21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道

澤達(da)易盛案、紫(zi)晶存儲(chu)案，成為(wei)2022年以來轟(hong)動全國(guo)的上(shang)市公司(si)違(wei)法違(wei)規案件。

兩家公司均已(yi)退(tui)市，投資者損失誰(shui)來(lai)賠付成社會關注焦點(dian)。

近日，中介機構對投資者損失先行(xing)買單，對于股民來(lai)(lai)說，兩案均迎來(lai)(lai)圓滿結局。

一方面，紫晶存儲案成為(wei)行政執法當(dang)(dang)事(shi)人承諾制(zhi)度踐行第一案。包括中信(xin)建(jian)投在(zai)內的四家中介機構申請適用行政執法當(dang)(dang)事(shi)人承諾制(zhi)度，在(zai)證(zheng)監會的支持下設立專(zhuan)項賠付金，97.22%的受(shou)損投資者已經獲賠。

另一方面(mian)，澤達(da)易盛案成(cheng)為證(zheng)券集體訴訟和解第一案，東興證(zheng)券等中介機構在被投(tou)資(zi)者(zhe)起訴，進入民(min)事(shi)司法程序以后，在上海金融法院(yuan)的推動下設立賠付金，最(zui)終與投(tou)資(zi)者(zhe)達(da)成(cheng)和解。

在受訪人(ren)士看來，二者均是全面(mian)全面(mian)注冊制下保障投資者利益最大化的重要創新，且分別獲得證監會和上(shang)海金融法院的大力(li)推動(dong)，具有示(shi)范效(xiao)應。

與此同時，兩案(an)處(chu)理(li)方(fang)式描繪出上(shang)市(shi)公司重大違(wei)法違(wei)規投資者(zhe)賠付新(xin)路徑：中介機構牽頭設(she)立專項賠付金先(xian)行賠付。

這意味(wei)著(zhu)，在中介機構具(ju)備(bei)較強經(jing)(jing)濟實力的情況下，股民(min)基本(ben)無需擔心(xin)因(yin)上(shang)市公司重(zhong)大(da)違法違規而蒙受經(jing)(jing)濟損失(shi)，即使上(shang)市公司無力賠付，投(tou)資者虧(kui)損大(da)概率亦有人先行(xing)買單。

先行賠付保駕

長期以來，上市公(gong)司重大違法違規導致股(gu)價(jia)暴跌，受(shou)損股(gu)民賠付困難重重。

理論上，上市公司需要為股(gu)民(min)虧(kui)損買單，但財務(wu)惡化且支付高(gao)額行政處罰之后(hou)的(de)(de)上市公司，往往缺(que)少賠付股(gu)民(min)的(de)(de)經濟(ji)實力。

無端躺槍虧損的投資者，其(qi)權益誰來維護？

近日，紫晶(jing)存儲案、澤達(da)易盛(sheng)案雙雙取得新進展(zhan)，為投資者賠付開(kai)辟(pi)全新路(lu)徑。

目前(qian)，紫晶存儲案(an)16986名、97.2%的受損投資(zi)者已經(jing)獲(huo)(huo)(huo)得賠償，共計(ji)獲(huo)(huo)(huo)賠10.86億(yi)元，人均獲(huo)(huo)(huo)賠6.39萬元；澤達易(yi)盛案(an)7195名、99.6%的虧損股民(min)也(ye)即將悉數收到(dao)賠付，合計(ji)金額1.55億(yi)元，人均獲(huo)(huo)(huo)賠3.89萬元。

投資者賠(pei)付(fu)基本完成(cheng)，距(ju)離兩家(jia)上(shang)市(shi)公(gong)司暴雷不足2年、退市(shi)不足半年。賠(pei)付(fu)如此(ci)之(zhi)快(kuai)，得(de)益于中(zhong)介機構設立專項(xiang)賠(pei)付(fu)金，代替上(shang)市(shi)公(gong)司先行為股民損失(shi)買單。

中介(jie)機構主動(dong)賠付(fu)，離不(bu)開證(zheng)監會和上海金融法院的推動(dong)。

根據受訪人士分(fen)析(xi)，從兩個案例實踐來看，行政機關、司法(fa)機關均鼓(gu)勵中介機構先(xian)行賠付，在此環境之下，先(xian)行賠付投資(zi)者成為(wei)中介機構的(de)最佳之選，未(wei)來也勢必(bi)被效仿。

