導語：行穩致遠，共繪新篇
2024年，中國經濟在高質量發展的主旋律下穩步前行，新質生產力的崛起為資本市場注入了新動能。盡管全球經濟環境依然復雜多變，國內經濟也面臨結構性挑戰，但A股并購市場在政策暖風的吹拂下，正煥發出新的活力。尤其是從2024年9月底開始，金融監管部門密集出臺了一系列鼓勵并購重組的政策措施，為市場注入了巨大的信心與動力。
在政策紅利持續釋放的背景下，2024年的A股并購市場呈現出哪些新趨勢與新特征？面對新的市場環境，我們又該如何進一步完善政策建議？從并購視角預判2025年A股市場走勢，有何新觀點及新啟發？本報告將圍繞這些問題展開深入分析，為您揭示A股并購市場的新圖景。
證券市場作為最活躍的要素配置市場，既涉及諸多傳統產業的整合和發展，又涉及新質生產力的培育和壯大。在中美博弈的大背景下，A股市場如何走上健康、可持續發展之路顯得尤為緊迫，我們渴望為此貢獻自己的綿薄之力。
21-聯儲并購研究中心
目錄
第一章 2024年A股并購市場整體掃描
一(yi)、 市場整體交(jiao)易數量下滑(hua)
二(er)、 重大資產收購量價雙增
三、 監管審核數量再探新低
四、 借(jie)殼上市(shi)趨近于零
五、 “A吃A”交易回溫
六、 頭部(bu)大市值上市公司仍是主力軍
七、 經(jing)濟發達地(di)區并購更加活躍
八、 醫(yi)藥(yao)等行業并(bing)購熱度持續(xu)高漲
第二章 924并購新政的喜與憂
一、 并購新政(zheng)帶(dai)來的市場(chang)積極變化
二(er)、 并購實施中暗(an)含的風險
第三章 上市公司控制權交易的市場特征
一(yi)、 協議(yi)收購數量持續減少
二、 控制權轉(zhuan)讓溢價(jia)率有所回(hui)升
三、 半數屬于“殼(ke)交易”
四、 被收購上市(shi)(shi)公司市(shi)(shi)值水平創新高
五、 敵意(yi)的(de)要約收(shou)購再現江湖
六、 924并(bing)購新政后的(de)二級市場反(fan)應更強烈
第四章 上市公司并購估值水平分析
一、 收益法與資產基礎(chu)法齊(qi)頭并進
二(er)、 并購估值水平長期10倍左右
三、 業績對賭并非“放心丸”
四、 差異化定價安(an)排
五、 支付方式
第五章 上市公司破產重整持續異化
一、 重整受(shou)理難度(du)加大
二、 成為上市公司(si)規避退(tui)市的“避風港”
三、 債(zhai)權(quan)人與股權(quan)人利益嚴重失衡
四、 除權制(zhi)度(du)執行不嚴(yan)肅
五、 關于嚴格(ge)實施除權制(zhi)度(du)的建議
第六章 退市公司名單中的新發現
一、 面值退(tui)市的殺傷性(xing)強(qiang)
二、 面(mian)值退市(shi)公司掃(sao)描(miao)
三、 面值退市有明(ming)顯“錯(cuo)殺”的(de)公司
四、 關于完善面值(zhi)退市制度的建(jian)議
五、 退(tui)市公司(si)“大換血”比例高
第七章 從并購視角預判2025年市場熱點
一、 如果并(bing)購與IPO估值差得(de)以大(da)幅壓縮，則產業并(bing)購將呈井(jing)噴之勢
二、 如(ru)果市場(chang)噪音得以屏蔽，則回(hui)購增持板塊有望成為市場(chang)長期熱點(dian)
第一章 2024年A股并購市場整體掃描
2024年(nian)，A股并購市場(chang)在宏觀經濟復蘇(su)承壓、資本(ben)市場(chang)改革深化等多重背景(jing)下，呈現出“總量(liang)收縮、結構分化”的總體特征，但(dan)9月底開啟(qi)了“百(bai)花齊放”式的大繁榮(rong)局(ju)面。
一、市場整(zheng)體交易(yi)數量下滑(hua)
為掌(zhang)握A股并(bing)購市(shi)場的宏觀變(bian)化情(qing)況，我們(men)將(jiang)2024年滬深北交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)所上市(shi)公司并(bing)購交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)進行統計并(bing)分(fen)析，交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)類(lei)型包括(kuo)如下(xia)三類(lei)：（1）上市(shi)公司年內首次公告的重大(da)、非重大(da)資產收(shou)購交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)；（2）上市(shi)公司年內首次公告的重大(da)、非重大(da)資產出售(shou)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)；（3）上市(shi)公司年內首次公告的5%以上股份(fen)變(bian)動(dong)(dong)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)及股東層(ceng)面股權變(bian)動(dong)(dong)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)（以下(xia)統稱為“上市(shi)公司股份(fen)變(bian)動(dong)(dong)”）。
據統計，A股(gu)上(shang)市(shi)(shi)公司2024年全年開展的并(bing)購交易數量共計5,774起，較2023年同期(qi)下(xia)滑8.71%。雖(sui)然(ran)交易數量略有下(xia)滑，但(dan)從截至目前披(pi)露(lu)的交易金額來看，2024年總交易金額為2.35萬億元，與2023年市(shi)(shi)場水(shui)平基(ji)本相當。
從(cong)具(ju)體交(jiao)易(yi)(yi)類(lei)型來看，在A股上(shang)市(shi)公司(si)2024年(nian)發起(qi)的5,774起(qi)并購重組交(jiao)易(yi)(yi)中(zhong)，上(shang)市(shi)公司(si)出售資產的交(jiao)易(yi)(yi)共(gong)1,257起(qi)，收購資產的交(jiao)易(yi)(yi)共(gong)3,561起(qi)，這兩類(lei)交(jiao)易(yi)(yi)均較(jiao)2023年(nian)同期(qi)有小幅下滑；2024年(nian)上(shang)市(shi)公司(si)股份變(bian)動的交(jiao)易(yi)(yi)共(gong)計956起(qi)，較(jiao)上(shang)年(nian)同期(qi)增加約11%。
從各類型的(de)(de)交(jiao)易規(gui)模(mo)來看，2024年，A股上市公司(si)披(pi)露交(jiao)易金(jin)額(e)(e)的(de)(de)資(zi)產出售規(gui)模(mo)共計(ji)3,454.13億元，較上年同(tong)期(qi)增長14.48%；A股上市公司(si)披(pi)露交(jiao)易金(jin)額(e)(e)的(de)(de)資(zi)產收購規(gui)模(mo)共計(ji)1.72萬億元，較上年同(tong)期(qi)下滑3.76%；A股上市公司(si)披(pi)露交(jiao)易金(jin)額(e)(e)的(de)(de)股份變(bian)動規(gui)模(mo)共計(ji)2,861.44億元，較上年同(tong)期(qi)下滑4.38%。
二、重大資產收(shou)購量(liang)價(jia)雙增
盡(jin)管2024年(nian)(nian)(nian)并購(gou)市場整體規(gui)模在下行趨勢(shi)中，但構成重大(da)(da)資(zi)產重組標準的(de)(de)(de)資(zi)產收(shou)購(gou)交(jiao)易(yi)(yi)（統稱為“重大(da)(da)資(zi)產收(shou)購(gou)”）數量(liang)及金(jin)(jin)(jin)額(e)均較2023年(nian)(nian)(nian)有明顯提升(sheng)。2024年(nian)(nian)(nian)A股上(shang)市公司發起(qi)的(de)(de)(de)重大(da)(da)資(zi)產收(shou)購(gou)交(jiao)易(yi)(yi)累計95起(qi)，其中披(pi)露交(jiao)易(yi)(yi)金(jin)(jin)(jin)額(e)的(de)(de)(de)交(jiao)易(yi)(yi)有32起(qi)，合(he)計交(jiao)易(yi)(yi)金(jin)(jin)(jin)額(e)為2,617.06億元，較上(shang)年(nian)(nian)(nian)同期增長約135%。交(jiao)易(yi)(yi)金(jin)(jin)(jin)額(e)能有翻(fan)倍式增長的(de)(de)(de)其中一個因素在于，2024年(nian)(nian)(nian)9月中國船舶公告擬吸收(shou)合(he)并中國重工，涉及交(jiao)易(yi)(yi)金(jin)(jin)(jin)額(e)1,151.5億元。不過在剔(ti)除這起(qi)“天量(liang)”交(jiao)易(yi)(yi)后，2024年(nian)(nian)(nian)重大(da)(da)資(zi)產收(shou)購(gou)金(jin)(jin)(jin)額(e)也較2023年(nian)(nian)(nian)有所增長。
三、監管審(shen)核(he)數量再(zai)探新低
受從嚴審(shen)核(he)(he)以及融(rong)資端口政策收(shou)緊的(de)影響，2024年并購重(zhong)(zhong)組(zu)委審(shen)核(he)(he)的(de)重(zhong)(zhong)組(zu)交(jiao)易數量急劇萎縮，僅有15起交(jiao)易，較2023年下滑42.31%，成為(wei)A股并購市(shi)場近10年來的(de)最(zui)低值。我們發現，2024年上半年并購重(zhong)(zhong)組(zu)委只召(zhao)開(kai)了2次會議(yi)，在924并購新政頒布之后審(shen)核(he)(he)速度有明顯提(ti)升，單(dan)12月份(fen)就召(zhao)開(kai)了3次會議(yi)。2024年重(zhong)(zhong)組(zu)審(shen)核(he)(he)通過率為(wei)93.33%，15起交(jiao)易中僅有寧夏建材吸收(shou)合并中建信息這(zhe)一起交(jiao)易被(bei)否，其余均審(shen)核(he)(he)通過。
四、借殼上(shang)市趨近于零
按照(zhao)《重(zhong)(zhong)大資(zi)產重(zhong)(zhong)組管理(li)辦法(fa)》之規定，近(jin)年來上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司資(zi)產重(zhong)(zhong)組構成借殼(ke)上(shang)市(shi)(shi)(shi)標準的(de)日(ri)漸減少，2024年A股市(shi)(shi)(shi)場僅(jin)有2家上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司首次披露借殼(ke)上(shang)市(shi)(shi)(shi)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)，分(fen)別為招(zhao)商(shang)輪船分(fen)拆子公(gong)司借安(an)通控股上(shang)市(shi)(shi)(shi)以(yi)及海聯訊吸收合(he)并B股杭汽(qi)輪。值得注意的(de)是，這兩(liang)起借殼(ke)上(shang)市(shi)(shi)(shi)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)均(jun)屬(shu)于(yu)同(tong)(tong)一國資(zi)體系內的(de)資(zi)源整合(he)，安(an)通控股與(yu)招(zhao)商(shang)輪船同(tong)(tong)屬(shu)于(yu)招(zhao)商(shang)系，海聯訊與(yu)杭汽(qi)輪同(tong)(tong)屬(shu)于(yu)杭州(zhou)市(shi)(shi)(shi)國資(zi)；由(you)第三方借殼(ke)的(de)市(shi)(shi)(shi)場化交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)在2024年并未(wei)出現(xian)。我們回顧了過去兩(liang)年，即2022-2023年A股市(shi)(shi)(shi)場發(fa)起的(de)共6起借殼(ke)上(shang)市(shi)(shi)(shi)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)，僅(jin)有中交(jiao)(jiao)(jiao)設計(ji)借殼(ke)祁連山這1起交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)成功落地(di)，該交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)也屬(shu)于(yu)央企重(zhong)(zhong)組，剩余5起交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)均(jun)為市(shi)(shi)(shi)場化借殼(ke)，但最終(zhong)均(jun)以(yi)失敗告終(zhong)。由(you)此(ci)可見，近(jin)年來A股市(shi)(shi)(shi)場無一例(li)市(shi)(shi)(shi)場化借殼(ke)成功的(de)案例(li)。
不(bu)過，“借殼(ke)上市”的(de)減少，并不(bu)代表市場上的(de)“殼(ke)交(jiao)易”變(bian)少，反(fan)而由(you)于“借殼(ke)上市”等(deng)(deng)同(tong)IPO審(shen)核(he)的(de)“高標(biao)準”，“借殼(ke)”行(xing)為變(bian)得越來越隱蔽，打著“轉型”、“整合”等(deng)(deng)旗號的(de)“殼(ke)交(jiao)易”、“殼(ke)炒作”更(geng)加猖獗(jue)，后(hou)文(wen)我們將詳細介紹。
五、“A吃A”交易回溫
我們將A股(gu)上(shang)市(shi)公司通(tong)過市(shi)場化方式收(shou)購另(ling)一家A股(gu)上(shang)市(shi)公司控股(gu)權交(jiao)易簡稱為“A吃A”。2024年A股(gu)市(shi)場共披(pi)露8起“A吃A”交(jiao)易，相較2023年的(de)僅2起有(you)所回溫。其中，邁瑞醫療(liao)以(yi)超過30%的(de)溢(yi)價(jia)率協(xie)議收(shou)購惠泰醫療(liao)控制權，成為科(ke)創(chuang)板開市(shi)以(yi)來首例“A吃A”交(jiao)易；中國(guo)船(chuan)舶(bo)吸(xi)收(shou)合(he)并(bing)中國(guo)重工(gong)、國(guo)泰君安吸(xi)收(shou)合(he)并(bing)海通(tong)證券成為2024年A股(gu)兩筆并(bing)購規模最大的(de)交(jiao)易。
六(liu)、頭部大市值上市公(gong)司仍(reng)是(shi)主力(li)軍(jun)
延續往年(nian)報告對并(bing)購方(fang)畫像的(de)分(fen)析，我們將2024年(nian)A股上市公司(si)發起(qi)(qi)(qi)的(de)3,561起(qi)(qi)(qi)資(zi)(zi)產收(shou)購交易(yi)按照2024年(nian)1月1日的(de)市值進行歸類。統(tong)計發現，從(cong)交易(yi)數(shu)量上看，市值百億以上的(de)上市公司(si)共發起(qi)(qi)(qi)資(zi)(zi)產收(shou)購交易(yi)1,281起(qi)(qi)(qi)，占資(zi)(zi)產收(shou)購交易(yi)總數(shu)的(de)35.97%；市值50-100億元的(de)上市公司(si)共發起(qi)(qi)(qi)資(zi)(zi)產收(shou)購交易(yi)918起(qi)(qi)(qi)，占資(zi)(zi)產收(shou)購交易(yi)總數(shu)的(de)25.78%，2024并(bing)購交易(yi)按市值分(fen)布情(qing)況與2023年(nian)同比水平基本相(xiang)當(dang)。
從交易金額上看，市(shi)值百(bai)億(yi)以上的(de)上市(shi)公(gong)司全(quan)年合計收(shou)購(gou)規模(mo)為1.36萬億(yi)元，占上市(shi)公(gong)司收(shou)購(gou)資產總(zong)規模(mo)的(de)79.36%，相較2023年同比的(de)76.32%有進(jin)一步提高；市(shi)值50-100億(yi)元的(de)上市(shi)公(gong)司合計收(shou)購(gou)規模(mo)為2,046.62億(yi)元，占上市(shi)公(gong)司收(shou)購(gou)資產總(zong)規模(mo)的(de)11.90%。
無(wu)論是收(shou)購(gou)(gou)數量(liang)還(huan)是交易金額(e)，行業龍頭的(de)(de)大(da)市值上市公(gong)司(si)具備更強的(de)(de)資源整合能(neng)力及資金實力，持續多年成為A股(gu)并(bing)購(gou)(gou)市場(chang)的(de)(de)中流砥柱。
七(qi)、經(jing)濟(ji)發達地區(qu)并(bing)購(gou)更加(jia)活躍
從實(shi)施收購資(zi)產(chan)的上市公司所屬地(di)域來看，經濟發(fa)達(da)的東南沿海地(di)區在收購數量和(he)規模(mo)上排名居前。2024年，上市公司資(zi)產(chan)收購交易(yi)(yi)數量最(zui)多的省(sheng)份為(wei)廣東省(sheng)，合計(ji)發(fa)起572起交易(yi)(yi)，合計(ji)收購規模(mo)約2,375億元(yuan)；資(zi)產(chan)收購交易(yi)(yi)規模(mo)最(zui)大的為(wei)北京市，交易(yi)(yi)數量為(wei)297起，交易(yi)(yi)規模(mo)超過3,700億元(yuan)。
八、醫藥等行業(ye)并(bing)購熱度持續高漲
通過分析2024年(nian)披露的(de)3,561起(qi)資(zi)產收(shou)購(gou)(gou)交(jiao)易所涉(she)上市公司的(de)行(xing)業分布情(qing)況，發現(xian)醫藥(yao)生物(wu)、電子、機械設(she)備(bei)、基礎(chu)化工、電力設(she)備(bei)、汽(qi)車行(xing)業的(de)并購(gou)(gou)活躍度居(ju)前，其中醫藥(yao)生物(wu)行(xing)業2024年(nian)發起(qi)近400起(qi)資(zi)產收(shou)購(gou)(gou)交(jiao)易，占總量約11%，并且已經(jing)連續5年(nian)蟬(chan)聯榜首。
第二章 924并購新政的喜與憂
