21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道 

日前，證監(jian)會召(zhao)開支持上市(shi)公(gong)司并(bing)購(gou)(gou)重(zhong)(zhong)組(zu)座談會，明確(que)并(bing)購(gou)(gou)重(zhong)(zhong)組(zu)五大發(fa)展(zhan)方向。在部分業內人士看來，其昭示著并(bing)購(gou)(gou)重(zhong)(zhong)組(zu)新(xin)時(shi)代(dai)的到來。

綜(zong)合證監會(hui)政策與(yu)受訪人士分(fen)析(xi)，產業并購正在成為上(shang)市公司并購重(zhong)組(zu)主流和監管重(zhong)點(dian)支持(chi)方(fang)向。

與之(zhi)相(xiang)配(pei)套(tao)，座(zuo)談會上，證(zheng)監會在支持(chi)上市公(gong)司(si)之(zhi)間吸(xi)收合并(bing)的同時，著重提出打擊“殼公(gong)司(si)”炒作等亂象。

其意義之重大，有資深投行人士將(jiang)其形(xing)容為“并(bing)購(gou)重組市場的制度(du)校準(zhun)”。

根據21世紀經濟報道記者了解，頭部公司是產業并購的主力軍，證監會正在研究制定面向頭部大市值公司重組的“快速審核”。

快速審(shen)核機制于2021年6月首(shou)次提出，過去主要針對小市值公司。

與此同時，由于并購重組與IPO具有蹺(qiao)蹺(qiao)板效應，2023年8月27日IPO節奏階段性收(shou)緊以來，多位券商投行(xing)并購業務從業人(ren)士告(gao)訴21世紀經(jing)濟報道記者，其明顯感覺意向并購重組的企業增(zeng)多，但由于定(ding)價(jia)估值等因素，達成(cheng)重組共(gong)識的卻(que)寥(liao)(liao)寥(liao)(liao)無幾，這(zhe)需要政(zheng)策層面的引導(dao)支持。

對(dui)此(ci)，座談會(hui)(hui)上證(zheng)監會(hui)(hui)亦給出相應措施，比(bi)如(ru)，支持交易雙方在市場化協商的基(ji)礎上合理確定交易作價等。

力推“產業并購”

縱觀歷年(nian)并購重(zhong)組(zu)項目數(shu)量，除(chu)2022年(nian)小幅反彈外，2015年(nian)以來逐年(nian)減少。根據(ju)Wind，2015年(nian)并購重(zhong)組(zu)通(tong)過項目數(shu)量曾高(gao)達(da)317家(jia)(jia)，2019年(nian)降至103家(jia)(jia)，2021年(nian)起不足50家(jia)(jia)，剛剛過去的2023年(nian)則僅(jin)剩25家(jia)(jia)。

并(bing)購(gou)(gou)(gou)重組項目銳(rui)減，在受(shou)訪(fang)人士看來，其在彰顯并(bing)購(gou)(gou)(gou)重組市(shi)場熱度(du)下降的(de)同(tong)時(shi)，透露著(zhu)并(bing)購(gou)(gou)(gou)市(shi)場的(de)“冷靜”和方向性調整。

根據某(mou)券商并購重(zhong)組業務負責(ze)人介紹，2015年-2017年，跨界(jie)(jie)重(zhong)組大行其道，其中不少為(wei)借(jie)(jie)(jie)助保殼炒殼而(er)盲目跨界(jie)(jie)，留下一地雞毛，“假(jia)重(zhong)組、真借(jie)(jie)(jie)殼”成為(wei)并購市場毒(du)瘤。隨(sui)(sui)后(hou)幾(ji)年間，伴隨(sui)(sui)并購重(zhong)組審(shen)核(he)標(biao)準的趨(qu)嚴，跨界(jie)(jie)重(zhong)組有所降溫，打著(zhu)重(zhong)組名號的借(jie)(jie)(jie)殼上市雖有收斂卻仍屢見不鮮。

針對這一頑疾，證監會日前召開的(de)(de)上市(shi)公司并(bing)購重組座談會上開出一劑良藥：支持(chi)上市(shi)公司（包括非(fei)同一控制下的(de)(de)上市(shi)公司）之間的(de)(de)吸收合并(bing)，進一步拓寬(kuan)多(duo)元化(hua)退出渠道；同時(shi)，繼續堅持(chi)以(yi)投資者為本的(de)(de)理念(nian)，加強(qiang)監管(guan)、防范風險，堅決查處重組交易(yi)中的(de)(de)財務造假等違法行為，打擊“殼(ke)公司”炒(chao)作等亂象。

