21世紀經濟報道記者崔文靜 實習生張長榮 央(yang)企并購重(zhong)組浪潮再起。繼中(zhong)(zhong)國船舶吸收合并中(zhong)(zhong)國重(zhong)工后(hou)，日前，中(zhong)(zhong)國神華(hua)拋出重(zhong)磅計劃(hua)——擬收購13家能源企業股權，覆蓋煤炭開采、煤電、煤化工、物流運輸全鏈條，打(da)造超級能源航母。
這是一次規模可觀的收購計劃。根據受訪人士分析，其推出是對并購重組新規“鼓勵引導頭部上市公司立足主業，加大對產業鏈上市公司的整合”的積極響應。
此次中國神華系列(lie)收購(gou)所用資(zi)(zi)金(jin)，擬由上市公司發行股份及(ji)支付現金(jin)購(gou)買(mai)國家(jia)能源(yuan)集團持(chi)有的相關資(zi)(zi)產(chan)并募集配套資(zi)(zi)金(jin)。
值得(de)注意的是(shi)，央企大手(shou)筆(bi)戰略并購，僅是(shi)當前上市公司并購重組的新特點之一。除此(ci)以外(wai)，伴(ban)隨2024年(nian)9月24日(ri)“并購六(liu)條”、2025年(nian)5月《上市公司重大資產重組管理辦法(fa)》的修訂實施等，A股(gu)并購重組市場(chang)系(xi)列新趨勢日(ri)漸清(qing)晰(xi)。
這些趨勢包括產業整合支持力度加大，監管包容度提升，跨行業轉型升級加速等。
此外，對于市場頗為關注的虧損上市公司能否收購其他企業，從實踐來看審核嚴格，但對于有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質資產，即使未盈利，也有望得到市場及監管機構的認可。2025年(nian)6月通過審核的(de)芯聯集成(cheng)發行股(gu)份收購芯聯越州(zhou)72.3333%股(gu)權，收購雙方均處虧損狀態。
趨勢一：全產業鏈整合創紀錄
此次中國(guo)神(shen)華(hua)重(zhong)大(da)重(zhong)組(zu)是(shi)2025年(nian)規模(mo)最大(da)的央企(qi)并(bing)購案，總資產規模(mo)將超過6500億(yi)元(yuan)。
其計劃收(shou)購的13家公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)包括(kuo)：國(guo)(guo)(guo)家能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)集(ji)(ji)團(tuan)(tuan)(tuan)國(guo)(guo)(guo)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)電力(li)有(you)(you)(you)限(xian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)、中國(guo)(guo)(guo)神華(hua)煤制油(you)化(hua)工有(you)(you)(you)限(xian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)、國(guo)(guo)(guo)家能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)集(ji)(ji)團(tuan)(tuan)(tuan)新疆能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)化(hua)工有(you)(you)(you)限(xian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)、國(guo)(guo)(guo)家能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)集(ji)(ji)團(tuan)(tuan)(tuan)烏海(hai)能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)有(you)(you)(you)限(xian)責(ze)(ze)任公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)、國(guo)(guo)(guo)家能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)集(ji)(ji)團(tuan)(tuan)(tuan)包頭礦業有(you)(you)(you)限(xian)責(ze)(ze)任公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)、國(guo)(guo)(guo)家能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)集(ji)(ji)團(tuan)(tuan)(tuan)陜(shan)西(xi)神延煤炭有(you)(you)(you)限(xian)責(ze)(ze)任公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)、山西(xi)省晉神能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)有(you)(you)(you)限(xian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)、內蒙(meng)古(gu)平莊煤業（集(ji)(ji)團(tuan)(tuan)(tuan)）有(you)(you)(you)限(xian)責(ze)(ze)任公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)、國(guo)(guo)(guo)電建(jian)