21世紀資管研究院研究員 周炎炎

二、資管業務中的通道

根據銀(yin)監發〔2014〕54號(hao)文中的(de)(de)對通道業(ye)務的(de)(de)定義(yi)：商業(ye)銀(yin)行(xing)或(huo)銀(yin)行(xing)集團內各附屬機(ji)構作(zuo)為委托(tuo)(tuo)(tuo)人，以理財、委托(tuo)(tuo)(tuo)貸款等(deng)代理資(zi)金(jin)或(huo)者利用自(zi)有(you)資(zi)金(jin)，借助(zhu)證券公(gong)(gong)(gong)司(si)、信(xin)托(tuo)(tuo)(tuo)公(gong)(gong)(gong)司(si)、保險公(gong)(gong)(gong)司(si)等(deng)銀(yin)行(xing)集團內部或(huo)者外部第三(san)方受(shou)托(tuo)(tuo)(tuo)人作(zuo)為通道，設立(li)一層或(huo)多層資(zi)產(chan)管理計劃、信(xin)托(tuo)(tuo)(tuo)產(chan)品等(deng)投資(zi)產(chan)品，從(cong)而為委托(tuo)(tuo)(tuo)人的(de)(de)目標客戶進(jin)行(xing)融資(zi)或(huo)對其他資(zi)產(chan)進(jin)行(xing)投資(zi)的(de)(de)交易安排。

目前主(zhu)要的通道(dao)類(lei)型有信(xin)托、券商(shang)資管、基(ji)金(jin)子公(gong)司專(zhuan)戶(hu)和公(gong)募(mu)基(ji)金(jin)專(zhuan)戶(hu)。對應的通道(dao)模式為銀信(xin)合(he)作(zuo)(zuo)模式、銀證合(he)作(zuo)(zuo)模式以及銀證信(xin)合(he)作(zuo)(zuo)模式。

3、券商資管通道業務攔腰砍半

券商資管(guan)(guan)(guan)的(de)定(ding)向(xiang)資管(guan)(guan)(guan)計劃多數為通道非標業(ye)務(wu)。從存量(liang)產(chan)品數量(liang)來看，2014年(nian)到2016年(nian)之間，券商資管(guan)(guan)(guan)發(fa)行定(ding)向(xiang)資管(guan)(guan)(guan)計劃不斷井噴，至(zhi)(zhi)一年(nian)2萬只，2016年(nian)之后逐漸(jian)減(jian)少，到2021年(nian)已經攔腰砍半至(zhi)(zhi)1萬只左右。2012年(nian)5月證(zheng)監系(xi)統召開創新大會，放(fang)松(song)行業(ye)管(guan)(guan)(guan)制(zhi)，將(jiang)審批改為備案制(zhi)、允許集合計劃分級、調整投(tou)(tou)資限制(zhi)、擴大投(tou)(tou)資范圍(wei)，其中定(ding)向(xiang)投(tou)(tou)資范圍(wei)可由(you)委托人(ren)和(he)管(guan)(guan)(guan)理人(ren)約定(ding)。除此之外(wai)，放(fang)松(song)對凈資本的(de)要(yao)求，于是券商資管(guan)(guan)(guan)加緊(jin)布局通道業(ye)務(wu)市場。

2016年以來，監管出(chu)臺一系列降杠桿(gan)、去通(tong)(tong)道的政策，券商資(zi)管通(tong)(tong)道業務(wu)告別野蠻時代，盛極而衰，金額規模從頂峰的14.69萬億元(yuan)滑落到2021年的4.04萬億元(yuan)，只剩下三分(fen)之一不到。

