21世紀經濟報道記者 方海平 周炎炎 楊希 上海，北京報道

壓力之下(xia)，理財公司陸(lu)續(xu)推(tui)出以(yi)攤余成本法估值的(de)低(di)波產品，并(bing)以(yi)此作為“賣點”。 

杭銀理財發行豐(feng)裕固收（穩利低波(bo)款）。從(cong)投資策(ce)略(lve)來看，該產(chan)品100%配置于與產(chan)品期(qi)限匹配的(de)資產(chan)并(bing)持有到期(qi)。 

華夏理(li)財發行了“華夏理(li)財固(gu)收純債封閉(bi)式12號(hao)453天(tian)”產品，產品業績基準為3.60%-4.00%，期限453天(tian)，100%投(tou)資(zi)固(gu)收類(lei)資(zi)產，無權益倉位。該產品同(tong)樣采(cai)用攤(tan)余成本(ben)法(fa)，消除持(chi)有凈(jing)值波動風險。

在銀行理財頻繁“破凈”的背景下(xia)，也有理財公司為了應(ying)對(dui)波(bo)動，將使用攤余成本法(fa)估(gu)值作為賣點進(jin)行宣(xuan)傳。 

如(ru)，蘇銀理(li)財在(zai)宣傳某現(xian)金管(guan)理(li)類產品時表示(shi)，近期受債市調整影響，部分(fen)理(li)財產品凈值出現(xian)較大(da)回撤(che)，在(zai)極(ji)端(duan)市場(chang)環(huan)境下(xia)，該(gai)公司一款使(shi)用攤余成本法估值的產品卻逆勢上漲，深(shen)受避(bi)險資金追(zhui)捧。 

此外，記者注意到，近(jin)期(qi)商業銀行和理財(cai)公司對低(di)波(bo)(bo)產品的(de)(de)推薦(jian)(jian)力度確實有(you)所加大。譬(pi)如在招商銀行APP中，近(jin)期(qi)在“理財(cai)產品”頁面醒目(mu)位置，出現了(le)針對穩(wen)健低(di)波(bo)(bo)產品的(de)(de)展(zhan)示專區(qu)。而在今年7月時，這一(yi)區(qu)域的(de)(de)重點推薦(jian)(jian)產品為(wei)該(gai)行的(de)(de)“朝(chao)朝(chao)寶”活期(qi)理財(cai)。而前述華夏理財(cai)產品在APP上(shang)則使用了(le)“攤余成本，波(bo)(bo)動(dong)免疫(yi)”字樣進行推薦(jian)(jian)。

銀行理財“向下兼容”客戶 

凈值(zhi)化(hua)轉型壓力與(yu)市場劇烈波動(dong)之(zhi)下，銀行(xing)理(li)(li)財發行(xing)低波理(li)(li)財應對(dui)凈值(zhi)波動(dong)、穩定規(gui)模，更類似于(yu)主動(dong)貼近客戶(hu)風險承受能(neng)力的(de)(de)一場“向下兼容(rong)”。對(dui)銀行(xing)理(li)(li)財產(chan)品來說(shuo)，采用“攤余成(cheng)本法”的(de)(de)好處是(shi)，可以抹平凈值(zhi)波動(dong)，投資者每天看到(dao)的(de)(de)收(shou)益相(xiang)對(dui)穩定，是(shi)一條向上傾斜的(de)(de)平滑曲線。

而由于理財客戶的(de)(de)特性，這種凈值的(de)(de)穩定尤(you)為重(zhong)要。即使是近幾年監管部(bu)門和(he)各大機構已經開展了(le)大量的(de)(de)投資者教育，以各種方式向客戶詳細接(jie)受(shou)了(le)凈值型理財的(de)(de)特點，但(dan)仍(reng)免(mian)不了(le)凈值波(bo)動(dong)之下的(de)(de)大量客戶投訴和(he)贖回(hui)。 

“你可以去看看理(li)財(cai)客戶(hu)的年齡(ling)分(fen)布，其(qi)實(shi)來(lai)買(mai)理(li)財(cai)的客戶(hu)都是為了(le)(le)(le)不虧來(lai)買(mai)的，即使表面上告(gao)知了(le)(le)(le)凈值波動，但如果知道了(le)(le)(le)真的會虧，那可能(neng)真就不買(mai)理(li)財(cai)了(le)(le)(le)。”一位(wei)銀行(xing)理(li)財(cai)產(chan)品經(jing)理(li)對(dui)記者如此表示，他(ta)還透露，該行(xing)一位(wei)客戶(hu)因為所持理(li)財(cai)凈值跌(die)了(le)(le)(le)0.6%而發郵件(jian)投訴投資經(jing)理(li)，要求公司對(dui)其(qi)進行(xing)嚴懲(cheng)。 

