11月(yue)5日(ri)，賽力斯（09927.HK/601127.SH）正式登陸港(gang)交(jiao)所，成為首家“A+H”上市的豪華(hua)新能源車企(qi)。但資(zi)本(ben)市場并未熱情(qing)擁抱這一明星公司(si)，賽力斯上市首日(ri)開盤即跌(die)1.98%，盤中跌(die)幅(fu)一度超10%，截至10時08分(fen)，股價(jia)報收125.9港(gang)元(yuan)，跌(die)幅(fu)4.26%，跌(die)破131.5港(gang)元(yuan)的發(fa)行(xing)價(jia)。

這與此前(qian)市場(chang)的(de)狂熱認購(gou)(gou)形成鮮明對(dui)比。此前(qian)的(de)10月31日(ri)，賽力斯港股公開發(fa)售結束(shu)，而(er)公開數據顯示，賽力斯香(xiang)港招股公開發(fa)售超(chao)額認購(gou)(gou)133倍，融資認購(gou)(gou)超(chao)1700億港元

事實上(shang)，作為首家(jia)“A+H”上(shang)市的(de)(de)豪華新能(neng)源車(che)企(qi)，賽(sai)(sai)力斯的(de)(de)本(ben)次上(shang)市備(bei)受(shou)市場(chang)關注。賽(sai)(sai)力斯此(ci)次募資凈額140.16億(yi)港元，是迄今為止(zhi)規(gui)模最(zui)大(da)的(de)(de)中國車(che)企(qi)IPO，也是2025年(nian)以來(lai)全球規(gui)模最(zui)大(da)的(de)(de)車(che)企(qi)港股IPO。

其中，重(zhong)慶產業母基金以(yi)21.76億港元認購額成為最大基石投資(zi)者，施羅德、韓國(guo)未來資(zi)產等(deng)國(guo)際機構亦在列(lie)，足見資(zi)本對(dui)其基本面的認可(ke)。招股書顯示，賽力斯本次(ci)募(mu)資(zi)的70%將投向研(yan)發，20%用(yong)于海外拓展，10%補充(chong)營(ying)運資(zi)金。

此(ci)外，在(zai)本次港(gang)股上(shang)市前夕，賽力斯還公布了一份較(jiao)為(wei)亮眼的三(san)季報。2025年前三(san)季度，賽力斯實現營業收(shou)入1105.34億元，同比(bi)增(zeng)(zeng)長3.67%；歸母凈(jing)利(li)潤53.12億元，同比(bi)激增(zeng)(zeng)31.56%，扣非凈(jing)利(li)潤增(zeng)(zeng)幅也達26.70%。

盈利能(neng)力(li)(li)提升帶動(dong)(dong)財(cai)務結構優(you)化，三季度末，賽力(li)(li)斯所(suo)有者權益同比增(zeng)長126.7%，經營(ying)活動(dong)(dong)現(xian)金(jin)(jin)流凈額(e)達(da)226.49億元，貨幣資金(jin)(jin)增(zeng)至595.4億元，現(xian)金(jin)(jin)流狀況穩健(jian)。

不過，從(cong)單季度看，賽(sai)力斯第(di)三季度實現營業(ye)收入481.33億元(yuan)，同比(bi)增長15.75%，但歸母凈利(li)潤(run)為23.71億元(yuan)，同比(bi)微(wei)降(jiang)1.74%；扣非歸母凈利(li)潤(run)22.9億元(yuan)，同比(bi)下降(jiang)1.4%，呈現出“增收不增利(li)”的(de)現象。

賽力斯的成功與風(feng)險，皆系于“問界”品牌。公開(kai)資(zi)料顯示，賽力斯成立(li)于1986年(nian)，以汽車座椅彈簧生產起步(bu)，切(qie)入精密制造領域，逐步(bu)擴展(zhan)至摩托車減震器、發動機(ji)部件等(deng)業務，為長安等(deng)本土車企提(ti)供配套(tao)服務。