2024年9月底(di)以(yi)(yi)來，證監會等經(jing)濟主管部門以(yi)(yi)及各地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)都相(xiang)繼出(chu)臺了支持(chi)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)(gong)司并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)重組(zu)的(de)(de)政(zheng)(zheng)(zheng)策舉措，其(qi)中(zhong)包括《關于深化上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)(gong)司并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)重組(zu)市(shi)場(chang)(chang)(chang)改革的(de)(de)意(yi)見》（即“并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)六條”）、央(yang)行推(tui)行股票回購(gou)增持(chi)再貸款、上(shang)(shang)海深圳等多地(di)出(chu)臺的(de)(de)支持(chi)本地(di)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)(gong)司并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)重組(zu)行動(dong)方(fang)案等（以(yi)(yi)上(shang)(shang)政(zheng)(zheng)(zheng)策組(zu)合統稱為“924并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)新(xin)(xin)政(zheng)(zheng)(zheng)”）。924并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)新(xin)(xin)政(zheng)(zheng)(zheng)在鼓(gu)勵上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)(gong)司產(chan)業整合的(de)(de)基礎(chu)上(shang)(shang)，特別提出(chu)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)(gong)司可以(yi)(yi)結合發(fa)展新(xin)(xin)質(zhi)生產(chan)力的(de)(de)需求，適(shi)度開(kai)展跨界并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)。一系列的(de)(de)并(bing)(bing)(bing)(bing)購(gou)新(xin)(xin)政(zheng)(zheng)(zheng)快速激(ji)發(fa)了市(shi)場(chang)(chang)(chang)熱(re)情，同(tong)時市(shi)場(chang)(chang)(chang)也(ye)暴露(lu)出(chu)一些潛(qian)在風險。
一(yi)、并購新政帶來的市場積極變化
1、交易(yi)活躍度顯著提升，重組(zu)預(yu)案披露量激(ji)增
924并(bing)購(gou)新(xin)(xin)(xin)政后，上市(shi)公(gong)司(si)(si)開展各類并(bing)購(gou)交易(yi)數(shu)量(liang)(liang)為2,044起，占(zhan)全(quan)年總數(shu)5,774起的(de)比例(li)為35.4%。其中(zhong)，上市(shi)公(gong)司(si)(si)披露(lu)重(zhong)組預案(an)(an)（指所有發行股(gu)份購(gou)買資(zi)產(chan)的(de)交易(yi)以及構(gou)成(cheng)重(zhong)大的(de)資(zi)產(chan)收(shou)購(gou)現金交易(yi)）數(shu)量(liang)(liang)變(bian)化更(geng)為明顯，并(bing)購(gou)新(xin)(xin)(xin)政后共披露(lu)了60起此(ci)類交易(yi)，占(zhan)2024年全(quan)年同口徑(jing)的(de)121起交易(yi)的(de)一半；上市(shi)公(gong)司(si)(si)披露(lu)重(zhong)組預案(an)(an)數(shu)量(liang)(liang)從(cong)之前平均每(mei)個月(yue)6單，激(ji)增至并(bing)購(gou)新(xin)(xin)(xin)政后平均每(mei)個月(yue)20單左右(you)。上述指標均指向并(bing)購(gou)新(xin)(xin)(xin)政后A股(gu)并(bing)購(gou)市(shi)場(chang)快速升(sheng)溫(wen)，市(shi)場(chang)活躍度明顯增強。
2、產業整合仍是主線(xian)，跨界并購(gou)聚焦新質生產力(li)方向
924并(bing)購(gou)(gou)新(xin)政(zheng)頒布后，A股(gu)并(bing)購(gou)(gou)市場繼續保持著以(yi)產(chan)(chan)業(ye)并(bing)購(gou)(gou)為主(zhu)旋(xuan)律，上述60起披露重組(zu)預(yu)案的交易(yi)中(zhong)有44起屬(shu)于產(chan)(chan)業(ye)并(bing)購(gou)(gou)，占(zhan)比為73.33%。剩余16起交易(yi)系跨(kua)界并(bing)購(gou)(gou)，占(zhan)2024年全年同口徑的25起的6成，可見在并(bing)購(gou)(gou)新(xin)政(zheng)的刺激(ji)下，上市公(gong)司(si)開展跨(kua)界并(bing)購(gou)(gou)的步伐有所加(jia)快。通(tong)過分析標(biao)的公(gong)司(si)所屬(shu)行業(ye)發現，16起跨(kua)界并(bing)購(gou)(gou)都屬(shu)于新(xin)質(zhi)生產(chan)(chan)力(li)范疇，半導體(ti)、新(xin)能(neng)源、人(ren)工智(zhi)能(neng)等領域的標(biao)的成為上市公(gong)司(si)轉型(xing)的“香餑餑”。
3、越(yue)來(lai)越(yue)多擬(ni)IPO企業轉向(xiang)并購
自2023年(nian)8月IPO及(ji)再融資政(zheng)策收緊后，大批IPO申報企業撤回(hui)申請(qing)材(cai)料，成為(wei)上市(shi)公(gong)司優(you)質(zhi)的(de)(de)并(bing)購(gou)標(biao)的(de)(de)庫。據統(tong)計，2024年(nian)共(gong)34起上市(shi)公(gong)司開(kai)展(zhan)并(bing)購(gou)或(huo)參股IPO撤回(hui)/被否企業的(de)(de)交易，其中2024年(nian)1-9月共(gong)計13起，在924并(bing)購(gou)新政(zheng)后，IPO撤回(hui)/被否企業選擇被上市(shi)公(gong)司并(bing)購(gou)的(de)(de)案例(li)明(ming)顯增多，有21起，遠超2023年(nian)全年(nian)14起同類交易的(de)(de)數(shu)量(liang)，并(bing)購(gou)作(zuo)為(wei)新的(de)(de)退出(chu)路(lu)徑局面正在打開(kai)。
二(er)、并購實(shi)施中暗含(han)的風險(xian)
1、市場化并(bing)購(gou)成色不(bu)足
并(bing)(bing)購(gou)新政后，雖然(ran)市場活躍度明顯提升，但通過對披露重組預(yu)案的(de)60起交易深(shen)入(ru)分析后，發(fa)現有32家上市公司(si)的(de)并(bing)(bing)購(gou)標(biao)的(de)資產來源(yuan)于(yu)上市公司(si)控股(gu)股(gu)東或實際控制人等關聯方，或是屬于(yu)國央企的(de)并(bing)(bing)購(gou)整合，占比(bi)為53.33%，而真(zhen)正來源(yuan)于(yu)無關聯第三(san)方的(de)市場化并(bing)(bing)購(gou)交易數量占比(bi)并(bing)(bing)不高。
2、“A吃(chi)A”急劇萎縮
“A吃A”被認為(wei)是(shi)國內資本市(shi)場(chang)產業整(zheng)合和資源(yuan)優化配置最具代(dai)表性的(de)標志事件(jian)。我們發現2024年1-9月共有7起(qi)，但(dan)在924并購(gou)新政發布后僅有1起(qi)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)，“A吃A”交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)數量下滑(hua)明顯(xian)。這1起(qi)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)為(wei)陽光電源(yuan)收購(gou)泰禾智能，經(jing)過我們多(duo)維度深入(ru)分析(xi)認為(wei)，這個交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)的(de)本質(zhi)竟然還是(shi)“買殼”。可見，924新政雖然讓并購(gou)市(shi)場(chang)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)(yi)總量上了一(yi)個臺階，但(dan)對(dui)于(yu)上市(shi)公司產業整(zheng)合及證券(quan)市(shi)場(chang)資源(yuan)配置功(gong)能的(de)改(gai)善(shan)提升(sheng)效果有待進一(yi)步(bu)觀察。
我們判(pan)斷(duan)陽(yang)光(guang)(guang)(guang)電源(yuan)收(shou)購泰(tai)和智能的(de)(de)(de)主要目的(de)(de)(de)是買(mai)殼(ke)而(er)不是產(chan)業整(zheng)合(he)，主要依(yi)據如(ru)下：首先，陽(yang)光(guang)(guang)(guang)電源(yuan)主營(ying)光(guang)(guang)(guang)伏逆變器及光(guang)(guang)(guang)伏電站開發運(yun)營(ying)，而(er)泰(tai)禾智能主營(ying)AI視覺識別智能裝(zhuang)備(bei)，雙方產(chan)業協同性不高(gao)。其次，本次收(shou)購的(de)(de)(de)交易(yi)價格溢價率竟然高(gao)達(da)110%，遠(yuan)遠(yuan)高(gao)于(yu)2024年控(kong)制權(quan)交易(yi)平(ping)均溢價率17.15%，同時也遠(yuan)超產(chan)業并購的(de)(de)(de)正常定價水平(ping)，而(er)泰(tai)禾智能的(de)(de)(de)毛利(li)(li)率、凈利(li)(li)率水平(ping)連續三年下降且扣(kou)非后凈利(li)(li)潤為(wei)負，其資產(chan)質(zhi)量與(yu)上(shang)述(shu)高(gao)溢價嚴(yan)重不匹配，溢價部分只能解釋為(wei)“殼(ke)價值”。最(zui)后，2023年末陽(yang)光(guang)(guang)(guang)電源(yuan)曾公告擬分拆光(guang)(guang)(guang)伏電站開發運(yun)營(ying)相(xiang)關資產(chan)獨立IPO，并在2024年初還完成了兩輪融(rong)資，合(he)計融(rong)資額為(wei)8.47億元，但在新(xin)“國九條”頒布(bu)之后，A股(gu)分拆上(shang)市(shi)進程整(zheng)體遇阻，陽(yang)光(guang)(guang)(guang)電源(yuan)的(de)(de)(de)分拆計劃也不例外，因(yin)此具備(bei)將上(shang)述(shu)擬分拆資產(chan)借殼(ke)上(shang)市(shi)的(de)(de)(de)動力。
3、二級市場非(fei)理性炒作熱情(qing)高(gao)漲(zhang)
并(bing)(bing)(bing)(bing)購重組(zu)對(dui)于(yu)A股(gu)行情(qing)走勢一直是把“雙刃劍”，雖(sui)然924并(bing)(bing)(bing)(bing)購新政(zheng)后(hou)并(bing)(bing)(bing)(bing)購熱潮漸起，但同時也引發了(le)中小(xiao)投資者對(dui)于(yu)跨界(jie)重組(zu)及借殼概念的(de)不理性炒作問題。據統計，924并(bing)(bing)(bing)(bing)購新政(zheng)后(hou)開(kai)展跨界(jie)并(bing)(bing)(bing)(bing)購的(de)16家上市公司(si)，其股(gu)價(jia)都經歷了(le)“井噴式”上漲，從復牌后(hou)至(zhi)2024年年末股(gu)價(jia)的(de)最高漲幅(fu)平均值為(wei)125.78%。其中，光(guang)智科技、松發股(gu)份等漲幅(fu)居前。
其中(zhong)，光智(zhi)科技(ji)公(gong)(gong)(gong)告重組(zu)預案(an)復(fu)(fu)牌(pai)(pai)(pai)后(hou)連拉(la)8個漲(zhang)(zhang)(zhang)停(ting)（創業板單日(ri)漲(zhang)(zhang)(zhang)幅為(wei)20%），股(gu)(gu)價(jia)從停(ting)牌(pai)(pai)(pai)時(shi)(shi)的(de)21.28元(yuan)/股(gu)(gu)飆漲(zhang)(zhang)(zhang)至最高115.55元(yuan)/股(gu)(gu)，翻(fan)了(le)超過(guo)5倍。松發股(gu)(gu)份公(gong)(gong)(gong)告重組(zu)預案(an)并復(fu)(fu)牌(pai)(pai)(pai)后(hou)收(shou)獲連續(xu)14個漲(zhang)(zhang)(zhang)停(ting)板，股(gu)(gu)價(jia)從停(ting)牌(pai)(pai)(pai)時(shi)(shi)的(de)14.35元(yuan)/股(gu)(gu)拉(la)漲(zhang)(zhang)(zhang)到(dao)最高54.53元(yuan)/股(gu)(gu)，翻(fan)了(le)近4倍。9月(yue)11日(ri)公(gong)(gong)(gong)布重組(zu)方案(an)的(de)雙(shuang)成(cheng)藥(yao)業，借助924新政激發起(qi)來的(de)市場熱情，在(zai)重組(zu)復(fu)(fu)牌(pai)(pai)(pai)之后(hou)的(de)2個月(yue)之間內累計收(shou)獲24個漲(zhang)(zhang)(zhang)停(ting)板，股(gu)(gu)價(jia)從停(ting)牌(pai)(pai)(pai)時(shi)(shi)的(de)5.22元(yuan)/股(gu)(gu)一路(lu)上漲(zhang)(zhang)(zhang)到(dao)40.98元(yuan)/股(gu)(gu)，最高漲(zhang)(zhang)(zhang)幅達8倍。
為進(jin)一(yi)(yi)步探明924并購(gou)新政(zheng)(zheng)對股(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)的(de)(de)影響，我(wo)們對2024年1-9月(yue)共(gong)9家(jia)跨界(jie)并購(gou)的(de)(de)上(shang)(shang)市公司(si)的(de)(de)股(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)漲(zhang)幅情況進(jin)行統計，發現重(zhong)組披露日至924并購(gou)新政(zheng)(zheng)前，股(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)漲(zhang)幅并不高，像登云股(gu)(gu)份、*ST金時、*ST通州等(deng)股(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)還有所下(xia)滑(hua)。但在(zai)924新政(zheng)(zheng)頒(ban)(ban)布后(hou)，所有跨界(jie)并購(gou)上(shang)(shang)市公司(si)股(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)均被快(kuai)速拉(la)升(sheng)。其中最(zui)典型的(de)(de)羅博特科，2024年2月(yue)份公告重(zhong)組報告書后(hou)，股(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)從50元(yuan)(yuan)/股(gu)(gu)左右經歷一(yi)(yi)段上(shang)(shang)漲(zhang)，到(dao)9月(yue)24日收盤價(jia)(jia)(jia)為84.79元(yuan)(yuan)/股(gu)(gu)。并購(gou)新政(zheng)(zheng)頒(ban)(ban)布后(hou)，羅博特科股(gu)(gu)價(jia)(jia)(jia)開始新一(yi)(yi)輪飛漲(zhang)，最(zui)高漲(zhang)到(dao)255元(yuan)(yuan)/股(gu)(gu)，漲(zhang)幅為200.74%。
4、上市公司殼價值凸(tu)顯
2024年(nian)4月國務院(yuan)頒布的(de)新“國九條”最(zui)大(da)的(de)亮點之(zhi)一就是(shi)明確(que)提出(chu)“進一步削(xue)減殼資(zi)源價(jia)值(zhi)”，但我們(men)發現924并(bing)購(gou)新政之(zhi)后，上(shang)市公(gong)司(si)殼價(jia)值(zhi)通過各種(zhong)隱蔽方式“滿血復活”。為此，我們(men)專門深入分析了上(shang)述漲幅最(zui)大(da)的(de)三家上(shang)市公(gong)司(si)本(ben)次(ci)資(zi)產重組的(de)交易本(ben)質。
光(guang)(guang)智(zhi)科(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)的(de)(de)主營業務(wu)為(wei)紅(hong)外光(guang)(guang)學器件，雖然(ran)與本(ben)次擬(ni)注入資(zi)產—先導(dao)電(dian)科(ke)(ke)(ke)(ke)有(you)一定的(de)(de)產業相關(guan)性，但先導(dao)電(dian)科(ke)(ke)(ke)(ke)總(zong)資(zi)產超(chao)過100億(yi)(yi)(yi)元，最(zui)后一輪估值(zhi)達到200億(yi)(yi)(yi)元，2024年(nian)2月已經完(wan)成IPO輔導(dao)備案，而光(guang)(guang)智(zhi)科(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)重組前的(de)(de)市值(zhi)不足30億(yi)(yi)(yi)元，凈資(zi)產僅5億(yi)(yi)(yi)元，其(qi)控股權是先導(dao)電(dian)科(ke)(ke)(ke)(ke)實際控制人在2019年(nian)收購而來，因此借殼上(shang)市的(de)(de)動機(ji)非(fei)常明顯。