先行(xing)賠(pei)付(fu)投資(zi)者具有(you)兩大(da)途徑，其(qi)一如紫(zi)晶存(cun)儲案，在行(xing)政調查階段(duan)向(xiang)證(zheng)監會申(shen)請適用行(xing)政執(zhi)法(fa)當事人承(cheng)諾制度，設立(li)專項賠(pei)付(fu)金(jin)，主動(dong)賠(pei)償投資(zi)者損失。

此種(zhong)情(qing)況下，由于投資者賠付(fu)由證監會(hui)出面推動，在行政環節(jie)即已解決，一(yi)般不會(hui)進入司(si)法程(cheng)序，即不需要開展證券集體訴訟（又(you)稱特別代(dai)表人訴訟）。

行政(zheng)執法當(dang)事人承諾(nuo)制度于2022年1月(yue)1日正式施行，紫晶存儲(chu)案是(shi)該制度踐行第一(yi)案。

其二如澤達易盛(sheng)案，行政處罰(fa)環節與此前無異(yi)，在(zai)投資(zi)者申請證券集(ji)體訴(su)訟、進入民事司法環節以后(hou)，中(zhong)介機(ji)構設立(li)專項賠(pei)付(fu)金，在(zai)司法機(ji)關(guan)的協(xie)調下，與投資(zi)者達成和解——中(zhong)介機(ji)構先行賠(pei)付(fu)投資(zi)者損失(shi)，投資(zi)者不再繼續起訴(su)。

此種情況下，進入司法程序但不會公開宣判。澤達易(yi)盛案是我國證券(quan)集體訴訟和解第一案。

就投(tou)(tou)資者(zhe)賠(pei)付(fu)而言，與行(xing)政執(zhi)法(fa)當事人承諾制度和證券集體訴(su)訟和解相對應的，是(shi)特別代表人訴(su)訟宣(xuan)判，后者(zhe)投(tou)(tou)資者(zhe)損失同樣(yang)可以獲(huo)賠(pei)，但獲(huo)賠(pei)時間明顯更長。

2021年11月宣判的康美藥(yao)業（600518.SH）集體訴(su)訟案(an)，是我(wo)國特別代(dai)表人訴(su)訟第一案(an)，該案(an)從法(fa)院受理投資者起訴(su)到(dao)最終賠付完成，在不存(cun)在上訴(su)二審(shen)的情況下，耗(hao)時近(jin)一年。

而集體訴訟和解(jie)的(de)澤達易盛案(an)賠付完成距(ju)離法院受(shou)理僅半年左右，距(ju)離設立專項賠付金僅約(yue)3個月。

適用行(xing)政執(zhi)法當(dang)事人承諾制度(du)的紫晶(jing)存儲案更(geng)無(wu)法院受(shou)理(li)一說，從設(she)立(li)專項賠(pei)付金(jin)到賠(pei)付完成共(gong)用時半年左右。

根據受(shou)訪人士(shi)分析，從賠(pei)付金額來看(kan)，三者并無明(ming)顯(xian)區別，適格投資者確定標準相同，只(zhi)是賠(pei)付規則(ze)存在輕微差(cha)異。

特(te)別代表人訴訟之下，“默示加入，明(ming)示退出”；先行賠(pei)付則需主動申報。

不過(guo)，從(cong)紫晶存(cun)儲案和澤達易(yi)盛案來看，均預留(liu)了支付尚未申請獲(huo)賠者投資損失的(de)專項資金(jin)。

這意味著，尚未申請賠(pei)償(chang)的(de)受損(sun)投(tou)資(zi)者可以(yi)及時獲賠(pei)，中介(jie)機構需要為(wei)投(tou)資(zi)者虧損(sun)買(mai)單的(de)金額不存在實質性差別。

值得注意的是，專項賠付在(zai)國內并非首次(ci)出現，2013年的萬福(fu)生(sheng)科案、2014年的海聯訊案、2017年的欣泰電(dian)氣案均曾出現過先行賠付。

其(qi)中，海聯(lian)訊案專項賠(pei)付金由海聯(lian)訊四位主要股東牽頭(tou)設立(li)，其(qi)他(ta)兩(liang)案由中介機構牽頭(tou)設立(li)。不(bu)過，彼(bi)時的專項賠(pei)付更(geng)多為(wei)(wei)涉事企業、機構的自發行為(wei)(wei)；如(ru)今(jin)的行政(zheng)執法當事人承(cheng)諾制度和(he)證券集體訴訟和(he)解，則由證監會和(he)金融(rong)法院(yuan)推動，賠(pei)付更(geng)有保障(zhang)。

