21世紀經濟報道記者雷晨報道

2月(yue)6日，安信證券首席(xi)經濟(ji)學家高善文在(zai)其公(gong)眾號上發表文章，分享(xiang)了他關(guan)于當(dang)前(qian)經濟(ji)和市場形勢的幾點看法(fa)。

高(gao)善文稱，2021年12月(yue)中(zhong)旬以來，在貨幣條件明顯(xian)放松，穩增長政策逐步發(fa)力的背(bei)景下(xia)，中(zhong)國股票(piao)市(shi)場(chang)連續下(xia)行，幅度較大，令許多市(shi)場(chang)人士頗為錯愕(e)。

對此，他指出，美國(guo)通貨(huo)膨脹超預期(qi)上行(xing)，聯(lian)儲加快(kuai)退出貨(huo)幣寬(kuan)松，美國(guo)股(gu)票市(shi)場(chang)顯著(zhu)調整，美元(yuan)走強等(deng)背景被普遍認為(wei)形成(cheng)中(zhong)國(guo)市(shi)場(chang)調整的外部原(yuan)因(yin)，但從(cong)人民(min)幣匯率維(wei)持(chi)強勢、國(guo)內債券市(shi)場(chang)利率下行(xing)，滬(hu)深港通的資金流動情況，以及此前(qian)積累(lei)的美元(yuan)債務(wu)等(deng)數據來推斷(duan)，這次(ci)美聯(lian)儲貨(huo)幣政策立場(chang)的變(bian)化(hua)，迄今為(wei)止也(ye)許不是(shi)中(zhong)國(guo)股(gu)票市(shi)場(chang)調整的主要(yao)原(yuan)因(yin)。

他認為(wei)，無(wu)論如(ru)何，過去(qu)兩周，美(mei)國(guo)標普(pu)指(zhi)數(shu)企穩反彈，說明外(wai)部因(yin)素的拖累即使的確(que)曾經產(chan)生影響(xiang)，目前這一(yi)因(yin)素至少暫時已經消除。

2021年(nian)下半(ban)年(nian)以來(lai)，由于(yu)去(qu)杠桿政策的(de)深入推進，許多房地產企業商業模(mo)式的(de)內在脆弱性暴露，行業出現了一(yi)定范圍(wei)的(de)流動性壓(ya)力。

盡管(guan)房地(di)產(chan)(chan)(chan)市(shi)場(chang)的(de)(de)壓力似乎形成明顯的(de)(de)利(li)空，但(dan)12月中旬以來，在(zai)大(da)盤(pan)明顯下跌的(de)(de)同(tong)時，房地(di)產(chan)(chan)(chan)板塊小(xiao)幅上(shang)漲(zhang)，銀(yin)行板塊的(de)(de)調整也很輕(qing)微，這(zhe)無疑暗(an)示盡管(guan)房地(di)產(chan)(chan)(chan)行業內(nei)部分化明顯，但(dan)股(gu)票市(shi)場(chang)總體(ti)(ti)上(shang)并不太擔(dan)心這(zhe)一領域的(de)(de)風險。實際上(shang)，房地(di)產(chan)(chan)(chan)市(shi)場(chang)的(de)(de)壓力主要集中在(zai)海外中資美元債、信托和理(li)財(cai)等影子銀(yin)行體(ti)(ti)系內(nei)。

高(gao)善文表示，全球金融(rong)危機以(yi)來，政(zheng)(zheng)府幾乎總(zong)是(shi)依(yi)靠基建(jian)和地(di)產政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)來穩(wen)定經濟(ji)增速(su)，這一(yi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)目(mu)前無疑已經是(shi)強弩之末：這些政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)在過去(qu)一(yi)方面(mian)造成宏觀杠(gang)桿高(gao)企，債務風險累積(ji)，部分城市房價(jia)居高(gao)不下，另一(yi)方面(mian)也帶來了基建(jian)和地(di)產需求(qiu)的過度透支，導致當下基建(jian)難以(yi)找(zhao)到足夠數量(liang)符合收益要(yao)求(qiu)的項目(mu)，地(di)產需求(qiu)也疲態盡顯。隨(sui)著政(zheng)(zheng)府將控制(zhi)宏觀杠(gang)桿、防范和化解(jie)風險放(fang)在越來越突(tu)出的位置(zhi)，傳統(tong)刺激需求(qiu)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)的回旋余地(di)日益逼仄。