目(mu)前(qian)券(quan)商主(zhu)抓主(zhu)動管(guan)(guan)理業務(wu)，定向資(zi)(zi)(zi)管(guan)(guan)計(ji)(ji)劃產品占(zhan)(zhan)所有券(quan)商資(zi)(zi)(zi)管(guan)(guan)產品（包(bao)括集合(he)計(ji)(ji)劃、定向資(zi)(zi)(zi)管(guan)(guan)計(ji)(ji)劃、專項資(zi)(zi)(zi)管(guan)(guan)計(ji)(ji)劃、直投(tou)(tou)子公司的(de)直投(tou)(tou)基金(jin)）的(de)比重由(you)2014年的(de)82.60%逐步下降到2021年的(de)59.50%，相應(ying)的(de)定向資(zi)(zi)(zi)管(guan)(guan)計(ji)(ji)劃資(zi)(zi)(zi)金(jin)規模占(zhan)(zhan)比從91.29%下降到49.03%，僅剩“半壁江(jiang)山(shan)”。在股票質押式回(hui)購、被投(tou)(tou)企業債務(wu)違約風險多發的(de)環境下，近年來券(quan)商資(zi)(zi)(zi)管(guan)(guan)計(ji)(ji)劃也頻(pin)繁踩雷，暗藏風險隱(yin)患(huan)。

4、融資類信托規模持續壓降

信(xin)(xin)托在2012年之(zhi)前(qian)是(shi)(shi)銀行唯一的(de)通(tong)道(dao)，但是(shi)(shi)在2012年之(zhi)后，券商資管(guan)(guan)等(deng)通(tong)道(dao)興起，信(xin)(xin)托作為通(tong)道(dao)的(de)份(fen)額(e)被擠(ji)壓，因(yin)此增(zeng)長(chang)一直較為緩(huan)慢(man)。在2017年之(zhi)后，基金(jin)子公司、券商資管(guan)(guan)受(shou)到了約(yue)束，迫使銀行和(he)(he)信(xin)(xin)托的(de)通(tong)道(dao)業務出現了大規模的(de)增(zeng)長(chang)。2018年之(zhi)后，行業持(chi)續壓降融資類(lei)信(xin)(xin)托和(he)(he)通(tong)道(dao)類(lei)業務，但效果也(ye)不盡理想。

根據信(xin)(xin)(xin)托業協會(hui)數據，2020年(nian)上(shang)半年(nian)部分信(xin)(xin)(xin)托公司仍然迅猛發展，一(yi)季度(du)(du)和(he)(he)二(er)季度(du)(du)融資類信(xin)(xin)(xin)托資產分別為(wei)6.18萬(wan)億(yi)(yi)元(yuan)和(he)(he)6.45萬(wan)億(yi)(yi)元(yuan)，環比分別增(zeng)加3458.31億(yi)(yi)元(yuan)和(he)(he)2677.58億(yi)(yi)元(yuan)，占(zhan)比分別為(wei)28.97%和(he)(he)30.29%。對此，2020年(nian)6月，銀保(bao)監會(hui)下發《關于(yu)信(xin)(xin)(xin)托公司風(feng)險處(chu)置相關工作的通知》要求(qiu)信(xin)(xin)(xin)托公司壓降違法違規嚴重、投向不合規的融資類信(xin)(xin)(xin)托業務。三季度(du)(du)和(he)(he)四季度(du)(du)的兩(liang)個季度(du)(du)合計壓降15882.74億(yi)(yi)元(yuan)，減去2020年(nian)一(yi)季度(du)(du)和(he)(he)二(er)季度(du)(du)新增(zeng)融資類信(xin)(xin)(xin)托6135.89億(yi)(yi)元(yuan)，全年(nian)共壓降近1萬(wan)億(yi)(yi)元(yuan)。

2021年(nian)底，融(rong)(rong)資(zi)類(lei)信托規(gui)模(mo)降至(zhi)3.58萬(wan)(wan)億(yi)(yi)元(yuan)，在上年(nian)基礎上又壓縮了1.28萬(wan)(wan)億(yi)(yi)元(yuan)，降幅(fu)(fu)高達26.28%；占比降至(zhi)17.43%，比上年(nian)末下降了6.28個(ge)百分(fen)點，規(gui)模(mo)與占比的年(nian)度降幅(fu)(fu)均為(wei)近年(nian)來(lai)最(zui)大。與2019年(nian)峰值相比，兩年(nian)間融(rong)(rong)資(zi)類(lei)信托規(gui)模(mo)總(zong)計壓降了2.25萬(wan)(wan)億(yi)(yi)元(yuan)，降幅(fu)(fu)總(zong)計達38.60%，占比總(zong)計回落(luo)了9.57個(ge)百分(fen)點。