松發股(gu)份(fen)的(de)控制權是恒力集團(tuan)于(yu)2018年(nian)以協議(yi)收購方(fang)式(shi)取(qu)得，本次重(zhong)組方(fang)案(an)是將上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)現有(you)(you)的(de)陶(tao)瓷生產(chan)資(zi)產(chan)全部(bu)置出，置入資(zi)產(chan)變(bian)為恒力集團(tuan)通過破產(chan)拍賣取(qu)得的(de)船舶制造(zao)業務。雖然由于(yu)恒力集團(tuan)持有(you)(you)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)時間超過三年(nian)而不構成法律意義上(shang)(shang)的(de)借(jie)殼(ke)上(shang)(shang)市(shi)，但其交易實質與標準意義上(shang)(shang)的(de)借(jie)殼(ke)上(shang)(shang)市(shi)沒有(you)(you)差異。雙成藥業在(zai)重(zhong)組預案(an)中明確(que)表示，在(zai)奧(ao)拉半導(dao)體(ti)成為上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)主營業務后將剝離現有(you)(you)的(de)全部(bu)藥業資(zi)產(chan)，因此奧(ao)拉半導(dao)體(ti)看中的(de)僅是雙成藥業的(de)殼(ke)資(zi)源。
通過以上分析(xi)，我們發現(xian)在(zai)上述三個案例中，資(zi)產持有方將其資(zi)產注入(ru)上市公司的(de)主要動機就是“借殼上市”，他們看(kan)中的(de)是上市公司“殼資(zi)源”，與上市公司現(xian)有產業的(de)發展狀態和盈(ying)利能(neng)力都沒有關聯。
5、規避退市等嫌疑
如(ru)果不出(chu)意(yi)外，松發股(gu)份、雙成藥業在2024年年報(bao)(bao)公布之后都將面臨(lin)退(tui)市(shi)(shi)風(feng)險警示，本次重組(zu)是否構成規(gui)(gui)避退(tui)市(shi)(shi)值(zhi)得(de)探討。此外，奧拉半導體2022年11月申(shen)報(bao)(bao)科創板上市(shi)(shi)，經歷了3輪問詢，監管(guan)部門對(dui)于盈利能力(li)、清倉式(shi)分紅、客戶(hu)結(jie)構單一等方面予(yu)以重點關注，迫(po)使其于2024年5月撤(che)回IPO申(shen)請；松發股(gu)份擬(ni)注入的造船資產在盈利能力(li)和(he)穩定(ding)性(xing)等方面均不符合主(zhu)板市(shi)(shi)場的IPO定(ding)位，上述(shu)重組(zu)是否損(sun)害了IPO規(gui)(gui)則(ze)的嚴肅性(xing)也是值(zhi)得(de)探討的問題。
第三章 上市公司控制權交易的市場特征
剔除以繼(ji)承(cheng)/離婚/家族內部安(an)排、無償(chang)劃轉(zhuan)、改(gai)選董事會等被動方(fang)式實現控(kong)制(zhi)權(quan)(quan)變更的(de)案例后(hou)，2024年度A股上(shang)(shang)市公司共有140家完成控(kong)制(zhi)權(quan)(quan)變更（以工商登記變更日(ri)為統計(ji)標準），成為最(zui)近5年最(zui)高值。回看我們往年對上(shang)(shang)市公司控(kong)制(zhi)權(quan)(quan)交(jiao)易市場的(de)統計(ji)并(bing)對照(zhao)分析，我們發現2024年A股控(kong)制(zhi)權(quan)(quan)交(jiao)易市場呈現一些新特(te)征(zheng)。
一(yi)、協議收購數量持(chi)續減少
協議(yi)轉讓(rang)或協議(yi)轉讓(rang)加表決權/一(yi)致行動人安(an)排(pai)等組合方(fang)式（以下統稱為“協議(yi)收購”）作為“真金白銀式”交易最(zui)具有代表性。2024年僅(jin)(jin)有34家上市(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)通(tong)過此方(fang)式完成控制(zhi)(zhi)(zhi)權變更，較2023年的41家有明顯下滑，創近(jin)5年新低。相(xiang)較而言，僅(jin)(jin)通(tong)過表決權/一(yi)致行動人安(an)排(pai)實現(xian)控制(zhi)(zhi)(zhi)權變更的上市(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)數(shu)量(liang)較2023年明顯增多，破(po)產重(zhong)整及(ji)司(si)(si)法裁(cai)定也成為上市(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)控制(zhi)(zhi)(zhi)權變更的重(zhong)要方(fang)式。
二、控制權轉讓溢價率有所回(hui)升(sheng)
上述(shu)34家(jia)以(yi)協議收購(gou)取(qu)得(de)上市公司(si)控制(zhi)權(quan)的(de)平(ping)(ping)均溢價(jia)(jia)率為(wei)17.15%，溢價(jia)(jia)率中位數(shu)為(wei)13.36%，兩項指標均較2023年的(de)數(shu)值水平(ping)(ping)有所(suo)提(ti)(ti)高。其(qi)中，相較2023年有超過半數(shu)為(wei)平(ping)(ping)價(jia)(jia)及折價(jia)(jia)收購(gou)，2024年平(ping)(ping)價(jia)(jia)及折價(jia)(jia)收購(gou)的(de)數(shu)量大幅減少(shao)，僅有8起，剩下(xia)的(de)26起交易均為(wei)溢價(jia)(jia)收購(gou)。34家(jia)出(chu)讓控制(zhi)權(quan)交易中絕大多數(shu)為(wei)民(min)營，國資上市公司(si)僅有3家(jia)，結合2024年平(ping)(ping)均溢價(jia)(jia)率的(de)提(ti)(ti)高，可以(yi)看出(chu)民(min)營企(qi)業(ye)流動性(xing)變得(de)相對寬松，大股東不再像前幾(ji)年那樣恐慌(huang)性(xing)拋售。
從買(mai)方結(jie)構分析，34家協議收購案例中有18家的(de)(de)買(mai)方是民(min)營企業(ye)，民(min)營買(mai)方取(qu)得上市公(gong)司控制權的(de)(de)平均溢價率達(da)到了最(zui)(zui)近(jin)5年(nian)的(de)(de)最(zui)(zui)高值，為26.99%，說(shuo)明(ming)民(min)營企業(ye)的(de)(de)購買(mai)力(li)大幅增強(qiang)；16家國(guo)資(zi)買(mai)方的(de)(de)平均溢價率系最(zui)(zui)近(jin)5年(nian)的(de)(de)最(zui)(zui)低值，僅(jin)8.4%。
三、半數屬于“殼交易”
我們從被(bei)收購(gou)的(de)(de)(de)(de)上(shang)市(shi)公司(si)主營業務(wu)競爭力、交(jiao)(jiao)易雙方業務(wu)相關性等角度(du)對上(shang)述(shu)34起控制(zhi)權交(jiao)(jiao)易進(jin)行(xing)逐一(yi)甄(zhen)別，發(fa)現其中一(yi)半(ban)的(de)(de)(de)(de)交(jiao)(jiao)易（17起）的(de)(de)(de)(de)買方收購(gou)上(shang)市(shi)公司(si)控制(zhi)權是出于“買殼”的(de)(de)(de)(de)動(dong)機(ji)。我們進(jin)一(yi)步追(zhui)溯了(le)2023年A股(gu)以協(xie)議(yi)轉讓方式(shi)完成控制(zhi)權變更的(de)(de)(de)(de)41起案例(li)，發(fa)現其中有(you)21起屬于“殼交(jiao)(jiao)易”，由(you)此看來，2024年買方收購(gou)上(shang)市(shi)公司(si)控制(zhi)權的(de)(de)(de)(de)產業并購(gou)動(dong)機(ji)并沒有(you)明顯改善(shan)。
2024年(nian)(nian)年(nian)(nian)末，某知名投(tou)資(zi)(zi)機構(gou)收購天邁(mai)科技(ji)(ji)控(kong)制權的(de)交易頗受市場(chang)矚目(mu)，但經(jing)我們分析判斷，這筆交易的(de)本質大(da)概率還(huan)是“買殼”：天邁(mai)科技(ji)(ji)最近三年(nian)(nian)連續虧損，預計2024年(nian)(nian)營業(ye)收入僅(jin)在1.5-1.75億元之間，扣(kou)非(fei)后將虧損5,000-6,500萬元；主營業(ye)務缺乏競爭力且市場(chang)空間有(you)限(xian)，因此該(gai)知名機構(gou)看中(zhong)該(gai)上市公司內在投(tou)資(zi)(zi)價值(zhi)的(de)可能(neng)性極低。相(xiang)反，天邁(mai)科技(ji)(ji)作(zuo)為一家信息技(ji)(ji)術類(lei)公司，資(zi)(zi)產輕、負債相(xiang)對(dui)少，比較適合作(zuo)為“殼資(zi)(zi)源”進(jin)行運作(zuo)。
四(si)、被收購上市公司市值水平創(chuang)新高
從被(bei)收(shou)購(gou)的(de)上(shang)市(shi)公司(si)(si)市(shi)值(zhi)(zhi)情況分析，按照控制權轉讓協(xie)議簽署日前一(yi)日收(shou)盤市(shi)值(zhi)(zhi)進(jin)行統計，2024年34家(jia)協(xie)議收(shou)購(gou)案(an)例(li)中被(bei)收(shou)購(gou)上(shang)市(shi)公司(si)(si)的(de)平均(jun)市(shi)值(zhi)(zhi)為79.62億元，繼2023年之后再創新高(gao)。其中，被(bei)收(shou)購(gou)上(shang)市(shi)公司(si)(si)市(shi)值(zhi)(zhi)在100億元及以(yi)上(shang)的(de)有7家(jia)，占總數(shu)比(bi)例(li)約21%，且大多數(shu)為國資收(shou)購(gou)方，這(zhe)說明國資愈(yu)發青睞大市(shi)值(zhi)(zhi)、有優質(zhi)產業的(de)上(shang)市(shi)公司(si)(si)。
五、敵(di)意的(de)要約收購再現江湖
2024年(nian)A股(gu)市(shi)場再(zai)現久違的敵意要約(yue)收購案(an)例，海(hai)信(xin)集(ji)團(tuan)下屬的海(hai)信(xin)網(wang)(wang)能通(tong)過(guo)要約(yue)收購強行取(qu)(qu)得(de)科林(lin)電氣控(kong)制(zhi)權(quan)。2024年(nian)3月(yue)上旬，海(hai)信(xin)網(wang)(wang)能先悄悄通(tong)過(guo)集(ji)中競價方(fang)式增持了(le)科林(lin)電氣4.97%股(gu)份，3月(yue)15日，海(hai)信(xin)網(wang)(wang)能通(tong)過(guo)協議收購科林(lin)電氣部分(fen)管理層(ceng)所持老股(gu)及表決(jue)(jue)權(quan)委托方(fang)式繼續增持科林(lin)電氣股(gu)份，合計取(qu)(qu)得(de)19.64%的表決(jue)(jue)權(quan)，超過(guo)了(le)科林(lin)電氣第一大股(gu)東張成(cheng)鎖11.07%的表決(jue)(jue)權(quan)，威脅(xie)控(kong)制(zhi)權(quan)。張成(cheng)鎖立即(ji)作出反收購回擊，4月(yue)1日與3名管理層(ceng)高管形成(cheng)“反收購聯盟”并(bing)簽訂一致行動協議，合計持有(you)上市(shi)公司17.31%股(gu)權(quan)，暫時穩住控(kong)制(zhi)地位。
海(hai)(hai)(hai)信網能(neng)(neng)志(zhi)在必得，5月(yue)(yue)中(zhong)旬發布(bu)了(le)(le)要(yao)(yao)約(yue)(yue)收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)(gou)報告(gao)書，其中(zhong)有兩(liang)大(da)亮點：一(yi)是要(yao)(yao)約(yue)(yue)價(jia)格(ge)較(jiao)公告(gao)前一(yi)日(ri)(ri)的(de)(de)收(shou)(shou)(shou)盤價(jia)溢價(jia)15%，足(zu)夠高的(de)(de)要(yao)(yao)約(yue)(yue)價(jia)格(ge)使(shi)得科林(lin)電氣(qi)(qi)(qi)股價(jia)也一(yi)路攀(pan)升(sheng)，這(zhe)(zhe)就大(da)大(da)提升(sheng)了(le)(le)反收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)(gou)方的(de)(de)增持(chi)成本(ben)；二是要(yao)(yao)約(yue)(yue)收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)(gou)比例(li)(li)設(she)定為20%，這(zhe)(zhe)就意味著如果要(yao)(yao)約(yue)(yue)成功(gong)，科林(lin)電氣(qi)(qi)(qi)的(de)(de)非(fei)社會(hui)(hui)(hui)公眾(zhong)股比例(li)(li)將達到(dao)74.51%，已(yi)非(fei)常接(jie)近(jin)維持(chi)上市地位的(de)(de)75%非(fei)社會(hui)(hui)(hui)公眾(zhong)股東比例(li)(li)的(de)(de)臨(lin)界值(zhi)，留給(gei)反收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)(gou)方的(de)(de)增持(chi)空(kong)間不多。經過(guo)一(yi)番較(jiao)量(liang)之后，最終于6月(yue)(yue)28日(ri)(ri)公布(bu)要(yao)(yao)約(yue)(yue)收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)(gou)結果，海(hai)(hai)(hai)信網能(neng)(neng)要(yao)(yao)約(yue)(yue)收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)(gou)后合計持(chi)有了(le)(le)科林(lin)電氣(qi)(qi)(qi)34.94%股權(quan)，掌握44.51%的(de)(de)表決權(quan)，一(yi)劍封喉(hou)。2024年(nian)8月(yue)(yue)底，海(hai)(hai)(hai)信網能(neng)(neng)最終通過(guo)改選董(dong)事會(hui)(hui)(hui)坐實對科林(lin)電氣(qi)(qi)(qi)的(de)(de)控制權(quan)。
我(wo)國資本(ben)市場(chang)中的(de)敵(di)(di)意(yi)收(shou)購(gou)(gou)本(ben)來就不常見(jian)，通過(guo)要(yao)(yao)約(yue)方式成(cheng)功實施(shi)敵(di)(di)意(yi)收(shou)購(gou)(gou)更是十分罕見(jian)，上一次成(cheng)功的(de)敵(di)(di)意(yi)要(yao)(yao)約(yue)收(shou)購(gou)(gou)交易(yi)還是2017年(nian)浙民投收(shou)購(gou)(gou)派林生物控制權，當時聯(lian)儲(chu)證券(quan)并(bing)購(gou)(gou)團隊作為浙民投的(de)財(cai)務(wu)顧問深度參(can)與其中。另外(wai)一次敵(di)(di)意(yi)要(yao)(yao)約(yue)收(shou)購(gou)(gou)發生在2018年(nian)，當時寧(ning)(ning)波(bo)(bo)(bo)太(tai)平(ping)鳥(niao)集團趁徐翔入獄之機，打算通過(guo)要(yao)(yao)約(yue)方式偷襲寧(ning)(ning)波(bo)(bo)(bo)中百(bai)，但在聯(lian)儲(chu)并(bing)購(gou)(gou)團隊的(de)及時協助下，寧(ning)(ning)波(bo)(bo)(bo)中百(bai)最終有驚無險，太(tai)平(ping)鳥(niao)集團的(de)敵(di)(di)意(yi)要(yao)(yao)約(yue)收(shou)購(gou)(gou)鎩羽(yu)而歸。
六、924并購新政后的(de)二級(ji)市(shi)場反應更(geng)強烈
我們以924并購新(xin)政后(hou)發(fa)起(qi)的(de)共28起(qi)上(shang)市(shi)公司控(kong)(kong)制(zhi)權協議轉讓(rang)交易(yi)(yi)作為(wei)觀察重組股(gu)熱(re)(re)度(du)的(de)樣本(ben)，分(fen)析發(fa)現2024年上(shang)市(shi)公司首次披露控(kong)(kong)制(zhi)權變更消息后(hou)的(de)3個、5個及(ji)10個交易(yi)(yi)日的(de)平均漲幅為(wei)25.73%、30.45%以及(ji)45.57%，對(dui)照2020-2023年數據，控(kong)(kong)制(zhi)權交易(yi)(yi)對(dui)股(gu)價的(de)短期刺激程度(du)已發(fa)生質變，可(ke)以見得并購新(xin)政后(hou)二級市(shi)場對(dui)并購重組的(de)熱(re)(re)情明顯升溫。
第四章 上市公司并購估值水平分析
2023年(nian)8月以(yi)來(lai)，大(da)量(liang)IPO遇阻公司(si)被上市(shi)公司(si)收購(gou)(gou)的進(jin)度一直(zhi)達不到市(shi)場預期，我(wo)們(men)認(ren)為(wei)(wei)(wei)其中最大(da)障礙就(jiu)是交(jiao)易(yi)雙(shuang)方(fang)(fang)關于估(gu)(gu)值預期的差異。為(wei)(wei)(wei)了(le)讓交(jiao)易(yi)各方(fang)(fang)能夠建(jian)立理性預期，本章節將就(jiu)評估(gu)(gu)方(fang)(fang)法選擇、評估(gu)(gu)增值率、市(shi)盈率、市(shi)凈率、業績(ji)對(dui)賭、支付(fu)方(fang)(fang)式(shi)等影響定價(jia)的重(zhong)要因素進(jin)行統計分析。基于同花順并(bing)購(gou)(gou)事件(jian)數據庫，以(yi)首(shou)次(ci)公告日(ri)在(zai)2022-2024年(nian)并(bing)完成的重(zhong)大(da)資產重(zhong)組為(wei)(wei)(wei)準(zhun)，剔除(chu)重(zhong)大(da)資產出(chu)售及重(zhong)大(da)資產置(zhi)換案例，并(bing)且剔除(chu)交(jiao)易(yi)標的為(wei)(wei)(wei)A/H股上市(shi)公司(si)及收購(gou)(gou)方(fang)(fang)式(shi)為(wei)(wei)(wei)要約收購(gou)(gou)、吸收合并(bing)的情形后(hou)，篩(shai)選出(chu)共計41起上市(shi)公司(si)重(zhong)大(da)資產購(gou)(gou)買案例。