投內蒙(meng)古(gu)能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)有(you)(you)(you)限(xian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)、神華(hua)煤炭運銷有(you)(you)(you)限(xian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)、國(guo)(guo)(guo)家能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)集(ji)(ji)團(tuan)(tuan)(tuan)港口有(you)(you)(you)限(xian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)、國(guo)(guo)(guo)家能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)集(ji)(ji)團(tuan)(tuan)(tuan)航運有(you)(you)(you)限(xian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)、國(guo)(guo)(guo)家能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)集(ji)(ji)團(tuan)(tuan)(tuan)電子商務有(you)(you)(you)限(xian)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)(si)(si)(si)。
收購完(wan)成后，中國神華將(jiang)構建起一體化的運營體系。上游(you)新增(zeng)億噸(dun)級優(you)質煤(mei)炭產(chan)能(neng)，實現資(zi)源(yuan)總量“跨越式增(zeng)長”，地理布(bu)局與現有資(zi)源(yuan)形成互(hu)補。中游(you)注(zhu)入煤(mei)制(zhi)(zhi)油化工技(ji)術平臺（含百萬噸(dun)煤(mei)直接液(ye)化、60萬噸(dun)煤(mei)制(zhi)(zhi)烯烴項(xiang)目），推(tui)動(dong)清潔轉化。下游(you)整合(he)港(gang)口、航運資(zi)產(chan)，打通“煤(mei)礦(kuang)—鐵路—港(gang)口—用(yong)戶”自(zi)主物流(liu)網絡，提(ti)升“西煤(mei)東運”通道效率。
實際上，此番(fan)中國神華重大重組(zu)，既(ji)是央企戰略并購的(de)(de)體現(xian)，也是產業整(zheng)(zheng)合(he)的(de)(de)實例。加大產業整(zheng)(zheng)合(he)支持力度，正(zheng)是監(jian)管層的(de)(de)鼓勵方向。當前(qian)有關產業整(zheng)(zheng)合(he)的(de)(de)具(ju)體支持政策可以概括為五個方面(mian)：
鼓勵頭部上市公司立足主業整合產業鏈上市公司；
完善限售期規定，支持非同控下上市公司間的同行業、上下游吸并，以及同控下上市公司間吸并；
支持傳統行業上市公司并購同行業或上下游，合理提升產業集中度；
支持私募基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司；
支持滬深北交易所上市公司開展多層面合作，打造特色產業集群。
趨勢二：跨行業并購加速
如果(guo)說產業(ye)并(bing)購一直以來(lai)都是政(zheng)策(ce)鼓勵方向，那(nei)么，合理的跨(kua)行業(ye)并(bing)購則是自2024年9月(yue)“并(bing)購六條(tiao)”發布(bu)以來(lai)，新(xin)獲政(zheng)策(ce)明(ming)確支持的并(bing)購類型。
根據Wind數據，2024年“并購六條”發布后，已有超過30單跨行業并購公告，標的大部分屬于半導體、高端制造等科技類行業企業。關聯方資產注入在整合方面難度更小，已有松發股份交易審核通過。
什么樣(yang)的跨行業并購容易成功(gong)？
根據投行資深人士分析，需要同時滿足四大特征：上市公司規范運作，符合傳統產業轉型升級的合理邏輯，收購后有助于塑造第二增長曲線，具備后續整合管控的能力。
2025年(nian)初以來，已經有(you)多單跨行業(ye)并購獲批或過會。比(bi)如(ru)，松發(fa)股份收購恒力重(zhong)工100%股權于(yu)4月過會，該(gai)收購為同(tong)一(yi)實(shi)控(kong)人控(kong)制的下屬資產整合(he)。
值得注意的是，盲目跨界并購依然是禁止方向。
趨勢三：中小股東保護成關鍵底線
“并購六條”明確，支持(chi)上市公司結合產(chan)業發展需要(yao)，收購補鏈強鏈、提(ti)升關鍵技術水平的優質未盈(ying)利(li)資產(chan)。這為收購優質虧(kui)損(sun)標的“開口子”，規定(ding)推出近一年(nian)來，踐行情況如何？
目前，已有發行股份購買虧損標的項目通過審核，半導體標的占多數。
典型(xing)如思(si)瑞浦發(fa)行股(gu)份(fen)收購創芯微(wei)100%股(gu)權，標(biao)(biao)的屬于集(ji)成(cheng)電(dian)路設計行業。首次披露時標(biao)(biao)的公司(si)報告期內均虧(kui)損，審核期間實現最近一(yi)期盈利；捷捷微(wei)電(dian)、芯聯集(ji)成(cheng)、晶豐(feng)明源相關(guan)并購亦屬此類。
