21世紀經濟報道記者 周炎炎 余紀昕 上海報道

如果(guo)中(zhong)債(zhai)和中(zhong)證估(gu)值(zhi)(zhi)的數據不盡如人意，渠道和客戶端“嫌棄”理財產品(pin)凈值(zhi)(zhi)波動太大，可(ke)以(yi)自建(jian)一套估(gu)值(zhi)(zhi)模型嗎？

這不是純理論(lun)設(she)想，事實(shi)上部分理財公司已(yi)經開始“試(shi)水”了。近(jin)日，銀行理財“自建估值模型”的做法(fa)一(yi)時(shi)之(zhi)間引起了投(tou)資機(ji)構的廣泛熱(re)議。

此傳聞指的(de)(de)(de)是，銀(yin)行的(de)(de)(de)理財(cai)子公司正在(zai)測試債券投(tou)資交易的(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)系統，預計將采(cai)用新的(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)方法來(lai)降(jiang)低(di)固收產(chan)品(pin)日終(zhong)披露凈值(zhi)的(de)(de)(de)波(bo)動(dong)性。

21世紀經濟(ji)報道(dao)向多位(wei)理(li)(li)財(cai)公司(si)人士求證，他(ta)們表示確有其事，“‘自建(jian)估值(zhi)模型(xing)’這種做(zuo)法是從部分股份制銀行(xing)理(li)(li)財(cai)子公司(si)開(kai)始興起的(de)，目前覆蓋了主流的(de)幾(ji)家(jia)股份制銀行(xing)理(li)(li)財(cai)子，現在(zai)(zai)少數國有大行(xing)理(li)(li)財(cai)子也(ye)在(zai)(zai)推，其他(ta)大行(xing)理(li)(li)財(cai)子還在(zai)(zai)研究。”

為什么要“自建估值模型(xing)(xing)”？該模型(xing)(xing)是如何(he)運作的？有何(he)影響，會不會衍生新的風險？記者就這些問題訪問了多位(wei)資(zi)管業內人(ren)士。

多位人士表示，“自建估值模型”確實能(neng)夠有效平抑債市波動對產(chan)品端的(de)影響，但存(cun)在流動性風險和對不同時(shi)間段贖回(hui)客戶的(de)“不公平性”，甚至還可能異化為調節理(li)財(cai)產品間收(shou)益的工(gong)具。其是否可以大(da)范(fan)圍推廣到多類別(bie)資產還需要衡量利弊。因(yin)此他們希望監管(guan)部門(men)能給出具體建議，或直接框(kuang)定適用范圍，規(gui)范新型估值模型的(de)使用。

為何“自建估值模型”？

根(gen)據(ju)記者了(le)解，“自建估(gu)值模型(xing)“指的就是在中(zhong)債(zhai)估(gu)值、中(zhong)證(zheng)估(gu)值這(zhe)兩種第三方債(zhai)券估(gu)值方法之外，銀行(xing)理財(cai)(cai)子公司通過(guo)信(xin)托通道投(tou)資的債(zhai)券采用一種新型(xing)的估(gu)值模型(xing)進(jin)行(xing)估(gu)值定價。也就是說，通過(guo)自建估(gu)值模型(xing)，中(zhong)債(zhai)、中(zhong)證(zheng)估(gu)值的波動(dong)影響不(bu)到理財(cai)(cai)產品(pin)底層資產估(gu)值。

針(zhen)對什(shen)么品種？債(zhai)(zhai)券方(fang)面(mian)主要針(zhen)對信用(yong)債(zhai)(zhai)。目前最先試(shi)點的品種是銀行(xing)二(er)級永續債(zhai)(zhai)，后續短期(qi)限的信用(yong)債(zhai)(zhai)都可(ke)能普遍適用(yong)。