一、收益法(fa)與(yu)資產基礎(chu)法(fa)齊頭(tou)并進
據我(wo)們統計，41起(qi)重大資產購(gou)買案例(li)中對標的資產均采用資產評估結果作為定(ding)(ding)價(jia)(jia)依據，最終(zhong)選擇的評估方(fang)法(fa)有收(shou)益法(fa)與資產基礎(chu)法(fa)兩(liang)種。其中，選擇收(shou)益法(fa)作為定(ding)(ding)價(jia)(jia)依據的有23起(qi)，占比56.10%；選擇資產基礎(chu)法(fa)作為定(ding)(ding)價(jia)(jia)依據的有18起(qi)，占比43.90%。
從(cong)評(ping)估增值率觀察，41起(qi)重大(da)資產(chan)購買案(an)例(li)合計平均評(ping)估增值率為259.22%，選(xuan)用(yong)收(shou)益法(fa)、資產(chan)基礎法(fa)的平均增值率分(fen)別為414.87%、60.35%；41起(qi)重大(da)資產(chan)購買案(an)例(li)合計評(ping)估增值率中位(wei)數(shu)為98.56%，選(xuan)用(yong)收(shou)益法(fa)、資產(chan)基礎法(fa)的評(ping)估增值率中位(wei)數(shu)分(fen)別為225.23%、41.30%。
41起(qi)重(zhong)大資(zi)產購買案例中，標(biao)的資(zi)產評估(gu)增值(zhi)率(lv)超過100%的有(you)20起(qi)交易(yi)，占(zhan)比48.78%；評估(gu)增值(zhi)率(lv)處(chu)于區間50%-100%、0-50%的分(fen)別有(you)7起(qi)、13起(qi)交易(yi)，評估(gu)增值(zhi)率(lv)低于0即發生評估(gu)減(jian)值(zhi)情形的有(you)1起(qi)交易(yi)。
二、并(bing)購估(gu)值(zhi)水平長(chang)期10倍左(zuo)右
在(zai)本(ben)報(bao)告統計的(de)2022-2024年完成的(de)41起重大資產購買樣本(ben)中(zhong)，靜態市(shi)盈(ying)率范圍(wei)為5.8-26.79倍(bei)，均值、中(zhong)位數(shu)分別(bie)為14.02倍(bei)、13.33倍(bei)；動態市(shi)盈(ying)率范圍(wei)為5.77-16.68倍(bei)，均值、中(zhong)位數(shu)分別(bie)為11.59倍(bei)、10.91倍(bei)。
在本(ben)報告(gao)統計的(de)(de)41起重大資(zi)產購買樣(yang)本(ben)中，標的(de)(de)資(zi)產市凈率（P/B）范圍(wei)為(wei)0.51-23.13倍，均值、中位數分(fen)別為(wei)3.75倍、2.3倍。其中，僅(jin)有(you)一起評估(gu)(gu)減值案(an)例，即江天(tian)化學收購的(de)(de)三大雅(ya)精細(xi)化學品（南通）有(you)限公司，評估(gu)(gu)減值率為(wei)48.28%。
進(jin)一步按年(nian)(nian)份觀(guan)察并(bing)購估(gu)值水(shui)平(ping)的(de)(de)(de)變(bian)化(hua)情況，從最(zui)核心(xin)的(de)(de)(de)市(shi)盈(ying)(ying)率指標(biao)看，2022年(nian)(nian)、2023年(nian)(nian)、2024年(nian)(nian)，上市(shi)公(gong)司購買重大資產(chan)的(de)(de)(de)標(biao)的(de)(de)(de)資產(chan)靜(jing)態市(shi)盈(ying)(ying)率均值分(fen)別(bie)為15.92倍、13.38倍和13.07倍。因此，近年(nian)(nian)并(bing)購市(shi)盈(ying)(ying)率的(de)(de)(de)估(gu)值均值水(shui)平(ping)都(dou)在(zai)十來(lai)倍，且(qie)近兩年(nian)(nian)有所下滑，與IPO新股估(gu)值天壤之別(bie)。
分(fen)行(xing)(xing)業(ye)(ye)觀察，按照(zhao)科創(chuang)板和創(chuang)業(ye)(ye)板支持的(de)(de)行(xing)(xing)業(ye)(ye)為新興(xing)(xing)行(xing)(xing)業(ye)(ye)，其他行(xing)(xing)業(ye)(ye)為傳統行(xing)(xing)業(ye)(ye)，并(bing)剔(ti)除兩起并(bing)購(gou)市盈(ying)(ying)率(lv)偏高的(de)(de)交易后(hou)對39起重大資產購(gou)買進(jin)行(xing)(xing)計算。其中(zhong)，屬(shu)于新興(xing)(xing)行(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)標的(de)(de)資產為19家，靜態市盈(ying)(ying)率(lv)均值為13.56倍；屬(shu)于傳統行(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)(de)標的(de)(de)資產為20家，靜態市盈(ying)(ying)率(lv)均值為12.85倍。因(yin)此(ci)，無論(lun)是收(shou)購(gou)傳統行(xing)(xing)業(ye)(ye)資產還(huan)是新興(xing)(xing)行(xing)(xing)業(ye)(ye)資產，并(bing)購(gou)估值的(de)(de)市盈(ying)(ying)率(lv)水(shui)平均是十來倍，估值差異(yi)不大。
三、業績對(dui)賭并非“放心(xin)丸”
以(yi)資產(chan)基礎法(fa)(fa)和(he)收(shou)益法(fa)(fa)為定(ding)價方法(fa)(fa)的(de)交易(yi)(yi)在(zai)定(ding)價邏輯、業(ye)績對(dui)賭等(deng)影響估(gu)(gu)(gu)值(zhi)定(ding)價的(de)核(he)心因素考量(liang)上(shang)存在(zai)顯著差異。《重大資產(chan)重組管理辦法(fa)(fa)》第三十五條對(dui)需要強(qiang)制(zhi)(zhi)進(jin)行(xing)利(li)潤補(bu)償的(de)情況(kuang)做了詳細規(gui)定(ding)，“采取(qu)收(shou)益現(xian)值(zhi)法(fa)(fa)、假(jia)設(she)開發法(fa)(fa)等(deng)基于(yu)未來收(shou)益預期的(de)方法(fa)(fa)對(dui)擬購買(mai)資產(chan)進(jin)行(xing)評(ping)估(gu)(gu)(gu)或者估(gu)(gu)(gu)值(zhi)并作為定(ding)價參考依據(ju)(ju)的(de)，交易(yi)(yi)對(dui)方應當與上(shang)市(shi)公司(si)就相關資產(chan)實(shi)際盈利(li)數(shu)不(bu)足利(li)潤預測(ce)數(shu)的(de)情況(kuang)簽訂明確可行(xing)的(de)補(bu)償協(xie)議(yi)；上(shang)市(shi)公司(si)向控(kong)(kong)股(gu)(gu)股(gu)(gu)東、實(shi)際控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)人(ren)或者其控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)的(de)關聯(lian)人(ren)之外的(de)特(te)定(ding)對(dui)象購買(mai)資產(chan)且未導致(zhi)控(kong)(kong)制(zhi)(zhi)權發生變更(geng)的(de)，上(shang)市(shi)公司(si)與交易(yi)(yi)對(dui)方可以(yi)根據(ju)(ju)市(shi)場(chang)化(hua)原則，自主協(xie)商是(shi)否采取(qu)業(ye)績補(bu)償和(he)每(mei)股(gu)(gu)收(shou)益填補(bu)措施及相關具體安(an)排(pai)。”
因此，上(shang)市公司(si)收(shou)購標的(de)(de)資產若屬于(yu)非(fei)關聯交易，可以不設置業績對賭安排。但是根據我(wo)們實際操作中的(de)(de)體(ti)會和對大(da)量案例(li)的(de)(de)統計分析，上(shang)市公司(si)收(shou)購資產實際設置對賭的(de)(de)情況(kuang)遠(yuan)超監管的(de)(de)明文要求。
據(ju)(ju)我們(men)統(tong)計，41起(qi)(qi)重大資(zi)產購買案例中(zhong)(zhong)，選(xuan)擇收益法作為定價依據(ju)(ju)的(de)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)23起(qi)(qi)。其(qi)中(zhong)(zhong)16起(qi)(qi)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)設(she)置(zhi)了業(ye)(ye)績(ji)承諾(nuo)，占比70%，業(ye)(ye)績(ji)承諾(nuo)期范圍為2-5年，普遍承諾(nuo)期為3年；7起(qi)(qi)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)未(wei)設(she)置(zhi)業(ye)(ye)績(ji)承諾(nuo)；選(xuan)擇資(zi)產基礎法為定價方法的(de)18起(qi)(qi)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)中(zhong)(zhong)，其(qi)中(zhong)(zhong)6起(qi)(qi)交(jiao)(jiao)易(yi)(yi)設(she)置(zhi)了業(ye)(ye)績(ji)承諾(nuo)，12起(qi)(qi)未(wei)設(she)置(zhi)業(ye)(ye)績(ji)承諾(nuo)。
我(wo)們曾在(zai)2018年(nian)并(bing)購(gou)(gou)報告《上(shang)市公(gong)(gong)司并(bing)購(gou)(gou)是餡餅還是陷(xian)阱(jing)？》中(zhong)，對發(fa)生在(zai)2014-2015年(nian)的(de)(de)(de)上(shang)一輪并(bing)購(gou)(gou)熱潮中(zhong)標(biao)的(de)(de)(de)資(zi)產業(ye)(ye)績承(cheng)(cheng)諾(nuo)(nuo)完成(cheng)(cheng)情況(kuang)進(jin)行了深入研究。雖然只有三成(cheng)(cheng)左右的(de)(de)(de)標(biao)的(de)(de)(de)公(gong)(gong)司未完成(cheng)(cheng)業(ye)(ye)績承(cheng)(cheng)諾(nuo)(nuo)，其余(yu)七成(cheng)(cheng)標(biao)的(de)(de)(de)公(gong)(gong)司看似按照約定完成(cheng)(cheng)了業(ye)(ye)績承(cheng)(cheng)諾(nuo)(nuo)，但在(zai)這些(xie)完成(cheng)(cheng)業(ye)(ye)績承(cheng)(cheng)諾(nuo)(nuo)的(de)(de)(de)公(gong)(gong)司中(zhong)，在(zai)業(ye)(ye)績承(cheng)(cheng)諾(nuo)(nuo)期滿(man)后的(de)(de)(de)第一年(nian)（即(ji)2018年(nian)）標(biao)的(de)(de)(de)資(zi)產業(ye)(ye)績出現(xian)下(xia)滑(hua)(hua)的(de)(de)(de)比例高達75%，其中(zhong)下(xia)滑(hua)(hua)超(chao)30%的(de)(de)(de)交易(yi)(yi)占比53%。一般來說，標(biao)的(de)(de)(de)公(gong)(gong)司業(ye)(ye)績下(xia)滑(hua)(hua)就(jiu)意味著(zhu)需(xu)要計提商譽減值，兩(liang)項疊加就(jiu)很容易(yi)(yi)導致上(shang)市公(gong)(gong)司業(ye)(ye)績出現(xian)大(da)幅下(xia)滑(hua)(hua)，甚(shen)至(zhi)出現(xian)虧損。原本作為安全(quan)保(bao)障的(de)(de)(de)業(ye)(ye)績承(cheng)(cheng)諾(nuo)(nuo)很容易(yi)(yi)成(cheng)(cheng)為交易(yi)(yi)“陷(xian)阱(jing)”，我(wo)們建(jian)議收購(gou)(gou)方不要過度依賴所謂的(de)(de)(de)“業(ye)(ye)績承(cheng)(cheng)諾(nuo)(nuo)”。
四、差異化定價安排
41起重大資產購(gou)買案例中(zhong)，有1起使用了差異化定(ding)(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)，即新五(wu)豐收購(gou)天(tian)心(xin)種(zhong)(zhong)業(ye)(ye)(ye)(ye)等11家(jia)標的(de)資產。具(ju)體差異化定(ding)(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)原因(yin)及方式如下：天(tian)心(xin)種(zhong)(zhong)業(ye)(ye)(ye)(ye)24名自然人(ren)股(gu)東不參(can)與業(ye)(ye)(ye)(ye)績(ji)(ji)承諾(nuo)，該等業(ye)(ye)(ye)(ye)績(ji)(ji)承諾(nuo)及補償(chang)義務(wu)由現(xian)代農業(ye)(ye)(ye)(ye)集團(tuan)承擔(dan)。因(yin)此，24名自然人(ren)股(gu)東持有天(tian)心(xin)種(zhong)(zhong)業(ye)(ye)(ye)(ye)股(gu)權(quan)不參(can)與業(ye)(ye)(ye)(ye)績(ji)(ji)承諾(nuo)部(bu)分(fen)的(de)對(dui)(dui)價(jia)(jia)(jia)(jia)按照12.61%折扣率進行(xing)打折定(ding)(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)，折扣部(bu)分(fen)對(dui)(dui)應的(de)金額(e)(e)(e)為685.99萬元；而(er)由于(yu)現(xian)代農業(ye)(ye)(ye)(ye)集團(tuan)承擔(dan)額(e)(e)(e)外(wai)的(de)業(ye)(ye)(ye)(ye)績(ji)(ji)承諾(nuo)義務(wu)，取得相對(dui)(dui)應金額(e)(e)(e)的(de)溢(yi)價(jia)(jia)(jia)(jia)685.99萬元。
除了(le)上述因承擔不(bu)同業績(ji)承諾義務而導致差異(yi)化定(ding)價(jia)(jia)(jia)的天心種業并購(gou)案(an)例(li)情(qing)形，實(shi)踐中另外(wai)一(yi)種較常見(jian)的差異(yi)化定(ding)價(jia)(jia)(jia)情(qing)形是，標(biao)的公司(si)的評估值低(di)于前(qian)期財(cai)務投資人增資時(shi)的投后(hou)估值時(shi)，標(biao)的公司(si)控股股東/實(shi)際控制人在整體(ti)作價(jia)(jia)(jia)不(bu)變(bian)的情(qing)況下對其股權作價(jia)(jia)(jia)有所(suo)折讓，例(li)如創新(xin)新(xin)材收(shou)購(gou)創新(xin)金(jin)屬、熙(xi)菱(ling)信息收(shou)購(gou)北京資采(cai)、思瑞(rui)浦收(shou)購(gou)創芯微等。
五、支付方式
從支(zhi)(zhi)付方式看，41起(qi)(qi)重大資產購買案(an)例(li)中(zhong)，24起(qi)(qi)交易(yi)采用(yong)(yong)全現金支(zhi)(zhi)付，占(zhan)比(bi)58.54%；10起(qi)(qi)交易(yi)采用(yong)(yong)“股份+現金”方式支(zhi)(zhi)付，占(zhan)比(bi)24.39%；剩余7起(qi)(qi)交易(yi)采用(yong)(yong)股份支(zhi)(zhi)付，占(zhan)比(bi)17.07%。
值得(de)注(zhu)意(yi)的(de)(de)是，盡(jin)管定(ding)向可轉債作為并購(gou)支(zhi)(zhi)付(fu)工具推出多年，但(dan)是41起重大(da)資(zi)產購(gou)買中無一例(li)使(shi)用這一工具，并購(gou)貸款也處于類(lei)似境地。從多年的(de)(de)實踐觀察(cha)，上市(shi)公司使(shi)用定(ding)向可轉債、并購(gou)貸款等多元化(hua)支(zhi)(zhi)付(fu)工具的(de)(de)意(yi)愿并不強(qiang)。我(wo)們認為，目前制(zhi)約并購(gou)市(shi)場發展(zhan)的(de)(de)原因并不是支(zhi)(zhi)付(fu)工具問題，交(jiao)易雙方對標的(de)(de)資(zi)產估值的(de)(de)巨(ju)大(da)預期差異才是真正的(de)(de)障礙(ai)（具體分析詳見(jian)第七(qi)章之“一、如果并購(gou)與IPO估值差得(de)以大(da)幅壓(ya)縮，則(ze)產業并購(gou)將呈井噴之勢”）。
第五章 上市公司破產重整持續異化
近年(nian)(nian)來(lai)，上(shang)(shang)市公司破(po)產重整作為資(zi)本(ben)市場(chang)風險化解的(de)重要(yao)工具，其(qi)功能與(yu)初衷卻在實踐中逐漸偏離，呈(cheng)現出(chu)明顯的(de)“異化”趨勢。這一現象(xiang)在我們去年(nian)(nian)的(de)報告中已深入(ru)剖(pou)析，內容引起了(le)新華(hua)社等權威媒體的(de)關(guan)注，監(jian)管部門對此也高度重視，2024年(nian)(nian)底(di)最高法與(yu)證監(jian)會(hui)聯(lian)合發布了(le)《關(guan)于切實審理好上(shang)(shang)市公司破(po)產重整案件工作座談(tan)會(hui)紀要(yao)》，且證監(jian)會(hui)就(jiu)《上(shang)(shang)市公司監(jian)管指引第11號——上(shang)(shang)市公司破(po)產重整相(xiang)(xiang)關(guan)事項（征(zheng)求意見稿(gao)）》向社會(hui)公開(kai)征(zheng)求意見。雖然政策導向更加明確，但2024年(nian)(nian)市場(chang)實際運作情況與(yu)2023年(nian)(nian)相(xiang)(xiang)比并未發生顯著變化，“變味”的(de)趨勢依然存在。
一、重整受理難度加(jia)大
