否擔責(ze)取決(jue)于該投(tou)行(xing)有無盡(jin)到勤勉(mian)盡(jin)責(ze)義務(wu)，最終結果(guo)還有待監(jian)管調查。

11家券商投行中，第一創(chuang)(chuang)業牽涉(she)的(de)造(zao)假公司為*ST東通。*ST東通在(zai)2019年至2022年期間連續四年財(cai)(cai)務造(zao)假，并于(yu)2022年在(zai)向特定對(dui)象發(fa)行股票（定增(zeng)）的(de)《募集說明書》中(zhong)引用了2019年至2021年年度報(bao)告中(zhong)的(de)虛(xu)假財(cai)(cai)務數(shu)據，從而構(gou)成(cheng)欺詐發(fa)行。而*ST東通該次涉(she)及欺詐的(de)定增(zeng)中(zhong)，保薦(jian)機構(gou)正是(shi)第一創(chuang)(chuang)業。

需要注(zhu)意的是，*ST東通造(zao)假期間曾為其服務的審(shen)計(ji)(ji)機(ji)構(gou)(gou)北(bei)京德皓國際會(hui)計(ji)(ji)師事(shi)務所(suo)及相(xiang)(xiang)關(guan)人員(yuan)、大華(hua)會(hui)計(ji)(ji)師事(shi)務所(suo)及相(xiang)(xiang)關(guan)人員(yuan)均已被監管部門出(chu)具警示函。*ST東通也是年(nian)內造(zao)假公司中所(suo)涉中介機(ji)構(gou)(gou)目前被罰最多者。

五礦證券是廣(guang)道(dao)(dao)數(shu)字(zi)(zi)保薦機(ji)構(gou)。2021年11月15日，廣(guang)道(dao)(dao)數(shu)字(zi)(zi)作為首批(pi)企業之(zhi)一(yi)平移至北交所，彼時擔任其公開(kai)發行(xing)股票的(de)保薦機(ji)構(gou)及主承銷商的(de)正是五礦證券。根據證監會調查，廣(guang)道(dao)(dao)數(shu)字(zi)(zi)于2018年至2024年上半年通過制(zhi)作虛假購(gou)銷合同、發票、銀(yin)行(xing)回單等方式虛構(gou)業務，累計虛增營業收入高達14.65億元。

多數機構“沉默”

為造假公司提供服務的券(quan)商投(tou)行雖(sui)然并非必須全部承(cheng)擔(dan)連帶(dai)責任(ren)，但細查11家券(quan)商投(tou)行的履職情況，一些細節耐人尋味。

例如，華泰(tai)聯(lian)合證券(quan)于2022年(nian)6月(yue)(yue)30日成為高鴻數據2022年(nian)度非公開發行A股股票的保(bao)薦機構，然而不(bu)到四個月(yue)(yue)后的10月(yue)(yue)10日，保(bao)薦機構即(ji)由華泰(tai)聯(lian)合證券(quan)變更為銀(yin)河(he)證券(quan)。

2024年8月，銀(yin)河證(zheng)券尚未完成(cheng)的(de)剩(sheng)余(yu)募集(ji)資金管理(li)及使用(yong)情況的(de)持續督導(dao)工作(zuo)又轉由(you)太平洋證(zheng)券承接。彼時，證(zheng)監會剛剛啟動對高鴻(hong)數據的(de)立(li)案調查。

在年內觸及重大違法退市指標的13家上市公司中，高鴻數據造假時間最長（2015年至2023年），期間變更的投行家數也最多。在華泰聯合證券之前，為其提供服務的是華融證券（已于2022年重整并更名為國新證券）。2016年11月，高鴻數據完成一筆資產重組，華融證券擔任該次資產重組的獨立財務顧問。

除高(gao)鴻(hong)數據(ju)外，另一(yi)家在造假期(qi)間更換券商(shang)投(tou)行的是江蘇吳(wu)中。江蘇吳(wu)中財務造假時間為(wei)2020年(nian)至(zhi)2023年(nian)。早期(qi)為(wei)其(qi)提(ti)供服(fu)務的是東吳(wu)證(zheng)券。