“市場上大部分‘自建估值模型’針對的(de)(de)是銀行二級永(yong)續債等債券類資產，但是最近也有(you)考(kao)慮拓展到(dao)低評(ping)級的(de)(de)信用債。”一位股份制銀行理財子公司投資經理對21世紀經濟報道記者表示，“其實不僅僅是(shi)債權類資(zi)產，在(zai)一些(xie)權益類資(zi)產門類上，理財子公司也開始自建估值模型了，比如(ru)Reits和優(you)先股，甚至目(mu)前也有機構在(zai)考慮適用范圍拓展到紅利股票。在自建(jian)估(gu)(gu)值(zhi)模型里，債券(quan)或股(gu)票的價格(ge)波動基本很(hen)難體(ti)現在估(gu)(gu)值(zhi)中。”

那不(bu)參考中債估值(zhi)(zhi)、中證(zheng)估值(zhi)(zhi)、股票收盤價，自建估值(zhi)(zhi)模型用(yong)的(de)是什(shen)么數(shu)據作(zuo)為資產(chan)的(de)價格參考呢？

以債券為例，記者了解到，目(mu)前普遍做法是采(cai)用過(guo)去6個(ge)(ge)月(yue)這只債券(quan)的平均(jun)價格，甚至有些(xie)采(cai)用的是過(guo)去6個(ge)(ge)月(yue)國債的均(jun)價。

這意味著什么呢？

每一天(tian)債券(quan)的估值(zhi)幾乎和前一天(tian)沒什么變化。即便這只(zhi)債券價格(ge)實際上大(da)漲或者大(da)跌，但攤入6個月(yue)的(de)平(ping)均后都(dou)掀(xian)不起大(da)的(de)波瀾(lan)，產(chan)品端(duan)只(zhi)能看到一條非常(chang)平(ping)滑(hua)、略有一點點起伏(fu)的(de)收益率曲線。

記者了解到，這種“自建估值模型”最(zui)初是由(you)一些審計公(gong)司為理財(cai)公(gong)司專門設計的，一旦推出之(zhi)后，各家理財(cai)子公(gong)司都紛紛采用(yong)。原因在于(yu)，2022年(nian)銀(yin)行(xing)理財曾經爆發兩輪(lun)“破凈(jing)潮”，特別(bie)是(shi)2022年(nian)11月那(nei)一次債(zhai)市大跌造(zao)成連鎖反應——理財客戶(hu)贖(shu)回(hui)之(zhi)后(hou)，理財產(chan)品紛紛拋售債(zhai)券，導致(zhi)價格進一步下跌，產(chan)品凈(jing)值(zhi)進一步下行(xing)。

在理財客戶和渠道端的雙重壓力下，理財子公司(si)將各種能夠平抑凈值波動(dong)的方式都“視若珍寶”，包括平滑信托、“收盤(pan)價估值”、保險(xian)資管通(tong)道投資高息存款等(deng)“擦(ca)邊(bian)球”做法(fa)。這些(xie)做(zuo)法(fa)之前21世紀(ji)經濟報(bao)道都(dou)曾經詳(xiang)細闡(chan)述(shu)過(guo)其正負面影(ying)響(xiang)，根(gen)源上(shang)都(dou)是(shi)與理財凈值化轉型有些(xie)背道而馳的，且后(hou)來監管都(dou)予以(yi)糾偏了(le)。

在這種背景下，“自建估值模型”應運而生。有行業觀察人士指出，這或將影響到5-6萬億元的(de)理財底層資產估(gu)值，覆蓋的(de)產(chan)(chan)品(pin)(pin)包括現金類產(chan)(chan)品(pin)(pin)、持(chi)有(you)(you)期(qi)產(chan)(chan)品(pin)(pin)、定開產(chan)(chan)品(pin)(pin)、封閉期(qi)產(chan)(chan)品(pin)(pin)等幾乎所有(you)(you)類型。

合規嗎？

很難判定自建估(gu)值(zhi)模型不合規(gui)，它有點像(xiang)攤(tan)余成本法和市值(zhi)法派生出的(de)一條“中(zhong)間路線”。

目前市面上現有(you)的兩種(zhong)金融資(zi)產估值(zhi)方(fang)法(fa)為以(yi)下兩種(zhong)：攤余成(cheng)本法(fa)和市值(zhi)法(fa)。在資(zi)管(guan)新規之后，監管(guan)更(geng)鼓勵市值(zhi)法(fa)。