值得(de)注意的(de)(de)是，在金融危機之(zhi)前(qian)的(de)(de)很長時間里，中國(guo)信(xin)用(yong)擴(kuo)張的(de)(de)重要基(ji)(ji)礎是外匯占款投放；這之(zhi)后地(di)產和(he)(he)基(ji)(ji)建形成了過去十年信(xin)用(yong)擴(kuo)張的(de)(de)主(zhu)要載體，支(zhi)撐(cheng)了銀行（以及其影(ying)子體系）資產負債(zhai)表的(de)(de)擴(kuo)張。隨著基(ji)(ji)建和(he)(he)地(di)產的(de)(de)擴(kuo)張進入尾聲，如何有效地(di)支(zhi)撐(cheng)貨幣擴(kuo)張和(he)(he)信(xin)用(yong)投放，無疑需要新的(de)(de)工具或(huo)渠(qu)道，也(ye)需要時間來逐步(bu)摸索和(he)(he)試錯。

2021年(nian)(nian)，以美元計算(suan)的(de)(de)(de)中國人均收(shou)入已經(jing)十分接(jie)近世界銀行定(ding)義的(de)(de)(de)高收(shou)入國家門檻（實際上(shang)，以年(nian)(nian)末匯率計算(suan)的(de)(de)(de)結果可能(neng)超過了2021年(nian)(nian)世界銀行劃(hua)定(ding)的(de)(de)(de)標準，盡管(guan)一般的(de)(de)(de)做法是使(shi)用年(nian)(nian)均匯率進行計算(suan)）。隨(sui)著生(sheng)(sheng)活水平的(de)(de)(de)大幅度提(ti)高，在(zai)繼續追求(qiu)經(jing)濟增(zeng)長目(mu)標的(de)(de)(de)同時，政府開始將(jiang)共同富裕(yu)、防(fang)范(fan)資本無序擴張(zhang)、碳達峰等列為重(zhong)要的(de)(de)(de)政策目(mu)標。這(zhe)些變化(hua)無疑(yi)將(jiang)對企業的(de)(de)(de)運行環(huan)境產(chan)生(sheng)(sheng)深遠的(de)(de)(de)影響，并(bing)需(xu)要資本市(shi)場仔細地(di)觀察(cha)和(he)評估企業長期增(zeng)長前景的(de)(de)(de)變化(hua)。

在2021年(nian)的(de)教(jiao)育雙減(jian)和互聯網等行(xing)業(ye)(ye)反壟斷過(guo)程中(zhong)，資本市場(chang)體驗了政策環境變化的(de)巨(ju)大影(ying)響，并開始將挑剔的(de)目光投(tou)向了更多的(de)行(xing)業(ye)(ye)，去重新思考許多商業(ye)(ye)模式的(de)穩健性(xing)、可維持性(xing)和長(chang)期增長(chang)的(de)潛力(li)。

2021年(nian)下半年(nian)，為了(le)(le)實(shi)現能耗雙控(kong)的(de)目標，一些地(di)方積極推動(dong)了(le)(le)運(yun)動(dong)式減碳(tan)，這造成了(le)(le)經濟(ji)活動(dong)中的(de)不少(shao)擾動(dong)和噪音，也(ye)使(shi)得許(xu)多投資者(zhe)競相買入去(qu)碳(tan)有關的(de)標的(de)，進而大幅(fu)推升相關股票的(de)估(gu)值。由(you)于(yu)運(yun)動(dong)式減碳(tan)帶來的(de)經濟(ji)沖擊，2021年(nian)末(mo)開(kai)始對去(qu)碳(tan)政策進行調整，這些標的(de)股票的(de)價格隨(sui)即出現回調也(ye)在情理之中。

根據這些(xie)案例，他分析(xi)道，“圍(wei)繞(rao)新(xin)的政(zheng)(zheng)策(ce)目(mu)標的設定，無疑需要新(xin)的精巧細致的政(zheng)(zheng)策(ce)工具和(he)政(zheng)(zheng)策(ce)執行，來更(geng)好地處理政(zheng)(zheng)府與市(shi)場的關(guan)系(xi)，更(geng)精準(zhun)地達成目(mu)標，并(bing)降低其經濟成本。這一(yi)政(zheng)(zheng)策(ce)體系(xi)目(mu)前也許還處在(zai)設計、摸索(suo)和(he)磨合過程的早(zao)期，由此在(zai)未來一(yi)段時間內(nei)，繼續(xu)存在(zai)一(yi)些(xie)政(zheng)(zheng)策(ce)的不確定性(xing)，恐怕也是(shi)在(zai)所難免。”