對于(yu)這部分投資者而言(yan)，理(li)財(cai)產(chan)(chan)品(pin)的(de)凈值穩定自(zi)然十分重要。但是對于(yu)市場和監(jian)管(guan)部門而言(yan)，攤(tan)余(yu)成本法因計量方式不夠透明而備受(shou)詬病。今(jin)年，銀(yin)保監(jian)會(hui)也(ye)曾公(gong)布一(yi)張(zhang)針對銀(yin)行理(li)財(cai)公(gong)司的(de)罰(fa)(fa)單，首次對理(li)財(cai)公(gong)司“理(li)財(cai)產(chan)(chan)品(pin)投資資產(chan)(chan)違規使用攤(tan)余(yu)成本法估值”進行處罰(fa)(fa)。 

其實，攤(tan)余成本(ben)法估值并(bing)非不能使用(yong)(yong)，而是(shi)(shi)有(you)特定的使用(yong)(yong)要求。具(ju)體(ti)而言，“資(zi)管新規”第十八(ba)條(tiao)中，對可使用(yong)(yong)攤(tan)余成本(ben)進行(xing)計量的情形做出(chu)了規定：一是(shi)(shi)資(zi)產(chan)(chan)(chan)管理(li)產(chan)(chan)(chan)品為(wei)封閉式(shi)產(chan)(chan)(chan)品，且(qie)所投(tou)金融(rong)資(zi)產(chan)(chan)(chan)以收取合同現金流量為(wei)目的并(bing)持有(you)到期；二(er)是(shi)(shi)資(zi)產(chan)(chan)(chan)管理(li)產(chan)(chan)(chan)品為(wei)封閉式(shi)產(chan)(chan)(chan)品，且(qie)所投(tou)金融(rong)資(zi)產(chan)(chan)(chan)暫不具(ju)備活躍交易市場(chang)(chang)，或(huo)者在(zai)活躍市場(chang)(chang)中沒有(you)報價(jia)、也不能采(cai)用(yong)(yong)估值技術可靠(kao)計量公允價(jia)值。 

一家國有大行資管部人士(shi)對記(ji)者表(biao)示(shi)，事實上理財公(gong)司發(fa)行的產(chan)品中，攤余成本法估值(zhi)的產(chan)品其實也(ye)在發(fa)行。“像某理財公(gong)司發(fa)底層純非標項目的凈值(zhi)產(chan)品，也(ye)都是(shi)攤余成本。”該人士(shi)表(biao)示(shi)。

矛盾在于，理財客戶偏好的是中短期的、開放的產品，可以適用攤余成本法的、管理人易于管理的是長期的、封閉的產品，資管機構很難通過后者這種產品形態將資產規模做大。

有人甚至對記者指出，除非參考現金管理產品，對中短期限的開放式產品在限定資產的前提下放松對估值方式的要求。然而這顯然違背改革的初衷，也不符合資管市場的發展規律。 

銀行理財的不可能三角 

受(shou)限(xian)(xian)于估(gu)值技(ji)術要求(qiu)，這(zhe)些凈值化的(de)中(zhong)短期限(xian)(xian)的(de)產品(pin)無(wu)法再配置非標資產，而是更加(jia)集中(zhong)于配置標債資產，這(zhe)一輪(lun)理財(cai)—債券負反饋效應下的(de)行情也(ye)暴露出了其問(wen)題所在。 

據《中國銀(yin)行業理(li)(li)財(cai)報告》披露(lu)，截至(zhi)2022年6月底，理(li)(li)財(cai)產(chan)品(pin)投資(zi)資(zi)產(chan)合計31.81萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元，同比增長10.99%。理(li)(li)財(cai)產(chan)品(pin)資(zi)產(chan)配置以固收類(lei)為(wei)(wei)主，投向債券類(lei)、非(fei)標(biao)準化債權(quan)類(lei)資(zi)產(chan)、權(quan)益(yi)類(lei)資(zi)產(chan)余額分別為(wei)(wei)21.58萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元、2.27萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元、1.02萬(wan)億(yi)(yi)(yi)元，分別占總投資(zi)資(zi)產(chan)的 67.84%、7.14%、3.21%。 

理財轉型改革以來，投向進一步向債(zhai)券市場集中(zhong)，其配置的(de)三(san)大類資(zi)(zi)產中(zhong)，債(zhai)券資(zi)(zi)產占(zhan)比在增(zeng)加，而非標債(zhai)權(quan)和權(quan)益資(zi)(zi)產的(de)占(zhan)比均有所減少。 