攤余(yu)成(cheng)本法，指的是以買(mai)入(ru)成(cheng)本列示，按照票面利(li)率（或商定(ding)利(li)率）并考(kao)慮其(qi)買(mai)入(ru)時(shi)的溢價或折價，在(zai)其(qi)剩余(yu)期(qi)限內平(ping)均攤銷，每日(ri)計提收益。

在攤余(yu)(yu)成本法下，一年的(de)收益平分到365天，并(bing)不直觀(guan)反映(ying)當下的(de)真實債券價(jia)格。因此(ci)市場變化不會影響賬面(mian)上的(de)基(ji)金(jin)凈值(zhi)，若買入一只使用“攤余(yu)(yu)成本法”進行估值(zhi)的(de)債券并(bing)持有其至(zhi)到期，則每日收益率會是一個(ge)可預期的(de)固定值(zhi)。使用這種估值(zhi)方法的(de)基(ji)金(jin)產品，主要(yao)會表現出凈值(zhi)波(bo)動(dong)極小、基(ji)本沒有回撤的(de)特點(dian)。

而(er)市值法，則(ze)根據組(zu)(zu)合(he)所持有債(zhai)券的市場(chang)成交(jiao)價格來(lai)進(jin)行估值。一(yi)只(zhi)債(zhai)券在市場(chang)上的成交(jiao)價格漲跌(die)，會(hui)集中其最新估值上；而(er)投資了這(zhe)只(zhi)債(zhai)券的組(zu)(zu)合(he)凈值也會(hui)跟著大起大落(luo)。

相較而言，鼓勵采用的(de)市值法(fa)能即時準確地反映資(zi)產的(de)市場交易價(jia)值，但(dan)理財產品凈值的(de)快速下落，往往會讓一些保守的(de)投(tou)資(zi)者作出應激贖回的(de)舉動。

有(you)專業(ye)人(ren)士指出，根據資(zi)管新(xin)規(gui)，當前只有(you)貨幣基金(jin)、現金(jin)類理財(cai)和封閉(bi)式產(chan)品的特定情形可(ke)以部分采用攤余成本法，而其余產(chan)品只能采用公(gong)允價(jia)值。

但值得注意的是，雖然監管倡導的是采用市場價格作為估值參考，但公允價(jia)值(zhi)并不等同于直接采用市場價(jia)格。結合市價(jia)和適當(dang)估值(zhi)技術的(de)估值(zhi)辦(ban)法，在(zai)理論上仍是合規的(de)。本文所說的銀行理財(cai)“自建估值模(mo)型”就屬于這種類型。

客觀來(lai)講，因為(wei)資管(guan)新規(gui)帶來(lai)的(de)凈值(zhi)化轉(zhuan)型(xing)，理(li)財產品市場所投(tou)(tou)資產的(de)成交價格大幅變動會直觀體現在(zai)日開(kai)產品所披(pi)露凈值(zhi)上(shang)。然(ran)而(er)，購買理(li)財產品的(de)部分投(tou)(tou)資者思維還停留在(zai)將債基類比于低風險(xian)的(de)貨幣型(xing)基金上(shang)，對固(gu)收產品的(de)價格波(bo)動接受度極(ji)低。因此，為(wei)了降(jiang)低投(tou)(tou)資者們(men)過度的(de)戒備心理(li)，投(tou)(tou)資機構尋求(qiu)在(zai)公開(kai)第三方估值(zhi)價格以外的(de)估值(zhi)方案。

多位投資(zi)(zi)人士對(dui)記者表示，本(ben)(ben)次自建估值模型將(jiang)(jiang)采(cai)用類似(si)攤(tan)余成(cheng)本(ben)(ben)法的(de)思(si)路，但(dan)實際賬務處理上，并不將(jiang)(jiang)該筆(bi)金(jin)(jin)融資(zi)(zi)產放進AC賬戶（以攤(tan)余成(cheng)本(ben)(ben)計量的(de)金(jin)(jin)融資(zi)(zi)產賬戶）。