在去年并(bing)購報告中，我們曾統(tong)計2023年共有(you)27家上(shang)市公(gong)(gong)司(si)(si)向(xiang)法院(yuan)申(shen)請(qing)或被(bei)申(shen)請(qing)重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)，申(shen)請(qing)數(shu)量是我國引入破產重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)制度(du)有(you)史以來的最高值。而2024年，A股共有(you)37家上(shang)市公(gong)(gong)司(si)(si)向(xiang)法院(yuan)申(shen)請(qing)或被(bei)申(shen)請(qing)重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)并(bing)發(fa)布相關(guan)公(gong)(gong)告，申(shen)請(qing)數(shu)量再創新高。但2024年僅(jin)有(you)12家上(shang)市公(gong)(gong)司(si)(si)拿到證監會“路條”，其重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)計劃得到法院(yuan)最終批準(zhun)，重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)受理率僅(jin)有(you)32.43%，相較2023年的60%有(you)大(da)幅(fu)下滑，可見“僧多(duo)粥少(shao)”，上(shang)市公(gong)(gong)司(si)(si)破產重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)難度(du)明(ming)顯加(jia)大(da)。
截至目前，上(shang)(shang)述12家(jia)被法院裁定受理重(zhong)整的上(shang)(shang)市公司中(zhong)已有11家(jia)執行完畢，以(yi)下我們將對(dui)這(zhe)11家(jia)上(shang)(shang)市公司重(zhong)整情況進(jin)行深入分析。
二(er)、成為上(shang)市(shi)公(gong)司規避(bi)退市(shi)的“避(bi)風港”
從(cong)理論上說，破產(chan)(chan)重(zhong)整(zheng)應該用于(yu)(yu)挽救(jiu)有(you)產(chan)(chan)業發展前景、暫時陷入流動(dong)性危(wei)機(ji)的上市(shi)公(gong)司(si)，但在實踐中我們發現，破產(chan)(chan)重(zhong)整(zheng)主要用于(yu)(yu)挽救(jiu)那些(xie)嚴重(zhong)資不抵債、即(ji)將面(mian)臨退(tui)市(shi)風(feng)險的上市(shi)公(gong)司(si)，具體表現在如(ru)下方面(mian)：
1、集(ji)中在(zai)12月底(di)“卡點”執行完(wan)畢
*ST步高的破產重整(zheng)時(shi)間跨度較長，早在2023年(nian)(nian)10月被(bei)法院裁定受理(li)，重整(zheng)計劃于2024年(nian)(nian)6月被(bei)批準(zhun)，這也成為2024年(nian)(nian)前三(san)季度法院批準(zhun)重整(zheng)計劃的唯一(yi)一(yi)家。除此之(zhi)(zhi)外(wai)，其余上市公司的重整(zheng)申請(qing)均是在9月之(zhi)(zhi)后(hou)被(bei)法院裁定受理(li)，并購新政后(hou)法院受理(li)節(jie)奏(zou)明顯加(jia)快。
從最終執行(xing)完(wan)(wan)畢(bi)時間上(shang)看，所有(you)破產重整(zheng)(zheng)的上(shang)市(shi)公司均集中在(zai)12月份(fen)執行(xing)完(wan)(wan)畢(bi)，卡點在(zai)年底(di)最后兩個交易(yi)日執行(xing)完(wan)(wan)畢(bi)的就(jiu)有(you)6家。除*ST步高外，10家上(shang)市(shi)公司從受理(li)申(shen)請到重整(zheng)(zheng)執行(xing)完(wan)(wan)畢(bi)的平均用時僅64天，各司法(fa)環(huan)節的配合(he)、銜接可謂“天衣無(wu)縫(feng)”。
2、消除退市(shi)風險(xian)的最(zui)終手段
我們進一步發(fa)現，上(shang)述11家上(shang)市(shi)公司中有7家出現嚴(yan)重(zhong)的資(zi)不抵債，需要通(tong)過破(po)產(chan)(chan)重(zhong)整將凈資(zi)產(chan)(chan)回正(zheng)，挽救(jiu)退市(shi)危機(ji)。例如*ST合泰，截至2023年(nian)末(mo)的歸(gui)母(mu)凈資(zi)產(chan)(chan)為-65.17億(yi)元(yuan)，其重(zhong)整計劃于2024年(nian)12月31日執行完(wan)畢，根(gen)據上(shang)市(shi)公司近(jin)日發(fa)布的業績預(yu)告，2024年(nian)末(mo)其歸(gui)母(mu)凈資(zi)產(chan)(chan)預(yu)計達到12-18億(yi)元(yuan)。
另外4家上(shang)市(shi)公(gong)司(si)也面臨著各自的困(kun)境，同樣需(xu)要通過(guo)破產重整來化解。*ST紅陽、*ST花王存(cun)在被(bei)控(kong)股股東(dong)及(ji)關聯方(fang)非經營性(xing)資(zi)金(jin)占用的情形，2023年(nian)的內(nei)部控(kong)制審計報(bao)告均被(bei)出具否(fou)定意見，通過(guo)引(yin)入(ru)重整投(tou)資(zi)人(ren)以現金(jin)補足(zu)等方(fang)式(shi)將“窟窿”成功填上(shang)。*ST通脈及(ji)*ST步高則是連續三年(nian)未實現盈(ying)利，且2023年(nian)審計報(bao)告顯示公(gong)司(si)持續盈(ying)利能力存(cun)在不確(que)定性(xing)，急(ji)需(xu)重整為公(gong)司(si)補充流動(dong)性(xing)，并且引(yin)入(ru)產業(ye)投(tou)資(zi)人(ren)調整經營策略，進而提升持續經營能力。
三、債權(quan)人與股權(quan)人利益嚴重失衡
1、債(zhai)權人利益被嚴(yan)重(zhong)稀釋
債權人如往(wang)年一樣以(yi)(yi)畸(ji)高(gao)的(de)價格(ge)獲得上市(shi)(shi)公(gong)司(si)股(gu)份，據統計，2024年11家被(bei)法院裁定受理(li)重整(zheng)且已(yi)執行完(wan)畢的(de)上市(shi)(shi)公(gong)司(si)中，債權人以(yi)(yi)股(gu)抵債的(de)價格(ge)較(jiao)重整(zheng)協(xie)議簽署日收盤價的(de)溢價率(lv)平均值(zhi)為(wei)114.62%，雖然相較(jiao)2023年統計的(de)平均值(zhi)210.23%有大(da)幅下降，但仍然遠高(gao)于(yu)市(shi)(shi)場(chang)價，債權人承擔(dan)了破產重整(zheng)的(de)主(zhu)要風險。
2、重(zhong)整(zheng)投資(zi)人收(shou)益愈發豐厚
2024年上市公司(si)破產(chan)重整中，產(chan)業投(tou)資人受讓上市公司(si)轉(zhuan)增股份的(de)價格(ge)大(da)多(duo)數在1元/股左右(you)，較重整協(xie)議(yi)簽署日收盤(pan)價的(de)溢(yi)價率平均(jun)值為-66.14%，財務投(tou)資人的(de)平均(jun)溢(yi)價率為-55.84%。相比(bi)2023年統計的(de)數值，2024年產(chan)業投(tou)資人及財務投(tou)資人的(de)平均(jun)溢(yi)價率分別下降4個(ge)百(bai)分點和2個(ge)百(bai)分點，這表明重整投(tou)資人受讓轉(zhuan)增股份的(de)價格(ge)進一步降低(di)，利(li)益傾斜趨勢(shi)愈發明顯。
更低的成本意味著更高(gao)的潛在(zai)收(shou)益。通過(guo)比(bi)較重(zhong)整投(tou)資人(ren)轉增股份的受讓(rang)價(jia)格與2024年(nian)最(zui)后一個交易日(ri)收(shou)盤價(jia)，2024年(nian)上(shang)市(shi)公司(si)破產重(zhong)整中產業投(tou)資人(ren)的平(ping)均收(shou)益率(lv)高(gao)達188.61%，較2023年(nian)統計的平(ping)均值增加(jia)23個百(bai)分點；2024年(nian)財務投(tou)資人(ren)的平(ping)均收(shou)益率(lv)為(wei)135.9%，較2023年(nian)統計的平(ping)均值也(ye)有大幅增加(jia)。
四、除(chu)權制(zhi)度執行不(bu)嚴肅
上(shang)市(shi)公司(si)在破產(chan)重(zhong)整(zheng)過程中(zhong)普遍采用大(da)比例(li)的(de)資本公積(ji)轉增股本方案(an)，但不(bu)(bu)同于上(shang)市(shi)公司(si)分紅(hong)、送股等情形下股票要(yao)做強制(zhi)除權處理，重(zhong)整(zheng)過程中(zhong)的(de)除權機制(zhi)留有(you)“特事特辦(ban)”的(de)空間。經我們(men)深入研究發現，A股史上(shang)首例(li)調整(zheng)除權參考價(jia)格計(ji)算(suan)公式的(de)是在2017年重(zhong)慶鋼鐵破產(chan)重(zhong)整(zheng)中(zhong)，作(zuo)為當(dang)時國內涉及(ji)資產(chan)及(ji)債務規(gui)模最(zui)大(da)的(de)國有(you)控股上(shang)市(shi)公司(si)（A+H股）重(zhong)整(zheng)，交(jiao)易所將此作(zuo)為“特別重(zhong)大(da)無先例(li)”進行特殊(shu)處理，但不(bu)(bu)料口子一開(kai)，后續重(zhong)整(zheng)的(de)上(shang)市(shi)公司(si)紛(fen)紛(fen)效仿。
1、重整中的(de)除權自由發揮空間(jian)大
2024年11家被法(fa)院(yuan)裁(cai)定(ding)(ding)(ding)受理(li)重整且已執行(xing)完畢的(de)(de)(de)上市(shi)(shi)公(gong)司中，有5家上市(shi)(shi)公(gong)司沒有進行(xing)除(chu)權，雖然是(shi)符(fu)合(he)現(xian)行(xing)的(de)(de)(de)“如權益調整方(fang)案約定(ding)(ding)(ding)的(de)(de)(de)轉(zhuan)(zhuan)增(zeng)(zeng)股(gu)(gu)(gu)份價(jia)(jia)格高于上市(shi)(shi)公(gong)司股(gu)(gu)(gu)票價(jia)(jia)格的(de)(de)(de)，可以不對上市(shi)(shi)公(gong)司股(gu)(gu)(gu)票作除(chu)權（息）處(chu)理(li)”這一規定(ding)(ding)(ding)，但(dan)如果結合(he)這5家的(de)(de)(de)以股(gu)(gu)(gu)抵債價(jia)(jia)格就不難發(fa)現(xian)，其(qi)實是(shi)通過大(da)幅(fu)度虛增(zeng)(zeng)以股(gu)(gu)(gu)抵債價(jia)(jia)格方(fang)式(shi)，使得轉(zhuan)(zhuan)增(zeng)(zeng)股(gu)(gu)(gu)份的(de)(de)(de)平均(jun)價(jia)(jia)格高于該(gai)公(gong)司停牌前的(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)票價(jia)(jia)格，從而實現(xian)了資(zi)本(ben)公(gong)積轉(zhuan)(zhuan)增(zeng)(zeng)但(dan)股(gu)(gu)(gu)價(jia)(jia)不除(chu)權的(de)(de)(de)目標。
其(qi)(qi)余6家(jia)(jia)上市公司(si)重整后雖然對股(gu)(gu)價進行了除權(quan)(quan)，但其(qi)(qi)除權(quan)(quan)比例與轉(zhuan)增股(gu)(gu)本的(de)比例相比差異(yi)懸殊(shu)，除權(quan)(quan)非(fei)常不充分。這6家(jia)(jia)除權(quan)(quan)的(de)上市公司(si)除權(quan)(quan)價格的(de)平均折(zhe)扣率僅為20%左右，相較于轉(zhuan)增股(gu)(gu)數平均為每10股(gu)(gu)轉(zhuan)增13.38股(gu)(gu)，除權(quan)(quan)比例微不足道。
2、直接導致重整(zheng)后市值躍(yue)升
對于境外成(cheng)熟(shu)市(shi)(shi)場(chang)來說，上市(shi)(shi)公司轉(zhuan)增(zeng)股(gu)本(ben)之后是否強制除權(quan)的(de)意(yi)義不大(da)，上市(shi)(shi)公司總(zong)估值不會因為股(gu)本(ben)的(de)轉(zhuan)增(zeng)或合并而(er)同步變(bian)化(hua)。但對于散戶(hu)占(zhan)較大(da)比例的(de)A股(gu)市(shi)(shi)場(chang)來說，股(gu)本(ben)轉(zhuan)增(zeng)后是否強制除權(quan)對于上市(shi)(shi)公司總(zong)估值的(de)影(ying)響就大(da)得多。
對比(bi)上(shang)述(shu)11家上(shang)市(shi)公司(si)破產重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)前(qian)后(hou)（即2024年(nian)(nian)年(nian)(nian)初與(yu)年(nian)(nian)末）的市(shi)值水(shui)平(ping)，不難發現這些上(shang)市(shi)公司(si)重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)后(hou)的市(shi)值均呈現翻倍式增(zeng)長，平(ping)均漲幅(fu)高達167.28%，較2023年(nian)(nian)統(tong)計的數值還要高出(chu)20個百分點。除(chu)了市(shi)場追逐(zhu)概(gai)念(nian)的因(yin)素外，造成市(shi)值躍升的重(zhong)(zhong)(zhong)要原因(yin)就在于破產重(zhong)(zhong)(zhong)整(zheng)中除(chu)權不夠(gou)充(chong)分。
3、充(chong)分除權后將面臨退(tui)市(shi)風險
我們做簡單測算(suan)，如(ru)果所有(you)上市公司均嚴格按照股(gu)(gu)份轉增(zeng)比(bi)例進行(xing)除權(quan)，則充分(fen)除權(quan)后大部分(fen)公司的股(gu)(gu)價(jia)將低于1元，從而觸發面值(zhi)退(tui)市風險。像*ST中利、*ST東園、*ST合泰等公司，除權(quan)前(qian)的股(gu)(gu)價(jia)在2元/股(gu)(gu)左右，充分(fen)除權(quan)后的股(gu)(gu)價(jia)更是慘不(bu)忍睹。
五、關于嚴格實施除權制度的建議(yi)
我(wo)們跟蹤研究發(fa)現(xian)，上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司破(po)產(chan)(chan)(chan)重(zhong)整(zheng)過程中的不(bu)合理除(chu)權(quan)制(zhi)度(du)衍生出很多市(shi)場(chang)亂(luan)象。例如，上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司破(po)產(chan)(chan)(chan)重(zhong)整(zheng)指標“一票難(nan)求”，耗(hao)時(shi)一年以(yi)上(shang)(shang)是家常(chang)便飯；對(dui)于(yu)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司現(xian)有(you)股(gu)(gu)東來說，破(po)產(chan)(chan)(chan)重(zhong)整(zheng)原(yuan)本應(ying)該(gai)是“滅頂之災”，現(xian)在反而成(cheng)(cheng)為了二(er)級市(shi)場(chang)炙手可熱的炒作題材(cai)；擠進上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司破(po)產(chan)(chan)(chan)重(zhong)整(zheng)的股(gu)(gu)權(quan)投(tou)(tou)資人隊伍(wu)成(cheng)(cheng)為很多股(gu)(gu)權(quan)投(tou)(tou)資機構的“榮幸”等。其根源都可以(yi)追溯到不(bu)合理的除(chu)權(quan)制(zhi)度(du)設(she)計。
多年(nian)來，破產重整(zheng)上市公(gong)司(si)是否需要除(chu)權的(de)論證邏(luo)輯以(yi)及除(chu)權價(jia)(jia)格(ge)的(de)計(ji)算過程(cheng)都比較混亂，很多中介機構隨意發揮。例(li)如將(jiang)嚴(yan)重虛高的(de)以(yi)股抵(di)(di)債價(jia)(jia)格(ge)作(zuo)為(wei)新增(zeng)股份的(de)市場價(jia)(jia)值，用以(yi)論證不除(chu)權的(de)“合理性”；將(jiang)嚴(yan)重資不抵(di)(di)債公(gong)司(si)的(de)債務減免當作(zuo)股東的(de)權益性投入，與上市公(gong)司(si)原有市值簡單相加，用以(yi)計(ji)算股份轉增(zeng)以(yi)后(hou)的(de)“公(gong)允除(chu)權價(jia)(jia)格(ge)”。看似(si)邏(luo)輯嚴(yan)密的(de)數學計(ji)算公(gong)式，實則(ze)毫無內在邏(luo)輯。
為了遏(e)制(zhi)上市(shi)(shi)公(gong)司破產(chan)重整制(zhi)度的濫用，也為了避(bi)免(mian)中小(xiao)股東誤入歧(qi)途，同時保持退市(shi)(shi)制(zhi)度的嚴肅性(xing)，我們建議監管(guan)部門(men)應該(gai)明確要求，上市(shi)(shi)公(gong)司凡在(zai)破產(chan)重整過程(cheng)中涉及轉增股份的，一律按照轉增比例(li)進行股價除(chu)權，不(bu)接受任何例(li)外解釋(shi)。
第六章 退市公司名單中的新發現
近年來(lai)A股新陳代謝逐(zhu)步(bu)加快(kuai)，退市公司(si)數(shu)量逐(zhu)年增加，我們今(jin)年對2023年及2024年的退市上(shang)市公司(si)進行梳理分析，發現(xian)以(yi)下特征。
一、面值退市的(de)殺(sha)傷(shang)性強