一方面，監(jian)管層面始終并(bing)未全(quan)面禁止各類通(tong)道(dao)業(ye)務，而是限定不得開展(zhan)規避投資范圍、杠(gang)桿約束(shu)等監(jian)管要求的通(tong)道(dao)業(ye)務，對于符(fu)合監(jian)管要求的通(tong)道(dao)業(ye)務仍然(ran)保留了運作(zuo)的空間。

另一(yi)方面，在銀行理財不能(neng)放貸的(de)監管(guan)套利之(zhi)外，信托(tuo)也提(ti)供了(le)有增值(zhi)或有價值(zhi)的(de)事(shi)務(wu)管(guan)理服務(wu)，為銀行等金融同業機(ji)構提(ti)供個性(xing)化、定(ding)制化的(de)資產管(guan)理服務(wu)。 

三、資產配置情況

5、銀行理財（非保本）資產配置情況

由(you)于資(zi)管(guan)新規后銀(yin)行多(duo)配(pei)(pei)標品(pin)、壓縮(suo)非標，近年來銀(yin)行理(li)財(cai)中債券(quan)配(pei)(pei)置(zhi)比(bi)例明(ming)顯提高，2021年配(pei)(pei)置(zhi)債權類資(zi)產（含債券(quan)及(ji)同業(ye)存單）比(bi)重達到21.33萬億元，占比(bi)68.39%，較資(zi)管(guan)新規發布時(shi)增加19.43個百分點。其中，截至2021年底，現(xian)金管(guan)理(li)類產品(pin)配(pei)(pei)置(zhi)債券(quan)類資(zi)產合計占比(bi)84.61%，高出一般(ban)理(li)財(cai)產品(pin)16個百分點。

2019 年10月(yue)12日，人民銀行發布《標(biao)準化(hua)債權類資(zi)產認定(ding)規則（征(zheng)求(qiu)意(yi)見(jian)稿）》，旨(zhi)在明(ming)確標(biao)準化(hua)與非標(biao)準化(hua)債權類資(zi)產的認定(ding)標(biao)準及監管安(an)排，在這份文(wen)件中，非標(biao)認定(ding)從嚴(yan)，銀行理(li)財(cai)為(wei)處理(li)這部分(fen)未到(dao)期資(zi)產做出了收益率上很(hen)大(da)的讓步。資(zi)管新規過渡期延期一(yi)年后，銀行們也被(bei)延長(chang)了非標(biao)業(ye)務轉型的窗口期至2021年末(mo)。

2021年末，銀行理財持有非標準(zhun)化(hua)債(zhai)權類(lei)資產占比較去(qu)年同期(qi)減少 6.58個(ge)百分點，較資管新規(gui)發布時減少14.80個(ge)百分點。

不過銀行理財投(tou)資權益(yi)的(de)發展進展較慢(man)。由(you)于權益(yi)市場的(de)波動(dong)，2021年末持有權益(yi)類(lei)資產占比較去年同期減少1.48個(ge)百分點(dian)，較資管新規發布時減少9.03個(ge)百分點(dian)。

相應的(de)，由于權益市(shi)場(chang)波(bo)動，銀行理(li)財客戶風險(xian)偏好較低，2021年銀行理(li)財較為青睞固(gu)定(ding)收益類(lei)的(de)資產，比如現金及銀行存款一項占(zhan)比較上一年回(hui)升(sheng)35個百(bai)分點。

早在2014年(nian)，銀行(xing)存(cun)款的配(pei)置比(bi)(bi)例(li)高達(da)27%，之(zhi)后(hou)一(yi)路(lu)下滑，2018年(nian)，銀行(xing)理財(cai)對現金及銀行(xing)存(cun)款配(pei)置比(bi)(bi)例(li)僅為不(bu)到(dao)6%。但在2019年(nian)，作為固收(shou)+策略(lve)重(zhong)要的標(biao)品配(pei)置來(lai)源，比(bi)(bi)重(zhong)開始回升。