截(jie)至2022年6月(yue)底(di)，理(li)財產(chan)(chan)品持(chi)有債券(quan)類資(zi)產(chan)(chan)占(zhan)比(bi)(bi)較去(qu)年同(tong)期(qi)增加0.53個百(bai)分點(dian)；持(chi)有非標(biao)準化債權類資(zi)產(chan)(chan)占(zhan)比(bi)(bi)較去(qu)年同(tong)期(qi)減(jian)少5.94個百(bai)分點(dian)；持(chi)有權益類資(zi)產(chan)(chan)占(zhan)比(bi)(bi)較去(qu)年同(tong)期(qi)減(jian)少0.87個百(bai)分點(dian)。 

“資管(guan)新規”才剛(gang)剛(gang)結束過渡(du)期(qi)，而在此(ci)之前的2-3年時(shi)間對于(yu)(yu)債券市(shi)場而言基本處于(yu)(yu)牛市(shi)階段，機構(gou)(gou)和客戶(hu)都沒有太明(ming)顯的痛感(gan)，今年3月(yue)份的“固收(shou)+”凈(jing)值回撤(che)也(ye)在短時(shi)間內迅速(su)修復了。凈(jing)值化(hua)的銀行理財可(ke)以(yi)說(shuo)仍處于(yu)(yu)轉型(xing)摸索的道(dao)路上，當遭(zao)遇(yu)11月(yue)份以(yi)來的債市(shi)回調(diao)時(shi)，機構(gou)(gou)的策略出現(xian)高度單一化(hua)和同質化(hua)。

事實上，在銀行理(li)財凈值(zhi)(zhi)化(hua)轉(zhuan)型啟動之初，市(shi)場(chang)各方(fang)對(dui)于凈值(zhi)(zhi)化(hua)之后的(de)機構(gou)行為(wei)就已經有所預期。彼(bi)時，21世紀資(zi)管研究院也曾針對(dui)該問(wen)題(ti)組織過研究討(tao)論，有相關與會人(ren)士指出(chu)，凈值(zhi)(zhi)化(hua)管理(li)可能(neng)會導致機構(gou)的(de)一致拋售行為(wei)，從而對(dui)市(shi)場(chang)形成沖擊，引發更(geng)加(jia)劇(ju)烈的(de)調整和波動。彼(bi)時，多數人(ren)對(dui)此達成的(de)共(gong)識是，這是市(shi)場(chang)各方(fang)必將(jiang)直面的(de)問(wen)題(ti)，而不是放棄改(gai)革(ge)。 

從債券(quan)市場以(yi)及債券(quan)基金表現來看(kan)，調整(zheng)也是(shi)常態(tai)，回(hui)顧近(jin)期的(de)歷史，市場印象(xiang)比(bi)較深(shen)刻的(de)就有2013年的(de)錢荒事件(jian)、2016年和(he)2020年的(de)債市大(da)跌，每次(ci)的(de)市場大(da)幅回(hui)調都有不同的(de)誘(you)發(fa)原(yuan)因(yin)(yin)，此次(ci)同樣(yang)如此，債市回(hui)調的(de)背后是(shi)防疫(yi)政(zheng)策(ce)調整(zheng)、房地(di)產支持政(zheng)策(ce)以(yi)及資(zi)金面(mian)、情緒面(mian)等(deng)種(zhong)種(zhong)綜合因(yin)(yin)素。

站在當前(qian)時點，多位投資(zi)機構以及市(shi)場研究人士對(dui)債市(shi)場的(de)判斷相對(dui)較為(wei)樂(le)觀，多數認(ren)為(wei)目前(qian)的(de)點位已(yi)有(you)支(zhi)撐，具備(bei)一(yi)定的(de)配(pei)置(zhi)價值，另據(ju)從市(shi)場了解(jie)，也確實(shi)已(yi)有(you)資(zi)金入(ru)場。“市(shi)場有(you)自己的(de)規律，跌到一(yi)定位置(zhi)價值就出來了，配(pei)的(de)力(li)量就會(hui)多一(yi)些。” 

因此，對于市場的研究以及投資策略的部署，無疑將是未來銀行理財最重要的任務之一，但市場的波動始終存在，產品的凈值波動自然也不可避免。資管機構無法通過凈值合規、持續穩定且具有收益優勢的產品來吸引投資者。 

近期，就有多位銀行理財人士對記者表示，預計未來銀行理財的整體規模將出現較大幅度的回落，在此之前，多家理財公司，尤其是數家頭部股份制銀行系理財公司的理財規模出現了快速增長，這種現象可以視作是市場對銀行理財尚未形成共識情況下出現的一種“虛假的繁榮”。 

