【編(bian)者按】當前，中國(guo)正處于“十四五”收官與(yu)“十五五”規劃謀篇的(de)關(guan)鍵(jian)節點。在全球貿(mao)易經(jing)(jing)(jing)歷美國(guo)關(guan)稅政策的(de)不(bu)確定性沖擊、中國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)新(xin)舊動(dong)能轉換的(de)背景下，上半年中國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)實現了5.3%的(de)增(zeng)長，成績來之不(bu)易，有必要加(jia)強對宏觀經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)的(de)復盤分析(xi)與(yu)及時的(de)前瞻性研判(pan)，以更(geng)好地應對各類(lei)外部風險挑戰(zhan)，推動(dong)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)穩增(zeng)長。南方財經(jing)(jing)(jing)智(zhi)庫(ku)每月推出(chu)《宏觀月報》，通過捕捉(zhuo)和(he)分析(xi)月度季度年度經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)數據中的(de)新(xin)變化，研判(pan)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)趨勢，為市場(chang)提供參考。

南方財經智庫研究員 胡光旗

從最新發布(bu)的7月經(jing)濟數據來看，出口表現亮眼，消(xiao)費和(he)投資領(ling)域的部分(fen)數據出現波動(dong)。過去一(yi)個(ge)月，上(shang)證指數持續(xu)走高，股市盈利效(xiao)應開啟，7月金融數據顯示居(ju)民“存款搬家”信號初現，如居(ju)民的非工資性收入(ru)特別是財(cai)產收入(ru)持續(xu)增加，將對三(san)四季(ji)度的消(xiao)費形成支撐。展望三(san)季(ji)度，宏觀政策將保持定力，貨幣政策方(fang)面需重點關(guan)注再(zai)貸(dai)款和(he)再(zai)貼現等結構性工具。

社融增速加快，居民“存款搬家”信號初現

據(ju)央(yang)行數據(ju)，7月社(she)會融(rong)資(zi)規模增量為1.16萬億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，同比(bi)(bi)多(duo)(duo)增3893億(yi)(yi)(yi)元(yuan)。其中，貸款(kuan)（社(she)融(rong)口(kou)徑）同比(bi)(bi)減少4263億(yi)(yi)(yi)元(yuan)；政府(fu)債(zhai)券融(rong)資(zi)新增1.24萬億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，同比(bi)(bi)多(duo)(duo)增5559億(yi)(yi)(yi)元(yuan)；企(qi)業債(zhai)券新增2791億(yi)(yi)(yi)元(yuan)，同比(bi)(bi)多(duo)(duo)增755億(yi)(yi)(yi)元(yuan)。整體來看，7月社(she)會融(rong)資(zi)規模同比(bi)(bi)繼續實現(xian)多(duo)(duo)增，但結構上卻呈現(xian)分化態勢，社(she)融(rong)口(kou)徑貸款(kuan)同比(bi)(bi)減少較多(duo)(duo)，政府(fu)債(zhai)券融(rong)資(zi)成為支撐社(she)融(rong)數據(ju)走高的主要力量。

從(cong)信(xin)(xin)貸角度(du)來(lai)看，7月人民(min)幣(bi)貸款減少500億(yi)元，同(tong)比少增3100億(yi)元，表明(ming)企(qi)業和居民(min)信(xin)(xin)貸均有所回落，反映出當(dang)前宏觀經濟總需求仍(reng)然偏弱(ruo)的現實情況(kuang)。

當前造成經濟有(you)(you)效需(xu)求不足的(de)原因主要有(you)(you)二：一是房地產依舊處于(yu)深(shen)度調(diao)整(zheng)當中(zhong)；二是各行(xing)業(ye)開(kai)始(shi)“反內卷”，涉及(ji)到的(de)新能源汽車、光(guang)伏、電(dian)池、水泥(ni)、鋼鐵、化(hua)工等(deng)行(xing)業(ye)均開(kai)始(shi)縮減產量(liang)，這會在一定程度上減少企業(ye)信(xin)貸(dai)規(gui)模。再(zai)加之近年(nian)來(lai)監管部門持續強調(diao)適度平滑信(xin)貸(dai)波動，實(shi)現(xian)全年(nian)信(xin)貸(dai)走勢平穩，金融機構沖貸(dai)款沖規(gui)模情節有(you)(you)所回落(luo)。

