21世紀經濟報道記者趙云帆 上海報道

一份備受(shou)關注的AH股(gu)重組上市計劃，近期卻遭(zao)到了監管層的問詢(xun)。

4月9日(ri)，A股公(gong)司(si)(si)新(xin)奧股份（600803.SH）、H股公(gong)司(si)(si)新(xin)奧能源（02688.HK）同(tong)時公(gong)告了交易(yi)所(suo)問詢內(nei)容，其要求公(gong)司(si)(si)說明重組對價(jia)的定(ding)價(jia)計算依據，與A股價(jia)格差異，收(shou)購計劃的資(zi)金(jin)安(an)排等等。

此(ci)前(qian)3月27日(ri)，兩公司披(pi)露(lu)了重(zhong)大資產購買預案：新(xin)(xin)奧能源將通過母公司新(xin)(xin)奧股(gu)份(fen)私有化的方式，從港股(gu)退市。而(er)參與私有化的新(xin)(xin)奧能源股(gu)東將獲(huo)得一部分現金(jin)，以及通過“介紹上市”登陸港股(gu)的新(xin)(xin)奧股(gu)份(fen)H股(gu)股(gu)份(fen)。

對價方面，按計(ji)劃，新(xin)奧(ao)(ao)(ao)(ao)(ao)股(gu)(gu)(gu)份(fen)股(gu)(gu)(gu)東每1股(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)票，能(neng)夠換取包括24.5港元(yuan)的(de)現金(jin)對價，以及2.94股(gu)(gu)(gu)新(xin)奧(ao)(ao)(ao)(ao)(ao)股(gu)(gu)(gu)份(fen)H股(gu)(gu)(gu)的(de)股(gu)(gu)(gu)份(fen)。新(xin)奧(ao)(ao)(ao)(ao)(ao)能(neng)源(yuan)則借此成為新(xin)奧(ao)(ao)(ao)(ao)(ao)股(gu)(gu)(gu)份(fen)子公司，新(xin)奧(ao)(ao)(ao)(ao)(ao)股(gu)(gu)(gu)份(fen)完(wan)成AH股(gu)(gu)(gu)同步上市。

但交易所質疑的焦點在于，兩公司在重組預案中，依照評估公司給出的估值中值，直接給出了新奧能源私有化方案合計80.00港元/股的對價。但這一價格卻較重組披露前一交易日的股價58.55港元/股，高出27%。

而(er)部分(fen)投資者(zhe)在觀察該筆(bi)交易是否存在套利空間時(shi)，也普遍質(zhi)疑預案評估機構方(fang)法(fa)論的合(he)理性。

私有化方案推動A+H上市

公開資料顯示，新(xin)(xin)奧股份(fen)、新(xin)(xin)奧能源均(jun)為知(zhi)名“油氣大亨”王(wang)玉鎖(suo)執掌的新(xin)(xin)奧集團旗(qi)下天然(ran)氣企業。

其中，新(xin)奧股份聚焦(jiao)天(tian)然(ran)氣上游(you)資源(yuan)(yuan)獲取、液化(hua)加(jia)工及(ji)工程服務；新(xin)奧能源(yuan)(yuan)則聚焦(jiao)天(tian)然(ran)氣分銷(xiao)，并(bing)負責(ze)下游(you)城市燃氣、綜合能源(yuan)(yuan)服務及(ji)增值業(ye)務。

目前，新奧(ao)(ao)(ao)股份(fen)(fen)持有新奧(ao)(ao)(ao)能源34.28%的股份(fen)(fen)，而(er)此次交易完成后，新奧(ao)(ao)(ao)能源將成為(wei)新奧(ao)(ao)(ao)股份(fen)(fen)的全(quan)資子公司，新奧(ao)(ao)(ao)能源從H股退市，新奧(ao)(ao)(ao)股份(fen)(fen)則完成H股掛牌。