長(chang)遠來看，高善文認為，盡(jin)管短期內信用擴(kuo)張(zhang)也許存在梗(geng)阻，但(dan)中(zhong)長(chang)期內中(zhong)央銀(yin)(yin)行一定(ding)可以找(zhao)到擴(kuo)張(zhang)信用的(de)方法，這無疑是確定(ding)的(de)；中(zhong)央銀(yin)(yin)行著(zhu)眼于擴(kuo)張(zhang)信用和降低(di)利(li)率目前是確定(ding)的(de)，隨著(zhu)基建和地產擴(kuo)張(zhang)的(de)謝幕(mu)，中(zhong)國的(de)利(li)率中(zhong)樞將明顯下行，這在他看來也是比較確定(ding)的(de)。

隨著(zhu)技(ji)(ji)術不(bu)斷進步和收(shou)入水平持續提(ti)高，中(zhong)(zhong)國繼(ji)續向(xiang)高端(duan)制造(zao)和新型服(fu)務領(ling)域(yu)升級轉型，特別是在出(chu)現重大技(ji)(ji)術和商業模式(shi)變革的(de)(de)領(ling)域(yu)，以及需要實現技(ji)(ji)術自主的(de)(de)關鍵領(ling)域(yu)，中(zhong)(zhong)國將能(neng)夠維持快速(su)增長，這無疑也是比較確(que)定的(de)(de)。例如在電(dian)動汽車，可再生能(neng)源，電(dian)子制造(zao)、醫療養老服(fu)務等領(ling)域(yu)。

從過往的經驗(yan)看，在具體的政(zheng)(zheng)(zheng)策實踐中，從去杠(gang)桿到能(neng)耗雙控，從打破剛兌到控制(zhi)地方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)隱形(xing)債務，政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)總(zong)體上能(neng)夠(gou)務實和靈活地調整和糾偏，這使(shi)得我們對未來(lai)政(zheng)(zheng)(zheng)策體系的形(xing)成過程(cheng)可以抱有更樂觀的預期(qi)。

最后，從市場(chang)的(de)(de)(de)(de)估(gu)(gu)值水平看，他表示，標(biao)桿性(xing)的(de)(de)(de)(de)滬深300指數的(de)(de)(de)(de)估(gu)(gu)值目前大約處于過去(qu)十年的(de)(de)(de)(de)中位(wei)(wei)數略高的(de)(de)(de)(de)水平，考慮市場(chang)對(dui)2022年盈利的(de)(de)(de)(de)一致(zhi)預(yu)期后的(de)(de)(de)(de)動態市盈率(lv)則處于20%分(fen)位(wei)(wei)的(de)(de)(de)(de)較低水平。

2016年以來，在經濟(ji)繼續(xu)趨勢減(jian)速的(de)(de)同(tong)時，滬深300的(de)(de)ROE總體(ti)上波動上升(sheng)，目前(qian)市(shi)場預期(qi)其2022年的(de)(de)水平將超過疫(yi)情之前(qian)的(de)(de)2019年，這得益于持續(xu)的(de)(de)結(jie)構調整帶來的(de)(de)市(shi)場競爭格局的(de)(de)改善(shan)，并為過去幾年市(shi)場走勢穩中有升(sheng)提供(gong)了關鍵(jian)的(de)(de)支撐。

高善文稱(cheng)，面對短(duan)期(qi)經濟下(xia)行壓力(li)，市場(chang)的(de)盈利預(yu)期(qi)存在(zai)下(xia)修的(de)可(ke)能，但以這些討論(lun)為(wei)(wei)(wei)基(ji)礎，以歷史(shi)水(shui)平為(wei)(wei)(wei)參照，結合穩(wen)增長(chang)政策逐步發力(li)的(de)情形來看(kan)，即使考慮盈利下(xia)修的(de)風(feng)險，仍然可(ke)以認為(wei)(wei)(wei)市場(chang)目(mu)前處(chu)于合理(li)區(qu)間，也許甚(shen)至處(chu)于合理(li)偏低的(de)位(wei)置。

如果考慮到(dao)當(dang)(dang)下(xia)的利率水(shui)平、政(zheng)策取向和經濟的前景，考慮到(dao)市場對信用擴張和政(zheng)策環境(jing)不(bu)確定(ding)性的憂慮存在夸大(da)，以(yi)及(ji)這些不(bu)確定(ding)性在長(chang)期(qi)內能夠逐(zhu)步消除或降(jiang)低(di)等因素，那么似(si)乎(hu)可以(yi)進(jin)一(yi)步確認當(dang)(dang)下(xia)市場已經處(chu)于偏低(di)位置。當(dang)(dang)下(xia)應該如何在風險和收益之間進(jin)行權衡，無(wu)疑需要更深(shen)入和冷靜的思(si)考。