而自(zi)2019年與華為合作(zuo)以來(lai)，隨著雙方(fang)合作(zuo)的(de)問界(jie)品牌迅速(su)崛起，賽力斯(si)(si)逐步(bu)發展成為國產高端新能源龍頭企業。招股(gu)書顯示，2024年問界(jie)在新能源乘用車市場的(de)份(fen)額已經(jing)達到了3.7%，并推動賽力斯(si)(si)實現(xian)扭虧為盈。

但(dan)在(zai)問界(jie)帶動賽力(li)斯(si)實(shi)現扭虧為盈的(de)同時(shi)，公司的(de)營(ying)收(shou)(shou)結構也逐步轉向單一依(yi)賴(lai)。財務數(shu)據顯示，2022年，問界(jie)收(shou)(shou)入占(zhan)(zhan)比六成；到2024年爆發式增長，問界(jie)收(shou)(shou)入突破1319億(yi)(yi)元，在(zai)總營(ying)收(shou)(shou)中(zhong)占(zhan)(zhan)比超過90%；2025年上半年問界(jie)收(shou)(shou)入為563億(yi)(yi)元，占(zhan)(zhan)比仍維持(chi)在(zai)九成以(yi)上。這意味著，賽力(li)斯(si)的(de)命運已經與問界(jie)深度綁定。

這種(zhong)高度依賴也帶來了潛在風(feng)險(xian)。賽(sai)力(li)斯在招股書中多次提示(shi)，若與華(hua)為的合作關系發生重大(da)(da)變化，可能對(dui)公(gong)司(si)業(ye)務(wu)、財(cai)務(wu)狀況(kuang)及經營業(ye)績(ji)造成重大(da)(da)不利影響。此外，2024年，賽(sai)力(li)斯還向最大(da)(da)供(gong)(gong)應(ying)商“供(gong)(gong)應(ying)商A”（市場(chang)普遍(bian)認為是(shi)華(hua)為）采購(gou)金額(e)達420億(yi)元(yuan)，占總采購(gou)額(e)的30.2%，顯示(shi)出其在供(gong)(gong)應(ying)鏈上(shang)的高度集中。

更值(zhi)得警惕的是(shi)(shi)，盡(jin)管當前問界(jie)仍是(shi)(shi)鴻蒙智行中(zhong)最暢銷的品牌，但華(hua)為已逐步(bu)形成(cheng)“五界(jie)”合作矩(ju)陣(zhen)，奇(qi)瑞的智界(jie)、北汽的享界(jie)等品牌分(fen)流資源，賽力斯在華(hua)為智能汽車生態(tai)中(zhong)的獨占性持續降低。

盡管(guan)港(gang)(gang)股上(shang)(shang)市首日破發，但機(ji)構(gou)均較為(wei)(wei)看(kan)好賽力斯港(gang)(gang)股上(shang)(shang)市后(hou)發展前(qian)景。東(dong)莞(guan)證券(quan)認為(wei)(wei)，港(gang)(gang)股上(shang)(shang)市為(wei)(wei)公司帶來(lai)新(xin)的資金來(lai)源，有助于優化資本結構(gou)、加(jia)快海外工廠和(he)智能(neng)制造體(ti)系(xi)建設。當前(qian)公司積極推進海外市場布局(ju)，問界(jie)品牌(pai)已覆(fu)蓋歐洲、中東(dong)、南(nan)美、東(dong)南(nan)亞等地區，2025年預(yu)計(ji)將成為(wei)(wei)中國高端新(xin)能(neng)源品牌(pai)出(chu)海的代表(biao)之(zhi)一。

太平洋證券同樣認為，問界新車型周期向上，渠道+新工廠產能持續發力，港股上市推動海外戰略，打造全球品牌，向上勢能加速。

（聲明：文章內容僅(jin)供參考，不構成投資建議。投資者(zhe)據(ju)此操作，風(feng)險自擔。）