面(mian)值(zhi)(zhi)退(tui)市(shi)作為交易(yi)類強(qiang)制(zhi)退(tui)市(shi)的(de)(de)(de)重要指(zhi)標之一，從最近兩年(nian)(nian)數據(ju)來看確實加速(su)了A股市(shi)場(chang)優勝劣汰的(de)(de)(de)進程：2023年(nian)(nian)A股上市(shi)公(gong)司被(bei)強(qiang)制(zhi)退(tui)市(shi)的(de)(de)(de)共43家，其中(zhong)(zhong)20家屬于(yu)面(mian)值(zhi)(zhi)退(tui)市(shi)，占比46.51%；2024年(nian)(nian)A股上市(shi)公(gong)司被(bei)強(qiang)制(zhi)退(tui)市(shi)的(de)(de)(de)共51家，其中(zhong)(zhong)面(mian)值(zhi)(zhi)退(tui)市(shi)有38家，占比上升到74.51%。面(mian)值(zhi)(zhi)退(tui)市(shi)的(de)(de)(de)殺(sha)傷性日(ri)漸(jian)增強(qiang)的(de)(de)(de)同時(shi)，也(ye)引發了“錯殺(sha)”的(de)(de)(de)擔憂。
2023年(nian)共20家(jia)面(mian)值(zhi)退市(shi)公(gong)司(si)，其中(zhong)集中(zhong)在(zai)(zai)2023年(nian)6-8月份退市(shi)的(de)有16家(jia)，此(ci)時(shi)間(jian)段內上(shang)(shang)證指(zhi)數(shu)從(cong)3,400點(dian)附近(jin)下(xia)(xia)(xia)(xia)挫(cuo)到3,000點(dian)；2024年(nian)共38家(jia)面(mian)值(zhi)退市(shi)公(gong)司(si)，其中(zhong)集中(zhong)在(zai)(zai)2024年(nian)7-9月份退市(shi)的(de)有27家(jia)，此(ci)時(shi)間(jian)段內上(shang)(shang)證指(zhi)數(shu)從(cong)3,100點(dian)一(yi)路下(xia)(xia)(xia)(xia)跌至2,700點(dian)左(zuo)右。從(cong)以上(shang)(shang)數(shu)據不難發現(xian)，在(zai)(zai)市(shi)場整體(ti)下(xia)(xia)(xia)(xia)跌的(de)背景下(xia)(xia)(xia)(xia)，流動性匱乏會加劇股(gu)價下(xia)(xia)(xia)(xia)跌螺旋，并且投資者在(zai)(zai)此(ci)行(xing)(xing)情(qing)下(xia)(xia)(xia)(xia)對低價股(gu)傾(qing)向于規(gui)避，一(yi)系列(lie)因素(su)都導致面(mian)值(zhi)退市(shi)規(gui)則(ze)在(zai)(zai)二級市(shi)場下(xia)(xia)(xia)(xia)行(xing)(xing)時(shi)的(de)加速器效應，難免誤傷(shang)到一(yi)大批企業。
二、面(mian)值(zhi)退(tui)市公司掃描
2023-2024年合計58家(jia)面(mian)值退市(shi)的上(shang)市(shi)公(gong)司中，除了7家(jia)無(wu)實際控制人外，其余(yu)51家(jia)實控人性質均為民(min)營(ying)。相比國資(zi)，民(min)營(ying)企業融資(zi)成本(ben)高、抗風險能(neng)力(li)(li)弱，大股(gu)(gu)東和上(shang)市(shi)公(gong)司難以(yi)通過(guo)增持(chi)或(huo)回購在(zai)短(duan)期(qi)內直接提升股(gu)(gu)價；民(min)營(ying)上(shang)市(shi)公(gong)司的資(zi)源整合等(deng)(deng)方面(mian)的能(neng)力(li)(li)也不及國資(zi)，難以(yi)通過(guo)并購重(zhong)組、破產重(zhong)整等(deng)(deng)方式實現自(zi)救(jiu)。因(yin)此，在(zai)市(shi)場行(xing)情下行(xing)周期(qi)中，民(min)營(ying)上(shang)市(shi)公(gong)司更容易陷(xian)入困(kun)境。
三、面值退市有(you)明顯“錯殺”的公司
2024年A股市場出現了(le)5家未實施(shi)退(tui)(tui)市風險警示的(de)（非(fei)ST股）上(shang)市公司觸發面(mian)值退(tui)(tui)市的(de)案例(li)，包(bao)括正源股份、中銀絨業、廣匯汽車、鵬都農牧及海印股份。這些公司并非(fei)傳統意(yi)義上(shang)的(de)殼公司，但因市場情(qing)緒(xu)或行業周期性等因素導致股價持續低于1元，被(bei)面(mian)值退(tui)(tui)市無情(qing)“錯殺”，最(zui)終被(bei)迫退(tui)(tui)市。
四、關于完善面值退市(shi)制度的建議(yi)
為了讓面值退(tui)(tui)市(shi)(shi)制度更好地(di)激發資本市(shi)(shi)場(chang)優勝劣汰(tai)功能(neng)(neng)，同時減(jian)少(shao)“誤傷”的(de)可(ke)能(neng)(neng)性，我(wo)們提(ti)出以下(xia)兩個(ge)建(jian)(jian)議：一(yi)是，建(jian)(jian)議將現行規則中連續20個(ge)交(jiao)易(yi)日(ri)(ri)的(de)每日(ri)(ri)股(gu)票收(shou)盤價(jia)均低(di)于1元(yuan)”，調整至“連續60個(ge)交(jiao)易(yi)日(ri)(ri)的(de)每日(ri)(ri)股(gu)票收(shou)盤價(jia)均低(di)于1元(yuan)”，可(ke)以讓上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)盡可(ke)能(neng)(neng)避免短期極(ji)端行情的(de)影(ying)響，擁有更充裕的(de)自救時間；二是允許(xu)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)通過縮股(gu)方式進行自救，同時以司(si)(si)法解(jie)釋等方式明(ming)確：只要上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)縮股(gu)行為不(bu)導致公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)凈資產(chan)減(jian)少(shao)的(de)，就無需提(ti)前征求債權人意(yi)見。雖然(ran)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)縮股(gu)可(ke)在一(yi)定(ding)程度上(shang)化解(jie)面值退(tui)(tui)市(shi)(shi)風險，但對于上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)現有股(gu)東來說，大比(bi)例縮股(gu)也是一(yi)次重大利益損失(shi)和市(shi)(shi)場(chang)警示，同樣(yang)可(ke)以起(qi)到引導理性投資的(de)效果(guo)。此外，退(tui)(tui)市(shi)(shi)規則中還有“連續20個(ge)交(jiao)易(yi)日(ri)(ri)總(zong)市(shi)(shi)值不(bu)得低(di)于5億元(yuan)（科創板(ban)、創業板(ban)3億元(yuan)）”的(de)要求，因此經營不(bu)善的(de)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)無法長期通過縮股(gu)操作規避退(tui)(tui)市(shi)(shi)懲(cheng)罰。
五、退市公司“大(da)換血”比例高
A股(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)中(zhong)的(de)(de)(de)中(zhong)小(xiao)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)一(yi)(yi)直喜歡追逐資(zi)(zi)產重組概(gai)念，尤(you)其是(shi)對(dui)于(yu)那些將(jiang)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公司(si)(si)(si)老資(zi)(zi)產全部騰空(kong)、置入全新(xin)資(zi)(zi)產和(he)業(ye)(ye)務的(de)(de)(de)所謂(wei)“借殼上(shang)市(shi)(shi)(shi)”概(gai)念更(geng)是(shi)趨(qu)之若鶩(mu)。但是(shi)我(wo)們對(dui)2023-2024年A股(gu)共94家(jia)強(qiang)制退(tui)市(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)公司(si)(si)(si)進(jin)行逐一(yi)(yi)識(shi)別分析后發(fa)現，在上(shang)述94家(jia)退(tui)市(shi)(shi)(shi)公司(si)(si)(si)中(zhong)，有75家(jia)公司(si)(si)(si)在退(tui)市(shi)(shi)(shi)前經歷過重大(da)資(zi)(zi)產置換或變更(geng)了新(xin)的(de)(de)(de)控股(gu)股(gu)東；在上(shang)述75家(jia)公司(si)(si)(si)，又有42家(jia)公司(si)(si)(si)在退(tui)市(shi)(shi)(shi)前既完成了控股(gu)股(gu)權的(de)(de)(de)變更(geng)，也實施(shi)了資(zi)(zi)產和(he)業(ye)(ye)務的(de)(de)(de)“大(da)換血”，占退(tui)市(shi)(shi)(shi)公司(si)(si)(si)總數量的(de)(de)(de)將(jiang)近一(yi)(yi)半(ban)。但事實證明，控股(gu)股(gu)東的(de)(de)(de)變更(geng)以及(ji)業(ye)(ye)務和(he)資(zi)(zi)產的(de)(de)(de)“大(da)換血”都無(wu)法挽救這些公司(si)(si)(si)最終(zhong)走向退(tui)市(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)命運(yun)，因此中(zhong)小(xiao)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)對(dui)于(yu)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公司(si)(si)(si)所謂(wei)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)產重組、甚至“借殼上(shang)市(shi)(shi)(shi)”概(gai)念應該始終(zhong)保(bao)持一(yi)(yi)份清醒，務必不能(neng)盲目跟風。
第七章 從并購視角預判2025年市場熱點
一、如(ru)果并購與(yu)IPO估值差得以大(da)幅壓縮，則產業并購將呈井(jing)噴之勢
自2023年8月(yue)A股市(shi)場IPO速度(du)(du)明顯(xian)降速開始(shi)，市(shi)場各(ge)方均樂(le)觀預計并(bing)(bing)(bing)購交易將(jiang)大(da)幅活躍(yue)(yue)起(qi)來，尤其(qi)是大(da)批擬IPO公司將(jiang)踴(yong)躍(yue)(yue)轉(zhuan)向并(bing)(bing)(bing)購市(shi)場，但現(xian)實情況卻是，2024年9月(yue)之前的(de)并(bing)(bing)(bing)購市(shi)場交易規(gui)模呈現(xian)持續萎縮狀(zhuang)態(tai)。雖然2024年最后一個(ge)季度(du)(du)在(zai)系列政策(ce)的(de)刺激下，并(bing)(bing)(bing)購重組市(shi)場一度(du)(du)出現(xian)井噴行(xing)情，但市(shi)場化并(bing)(bing)(bing)購的(de)成(cheng)色并(bing)(bing)(bing)不(bu)突出（請參考(kao)本報告第三章“924并(bing)(bing)(bing)購新政的(de)喜與(yu)憂”相(xiang)關(guan)內(nei)容）。對此，我們(men)認(ren)為，核心(xin)問(wen)題在(zai)于(yu)并(bing)(bing)(bing)購市(shi)場估值與(yu)IPO估值存在(zai)巨大(da)落差(cha)。
本(ben)報告第四(si)章“上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)并購估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)水平分(fen)析”第二節“標的(de)資產(chan)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)與對(dui)賭”的(de)統(tong)計(ji)(ji)結果顯示，我(wo)國上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)實施重大資產(chan)購買的(de)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)長期保持(chi)在(zai)十倍(bei)左右(you)，且近兩(liang)年并購估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)水平還有所下(xia)滑，與此鮮明對(dui)比的(de)是A股IPO估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)的(de)居高不(bu)下(xia)。IPO估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)主要體現在(zai)新股發行(xing)和掛牌首日的(de)市(shi)(shi)(shi)場漲(zhang)(zhang)跌兩(liang)個部(bu)分(fen)。據我(wo)們統(tong)計(ji)(ji)，2024年A股全(quan)年首發上(shang)市(shi)(shi)(shi)100家(jia)公(gong)(gong)司(si)(si)，發行(xing)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)均(jun)值(zhi)(zhi)為(wei)(wei)(wei)21.71倍(bei)，上(shang)市(shi)(shi)(shi)首日股價漲(zhang)(zhang)幅(fu)均(jun)值(zhi)(zhi)為(wei)(wei)(wei)252.76%（即(ji)上(shang)市(shi)(shi)(shi)首日市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)又在(zai)發行(xing)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)的(de)基礎上(shang)平均(jun)再增加約(yue)2.5倍(bei)），上(shang)市(shi)(shi)(shi)首日市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)均(jun)值(zhi)(zhi)為(wei)(wei)(wei)76.64倍(bei)。2025年1月共計(ji)(ji)12只(zhi)新股上(shang)市(shi)(shi)(shi)，發行(xing)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)均(jun)值(zhi)(zhi)約(yue)22.52倍(bei)，上(shang)市(shi)(shi)(shi)首日股價漲(zhang)(zhang)幅(fu)均(jun)值(zhi)(zhi)達268.37%，上(shang)市(shi)(shi)(shi)首日收盤市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率(lv)(lv)(lv)均(jun)值(zhi)(zhi)高達82.96倍(bei)。
我們進一(yi)步觀察(cha)了H股(gu)(gu)(gu)的新(xin)股(gu)(gu)(gu)發行(xing)及市(shi)場表現(xian)(xian)(xian)。從上(shang)(shang)(shang)表中不(bu)難發現(xian)(xian)(xian)，2024年(nian)A股(gu)(gu)(gu)與(yu)H股(gu)(gu)(gu)新(xin)股(gu)(gu)(gu)在發行(xing)市(shi)盈率(lv)上(shang)(shang)(shang)差異不(bu)大，但是(shi)在上(shang)(shang)(shang)市(shi)首(shou)(shou)日(ri)的表現(xian)(xian)(xian)上(shang)(shang)(shang)有(you)天(tian)壤之別。其中，A股(gu)(gu)(gu)新(xin)股(gu)(gu)(gu)上(shang)(shang)(shang)市(shi)首(shou)(shou)日(ri)股(gu)(gu)(gu)價漲幅均值、中位數分別為252.76%、166.67%，H股(gu)(gu)(gu)新(xin)股(gu)(gu)(gu)上(shang)(shang)(shang)市(shi)首(shou)(shou)日(ri)漲幅均值、中位數僅(jin)為15.63%、5.5%。此外，2024年(nian)，A股(gu)(gu)(gu)上(shang)(shang)(shang)市(shi)首(shou)(shou)日(ri)出(chu)現(xian)(xian)(xian)下跌的新(xin)股(gu)(gu)(gu)僅(jin)有(you)1家，占比1%；H股(gu)(gu)(gu)上(shang)(shang)(shang)市(shi)首(shou)(shou)日(ri)出(chu)現(xian)(xian)(xian)下跌的新(xin)股(gu)(gu)(gu)多達26家，占比37.14%。
通過以上數據，我們不難(nan)發現，A股IPO與并(bing)購(gou)估(gu)值的巨大差異主要體現在(zai)二級市(shi)場方面(mian)，因此壓縮并(bing)購(gou)與IPO的估(gu)值差也需要從治理二級市(shi)場入(ru)手：
建議一：監管(guan)三箭齊發(fa)，盡快(kuai)讓二級市場(chang)估值邏輯統一起來(lai)
長期以(yi)來，A股上(shang)市公(gong)司(si)二(er)級市場存在(zai)兩種截然不同的估(gu)值邏輯(ji)：對(dui)于(yu)業(ye)績好、股本大的上(shang)市公(gong)司(si)主(zhu)要按(an)照上(shang)市公(gong)司(si)資產和(he)業(ye)務的盈利(li)能(neng)力(li)進(jin)行估(gu)值；對(dui)于(yu)業(ye)績差、股本小(xiao)的公(gong)司(si)主(zhu)要按(an)照其重組(zu)預期，尤其是潛(qian)在(zai)的賣殼預期進(jin)行估(gu)值，其估(gu)值水平與現有資產和(he)業(ye)務的盈利(li)能(neng)力(li)幾乎(hu)完全無關，這就是A股市場特(te)有的所謂(wei)“殼價(jia)值”。