從交易結構(gou)來看(kan)，新奧(ao)集團欲通過新奧(ao)股份發(fa)行股份收(shou)購新奧(ao)能(neng)源的(de)方(fang)式(shi)，實現兩(liang)家同體系上下游企業的(de)整合(he)，以期通過資源與渠道的(de)協同，提升兩(liang)家公司的(de)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)和(he)市場競(jing)爭力(li)。

而(er)(er)從(cong)方案上看，新(xin)奧(ao)(ao)股(gu)份(fen)將(jiang)以(yi)類(lei)似(si)換股(gu)方式，向同控制權(quan)下的(de)新(xin)奧(ao)(ao)能(neng)(neng)源全體股(gu)東(dong)和購股(gu)權(quan)發行股(gu)份(fen)，然后將(jiang)該部(bu)分(fen)股(gu)權(quan)在港(gang)股(gu)“介紹(shao)上市(shi)”，從(cong)而(er)(er)實(shi)現新(xin)奧(ao)(ao)能(neng)(neng)源股(gu)東(dong)“平移”成(cheng)為即將(jiang)上市(shi)的(de)新(xin)奧(ao)(ao)股(gu)份(fen)H股(gu)股(gu)東(dong)。

不太常規的是，為向新奧能源股東參與私有化提供安全墊，此次重組對價主要由現金對價+換股的方案組合而成。其中現金對價為每股新奧能源對應24.5港元現金，股份對價為每股新奧能源對應2.94股新奧股份H股。

為吸(xi)引新奧能源(yuan)股東支持并參(can)與(yu)私(si)有化，預案還闡釋(shi)了(le)這一(yi)條(tiao)件的“誘人之處”。

根據新奧股(gu)份邀請的(de)評估機構新百(bai)利(li)融資公司出具(ju)的(de)《H 股(gu)估值(zhi)報告》，未來新奧股(gu)份H股(gu)的(de)合理估值(zhi)，約為16.19港元/股(gu)-21.52港元/股(gu)。取(qu)其(qi)中值(zhi)18.86港元/股(gu)，結合換(huan)股(gu)比例與現金對價計算，新奧能源股(gu)東預(yu)計將獲得80港元/股(gu)的(de)私有化對價。

然而，恰(qia)恰(qia)是這一(yi)對價，遭(zao)到了交易所的集中關注(zhu)。

4月9日晚(wan)間，新奧能源公告收到了來(lai)自上(shang)交(jiao)所(suo)的(de)(de)“重大資產購(gou)買預案信息披露問詢函”。上(shang)交(jiao)所(suo)要求公司說明(ming)(ming)“80港元(yuan)/股”對價(jia)的(de)(de)合(he)理性，闡明(ming)(ming)定價(jia)依(yi)據、考(kao)慮(lv)因素(su)和(he)測(ce)算過程；結合(he)公司H股估值(zhi)報(bao)告中估值(zhi)方法、可比公司或估值(zhi)參數的(de)(de)選取(qu)依(yi)據，說明(ming)(ming)最終估值(zhi)結果(guo)的(de)(de)確定依(yi)據及(ji)與公司目前A股股價(jia)的(de)(de)差異及(ji)原因，并說明(ming)(ming)于重大資產購(gou)買的(de)(de)資金安(an)(an)排(pai)，利率，幣種，同時結合(he)標的(de)(de)資產應收款項的(de)(de)結構、回收安(an)(an)排(pai)和(he)分(fen)紅規(gui)劃(hua)等，分(fen)析后續還款安(an)(an)排(pai)等。

重組的多個變數

從市場交投情(qing)況來(lai)看，雖然投資(zi)者(zhe)給予(yu)新(xin)奧股(gu)份與新(xin)奧能源重組計劃(hua)以(yi)一定的“憧憬”，但面對(dui)80港元/股(gu)的預估私有化價值，以(yi)及基于該假設顯(xian)然存在的巨大(da)套利空間，投資(zi)者(zhe)仍(reng)然不(bu)太“買(mai)漲(zhang)”。