非半導體行業也有披露案例。分(fen)眾傳媒(mei)擬以發(fa)行股(gu)份及(ji)支付現金(jin)的方式購(gou)買(mai)新潮傳媒(mei)100%股(gu)權(quan)即是案例(li)之一。分(fen)眾傳媒(mei)和新潮傳媒(mei)屬(shu)于同行業(ye)，合并(bing)旨在(zai)充分(fen)實現協(xie)同發(fa)展，且廣告(gao)投放方式與AI技術掛鉤，標的公司目(mu)前尚未(wei)實現盈利(li)，但虧(kui)損幅度(du)持續收窄。
一個值得關注的信號是，新推出的虧損標的收購項目中，方案設計上體現了對中小股東的保護措施。
以晶(jing)豐明源收購(gou)(gou)四川易沖(chong)100%股(gu)權為例，公(gong)司在(zai)并購(gou)(gou)重組(zu)公(gong)告(gao)中(zhong)(zhong)提(ti)到，為更好地保護(hu)中(zhong)(zhong)小股(gu)東利益，若財務投資人(ren)愿意(yi)參與本(ben)次業績對賭，將在(zai)定價(jia)(jia)原則基礎上提(ti)高交易對價(jia)(jia)，即比照交易中(zhong)(zhong)財務投資人(ren)股(gu)份對價(jia)(jia)中(zhong)(zhong)最高交易單(dan)價(jia)(jia)定價(jia)(jia)，以補償(chang)因參與業績對賭增加的潛在(zai)風險(xian)。
記者了解到，上市公司收購虧損標的需要滿足兩大前提：設置中小投資者利益保護相關安排即是其中之一；另一前提為不影響上市公司持續經營能力。
趨勢四：政策松綁，虧損企業也能“買買買”
需(xu)要特別(bie)注意(yi)的是(shi)，對于市(shi)場(chang)頗為關(guan)注的問(wen)題：虧損企業(ye)能否(fou)收購其他企業(ye)？
從實踐來看，答案是肯定的——虧損企業不僅可以收購盈利企業，也可收購虧損企業，但對于收購雙方的要求均頗為嚴格。
芯(xin)聯(lian)集成定增收購芯(xin)聯(lian)越州72.3333%股權，收購雙方均處于虧損狀(zhuang)態(tai)。不過，二者均屬于硬科(ke)技企業，并(bing)且具有較強的業務協同性。芯(xin)聯(lian)集成為科(ke)創板半(ban)導體行業上(shang)市公司(si)，標的公司(si)芯(xin)聯(lian)越州擁有8英寸硅基晶圓產線，2023年(nian)開始規模量產，產能利(li)用率有待提升，高(gao)折舊、高(gao)研發投入導致(zhi)虧損。
“相較于盈利穩定的上市公司，虧損上市公司收購企業要求很高。根據我們摸索，至少需要符合四大特征：收購方虧損為短期現象，并非經營不善導致，最好為硬科技企業；收購標的市場前景好、盈利空間大，同樣以硬科技企業為佳；收購雙方具有很強的業務協同性，合并后能夠實現業務賦能；收購方具備足夠的資本實力，收購后不會導致資金困難。”某券商投(tou)行(xing)并購業(ye)務負責人分(fen)析(xi)道。
該人士同時提醒道，徘徊在退市邊緣的企業，尤其是虧損企業和“戴帽”企業，發布并購報告意圖通過收購實現自救的情況雖存在，但此類收購往往難以成行。監管層鼓勵的并購重組需要以“尋求第二增長曲線”“產業整合”等為目的，試圖借助收購保殼的行為仍為嚴監管領域。對于瀕臨退市企業、“戴帽”企業所發的并購重組公告，投資者需要理性看待，切勿盲目投資。
趨勢五：監管包容度空前，業績承諾安排更為自主
除了前述頗受市(shi)場(chang)關注的四大趨勢，并購(gou)重組監管包(bao)容度全(quan)面提(ti)升(sheng)，同(tong)樣是值得關注的信號。
監管包容(rong)度(du)提升體現在多個方(fang)面(mian)，最(zui)為典型之處有二：支付(fu)方(fang)式(shi)更為靈活(huo)，業績承(cheng)諾安排更為自主。
一方面，監管層推動股份對價分期支付機制，注冊決定有效期延至48個月。分期(qi)(qi)發行(xing)的股(gu)份鎖定期(qi)(qi)自首期(qi)(qi)結束起算，強化信息披(pi)露與中介核查。同時鼓勵綜合(he)運用股(gu)份、定向(xiang)可轉債、現金(jin)等支付工具。目(mu)前，利用此類工具進行(xing)并購重組的上市公司已有多家(jia)。
另一方面，此前實踐中上市公司進行并購重組多進行業績承諾。“并購六條”重申，上市公司向第三方購買資產的，是否設置承諾安排可自主協商。目前(qian)，多個并購(gou)重(zhong)組案例未設置業績承(cheng)諾，2024年11月8日完成交割的亞(ya)信(xin)安(an)全收購(gou)其子公司亞(ya)信(xin)科技(ji)20.316%股權即為(wei)一(yi)例。
與此同時，并購(gou)重組包容度(du)提升還(huan)體(ti)現(xian)在多個方(fang)面：
支持以多元化(hua)評估方法為(wei)基礎協商確定交易作價(jia)；
綜(zong)合考慮運營模(mo)式、研發投入、業(ye)績增長、同(tong)行(xing)業(ye)可比公司及可比交易定(ding)價情況；
適(shi)當提高對(dui)并購(gou)重(zhong)組形成的同業競(jing)爭和關聯交(jiao)易的包容度(du)；
建立重組(zu)簡(jian)易審核(he)程序，用好(hao)“小額快(kuai)速(su)”等審核(he)機制，對突破關(guan)鍵核(he)心(xin)技術的科技型企業并購重組(zu)實(shi)施“綠色通(tong)道”；
私募(mu)基金投資滿48個(ge)月(yue)(yue)的，第三(san)方交易鎖(suo)定期(qi)由12個(ge)月(yue)(yue)縮短至6個(ge)月(yue)(yue)，重組(zu)上市鎖(suo)定期(qi)由24個(ge)月(yue)(yue)縮短至12個(ge)月(yue)(yue)，鼓勵長期(qi)資本參與并購。
此外，上市不滿3年的科創板上市公司，成為監管支持的吸收合并對象，此信號同樣值得關注。在2025年6月18日發布的科創板“1+6”新政中，監管支持上市公司聚焦做優做強主業，吸收合并上市不滿3年的科創板上市公司。