6、資金信托投向工商企業占比下滑

從資金投向(xiang)來看，信(xin)托投向(xiang)工商企業的占(zhan)比(bi)(bi)較(jiao)上一年下(xia)滑2.68個百(bai)分點，這是(shi)因(yin)為受(shou)全球經(jing)濟(ji)復(fu)蘇緩慢、國內經(jing)濟(ji)轉型、壓降非(fei)標融資等多種因(yin)素(su)影響。但(dan)占(zhan)比(bi)(bi)為27.73%，依舊是(shi)所有投向(xiang)中占(zhan)比(bi)(bi)最高(gao)的。

自(zi)2020年(nian)開始，信托資金投向(xiang)證券市(shi)場的(de)比重(zhong)不(bu)斷提(ti)高，特別(bie)是2021年(nian)，比上一(yi)年(nian)末(mo)攀(pan)升了8.49個百分(fen)點至22.36%，取代(dai)基礎產業的(de)投向(xiang)，在所(suo)有資金投向(xiang)中排(pai)在第二位，而上一(yi)年(nian)還排(pai)在第五位。

資(zi)(zi)金信托投(tou)向(xiang)基礎產業、房(fang)地產和金融機(ji)構三大領(ling)域的(de)占(zhan)比(bi)呈現(xian)持續(xu)下降(jiang)勢頭。受(shou)規范政府平臺融資(zi)(zi)、防控地方政府債務風(feng)險等政策影響，資(zi)(zi)金信托投(tou)向(xiang)基礎產業的(de)占(zhan)比(bi)自2020年開始下降(jiang)，2021年底繼續(xu)降(jiang)至11.25%，同比(bi)下降(jiang)了3.88個百分點，在(zai)所有投(tou)向(xiang)中的(de)占(zhan)比(bi)名(ming)次也從(cong)前兩年的(de)第(di)二(er)位(wei)下降(jiang)到了位(wei)居第(di)六(liu)的(de)末位(wei)。

受(shou)房(fang)住不炒(chao)、規范房(fang)地產(chan)(chan)融(rong)資、防(fang)控房(fang)地產(chan)(chan)金融(rong)風險等(deng)因素影響(xiang)，資金信托投(tou)(tou)(tou)向房(fang)地產(chan)(chan)的(de)(de)占(zhan)比(bi)也自(zi)2020年(nian)開始下(xia)(xia)降，2021年(nian)底繼續降至11.74%，同(tong)比(bi)下(xia)(xia)降了(le)2.23個(ge)百分點(dian)，在(zai)(zai)所有(you)投(tou)(tou)(tou)向中的(de)(de)占(zhan)比(bi)名次(ci)也從前兩年(nian)的(de)(de)第三位(wei)下(xia)(xia)降到了(le)位(wei)居第五的(de)(de)倒(dao)數第二(er)。受(shou)去通道、去嵌套等(deng)政策因素影響(xiang)，資金信托投(tou)(tou)(tou)向金融(rong)機構的(de)(de)占(zhan)比(bi)在(zai)(zai)2018-2020三年(nian)間一(yi)直持續下(xia)(xia)降，2021年(nian)底略有(you)回(hui)(hui)升，占(zhan)比(bi)為12.44%，同(tong)比(bi)回(hui)(hui)升了(le)0.28個(ge)百分點(dian)，在(zai)(zai)所有(you)投(tou)(tou)(tou)向中位(wei)居第四。

7、券商集合理財資產配置

券商(shang)資管(guan)的(de)主(zhu)動管(guan)理(li)類產(chan)品(pin)和通道類產(chan)品(pin)的(de)投向情(qing)況未(wei)作公開，僅能通過集合理(li)財資產(chan)配(pei)(pei)置(zhi)窺見一二，推(tui)測出其(qi)主(zhu)動管(guan)理(li)類別大類資產(chan)配(pei)(pei)置(zhi)的(de)趨勢。