投資者保護任重道遠

對設立(li)專項賠付(fu)金、先行賠付(fu)這一制(zhi)度安排，中介(jie)機構(gou)對此會(hui)積(ji)極(ji)配合響應嗎(ma)？

21世紀經濟報道記者(zhe)就此采訪了多名投行、會(hui)計(ji)師、律師從(cong)業人員 ，他們的看法大致(zhi)為，在(zai)不考慮賠付實力的情況下，情愿先(xian)行賠付投資者(zhe)以挽救聲譽損失；但在(zai)賠付金額(e)可能對自身(shen)經營帶來重創之(zhi)時，則會(hui)更多考量(liang)“生存問(wen)題”。所謂的“生存問(wen)題”是指(zhi)中介機構能否(fou)負擔(dan)得起先(xian)行賠付所需要的高額(e)支出。

紫晶存(cun)儲案中(zhong)，僅用于投資者(zhe)賠付的金額即(ji)高達10.97億(yi)元(yuan)，由四家中(zhong)介機(ji)構先行承(cheng)擔。

澤達易盛案中(zhong)介機構于 2023年9月21日設立的賠付(fu)金3.4億元，在(zai)上海(hai)金融法院(yuan)民事調解下，中(zhong)介機構實際賠付(fu) 1.55億元。

更早間，在(zai)中介機構自(zi)發先行賠(pei)(pei)付的萬福生科(ke)案(an)和欣(xin)泰電氣案(an)中，專(zhuan)項賠(pei)(pei)付金分(fen)別達到3億(yi)元(yuan)和5.5億(yi)元(yuan)。

先行(xing)賠(pei)付(fu)金動(dong)輒(zhe)數億(yi)，對相關中(zhong)介機構而言 ，應該是一筆不小(xiao)的開(kai)支(zhi)。

上市公司中介(jie)機(ji)構(gou)主要為(wei)投行、會(hui)計所、律所，由于會(hui)計所和律所均為(wei)合伙制，其(qi)資(zi)本金(jin)、利潤等相對較少(shao)，因此(ci)，券商投行實(shi)力(li)是決定中介(jie)機(ji)構(gou)能否(fou)有經濟實(shi)力(li)設立專項賠付金(jin)的關(guan)鍵所在。

以(yi)2022年凈利潤為(wei)例(li)，根據Wind，在(zai)(zai)有(you)數據可查(cha)的(de)(de)(de)119家證券(quan)公(gong)司中(zhong)，凈利潤在(zai)(zai)3億(yi)(yi)元以(yi)上的(de)(de)(de)共60家，占(zhan)比50.52%；凈利潤在(zai)(zai)1億(yi)(yi)元以(yi)上的(de)(de)(de)也僅有(you)77家，占(zhan)比64.71%；如(ru)果以(yi)紫晶存(cun)儲案中(zhong)超10億(yi)(yi)元規(gui)模計(ji)算，具備賠(pei)付實力的(de)(de)(de)證券(quan)公(gong)司則更少，2022年凈利潤達(da)到10億(yi)(yi)元的(de)(de)(de)券(quan)商僅29家，占(zhan)比24.37%。

這意味著，對于(yu)不少中(zhong)介機構來說，先(xian)行賠付(fu)投資者可能會有心無力(li)(li)。如果中(zhong)介機構無力(li)(li)賠付(fu)，并且涉事上市公司缺少賠付(fu)能力(li)(li)，投資者虧損(sun)誰來買單仍然(ran)待解。

“中(zhong)介(jie)機構牽頭設立(li)專(zhuan)項賠(pei)付(fu)金先(xian)(xian)行(xing)賠(pei)付(fu)投(tou)資(zi)者(zhe)是監管導(dao)向所在(zai)，中(zhong)介(jie)機構配合意愿(yuan)較高(gao)，但(dan)這并不(bu)意味著(zhu)投(tou)資(zi)者(zhe)踩雷上市公(gong)司100%可以及時獲賠(pei)。如果中(zhong)介(jie)機構經濟實力不(bu)足，先(xian)(xian)行(xing)賠(pei)付(fu)可能危及生存(cun)，中(zhong)介(jie)機構仍(reng)然(ran)不(bu)會先(xian)(xian)行(xing)賠(pei)付(fu)。”業內人士認為，“先(xian)(xian)行(xing)賠(pei)付(fu)制(zhi)度(du)旨在(zai)最大限(xian)度(du)保障(zhang)投(tou)資(zi)者(zhe)利益，但(dan)其不(bu)是鼓勵投(tou)資(zi)者(zhe)‘閉眼投(tou)資(zi)’的保護傘(san)，股票投(tou)資(zi)踩雷仍(reng)然(ran)存(cun)在(zai)血本無(wu)虧(kui)的風(feng)險。”