不過，7月(yue)M2-M1剪(jian)刀差收窄(zhai)，居民風險偏好(hao)(hao)明顯抬升(sheng)(sheng)。據央行數據，7月(yue)M2增速達(da)8.8%，M1同比回(hui)升(sheng)(sheng)至5.6%。7月(yue)M1迅速回(hui)升(sheng)(sheng)，主(zhu)要有幾個方(fang)面(mian)的(de)原因：一是(shi)7月(yue)以來，受到美聯儲降息概率加(jia)大以及股票指數突(tu)破前期高點的(de)雙重影響，居民風險偏好(hao)(hao)開(kai)始回(hui)升(sheng)(sheng)，將(jiang)部分儲蓄沉淀(dian)存款轉化為非金(jin)(jin)融(rong)機(ji)構特(te)別(bie)是(shi)證券公司的(de)存款，再加(jia)之(zhi)國(guo)(guo)(guo)債收益率快速回(hui)升(sheng)(sheng)，長久期國(guo)(guo)(guo)債價格持續回(hui)落，固(gu)定收益資(zi)產吸引力下降，大量資(zi)金(jin)(jin)流向股票市場。二是(shi)今年以來，人民幣(bi)匯(hui)率保持穩(wen)定，匯(hui)率穩(wen)中(zhong)有升(sheng)(sheng)，企(qi)業因外(wai)貿活動獲得的(de)資(zi)金(jin)(jin)開(kai)始回(hui)轉國(guo)(guo)(guo)內，結(jie)匯(hui)意愿(yuan)較(jiao)強(qiang)，對存款形成有效支撐。

總體來看(kan)(kan)，7月金(jin)融數據呈(cheng)現出較為明顯的(de)分(fen)(fen)化(hua)態(tai)勢，政(zheng)府債(zhai)券融資(zi)成為支撐社(she)會融資(zi)規(gui)模(mo)數據走高的(de)主要(yao)(yao)因素，M2與M1剪刀差收窄，部分(fen)(fen)居民定期存款開始(shi)流向股(gu)票市(shi)場。對于(yu)金(jin)融數據的(de)結(jie)構性波動(dong)，應一分(fen)(fen)為二(er)地看(kan)(kan)待問題，既要(yao)(yao)看(kan)(kan)到當前有(you)效需求(qiu)偏(pian)弱(ruo)的(de)實際情(qing)(qing)況，但(dan)也要(yao)(yao)看(kan)(kan)到在(zai)行業“反內卷”和金(jin)融機構弱(ruo)化(hua)貸(dai)款規(gui)模(mo)情(qing)(qing)結(jie)以(yi)及更加注重(zhong)資(zi)產質量的(de)變化(hua)下，面對個別月份的(de)信貸(dai)波動(dong)，應保持(chi)客(ke)觀理性。

經濟數據出現短期波動，需重視外部不確定性風險

從外(wai)需角度來(lai)看，7月(yue)份(fen)，貨(huo)物進(jin)出(chu)(chu)口(kou)(kou)總額39102億(yi)元(yuan)，同比增(zeng)(zeng)長(chang)6.7%。其中，出(chu)(chu)口(kou)(kou)23077億(yi)元(yuan)，增(zeng)(zeng)長(chang)8.0%；進(jin)口(kou)(kou)16026億(yi)元(yuan)，增(zeng)(zeng)長(chang)4.8%。1-7月(yue)份(fen)，貨(huo)物進(jin)出(chu)(chu)口(kou)(kou)總額256969億(yi)元(yuan)，同比增(zeng)(zeng)長(chang)3.5%。其中，出(chu)(chu)口(kou)(kou)153048億(yi)元(yuan)，增(zeng)(zeng)長(chang)7.3%。從整(zheng)體來(lai)看，前七個月(yue)出(chu)(chu)口(kou)(kou)情況保(bao)持(chi)(chi)良好，盡管(guan)在個別月(yue)份(fen)受到沖(chong)擊，但(dan)仍舊保(bao)持(chi)(chi)了較快增(zeng)(zeng)速。這主要(yao)是由于為應對可能到來(lai)的美國關稅(shui)政(zheng)策，一些(xie)外(wai)貿企業提前啟動“搶出(chu)(chu)口(kou)(kou)”和(he)“搶轉(zhuan)口(kou)(kou)”，保(bao)持(chi)(chi)了出(chu)(chu)口(kou)(kou)增(zeng)(zeng)速。

不過，盡(jin)管(guan)前(qian)期出口(kou)保持較高(gao)增(zeng)速，但仍舊面臨(lin)著(zhu)外(wai)部(bu)需求(qiu)的不確定(ding)(ding)性，主要(yao)表現在美國政府關稅政策反(fan)復(fu)，外(wai)部(bu)風險持續維持高(gao)位。穩外(wai)貿(mao)的相關金融政策特(te)別是穩外(wai)貿(mao)的結構(gou)性貨幣政策等工具，應當密切關注外(wai)貿(mao)的波動，提前(qian)制定(ding)(ding)實施，為實現整體經濟的穩定(ding)(ding)增(zeng)長奠定(ding)(ding)基礎。