“過去，由于監管未曾(ceng)明確區(qu)分(fen)‘產業(ye)并(bing)購(gou)’與‘借(jie)殼(ke)(ke)上市’，使得(de)實踐中二者混(hun)為(wei)一談。這(zhe)在導(dao)致并(bing)購(gou)重組市場混(hun)亂的同時，也導(dao)致爆炒垃(la)圾(ji)股屢禁(jin)不止。如(ru)今，隨(sui)著(zhu)證監會明確表示打擊‘殼(ke)(ke)公司’炒作，未來借(jie)殼(ke)(ke)上市之路將逐漸行不通，垃(la)圾(ji)股炒作價值大幅下降。”受訪(fang)人士(shi)表示，“并(bing)購(gou)重組新規定之下，垃(la)圾(ji)股難再變為(wei)金(jin)鳳(feng)凰，繼續(xu)炒垃(la)圾(ji)股可能血本無歸，靠炒作垃(la)圾(ji)股發財的美夢該醒醒了(le)。”

打(da)擊借殼上(shang)市的同時，產業(ye)并購成為證監會鼓(gu)勵方(fang)向(xiang)。

證監會在座(zuo)談會上(shang)提到，并(bing)購重組(zu)市(shi)場化改革取得了(le)積極成(cheng)效，產業并(bing)購漸成(cheng)市(shi)場主流，一大批上(shang)市(shi)公(gong)司通(tong)過并(bing)購重組(zu)實現提質增效、做優做強。

近年來的并購重(zhong)組(zu)實踐(jian)印證了這一說法。

根據21世紀經濟報道和聯儲證券聯合發布的并購報告數據，2019年開始，產業并購逐漸成為上市公司并購重組主流趨勢。2022年，產業并購重組在上市公司并購重組中的占比已經超過七成（詳細見）。

上(shang)述2022年度(du)報告(gao)，于2023年中(zhong)在(zai)西安(an)發(fa)布(bu)。該報告(gao)為系列報告(gao)，由(you)21世紀經濟報道、21世紀資本研究院和聯儲證券并(bing)購團隊以(yi)自(zi)然年為單位周期(qi)性形成研究成果，并(bing)向主(zhu)管、監(jian)管和各市場機構定向發(fa)布(bu)，引發(fa)了各界(jie)廣泛關(guan)注。

與之相對，由(you)于(yu)處于(yu)市場腰部及尾部的中(zhong)(zhong)小上市公司(si)產業并(bing)購資源選擇面有限，且自身資金(jin)壓力較大，因此中(zhong)(zhong)小上市公司(si)在(zai)產業并(bing)購盛行的市場中(zhong)(zhong)逐漸失去活躍度。2022年，市值30億(yi)元以(yi)下(xia)的上市公司(si)發起的資產收(shou)購交易(yi)占比(bi)不足15%。

2024年(nian)1月26日召(zhao)開的(de)證(zheng)(zheng)監會(hui)(hui)2024年(nian)系統工作會(hui)(hui)議上，證(zheng)(zheng)監會(hui)(hui)明確(que)支持(chi)上市公司(si)通(tong)過市場化并(bing)(bing)購(gou)重組(zu)等方(fang)(fang)式(shi)做優(you)做強。在受訪(fang)人士看(kan)來(lai)，上市公司(si)通(tong)過并(bing)(bing)購(gou)重組(zu)做優(you)做強的(de)最好方(fang)(fang)式(shi)即(ji)為產(chan)業并(bing)(bing)購(gou)，監管(guan)這一表態也在凸顯產(chan)業并(bing)(bing)購(gou)勢必成(cheng)為并(bing)(bing)購(gou)重組(zu)的(de)新方(fang)(fang)向。

研究面向大市值公司重組的“快速審核”

產業并(bing)購既(ji)然成為(wei)并(bing)購重組新方向，市(shi)場自然呼(hu)喚產業并(bing)購相關支持政(zheng)策的出臺。對此，此番證監會(hui)座(zuo)談會(hui)即開出針對性“藥(yao)方”。

首先，產(chan)業(ye)并(bing)購(gou)(gou)的主力軍是頭部大(da)市(shi)值公司，目前證監(jian)會(hui)正(zheng)在研究針對此類公司重(zhong)組實(shi)施“快速審核”，以支(zhi)持行業(ye)龍頭企(qi)業(ye)高效(xiao)并(bing)購(gou)(gou)優質資產(chan)。

快速審核機(ji)制(zhi)于(yu)2021年(nian)6月正式(shi)提(ti)出，此(ci)(ci)前主(zhu)要針對小(xiao)市(shi)值公(gong)司，又稱小(xiao)額快速審核機(ji)制(zhi)，大市(shi)值公(gong)司并(bing)購難以享受此(ci)(ci)種便利。

值得注(zhu)意的(de)是，從(cong)近年(nian)(nian)并購(gou)重組案例來看(kan)，央國企成為大市(shi)值并購(gou)主力。其中(zhong)，2022年(nian)(nian)百(bai)億級大型并購(gou)的(de)并購(gou)主體均(jun)為國有上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司。與(yu)此同(tong)時，央國企上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司并購(gou)重組規模也在逐漸攀升，2021年(nian)(nian)時尚為3600億元(yuan)，2022年(nian)(nian)已經增至(zhi)8000億元(yuan)。