已上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)在二級(ji)市(shi)場的(de)(de)(de)(de)(de)錯(cuo)誤估值(zhi)(zhi)(zhi)很容(rong)易導(dao)致(zhi)IPO的(de)(de)(de)(de)(de)高估值(zhi)(zhi)(zhi)：首(shou)先，當(dang)很多沒有(you)(you)任何(he)盈利(li)能力的(de)(de)(de)(de)(de)小盤(pan)股(gu)能夠獲得(de)20-30億(yi)元的(de)(de)(de)(de)(de)穩定估值(zhi)(zhi)(zhi)，那么(me)稅后利(li)潤3-5千(qian)萬元的(de)(de)(de)(de)(de)新(xin)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)獲得(de)40-50億(yi)元的(de)(de)(de)(de)(de)估值(zhi)(zhi)(zhi)也就順理(li)成章了，因(yin)為新(xin)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)場形(xing)象(xiang)總體更加光鮮，也沒有(you)(you)太多的(de)(de)(de)(de)(de)歷(li)史包袱；其次(ci)(ci)，有(you)(you)借殼上(shang)(shang)市(shi)、跨界并購兩大“利(li)器”保駕護航，任何(he)基本面普(pu)通的(de)(de)(de)(de)(de)新(xin)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)都存(cun)在一夜之間“烏雞變鳳(feng)凰”的(de)(de)(de)(de)(de)機會，這(zhe)樣(yang)絕大部(bu)分新(xin)股(gu)發行階段的(de)(de)(de)(de)(de)申購者以(yi)及隨(sui)后參與次(ci)(ci)新(xin)股(gu)炒作的(de)(de)(de)(de)(de)機構(gou)與個人均可以(yi)“有(you)(you)恃無恐”，無需(xu)過度在意(yi)這(zhe)些(xie)新(xin)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)(de)(de)內在資產質量。
為(wei)了盡(jin)快統一上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)二(er)級市(shi)(shi)場的(de)(de)估值邏輯，最(zui)有(you)(you)(you)效措(cuo)施就(jiu)是(shi)嚴格執(zhi)行2024年新(xin)“國(guo)(guo)九條(tiao)”的(de)(de)有(you)(you)(you)關精神，實(shi)現“三箭齊發”：1）嚴格阻止沒有(you)(you)(you)產(chan)業(ye)邏輯的(de)(de)借(jie)殼上(shang)市(shi)(shi)申請，讓(rang)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)殼價值盡(jin)快歸零，對沒有(you)(you)(you)產(chan)業(ye)邏輯的(de)(de)借(jie)殼上(shang)市(shi)(shi)申請，監(jian)(jian)管(guan)(guan)部門可要(yao)(yao)求他們(men)嚴格遵守IPO的(de)(de)程序與(yu)標準，該(gai)輔(fu)導(dao)就(jiu)輔(fu)導(dao)，該(gai)排隊就(jiu)排隊，不允許(xu)有(you)(you)(you)任何(he)監(jian)(jian)管(guan)(guan)套利行為(wei)，包括香港聯交(jiao)所在(zai)內的(de)(de)成熟(shu)資本市(shi)(shi)場早(zao)就(jiu)對反向收購(gou)(gou)（類(lei)似國(guo)(guo)內的(de)(de)借(jie)殼上(shang)市(shi)(shi)）執(zhi)行比(bi)IPO更(geng)為(wei)苛(ke)刻的(de)(de)上(shang)市(shi)(shi)條(tiao)件(jian)；2）從嚴監(jian)(jian)管(guan)(guan)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)的(de)(de)盲目(mu)跨(kua)界(jie)并購(gou)(gou)，讓(rang)概念炒作逐步收斂，雖然上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)產(chan)業(ye)轉型確實(shi)需要(yao)(yao)跨(kua)界(jie)并購(gou)(gou)，但當前(qian)A股上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)跨(kua)界(jie)并購(gou)(gou)中的(de)(de)絕大部分都是(shi)以二(er)級市(shi)(shi)場股票炒作為(wei)主要(yao)(yao)目(mu)的(de)(de)，還有(you)(you)(you)部分跨(kua)界(jie)并購(gou)(gou)實(shi)際上(shang)是(shi)完整(zheng)借(jie)殼上(shang)市(shi)(shi)流程的(de)(de)前(qian)奏(zou)曲，因此從嚴監(jian)(jian)管(guan)(guan)是(shi)非(fei)常有(you)(you)(you)必(bi)要(yao)(yao)的(de)(de)；3）嚴格執(zhi)行退市(shi)(shi)政(zheng)策，做到“應退就(jiu)退”。
建議二：讓二級(ji)市場參與者充(chong)分知曉監管政(zheng)策的力度(du)和剛性
上(shang)(shang)(shang)(shang)述三支監管之箭不僅需要讓一級(ji)市(shi)(shi)場(chang)參與者充分知曉，更應該通過媒體的(de)(de)(de)(de)廣(guang)泛宣(xuan)導，讓二(er)(er)級(ji)市(shi)(shi)場(chang)參與者深刻領會監管政策的(de)(de)(de)(de)力度(du)與剛性，從而(er)促使他們(men)全面放棄炒(chao)(chao)作(zuo)借殼(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)、跨界投資等幻想。自2019年(nian)以(yi)(yi)來，雖然(ran)真正意義上(shang)(shang)(shang)(shang)的(de)(de)(de)(de)借殼(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)案例日(ri)漸(jian)稀(xi)少，但(dan)二(er)(er)級(ji)市(shi)(shi)場(chang)上(shang)(shang)(shang)(shang)的(de)(de)(de)(de)借殼(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)概念依然(ran)此起彼伏，很(hen)多(duo)中小投資者跟風炒(chao)(chao)作(zuo)的(de)(de)(de)(de)熱情依然(ran)高漲。我們(men)出品的(de)(de)(de)(de)2022年(nian)并購報告曾統(tong)計(ji)，以(yi)(yi)“西(xi)鳳(feng)酒(jiu)(jiu)借殼(ke)(ke)”、“習酒(jiu)(jiu)借殼(ke)(ke)”、“勁(jing)酒(jiu)(jiu)借殼(ke)(ke)”以(yi)(yi)及“榮耀(yao)(yao)借殼(ke)(ke)”為首的(de)(de)(de)(de)四大(da)緋聞主體令25家上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)股價被(bei)反復炒(chao)(chao)作(zuo)；在2024年(nian)6月前后二(er)(er)級(ji)市(shi)(shi)場(chang)極度(du)低迷時期，市(shi)(shi)場(chang)也在反復炒(chao)(chao)作(zuo)長江存(cun)儲、螞蟻金服(fu)、榮耀(yao)(yao)等借殼(ke)(ke)上(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)故事。
經過以上(shang)步驟(zou)的(de)(de)(de)治(zhi)理(li)與調(diao)整，IPO的(de)(de)(de)系統性高估值有(you)望成(cheng)為歷史，IPO的(de)(de)(de)總(zong)體(ti)估值將逐步接(jie)近于并購(gou)(gou)重(zhong)組(zu)。屆時，我(wo)們有(you)充(chong)分(fen)理(li)由相信，A股市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)產業并購(gou)(gou)將迎(ying)來井噴式(shi)行情，主要(yao)理(li)由包括：1）經過近年來國(guo)內外市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)反(fan)復教(jiao)育，中國(guo)企業家已(yi)經普遍意識到，低水平的(de)(de)(de)產能(neng)擴張已(yi)經沒(mei)(mei)有(you)發展前途，抱團取暖已(yi)經成(cheng)為很多(duo)人的(de)(de)(de)共識，只要(yao)IPO沒(mei)(mei)有(you)顯著的(de)(de)(de)價(jia)格優勢，大量(liang)的(de)(de)(de)擬IPO公(gong)司就會主動選擇被行業龍頭公(gong)司收(shou)購(gou)(gou)整合；2）大量(liang)的(de)(de)(de)PE投資機構(gou)將成(cheng)為促進并購(gou)(gou)重(zhong)組(zu)的(de)(de)(de)主力(li)軍；3）很多(duo)民營企業家的(de)(de)(de)子女接(jie)班意愿不強(qiang)，出售(shou)控(kong)股權可能(neng)是(shi)老(lao)一(yi)代創(chuang)始(shi)人的(de)(de)(de)最佳選擇。我(wo)們一(yi)手促成(cheng)的(de)(de)(de)海爾(er)集團收(shou)購(gou)(gou)汽車之(zhi)家項目成(cheng)功的(de)(de)(de)重(zhong)要(yao)基礎就是(shi)交易價(jia)格公(gong)平合理(li)。
很(hen)多(duo)世界500強公(gong)司都是(shi)(shi)通過并(bing)(bing)購(gou)重(zhong)(zhong)組實現持續發展的(de)，尤其是(shi)(shi)醫藥、醫療器(qi)械、礦山開采等行(xing)業(ye)龍(long)頭公(gong)司，并(bing)(bing)購(gou)重(zhong)(zhong)組更是(shi)(shi)其持續發展的(de)“不二法門”。如果并(bing)(bing)購(gou)重(zhong)(zhong)組成為國內(nei)絕大部分擬(ni)上市公(gong)司的(de)第一選擇，則A股(gu)市場將誕生更多(duo)、更強、具(ju)備(bei)全球競爭力的(de)行(xing)業(ye)龍(long)頭公(gong)司，引領美(mei)股(gu)長期走勢的(de)所謂“七朵金花”也將有望(wang)在A股(gu)市場出現。
二(er)、如(ru)果市場噪音得以屏蔽，則(ze)回購增持板塊有望成為市場長期熱點
2024年(nian)10月18日(ri)，央(yang)行(xing)(xing)(xing)推出(chu)了穩定股(gu)(gu)(gu)市的(de)新貨幣政(zheng)策工(gong)具——股(gu)(gu)(gu)票回(hui)購增(zeng)持(chi)再(zai)貸(dai)款(kuan)。21家(jia)金(jin)融(rong)機構向(xiang)(xiang)上市公司和主要股(gu)(gu)(gu)東發(fa)放股(gu)(gu)(gu)票回(hui)購增(zeng)持(chi)貸(dai)款(kuan)的(de)，可向(xiang)(xiang)央(yang)行(xing)(xing)(xing)申請(qing)再(zai)貸(dai)款(kuan)，首期額度為3,000億元，年(nian)利(li)率1.75%，期限(xian)1年(nian)，可視情況展(zhan)期，金(jin)融(rong)機構發(fa)放專項貸(dai)款(kuan)利(li)率原則(ze)上不超過2.25%。2024年(nian)12月，為進一(yi)步加快回(hui)購增(zeng)持(chi)貸(dai)款(kuan)投放、更大力(li)度支持(chi)提振股(gu)(gu)(gu)市的(de)政(zheng)策導向(xiang)(xiang)，央(yang)行(xing)(xing)(xing)對回(hui)購增(zeng)持(chi)再(zai)貸(dai)款(kuan)政(zheng)策進行(xing)(xing)(xing)了調整優化：將(jiang)申請(qing)股(gu)(gu)(gu)票回(hui)購貸(dai)款(kuan)需承擔(dan)的(de)最低自有資金(jin)比(bi)例從30%降到(dao)10%，同時將(jiang)融(rong)資期限(xian)從1年(nian)延(yan)長至3年(nian)，使得(de)該貨幣政(zheng)策工(gong)具更具備市場吸引力(li)。
1、新政策工具未(wei)達預期的原(yuan)因(yin)探討
首(shou)批23家上市(shi)公司(si)在2024年10月20日(ri)或(huo)當日(ri)晚間(jian)披(pi)露了(le)使用(yong)專項貸款進行回(hui)購或(huo)增持(chi)的計(ji)劃，涉(she)及貸款金額上限(xian)為111億元。2024年10月21日(ri)，這些(xie)公司(si)股(gu)(gu)價集體飄紅，平均漲幅達(da)5.17%，顯(xian)著高于同(tong)期(qi)大盤漲幅，新政策工具(ju)成功實現了(le)“開門(men)紅”。但據我們(men)統計(ji)，2024年10月20日(ri)-2025年1月31日(ri)，共計(ji)324家上市(shi)公司(si)公告打算要申請(qing)股(gu)(gu)票回(hui)購增持(chi)專項貸款，貸款金額的上限(xian)合(he)計(ji)662.5億元，僅(jin)占(zhan)股(gu)(gu)票回(hui)購增持(chi)再貸款首(shou)期(qi)總額度（3,000億元）的22%，上市(shi)公司(si)后(hou)續(xu)跟進速度未能達(da)到(dao)市(shi)場(chang)和監管的預期(qi)。
我們認(ren)為，回購(gou)增(zeng)持(chi)再貸款政(zheng)策(ce)工(gong)(gong)具(ju)沒(mei)(mei)有達(da)到預期(qi)的(de)主要原因(yin)在于2024年九月底以后的(de)二級市(shi)(shi)場(chang)(chang)噪(zao)音太大(da)，讓新(xin)(xin)政(zheng)策(ce)工(gong)(gong)具(ju)的(de)“魅力”無法充分展示出來。首先，大(da)盤(pan)指(zhi)數(shu)從2024年9月24日(ri)起步，市(shi)(shi)場(chang)(chang)交易量急(ji)劇放大(da)，且各板(ban)塊走勢(shi)分化嚴重，至2024年11月8日(ri)，北證50指(zhi)數(shu)漲(zhang)幅129.31%，科創(chuang)50指(zhi)數(shu)漲(zhang)幅58.19%，代表大(da)盤(pan)藍籌(chou)的(de)上證指(zhi)數(shu)漲(zhang)幅僅(jin)26.15%；其次，部分重組題材的(de)個股連續(xu)(xu)漲(zhang)停，如雙成藥(yao)業(ye)、松發股份等股票的(de)最大(da)漲(zhang)幅分別達(da)到8倍、4倍（請參考(kao)本報告第二章“924并(bing)購(gou)新(xin)(xin)政(zheng)的(de)喜與(yu)憂”）。在日(ri)進斗(dou)金的(de)狂(kuang)熱氣氛中，不(bu)(bu)管是(shi)散戶投(tou)(tou)資(zi)(zi)人還是(shi)機構投(tou)(tou)資(zi)(zi)者都對(dui)新(xin)(xin)政(zheng)策(ce)工(gong)(gong)具(ju)透(tou)露出來的(de)“和風(feng)細雨(yu)”視而(er)不(bu)(bu)見；既(ji)然二級市(shi)(shi)場(chang)(chang)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者不(bu)(bu)關(guan)注回購(gou)增(zeng)持(chi)股票，大(da)股東(dong)或上市(shi)(shi)公司(si)管理(li)層也就(jiu)沒(mei)(mei)有興(xing)趣繼續(xu)(xu)申請專項貸款了，新(xin)(xin)政(zheng)策(ce)工(gong)(gong)具(ju)就(jiu)這樣“淹沒(mei)(mei)在一片噪(zao)音之中”，沒(mei)(mei)有形成有效的(de)正反饋效應。
2、A股上市(shi)公司回購(gou)增持潛(qian)力(li)巨大
第(di)一，上(shang)市(shi)公司(si)回購和大股(gu)東增持不僅(jin)可以通(tong)過“真金(jin)白銀”向市(shi)場傳遞(di)“公司(si)股(gu)價被(bei)低估”這(zhe)一強烈信號，而且股(gu)票回購注(zhu)銷還可以提高每股(gu)收(shou)益(yi)和凈資(zi)產(chan)收(shou)益(yi)率（ROE），改善(shan)上(shang)市(shi)公司(si)估值水平。這(zhe)些(xie)指(zhi)標的改善(shan)又與大股(gu)東及管理層的利益(yi)高度(du)契合(he)，因此具備充分的市(shi)場內在動力(li)。
第二，當前(qian)階段很多(duo)行業出現(xian)產能(neng)(neng)過剩，上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司(si)投資新項(xiang)目的難(nan)度(du)越來越大(da)，很多(duo)上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司(si)每年的稅(shui)后(hou)(hou)利潤(run)和固(gu)定(ding)資產折舊都(dou)能(neng)(neng)帶來大(da)量的富余現(xian)金，這些現(xian)金理論上(shang)(shang)(shang)都(dou)可(ke)以(yi)用于(yu)回購(gou)(gou)注銷自家(jia)股票。目前(qian)國家(jia)對上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司(si)回購(gou)(gou)增持(chi)支持(chi)力度(du)很大(da)，專(zhuan)項(xiang)貸款利率平均2%左右，已低于(yu)部分(fen)(fen)上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司(si)的分(fen)(fen)紅回報率，因此(ci)只要回購(gou)(gou)增持(chi)與二級市(shi)場股價(jia)形成“正反饋(kui)”效(xiao)應，后(hou)(hou)續資金來源將(jiang)是非常(chang)充沛的。