2019年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)到2021年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)之間，券(quan)(quan)商集(ji)合理財(cai)投(tou)(tou)(tou)向股債(zhai)等標準化資(zi)產(chan)的占比(bi)(bi)不斷提高。2021年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)出(chu)現的變(bian)化是：直投(tou)(tou)(tou)股票的比(bi)(bi)例由上一(yi)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)的8.99%降低到5.36%；而投(tou)(tou)(tou)資(zi)公募基(ji)金（其中一(yi)部分(fen)間接投(tou)(tou)(tou)資(zi)股市）的比(bi)(bi)例由上一(yi)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)的4.41%上升到2021年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)末的8.77%。股債(zhai)當中，2021年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)券(quan)(quan)商集(ji)合理財(cai)更(geng)青睞配置相(xiang)對穩健的債(zhai)券(quan)(quan)，這一(yi)比(bi)(bi)重由2020年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)末的59.54%提升到2021年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)末的74.88%。

四、報酬及收益率

8、理財子公司收入大漲

受制(zhi)于資(zi)(zi)管(guan)(guan)新規而(er)業(ye)(ye)務增長停滯，大(da)部分以(yi)通道為主(zhu)的資(zi)(zi)管(guan)(guan)業(ye)(ye)務收入(ru)有大(da)幅(fu)下降，而(er)以(yi)主(zhu)動管(guan)(guan)理(li)(li)能力見長的資(zi)(zi)管(guan)(guan)機構被影響較(jiao)少。由于沒有各(ge)家銀行總計的資(zi)(zi)管(guan)(guan)業(ye)(ye)務收入(ru)，只能從少數理(li)(li)財子公(gong)(gong)司(si)(si)(si)的業(ye)(ye)績看到，多數理(li)(li)財子公(gong)(gong)司(si)(si)(si)管(guan)(guan)理(li)(li)規模、營收和凈利潤(run)(run)都出現(xian)了(le)(le)大(da)規模增長，尤其(qi)是建信理(li)(li)財等(deng)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)出現(xian)了(le)(le)凈利潤(run)(run)狂(kuang)增500%的情況。

不(bu)過這部分原(yuan)因(yin)也是理財規模(mo)由(you)母行(xing)遷移到理財子公(gong)司所(suo)致，并(bing)不(bu)能代表(biao)可(ke)持(chi)續的翻(fan)倍增長(chang)。綜合來看，信托(tuo)(tuo)業(ye)今(jin)年管(guan)理規模(mo)較(jiao)去年微升，信托(tuo)(tuo)業(ye)務(wu)收入相較(jiao)于上年也波動不(bu)大。券商資管(guan)收入較(jiao)上年有所(suo)減少。公(gong)募(mu)基金(jin)管(guan)理費較(jiao)上年勁增52.36%，主要是因(yin)為公(gong)募(mu)基金(jin)規模(mo)較(jiao)上年增長(chang)了28.51%，規模(mo)的擴大必然帶來管(guan)理費的增長(chang)。

9、資管產品賺錢效應不及預期

雖然資(zi)管規模有了提升，但是(shi)各類資(zi)管產品的賺錢效(xiao)應不(bu)如(ru)2020年。

2020年(nian)A股(gu)成(cheng)為了疫情中的資(zi)金避(bi)風港(gang)，再加上央行并未追隨美(mei)聯儲及各(ge)國(guo)央行“大(da)水漫灌”，海量(liang)境內外資(zi)金涌(yong)向資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)。而(er)2021年(nian)公募(mu)基(ji)金的賺錢效應有所下降(jiang)，尤其是一些曾備受市(shi)場(chang)追捧(peng)的明星基(ji)金，未給投(tou)資(zi)者帶來理想的回(hui)報。進入2022年(nian)，A股(gu)連續震蕩調整(zheng)，經濟面臨(lin)需求收(shou)縮、供給沖(chong)擊以及預期(qi)轉(zhuan)弱三重沖(chong)擊，公募(mu)權益(yi)基(ji)金凈值也再次出現大(da)幅回(hui)撤。