如何在波動的產品、求穩的理財客戶以及銀行理財自身的規模及利益訴求之間尋找最佳平衡點，是后新規時代銀行理財的面臨的新課題。 

理財“規模導向”可以休矣 

規模，是高懸于銀行理財上方的(de)達摩克(ke)里斯之(zhi)劍。 

在(zai)資(zi)管行業里，有(you)人(ren)覺得規(gui)模對(dui)比是制定KPI的(de)基準指(zhi)(zhi)標，有(you)人(ren)覺得規(gui)模攀(pan)比是個“魔咒”，但(dan)不(bu)可(ke)否(fou)認的(de)是，任何一家資(zi)管機(ji)(ji)構(gou)，包(bao)括(kuo)銀行理財，都(dou)將資(zi)產管理規(gui)模視作(zuo)最(zui)為(wei)重要(yao)、最(zui)能體現機(ji)(ji)構(gou)綜合實力的(de)一項指(zhi)(zhi)標。資(zi)管機(ji)(ji)構(gou)們(men)隨(sui)著(zhu)規(gui)模擴張、超越競品公司而(er)欣喜(xi)，隨(sui)著(zhu)規(gui)模驟減、客(ke)戶贖回、輸給同(tong)業而(er)愁眉(mei)不(bu)展，甚至常有(you)聽說資(zi)管機(ji)(ji)構(gou)高(gao)管因為(wei)規(gui)模縮水而(er)病倒。

規模，或者說AUM，已經不是一個單純的(de)數據，而是一種導(dao)(dao)向。理(li)財公(gong)司等機構的(de)日常運轉和工作流程都(dou)圍繞這個導(dao)(dao)向開展。 

“以(yi)前剛開(kai)業的時(shi)候，董事長要(yao)求，相較于原先母行管理(li)(li)(li)總(zong)資(zi)產規(gui)(gui)模，理(li)(li)(li)財子未來5年(nian)規(gui)(gui)模翻(fan)一番。眼下已經(jing)(jing)過了三年(nian)有(you)余，規(gui)(gui)模增長十分溫吞，今年(nian)上半年(nian)權(quan)益(yi)市場波(bo)動疊加下半年(nian)債券市場風波(bo)，距離(li)翻(fan)番的目標漸(jian)行漸(jian)遠，各個業務(wu)部(bu)門總(zong)、投資(zi)經(jing)(jing)理(li)(li)(li)、理(li)(li)(li)財經(jing)(jing)理(li)(li)(li)們都(dou)十分焦慮。”一位(wei)滬上理(li)(li)(li)財公(gong)司人士(shi)對記者表示。 

理(li)(li)(li)財(cai)(cai)公司(si)最早是(shi)2019年(nian)年(nian)中開始展業的(de)。在(zai)展業之初疫情尚未(wei)爆發，全球地緣政治風(feng)險(xian)并沒有當下這么高，股債市(shi)場較為平穩，資(zi)管(guan)新(xin)規(gui)仍在(zai)過渡期，很(hen)(hen)多機構手中的(de)高收益資(zi)產還很(hen)(hen)富余。當時主流的(de)論調是(shi)，中國居民財(cai)(cai)富再分配正(zheng)在(zai)進行(xing)中，特別(bie)是(shi)從房(fang)地產和存款向金融資(zi)產的(de)轉移，AUM/GDP相較于(yu)發達國家增長空間依舊很(hen)(hen)大，作(zuo)為中國資(zi)產管(guan)理(li)(li)(li)市(shi)場的(de)一(yi)支“新(xin)軍(jun)”，理(li)(li)(li)財(cai)(cai)公司(si)潛力巨大。在(zai)這樣(yang)順(shun)風(feng)順(shun)水的(de)背(bei)景下做出上文所述“五年(nian)翻番”的(de)規(gui)劃，也屬于(yu)正(zheng)常。

但今年(nian)(nian)股債市場的波動戳破了(le)泡沫(mo)。2022年(nian)(nian)6月末，理財產(chan)品(pin)存續規模(mo)為29.15萬億元(yuan)，而2021年(nian)(nian)底這(zhe)個(ge)數據是(shi)29億元(yuan)，規模(mo)增長基(ji)本停(ting)滯。雪上加(jia)霜的是(shi)，下(xia)半年(nian)(nian)固收資產(chan)大(da)面積回撤(che)，廣泛破凈，客戶用腳(jiao)投票大(da)筆(bi)贖回，一直到發稿之時(shi)，銀行理財還在(zai)大(da)規模(mo)賣出債券。據記者了(le)解，近期多(duo)家(jia)理財公司(si)資管規模(mo)出現縮水。 