第三(san)，上(shang)市(shi)公司回(hui)購是歐美(mei)股市(shi)長期牛市(shi)的(de)重(zhong)要(yao)法寶(bao)。股票(piao)(piao)回(hui)購和(he)增持是國際通(tong)用的(de)上(shang)市(shi)公司市(shi)值管理方法。股票(piao)(piao)回(hui)購最早起源于(yu)美(mei)國，美(mei)國股市(shi)持續上(shang)漲了近十幾年(nian)，除了科技公司利(li)潤強勁增長以(yi)及(ji)美(mei)國上(shang)市(shi)的(de)企業(ye)大比例(li)分紅(hong)以(yi)外(wai)，另一(yi)(yi)個重(zhong)要(yao)的(de)原因就是美(mei)國上(shang)市(shi)的(de)企業(ye)熱衷于(yu)股票(piao)(piao)回(hui)購注(zhu)銷(xiao)，并由(you)此形成(cheng)一(yi)(yi)個“回(hui)購-上(shang)漲-再回(hui)購-再上(shang)漲”的(de)正循(xun)環。
3、股票回購是美股牛市的重要(yao)支柱(zhu)
據(ju)統計，2015-2024年十年間(jian)全部美(mei)(mei)(mei)股(gu)（不含OTC）合計回(hui)購(gou)(gou)金額320萬(wan)億(yi)美(mei)(mei)(mei)元。其中，2024年，全部美(mei)(mei)(mei)股(gu)股(gu)票(piao)回(hui)購(gou)(gou)規(gui)模達到1.3萬(wan)億(yi)美(mei)(mei)(mei)元，僅比2022年創(chuang)下的紀(ji)錄水平低35億(yi)美(mei)(mei)(mei)元。2024年末，美(mei)(mei)(mei)股(gu)總(zong)市值接(jie)近(jin)64萬(wan)億(yi)美(mei)(mei)(mei)元，全年股(gu)票(piao)回(hui)購(gou)(gou)規(gui)模占總(zong)市值比例為2%。
在美股(gu)(gu)市場，不論是(shi)消費類股(gu)(gu)例(li)(li)如沃(wo)爾瑪、星(xing)(xing)巴克，還是(shi)新興科(ke)技巨頭如英偉達、谷歌、蘋果、Meta等“華爾街七(qi)姐妹”，都熱衷于(yu)回購和分紅，以此來(lai)(lai)(lai)提升自身(shen)在投(tou)資(zi)(zi)者眼中的(de)吸引力。持(chi)續的(de)大規模(mo)股(gu)(gu)票(piao)回購給很(hen)多美股(gu)(gu)上市公司(si)帶(dai)來(lai)(lai)(lai)了賬面凈(jing)資(zi)(zi)產轉為(wei)負值(zhi)(zhi)的(de)有趣現(xian)象，例(li)(li)如全球知(zhi)名藍(lan)籌股(gu)(gu)星(xing)(xing)巴克、波音、戴爾、惠普等公司(si)的(de)2024年財(cai)年賬面凈(jing)資(zi)(zi)產就是(shi)負值(zhi)(zhi)，因而市凈(jing)率也(ye)是(shi)負值(zhi)(zhi)，看起來(lai)(lai)(lai)失去了估值(zhi)(zhi)意義(yi)。
以眾所周知(zhi)的(de)(de)蘋(pin)果(guo)公(gong)司(si)(si)為例，公(gong)司(si)(si)于1980年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)上(shang)(shang)市(shi)，在(zai)上(shang)(shang)市(shi)后的(de)(de)30年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)間公(gong)司(si)(si)并(bing)未啟(qi)動大(da)規模(mo)(mo)回(hui)購。從(cong)(cong)2013年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)開(kai)始，蘋(pin)果(guo)公(gong)司(si)(si)連續(xu)12年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)進行大(da)規模(mo)(mo)回(hui)購，合計(ji)回(hui)購金(jin)額與其(qi)(qi)(qi)12年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)創(chuang)造的(de)(de)凈(jing)(jing)利(li)潤(run)之和相當，其(qi)(qi)(qi)中(zhong)5個年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)份的(de)(de)回(hui)購金(jin)額超過(guo)了當年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)凈(jing)(jing)利(li)潤(run)。實際上(shang)(shang)，蘋(pin)果(guo)從(cong)(cong)回(hui)購開(kai)啟(qi)的(de)(de)2013年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)開(kai)始，利(li)潤(run)增(zeng)速中(zhong)樞就(jiu)在(zai)不斷下移，尤其(qi)(qi)(qi)是近年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)在(zai)產品創(chuang)新(xin)及更新(xin)迭代(dai)上(shang)(shang)沒有大(da)的(de)(de)突破，公(gong)司(si)(si)業績表(biao)現不佳且增(zeng)長乏力。其(qi)(qi)(qi)歸母(mu)凈(jing)(jing)利(li)潤(run)從(cong)(cong)2013年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)370億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)增(zeng)長至2024年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)937億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)，合計(ji)增(zeng)幅為153%，年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)復合增(zeng)長率（CAGR）為8.82%。與其(qi)(qi)(qi)業績增(zeng)幅表(biao)現不符(fu)的(de)(de)是市(shi)值不斷的(de)(de)大(da)幅增(zeng)長，蘋(pin)果(guo)公(gong)司(si)(si)市(shi)值從(cong)(cong)回(hui)購啟(qi)動前的(de)(de)2013年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)初的(de)(de)5,000億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)到2024年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)末直逼4萬億(yi)(yi)美(mei)(mei)元(yuan)大(da)關(guan)，市(shi)值漲幅合計(ji)高(gao)達700%，年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)復合增(zeng)長率達20.81%。因此不難判斷出，蘋(pin)果(guo)公(gong)司(si)(si)市(shi)值持續(xu)十年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)大(da)幅增(zeng)長主要歸功于持續(xu)的(de)(de)大(da)規模(mo)(mo)回(hui)購。同時，由(you)于其(qi)(qi)(qi)持續(xu)不斷的(de)(de)大(da)規模(mo)(mo)回(hui)購，外國(guo)機構投資者最(zui)看重的(de)(de)選股指標(biao)之一(yi)——凈(jing)(jing)資產收益率 ROE（攤薄）最(zui)高(gao)接近200%，而A股最(zui)受關(guan)注(zhu)的(de)(de)龍(long)頭上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)貴州茅(mao)臺ROE（攤薄）最(zui)高(gao)也才35%。
美股(gu)(gu)上(shang)(shang)市公司(si)回(hui)(hui)(hui)購(gou)(gou)(gou)(gou)規(gui)模如此龐大，使得回(hui)(hui)(hui)購(gou)(gou)(gou)(gou)已經成(cheng)為(wei)推(tui)動美股(gu)(gu)上(shang)(shang)漲的(de)(de)(de)(de)關(guan)鍵(jian)“助推(tui)器”。以標普(pu)(pu)(pu)(pu)500指數(shu)(shu)(shu)(shu)為(wei)例(li)，2015-2024年(nian)，十年(nian)間標普(pu)(pu)(pu)(pu)500指數(shu)(shu)(shu)(shu)成(cheng)份(fen)股(gu)(gu)合計回(hui)(hui)(hui)購(gou)(gou)(gou)(gou)金額3.6萬(wan)億(yi)美元；該(gai)指數(shu)(shu)(shu)(shu)從(cong)2015年(nian)初(chu)的(de)(de)(de)(de)2,058點持(chi)續上(shang)(shang)漲至2024年(nian)末(mo)的(de)(de)(de)(de)5,882點。從(cong)下(xia)圖(tu)可以看出，標普(pu)(pu)(pu)(pu)500指數(shu)(shu)(shu)(shu)的(de)(de)(de)(de)上(shang)(shang)漲走勢(shi)與成(cheng)份(fen)股(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)合計回(hui)(hui)(hui)購(gou)(gou)(gou)(gou)規(gui)模具有一(yi)定同步性，成(cheng)份(fen)股(gu)(gu)上(shang)(shang)市公司(si)持(chi)續回(hui)(hui)(hui)購(gou)(gou)(gou)(gou)股(gu)(gu)票(piao)是標普(pu)(pu)(pu)(pu)500指數(shu)(shu)(shu)(shu)持(chi)續攀升的(de)(de)(de)(de)重要推(tui)動力之(zhi)一(yi)。此外，早(zao)在2012年(nian)，標普(pu)(pu)(pu)(pu)道瓊斯便發布(bu)了標普(pu)(pu)(pu)(pu)回(hui)(hui)(hui)購(gou)(gou)(gou)(gou)指數(shu)(shu)(shu)(shu)，該(gai)指數(shu)(shu)(shu)(shu)的(de)(de)(de)(de)成(cheng)份(fen)股(gu)(gu)囊(nang)括標普(pu)(pu)(pu)(pu)500成(cheng)份(fen)股(gu)(gu)中最近一(yi)年(nian)回(hui)(hui)(hui)購(gou)(gou)(gou)(gou)比(bi)例(li)最高的(de)(de)(de)(de)100只股(gu)(gu)票(piao)。多年(nian)以來(lai)，標普(pu)(pu)(pu)(pu)回(hui)(hui)(hui)購(gou)(gou)(gou)(gou)指數(shu)(shu)(shu)(shu)的(de)(de)(de)(de)漲勢(shi)明顯高于標普(pu)(pu)(pu)(pu)500指數(shu)(shu)(shu)(shu)。因此，回(hui)(hui)(hui)購(gou)(gou)(gou)(gou)是推(tui)動美股(gu)(gu)長(chang)牛的(de)(de)(de)(de)“法寶”。
從以(yi)上分析可以(yi)總結出(chu)，回購可以(yi)對股市(shi)的(de)(de)長(chang)期穩定上漲提供(gong)足夠的(de)(de)動力。反(fan)觀(guan)A股市(shi)場的(de)(de)回購情況，據(ju)統計，2024年完成回購的(de)(de)A股上市(shi)公司共支付金額(e)1,413億元，占年末(mo)A股總市(shi)值（94萬億元）的(de)(de)比(bi)例(li)約為0.15%，與(yu)美股回購市(shi)場同期占比(bi)（2%）相差(cha)甚遠。
4、關于提升回購增持(chi)板(ban)塊(kuai)市場吸引(yin)力的政策(ce)建議
從美(mei)國(guo)證(zheng)券市(shi)(shi)場(chang)的(de)成功經驗以(yi)及國(guo)內資(zi)本市(shi)(shi)場(chang)的(de)實際情況看，只(zhi)要采取合理措施抑制市(shi)(shi)場(chang)噪音，央行再貸款支持下(xia)的(de)A股(gu)上市(shi)(shi)公司回購增(zeng)持板塊一定能夠(gou)成為(wei)值得投資(zi)者長期關注的(de)市(shi)(shi)場(chang)熱點。為(wei)此，我們提出如下(xia)政策建議：
建(jian)議(yi)一，嚴格阻止沒有(you)產業邏輯的(de)(de)(de)(de)借殼、從嚴監管盲目跨界并購、嚴格執行(xing)退市政策等監管三箭齊(qi)發，在努力統一A股(gu)估值(zhi)(zhi)邏輯的(de)(de)(de)(de)同時，持續(xu)性降低中小(xiao)(xiao)投(tou)資(zi)者的(de)(de)(de)(de)收益(yi)預期(qi)。很多中小(xiao)(xiao)投(tou)資(zi)者以博彩的(de)(de)(de)(de)心理選(xuan)擇股(gu)票，希望(wang)自己押中的(de)(de)(de)(de)股(gu)票在短期(qi)內股(gu)價(jia)翻番；還有(you)不少(shao)中小(xiao)(xiao)投(tou)資(zi)者幻(huan)想能夠踏(ta)準一次牛(niu)市行(xing)情，從而實(shi)(shi)現人生的(de)(de)(de)(de)財富自由。只有(you)通過持續(xu)加大監管工作力度，讓這些抱(bao)有(you)不切實(shi)(shi)際(ji)幻(huan)想的(de)(de)(de)(de)中小(xiao)(xiao)投(tou)資(zi)者逐步回(hui)歸理性，市場投(tou)資(zi)者才會認真研究(jiu)關(guan)注回(hui)購增持等板塊的(de)(de)(de)(de)長期(qi)投(tou)資(zi)價(jia)值(zhi)(zhi)。
建議二，切實優(you)化公(gong)(gong)(gong)募(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)(chang)生態(tai)，大幅提(ti)升機(ji)構(gou)投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)(chang)號召力。2024年9月底以(yi)來(lai)，以(yi)公(gong)(gong)(gong)募(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)為代表(biao)的(de)(de)(de)(de)(de)機(ji)構(gou)投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)(chang)號召力明顯不(bu)足，不(bu)能(neng)及時將投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)高漲的(de)(de)(de)(de)(de)熱情(qing)有效轉化為推動(dong)股(gu)市(shi)理(li)性上漲的(de)(de)(de)(de)(de)持(chi)續動(dong)力。造成(cheng)以(yi)上困(kun)局的(de)(de)(de)(de)(de)根(gen)源在(zai)于(yu)(yu)公(gong)(gong)(gong)募(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)自(zi)身(shen)：目前僅權(quan)益類公(gong)(gong)(gong)募(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)數(shu)量就(jiu)達到了九千多只，而當前上市(shi)公(gong)(gong)(gong)司數(shu)量還不(bu)足5,400家，對(dui)于(yu)(yu)普通投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)來(lai)說(shuo)，選擇基(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)難度(du)遠遠超過(guo)(guo)了選擇股(gu)票的(de)(de)(de)(de)(de)難度(du)，使得公(gong)(gong)(gong)募(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)營銷獲(huo)客難度(du)越(yue)來(lai)越(yue)大；很多基(ji)(ji)金(jin)(jin)經理(li)熱衷于(yu)(yu)賽(sai)道股(gu)，搞賭(du)博式投(tou)資(zi)，不(bu)能(neng)通過(guo)(guo)長期穩定的(de)(de)(de)(de)(de)絕對(dui)收益獲(huo)得市(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)廣泛認可。如果以(yi)公(gong)(gong)(gong)募(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)為代表(biao)的(de)(de)(de)(de)(de)機(ji)構(gou)投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)能(neng)夠盡快彌(mi)補自(zi)身(shen)短板(ban)、發揮(hui)市(shi)場(chang)(chang)(chang)引領作用，則回購增持(chi)板(ban)塊(kuai)的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)(chang)價值就(jiu)有望很快被(bei)發現(xian)；尤(you)其是在(zai)當前人(ren)民幣資(zi)產被(bei)國際資(zi)本重新估值的(de)(de)(de)(de)(de)大背景下，A股(gu)回購增持(chi)板(ban)塊(kuai)的(de)(de)(de)(de)(de)長期價值就(jiu)更容易顯現(xian)出(chu)來(lai)，甚至成(cheng)為A股(gu)長期牛市(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)重要(yao)支撐。