如，交易預(yu)案披露后，新(xin)奧能(neng)源股價雖(sui)然一度大漲11%以上至69.75港(gang)元/股，但幾個交易日后又回踩64港(gang)元/股。

而在(zai)“對(dui)等(deng)關(guan)稅(shui)”等(deng)宏觀(guan)形勢的(de)(de)影(ying)響下，由于新(xin)奧(ao)股份(fen)方面部分油氣資源來(lai)自于美國進口，導致新(xin)奧(ao)能源股價再度破位。截至4月(yue)14日收(shou)盤，新(xin)奧(ao)能源股價報59.40港(gang)元/股，距離80港(gang)元/股的(de)(de)私有(you)化估值低約26%。

對此，有華東投(tou)行(xing)人士(shi)告(gao)訴(su)記者，雖(sui)然評(ping)估機構(gou)給出了他們認為的合理估值，但(dan)市場可能更多參照AH股比價(jia)，特別是(shi)能源行(xing)業比價(jia)來確定估值。

行情數(shu)據顯(xian)示(shi)，截至(zhi)4月14日，AH兩地上市能(neng)源企業中，華能(neng)國際H股(gu)相(xiang)對A股(gu)折價38.71%、龍源電力(li)折價65.41%，中國廣核折價率32.75%。

相比之下，根據預案披露信息，擬上市的新奧股份的估值中值18.86港元/股僅較預案發布前A股價格低10%，較4月14日收盤價19.50人民幣/股（約合20.695港元/股）低約9%。

另一方面，港股(gu)(gu)(gu)投資者(zhe)對公共事(shi)業類企(qi)業估值往往參(can)照股(gu)(gu)(gu)息(xi)率(lv)水平，而新奧股(gu)(gu)(gu)份股(gu)(gu)(gu)息(xi)率(lv)是(shi)否(fou)足夠“誘人”，也是(shi)其H股(gu)(gu)(gu)上(shang)市后價格預期的關鍵要素。

根據Choice數(shu)(shu)據統計，有股息(xi)率(lv)統計的(de)港(gang)股公(gong)共事業(ye)類公(gong)司合計14家(jia)，按照4月14日收(shou)盤價(jia)計算，年度股息(xi)率(lv)自(zi)0.45%（中裕能(neng)源）到7.07%（嘉興燃氣）不等。進一(yi)步統計發現(xian)，14家(jia)公(gong)司的(de)平均股息(xi)率(lv)達到4.64%，中位數(shu)(shu)達到5.2%。

而截至4月14日，新奧股份A股股息率為3.38%（股息參照2023年年度分紅），即按照港股公共事業股票股息率均值4.64%計算，新奧股份的股息率低于均值28%。當然，這(zhe)并不意味著新奧(ao)股份H股價格就(jiu)必(bi)須(xu)以4.64%的股息均值(zhi)來倒推。

同時(shi)，新奧股(gu)(gu)份還于(yu)此(ci)前披露了2024年年度分配(pei)預案，其(qi)計(ji)劃以10股(gu)(gu)派10.3元進行分紅。以此(ci)計(ji)算，截至目(mu)前，按2024年分紅推算公司股(gu)(gu)息率達到5.28%，其(qi)與港股(gu)(gu)中值齊平。

然而(er)，進一步考察公司業績不難發(fa)現，新奧(ao)股份此次分紅亦屬“超(chao)規格”。

按計劃，新奧股份此次派息總金額達到31億元，而公司2024年歸母凈利潤為44.93億元，同比下降36.64% ，派息對年度歸母利潤覆蓋率達到近70%，可持續性不佳。同時，根據此次派息計劃，“10股派10.3元”分紅計劃中的2.2元為“特別派息”，即次年該部分派息亦可能不再延續。

隨著(zhu)交易(yi)所(suo)的“問詢”，以及宏觀局勢的重大改變(bian)，新奧股份的私有化(hua)重組，也開始面臨著(zhu)眾多的變(bian)數。