2023年(nian)7月(yue)，東吳(wu)證(zheng)券(quan)未(wei)完成的(de)(de)對(dui)江蘇吳(wu)中(zhong)非公開(kai)發行股票(piao)募集(ji)(ji)資(zi)金使用(yong)(yong)情(qing)況(kuang)的(de)(de)持(chi)續督導工作(zuo)交由(you)中(zhong)山證(zheng)券(quan)承繼。無論(lun)是東吳(wu)證(zheng)券(quan)在2020年(nian)、2021年(nian)出具的(de)(de)《募集(ji)(ji)資(zi)金存放與(yu)使用(yong)(yong)情(qing)況(kuang)之專(zhuan)項(xiang)(xiang)核(he)(he)查報(bao)告》，還是中(zhong)山證(zheng)券(quan)2023年(nian)出具的(de)(de)《關于江蘇吳(wu)中(zhong)醫(yi)藥發展股份有限公司非公開(kai)發行股票(piao)2023年(nian)度(du)募集(ji)(ji)資(zi)金存放與(yu)使用(yong)(yong)情(qing)況(kuang)之專(zhuan)項(xiang)(xiang)核(he)(he)查報(bao)告》，均(jun)提(ti)出“對(dui)江蘇吳(wu)中(zhong)募集(ji)(ji)資(zi)金使用(yong)(yong)與(yu)存放情(qing)況(kuang)無異議”的(de)(de)類似表(biao)述。

而在2024年(nian)11月2日、2025年(nian)1月3日、2025年(nian)7月1日，中山證券(quan)曾三次公告更(geng)換持續督導保代。

另一個耐人尋味的細節是，同樣在上市公司造假期間提供中介服務，有的投行提示了上市公司存在風險，更多的則表示未發現問題。

提(ti)示風險的為(wei)國融證券，其服務(wu)的上市(shi)(shi)公司(si)是九(jiu)有股份。2017年(nian)(nian)(nian)，九(jiu)有股份計劃以現金購(gou)買潤(run)泰供(gong)應鏈51%股權，由國融證券擔任獨立財務(wu)顧問。經證監會查(cha)實，九(jiu)有股份于2020年(nian)(nian)(nian)至2023年(nian)(nian)(nian)存在財務(wu)造假。國融證券曾于2019年(nian)(nian)(nian)5月、2020年(nian)(nian)(nian)5月出具的《重大資產購(gou)買之持續(xu)督(du)導意見(jian)書(shu)》中表示：上市(shi)(shi)公司(si)持續(xu)經營能力存在重大不(bu)確(que)定性(xing)。

國融證券投行也是上述所涉11家券商投行中，唯一一家在相關報告中明確指出上市公司存在問題者。

與之相反，更多券商投行在所服務的上市公司造假期間，表示上市公司不存在相關問題。此類投行至少包括為錦州港服務的國泰君安、為普利制藥服務的海通證券、為龍宇股份服務的新時代證券（2022年重整并更名為誠通證券）、為東方集團服務的國投證券，以及前述為江蘇吳中服務的東吳證券與中山證券。

錦(jin)州港造(zao)假時(shi)間(jian)從2018年(nian)持續至2024年(nian)一季度，國(guo)泰(tai)君安在(zai)(zai)(zai)錦(jin)州港2018年(nian)重(zhong)大(da)資產出售暨關(guan)聯交易(yi)中擔任獨立(li)財務(wu)(wu)顧問。國(guo)泰(tai)君安在(zai)(zai)(zai)《2018年(nian)度持續督導(dao)工作(zuo)報告(gao)書(shu)》中表示(shi)，截至本持續督導(dao)報告(gao)書(shu)出具之(zhi)日，不存(cun)在(zai)(zai)(zai)與已(yi)公(gong)布的(de)重(zhong)組方案存(cun)在(zai)(zai)(zai)差(cha)(cha)異的(de)其他事(shi)項；在(zai)(zai)(zai)《2019 年(nian)度持續督導(dao)工作(zuo)報告(gao)書(shu)》中表示(shi)，上市(shi)公(gong)司的(de)實際(ji)經營情(qing)況(kuang)符合重(zhong)組報告(gao)書(shu)中管理層討論與分析部分提及(ji)的(de)業務(wu)(wu)發(fa)展狀況(kuang)。上市(shi)公(gong)司建(jian)立(li)了較為(wei)完善的(de)法人(ren)治(zhi)理結(jie)構(gou)，公(gong)司治(zhi)理實際(ji)狀況(kuang)與中國(guo)證監會及(ji)上海證券交易(yi)所(suo)發(fa)布的(de)有關(guan)上市(shi)公(gong)司治(zhi)理的(de)規(gui)范性文(wen)件的(de)要求不存(cun)在(zai)(zai)(zai)重(zhong)大(da)差(cha)(cha)異。