一定程度上(shang)，制(zhi)定面向頭部大市值公(gong)司(si)的快速審核機制(zhi)，與證監會(hui)2023年8月18日提出的并(bing)購重組(zu)政(zheng)策一脈相承。彼時(shi)，證監會(hui)表示，推動央企加大上(shang)市公(gong)司(si)并(bing)購重組(zu)整合力度，將優質資產通過(guo)并(bing)購重組(zu)渠道注入(ru)上(shang)市公(gong)司(si)，進一步提高上(shang)市公(gong)司(si)質量。

其次，產業并(bing)購需要行業側重(zhong)(zhong)，科技創新企業成為(wei)并(bing)購重(zhong)(zhong)組支(zhi)持重(zhong)(zhong)點。

證監會在座談會上明確，支持“兩創”公(gong)司(si)并購處于同行業(ye)或上下游、與主營業(ye)務具有協同效應的(de)優質標的(de)，增強上市公(gong)司(si)“硬科技”“三創四新”屬性。

此項(xiang)規定被(bei)視(shi)為“IPO速度放緩后，為科(ke)技創新類企業發(fa)展與風(feng)投(tou)退(tui)出提供(gong)的(de)替代(dai)性方(fang)案”。

2023年8月證監會官宣階段性收緊IPO節奏(zou)并發布減持新規(gui)后(hou)，市場人(ren)士對科創類企(qi)業(ye)存在兩大擔憂：一是上(shang)市進程放緩后(hou)，因需要大量研發投入而急需補血的科創類企(qi)業(ye)，何(he)處尋覓資金；二是科創企(qi)業(ye)早(zao)期(qi)投資者如(ru)何(he)退出(chu)。

“從證監會(hui)此番表態來看，并(bing)購重(zhong)組或將(jiang)成(cheng)為部(bu)分科創(chuang)類企業的替代方案(an)。”受訪(fang)人士表示。

重組估值包容性提高

值得關注的(de)是(shi)(shi)，此(ci)次(ci)證監會還(huan)提(ti)出，提(ti)高(gao)對重(zhong)組(zu)估(gu)值的(de)包容性，支(zhi)持交易雙方(fang)在市場化(hua)協(xie)商的(de)基礎上合理確定交易作價(jia)；堅(jian)持分類(lei)監管，對采用(yong)基于未來收益(yi)預(yu)期等評估(gu)方(fang)法的(de)大股(gu)東注資型(xing)重(zhong)組(zu)要求設置業(ye)(ye)績承諾，其他類(lei)型(xing)重(zhong)組(zu)的(de)交易雙方(fang)可自主(zhu)協(xie)商是(shi)(shi)否約定業(ye)(ye)績承諾。

對于估(gu)值的包容性(xing)，市(shi)場人(ren)士(shi)認為(wei)，這(zhe)更有利(li)于并購重組交易的達(da)成。

根據多位(wei)投行人士透露，IPO上市速度放緩后，并購重(zhong)組市場一大(da)現(xian)象日(ri)漸顯現(xian)：意向并購重(zhong)組的買方和賣方都在增加，但實際談成(cheng)的項目卻(que)寥(liao)寥(liao)無(wu)幾。

原因何在？綜合上(shang)述(shu)人(ren)士(shi)分析，根源在于價格談(tan)不攏。

一方面，受外部環境(jing)沖擊及不確(que)定性影(ying)響(xiang)，近年來，國(guo)內經(jing)濟面臨需求收(shou)縮、供給沖擊、預(yu)期轉弱等多重壓力，部分標(biao)的(de)(de)公司經(jing)營業(ye)(ye)(ye)績處于較(jiao)低(di)水平(ping)。此類賣方公司認為其(qi)當前企業(ye)(ye)(ye)價值體現偏低(di)，未(wei)來企業(ye)(ye)(ye)價值將伴隨我(wo)國(guo)經(jing)濟的(de)(de)企穩復(fu)蘇而逐漸提升(sheng)，因(yin)此希(xi)望以更高的(de)(de)估值出(chu)售。

另一(yi)方(fang)面，監管反(fan)復強調(diao)投融資(zi)動態平衡與以投資(zi)者利(li)益(yi)為(wei)本，這被部分業內人士解讀為(wei)A股IPO高歌猛進時代一(yi)去不返，后(hou)續IPO節奏提速(su)后(hou)也難以恢復至2021年時水平。IPO上市難度整體增大，在買方(fang)公司(si)看來(lai)，站(zhan)在IPO蹺(qiao)蹺(qiao)板另一(yi)邊的并購重組估(gu)值(zhi)理應適當降低(di)。

“此番證監會(hui)并購重(zhong)組表(biao)態切中要害，開了一個好頭，期待后(hou)續表(biao)態的實質性(xing)(xing)落地(di)，以及針對當前并購重(zhong)組阻礙(ai)因素更多針對性(xing)(xing)措施的出(chu)臺。”受訪(fang)人士表(biao)示。