從內(nei)需(xu)角度來(lai)看(kan)，7月(yue)消費和(he)投資出(chu)現一定波動。首先是(shi)消費波動較大(da)：據國家統(tong)計(ji)局，7月(yue)社會消費品零售總(zong)額38780億元(yuan)，同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)長3.7%，連續兩個月(yue)增(zeng)速下降。今(jin)(jin)年(nian)(nian)以(yi)來(lai)，消費總(zong)體(ti)波動開(kai)始(shi)增(zeng)大(da)，3月(yue)和(he)5月(yue)增(zeng)長較快，分別(bie)達到(dao)5.9%和(he)6.4%。從消費結(jie)構來(lai)分析：受到(dao)去年(nian)(nian)以(yi)來(lai)貴金屬價格走高及居民避險情緒上漲，金銀(yin)珠(zhu)寶類增(zeng)長較快，前七個月(yue)累計(ji)增(zeng)速達到(dao)11%。未(wei)來(lai)盡管金價高位(wei)震蕩回落，但(dan)白(bai)銀(yin)和(he)鉑金開(kai)始(shi)補漲，金銀(yin)珠(zhu)寶和(he)其他(ta)貴金屬的購(gou)買量還能得到(dao)支撐。受到(dao)今(jin)(jin)年(nian)(nian)“兩新(xin)”政策(ce)支持，家用電器(qi)和(he)音響器(qi)材類同(tong)比(bi)(bi)累計(ji)同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)長達30.4%，特(te)別(bie)是(shi)手機和(he)平板以(yi)舊(jiu)換新(xin)政策(ce)進(jin)一步(bu)激發(fa)消費者的購(gou)買需(xu)求。

不過，值得(de)關注的(de)是，6月以來，上證(zheng)指數走高(gao)，股(gu)市(shi)盈利效應開啟(qi)，部分居民存款開始“搬家”，進入股(gu)票市(shi)場，風險偏好有(you)所回升。如居民的(de)非工資(zi)性收入特別是財產收入持續增加，將(jiang)(jiang)對三四季度的(de)消費形成支撐。“金九銀十”的(de)旅游旺季即(ji)將(jiang)(jiang)來臨，文(wen)旅收入和餐(can)飲收入也有(you)望回升。

其次(ci)是(shi)投(tou)資(zi)(zi)端制造(zao)業(ye)投(tou)資(zi)(zi)增速回落(luo)(luo)。數據顯示，1-7月(yue)制造(zao)業(ye)投(tou)資(zi)(zi)累計同(tong)比(bi)6.2%，較(jiao)前值回落(luo)(luo)1.3個百分(fen)點，7月(yue)當月(yue)同(tong)比(bi)-0.3%。分(fen)行業(ye)看，有(you)色、化學制品、醫藥、電子設備(bei)等行業(ye)投(tou)資(zi)(zi)增速回落(luo)(luo)較(jiao)多(duo)。另(ling)一方面，前七個月(yue)房(fang)(fang)地產投(tou)資(zi)(zi)同(tong)比(bi)下降12%，房(fang)(fang)地產供求關系調整還(huan)在延續。

宏觀政策仍需保持戰略定力，結構性貨幣政策工具或挑大梁

7月末召(zhao)開的(de)(de)中央政治局會議指出，做好下半年經(jing)濟(ji)工作(zuo)，要(yao)(yao)保(bao)持政策連續性穩定性，增(zeng)強靈活(huo)性預(yu)見性，著力(li)穩就業、穩企(qi)業、穩市場、穩預(yu)期，有(you)力(li)促進國內國際雙循環，努力(li)完成全年經(jing)濟(ji)社(she)會發(fa)展目標(biao)任務。宏觀(guan)政策要(yao)(yao)持續發(fa)力(li)、適時加力(li)。要(yao)(yao)落(luo)(luo)實(shi)落(luo)(luo)細更(geng)加積極的(de)(de)財政政策和(he)適度(du)寬松的(de)(de)貨幣政策，充分釋(shi)放(fang)政策效應。要(yao)(yao)有(you)效釋(shi)放(fang)內需潛(qian)力(li)。

貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)方面(mian)，央行(xing)在《二季度貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)執行(xing)報告(gao)》中明確(que)提(ti)(ti)出，要“落(luo)實(shi)落(luo)細適度寬松的(de)(de)貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)，暢(chang)通貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)傳導機制(zhi)，提(ti)(ti)高資金使用效率，防(fang)范(fan)資金空轉，把握好(hao)金融支持實(shi)體經濟(ji)和(he)保(bao)持自(zi)(zi)身(shen)健(jian)康(kang)性(xing)的(de)(de)平衡”。《報告(gao)》重提(ti)(ti)“防(fang)范(fan)資金空轉”，以及“用好(hao)各項結構性(xing)貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)工具，加力(li)支持科技創新、提(ti)(ti)振消費、小微企(qi)業、穩(wen)定外貿等(deng)。”《報告(gao)》要求(qiu)平衡“短(duan)期與(yu)長期、穩(wen)增(zeng)長與(yu)防(fang)風險(xian)、內部(bu)(bu)均(jun)(jun)衡與(yu)外部(bu)(bu)均(jun)(jun)衡、支持實(shi)體經濟(ji)與(yu)保(bao)持銀行(xing)體系自(zi)(zi)身(shen)健(jian)康(kang)性(xing)的(de)(de)關系”的(de)(de)多重目標，鞏固經濟(ji)發(fa)展(zhan)和(he)社會穩(wen)定的(de)(de)基本面(mian)。

結(jie)構(gou)性(xing)(xing)貨幣政(zheng)策(ce)(ce)也(ye)是重(zhong)點(dian)之一(yi)，關鍵在于對(dui)實體(ti)經(jing)濟實施“精(jing)準(zhun)(zhun)滴(di)灌(guan)”。從(cong)本(ben)次《報(bao)告》中(zhong)可(ke)以(yi)看到，央(yang)行設置(zhi)的(de)(de)(de)四個專欄，或(huo)多或(huo)少都與貨幣政(zheng)策(ce)(ce)精(jing)準(zhun)(zhun)支(zhi)持重(zhong)點(dian)領域有關。專欄一(yi)直都是觀(guan)察貨幣政(zheng)策(ce)(ce)取向的(de)(de)(de)重(zhong)要“窗口”，本(ben)次《報(bao)告》重(zhong)點(dian)對(dui)金融的(de)(de)(de)“五篇(pian)大文章”以(yi)及背后的(de)(de)(de)信貸(dai)結(jie)構(gou)改變進行重(zhong)點(dian)研究，向市(shi)場傳遞了(le)結(jie)構(gou)性(xing)(xing)貨幣政(zheng)策(ce)(ce)工具(ju)(ju)將進一(yi)步發揮作用的(de)(de)(de)信號意(yi)義。在結(jie)構(gou)性(xing)(xing)貨幣政(zheng)策(ce)(ce)工具(ju)(ju)中(zhong)，針對(dui)不同領域的(de)(de)(de)再(zai)(zai)貼現(xian)、再(zai)(zai)貸(dai)款值得(de)重(zhong)點(dian)關注。再(zai)(zai)貼現(xian)和(he)再(zai)(zai)貸(dai)款是典型的(de)(de)(de)直達實體(ti)的(de)(de)(de)貨幣政(zheng)策(ce)(ce)工具(ju)(ju)，其天(tian)生具(ju)(ju)有“先借后還”的(de)(de)(de)屬性(xing)(xing)，央(yang)行通過此類工具(ju)(ju)引導商業(ye)銀行對(dui)符合政(zheng)策(ce)(ce)導向的(de)(de)(de)行業(ye)和(he)企(qi)業(ye)展開業(ye)務，能夠起(qi)到結(jie)構(gou)優化和(he)精(jing)準(zhun)(zhun)滴(di)灌(guan)的(de)(de)(de)政(zheng)策(ce)(ce)效果。

此外，財政(zheng)支持(chi)貸(dai)款(kuan)貼息(xi)政(zheng)策已經開始落地，今年以來(lai)，“投資于人”的(de)理念在各領域(yu)逐步落實(shi)。接下來(lai)，個人消(xiao)費貸(dai)與(yu)服務業貸(dai)款(kuan)貼息(xi)、國債資金(jin)(jin)補充資本金(jin)(jin)等(deng)政(zheng)策的(de)效(xiao)果的(de)進一步起效(xiao)尚需(xu)時間。面對7月(yue)單月(yue)出(chu)現部(bu)(bu)分數據波動，宏觀政(zheng)策仍(reng)需(xu)保持(chi)戰略定力(li)。接下來(lai)需(xu)關注(zhu)美國關稅(shui)政(zheng)策的(de)最(zui)新(xin)變(bian)化，行業“反(fan)內(nei)卷”的(de)實(shi)質性落地等(deng)等(deng)內(nei)外部(bu)(bu)因素的(de)作用。