普利制藥于2021年至2022年造假，期間為其服務的(de)投行為海(hai)通證(zheng)券(quan)。2021、2022年海(hai)通證(zheng)券(quan)曾出(chu)具年度跟(gen)蹤報告，均表示未發現公(gong)司存在問題。

龍宇股份造(zao)假時間為2019年至2024年，新時代證券擔任其2016年非公(gong)開發行股票(piao)剩(sheng)余募(mu)集資金(jin)(jin)的(de)持續督(du)導機構，并在出具的(de)2019、2020年度募(mu)集資金(jin)(jin)存放與實(shi)際使(shi)用(yong)(yong)情(qing)況(kuang)的(de)專項報告中(zhong)均表示：不(bu)存在變相改變募(mu)集資金(jin)(jin)用(yong)(yong)途和損害股東利(li)益的(de)情(qing)況(kuang)，不(bu)存在違規使(shi)用(yong)(yong)募(mu)集資金(jin)(jin)的(de)情(qing)形(xing)。

東(dong)方(fang)集(ji)團(tuan)則于2020年至2023年造假，期間國(guo)投證券履行(xing)持續(xu)督(du)導職責。2020至2023年，在(zai)(zai)《募(mu)集(ji)資金存放與實際(ji)使(shi)用情(qing)(qing)況專項(xiang)核查報告》中(zhong)，國(guo)投證券均表示，東(dong)方(fang)集(ji)團(tuan)不存在(zai)(zai)違(wei)規使(shi)用募(mu)集(ji)資金的情(qing)(qing)形。

上述券(quan)商(shang)投行為上市公司作出“不存在(zai)相關問(wen)題(ti)”的(de)(de)背書，均發生在(zai)持(chi)續督導(dao)期(qi)間(jian)。據受訪投行資(zi)深保(bao)代透(tou)露，對(dui)投行而言，持(chi)續督導(dao)期(qi)間(jian)收入(ru)較低，因此(ci)投入(ru)的(de)(de)精力(li)往(wang)往(wang)較為有限，這容易導(dao)致“上市公司存在(zai)問(wen)題(ti)但(dan)投行未能發現”的(de)(de)情況。

該(gai)保代(dai)進一(yi)步表示，此前多年間(jian)，因持(chi)(chi)續(xu)(xu)督導(dao)業務被點名(ming)的(de)券商投(tou)行(xing)相對(dui)較少，因此投(tou)行(xing)對(dui)該(gai)環節(jie)(jie)的(de)重視程度(du)有限。然而，隨著全面從嚴監管的(de)推進，越來越多投(tou)行(xing)因持(chi)(chi)續(xu)(xu)督導(dao)環節(jie)(jie)問題(ti)收到(dao)罰單，其(qi)對(dui)這一(yi)環節(jie)(jie)的(de)人(ren)力投(tou)入也顯著增(zeng)加。多家(jia)投(tou)行(xing)的(de)保代(dai)表示，其(qi)所(suo)在公司(si)已(yi)全面加大(da)股權項(xiang)目盡職調(diao)查力度(du)，尤其(qi)關注此前投(tou)入較少的(de)持(chi)(chi)續(xu)(xu)督導(dao)期(qi)間(jian)。“過去在持(chi)(chi)續(xu)(xu)督導(dao)階段，有時保代(dai)一(yi)個人(ren)去企業轉一(yi)圈就算完成(cheng)盡調(diao)，現在則會派多人(ren)仔細(xi)調(diao)查。”

除券商投(tou)行外，同(tong)為上(shang)市公司提供中介服務的會計師事務所(suo)也在加大投(tou)入(ru)力(li)度。有(you)會計師事務所(suo)審計師告(gao)訴記(ji)者(zhe)，其所(suo)在機構已增強精力(li)投(tou)入(ru)，“在既有(you)復核(he)(he)環節基礎上(shang)，新(xin)增獨(du)立(li)復核(he)(he)流程；一線(xian)審計方(fang)面(mian)則(ze)加派人手(shou)，適當延長(chang)審計時間(jian)。”一位(wei)資深審計師如此表示。