記者詢問(wen)了(le)多位銀行理(li)財人士，他們認為規模導向主(zhu)要存(cun)在這幾個問(wen)題：

一是在規模增長壓力之下，銷售渠道的動作開始“走形”。導致即便有風險測評，仍然會涌進一批要求剛兌、不能容忍本金風險的客戶。 

一位銀行資管人士對記者表示，這兩年來，銀行理財為了規模沖量，新拉進來的理財客戶中多數是儲蓄客戶，其實并未達到銀行理財的客群標準，他個人認為新拉客戶中90%都屬于此類不合格投資者。此外，理財經理在宣傳時也經常混淆理財和存款的區別，明里暗里表示理財雖然有波動，但是基本不會出現本金損失。所以一旦出現風險，很多客戶立即要求贖回，理財經理根本拉不住，造成踩踏。 

“其實目前最大的問題是財富端、銷售端明示暗示絕對收益，與產品實際投資仍有一定概率虧損之間的矛盾。”上述人士表示。

二是產品端凈值化轉型進度被拖慢。根(gen)據此前監管(guan)的(de)(de)(de)要求，銀行理(li)財(cai)(cai)開(kai)啟了凈值(zhi)化轉(zhuan)型，但(dan)是由于理(li)財(cai)(cai)波動與客戶(hu)的(de)(de)(de)心理(li)預期不符(fu)，很多機構采用虛假凈值(zhi)的(de)(de)(de)方式對(dui)收益(yi)曲線(xian)進行造假。當然，也有在(zai)合規的(de)(de)(de)框架(jia)下，發售封閉式純(chun)債產(chan)品(pin)、采用攤余成(cheng)本法計價的(de)(de)(de)理(li)財(cai)(cai)公司，但(dan)這并(bing)不是監管(guan)鼓勵(li)的(de)(de)(de)主流產(chan)品(pin)。 

三是單只產品盲目沖量，經常出現募集不設上限或者賣得好就上浮上限的情況。其實很多基(ji)金(jin)經(jing)理(li)(li)會依據市(shi)場容量、自(zi)身能(neng)力設置基(ji)金(jin)上(shang)(shang)限，但是理(li)(li)財產(chan)品(pin)設置募集(ji)上(shang)(shang)限的(de)較少。或(huo)者有時候(hou)客(ke)戶需求量大(da)，理(li)(li)財產(chan)品(pin)就(jiu)隨時上(shang)(shang)調募集(ji)規模上(shang)(shang)限，導致(zhi)單個產(chan)品(pin)規模特別是固收產(chan)品(pin)規模經(jing)常(chang)過百(bai)億(yi)，對(dui)理(li)(li)財經(jing)理(li)(li)的(de)個人能(neng)力形(xing)成巨大(da)挑戰。 

一(yi)位理財子(zi)人士對記者表示，無(wu)論(lun)是(shi)債市還是(shi)股市，都是(shi)零和博弈(yi)，產品(pin)盤子(zi)過(guo)大(da)，還想要較高的收(shou)益(yi)率很難實現。

四是加劇了債市的不穩定性。類似(si)于近期銀行理(li)財這種以(yi)個人(ren)投資(zi)者為主的資(zi)金進入債市(shi)，導致的踩踏現象。 

今年11月(yue)，上海銀保監局(ju)副局(ju)長劉琦在“2022中國資(zi)產(chan)管理年會(hui)”表示,資(zi)管機(ji)構(gou)往往追求大而全,而非小而美(mei)的差異化經(jing)營。 這句話直接點出了資(zi)管機(ji)構(gou)的規模導向(xiang)的心態。 

當(dang)然(ran)，規模可以繼續作(zuo)為(wei)衡(heng)量(liang)一(yi)家理財公(gong)司的指(zhi)標(biao)之(zhi)一(yi)，但是(shi)(shi)否(fou)還需要當(dang)做第一(yi)指(zhi)標(biao)呢？是(shi)(shi)否(fou)能(neng)以一(yi)些(xie)柔性指(zhi)標(biao)，比如(ru)客戶滿(man)意度等，取代這(zhe)些(xie)剛性指(zhi)標(biao)呢？這(zhe)些(xie)問題(ti)或許還需要理財公(gong)司繼續去思考(kao)。

讓存(cun)款(kuan)客戶回歸存(cun)款(kuan)，讓合格的投資(zi)者留在理財。或許是時候放棄單(dan)一的規模追求(qiu)了。