21資管研(yan)究院(yuan)整理發現(xian)，2021年(nian)股票(piao)型基(ji)金(jin)復權(quan)單(dan)位(wei)凈(jing)(jing)值(zhi)增長(chang)(chang)(chang)率(lv)中(zhong)位(wei)數僅(jin)為(wei)(wei)(wei)5.08%，而(er)2021年(nian)為(wei)(wei)(wei)37.87%，前者還不到后者的(de)(de)零頭。混合類基(ji)金(jin)和QD基(ji)金(jin)情(qing)況與股票(piao)類基(ji)金(jin)類似，混合類基(ji)金(jin)2021年(nian)的(de)(de)復權(quan)單(dan)位(wei)凈(jing)(jing)值(zhi)增長(chang)(chang)(chang)率(lv)中(zhong)位(wei)數僅(jin)為(wei)(wei)(wei)6.31%，而(er)上(shang)一年(nian)為(wei)(wei)(wei)40.84%；QDII基(ji)金(jin)2021年(nian)復權(quan)單(dan)位(wei)凈(jing)(jing)值(zhi)增長(chang)(chang)(chang)率(lv)中(zhong)位(wei)數在(zai)2018年(nian)之后第(di)一次來到負值(zhi)，為(wei)(wei)(wei)-1.81%，而(er)上(shang)一年(nian)為(wei)(wei)(wei)7.77%。封閉式基(ji)金(jin)的(de)(de)復權(quan)單(dan)位(wei)凈(jing)(jing)值(zhi)增長(chang)(chang)(chang)率(lv)中(zhong)位(wei)數也從2020年(nian)的(de)(de)50.79%驟(zou)降(jiang)至2021年(nian)的(de)(de)6.9%。

債券(quan)類基金(jin)綜合來看表現較好。其中(zhong)(zhong)，純債基金(jin)2021年(nian)(nian)收(shou)益中(zhong)(zhong)位(wei)數(shu)為(wei)4.12%，而(er)上一(yi)年(nian)(nian)為(wei)2.91%；短債基金(jin)2021年(nian)(nian)中(zhong)(zhong)位(wei)數(shu)是1.19%，高于上一(yi)年(nian)(nian)的(de)0.52%。此(ci)外(wai)，貨基的(de)2021年(nian)(nian)收(shou)益中(zhong)(zhong)位(wei)數(shu)為(wei)2.23%，高于上一(yi)年(nian)(nian)的(de)2.09%。

信(xin)托(tuo)(tuo)方面(mian)，收益(yi)率逐年(nian)走低成(cheng)為(wei)常(chang)態，融(rong)資(zi)類信(xin)托(tuo)(tuo)壓(ya)降(jiang)、非標資(zi)產嚴格控(kong)制、時(shi)而出現資(zi)產爆雷，再(zai)加上證券投資(zi)收益(yi)貢(gong)獻在(zai)2021年(nian)并不突出，其平均收益(yi)率在(zai)2021年(nian)降(jiang)至(zhi)6.5%，但仍遠高于銀行理財平均水平。

券商資(zi)管僅統(tong)計集合理財的市(shi)值(zhi)增長情況。2021年整體市(shi)值(zhi)增長率(lv)為9.41%，這是2017年以(yi)來的最(zui)好水平。

銀行(xing)(xing)理(li)(li)財方面，2021年封(feng)閉式產(chan)品的兌(dui)付收(shou)(shou)益率為3.55%，自資(zi)管(guan)(guan)新規以來(lai)呈現逐年走低的趨勢。隨著2022年來(lai)到新一(yi)輪貨(huo)幣寬松周期，固收(shou)(shou)類(lei)資(zi)產(chan)收(shou)(shou)益持續下行(xing)(xing)，再加上現金管(guan)(guan)理(li)(li)類(lei)產(chan)品新規過渡期結束(shu)，投資(zi)資(zi)產(chan)進行(xing)(xing)大規模調整，以存款、債(zhai)券等固收(shou)(shou)類(lei)資(zi)產(chan)為主要投資(zi)標的的貨(huo)幣基金、信托、銀行(xing)(xing)理(li)(li)財產(chan)品收(shou)(shou)益率預(yu)計(ji)均呈持續下行(xing)(xing)態勢。

（統籌：馬春園）