原(yuan)因是，考(kao)慮到AC賬(zhang)戶持有至(zhi)到期的嚴格(ge)要求(qiu)，將限制金融(rong)資產的二級市場交易。而新(xin)的自建估值方法(fa)并不意味著投資經理要把這些資產持有到期，很可(ke)能還(huan)是要買賣(mai)的。

已經有異化趨勢

銀(yin)行理財“自建估值(zhi)模型”對市場有何影(ying)響呢？

先看短期。

從市(shi)場行情看，多位債(zhai)券投資(zi)人士稱，11月25日短(duan)期(qi)限信用(yong)債(zhai)收益率(lv)普(pu)遍(bian)下行的利(li)好(hao)行情或與該消息有一(yi)定關系(xi)。近(jin)日一(yi)位信托投資(zi)經理對(dui)記者表示，合作(zuo)的銀行理財(cai)子公司(si)方通(tong)過其債(zhai)券型(xing)信托產品(pin)的買入(ru)信用(yong)債(zhai)力度有所加大，不確定是(shi)否因(yin)為(wei)此(ci)前的理財(cai)自建估值的做法。

亦有專業人士指出，該(gai)變動(dong)預計明年(nian)才(cai)會普遍生(sheng)效，并(bing)且適用范圍將有限，對現下(xia)的這波行情影響(xiang)不顯(xian)著。

從理財公司角度看，通過自建估值模型有效平抑市場波動，客戶很滿意(yi)，渠道也很滿意(yi)。特別是有(you)些渠道會要(yao)求理財(cai)公(gong)司保障部分熱(re)銷產品承(cheng)諾(nuo)收益率，比如“三(san)個月(yue)內不低于4%”，通過(guo)自建估值這種要(yao)求輕松即(ji)可(ke)達到(dao)。

但記者了解到，很多合規要求比較嚴格的銀行理財公司，比如部分大行理財子公司和合資理財公司還沒有采用“自建估值模型”，因此自己產品的競爭力在渠道端有所欠缺。大行合規要求高、限制估值手段等“黑科技”的使用，也導致了近一年很多股份制銀行理財子公司規模反超大行。

真正實行“銀行理財自建估值”，將帶來的積極面會表現在，銀行理財產品凈值更加穩定，債市日常波動不會引起客戶的過度警覺，有利于提升居民配置需求，理財規模有望加速擴張。而消極的一面則在于，對客戶而言，理財產品就此隱瞞了(le)真實市(shi)場價格波(bo)動風(feng)險。

長期看，多位投資人士對記者表示，還(huan)是存在一定的(de)流動性風險、客戶利(li)益分配不均的(de)問(wen)題，甚至還(huan)可能(neng)異(yi)化(hua)為調節理財產品間收(shou)益的(de)工(gong)具。

最重要的一條是流動性風險無法規避。這些債券并不是一直停留在理財子公司的信托SPV里面的，如果債市遇到了下跌，這些產品還是要被被動賣出的，在(zai)交易的(de)(de)(de)時(shi)候(hou)并(bing)不能參(can)照(zhao)“自建(jian)估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)模(mo)型”的(de)(de)(de)價(jia)格去買賣(mai)(mai)，而是參(can)照(zhao)中債估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)或中證估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)。假如(ru)在(zai)賣(mai)(mai)出的(de)(de)(de)時(shi)候(hou)自建(jian)估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)模(mo)型中的(de)(de)(de)價(jia)格已經與急跌的(de)(de)(de)中證/中債估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)產(chan)(chan)生(sheng)很大的(de)(de)(de)偏離(li)，那么在(zai)賣(mai)(mai)出當(dang)天，產(chan)(chan)品收益率被(bei)砸(za)出一個“坑”，還沒有贖回的(de)(de)(de)客戶直接受損，而(er)此前已經贖(shu)回(hui)的客(ke)戶只享受了(le)收益，相(xiang)當于前一波客(ke)戶資金投資失敗的“苦果”被(bei)后來的客(ke)戶承擔了(le)。而(er)且(qie)2022年債市的連鎖反應還是(shi)可能(neng)重(zhong)演，這都(dou)是(shi)前期(qi)估值偏差所積累的流動性風險。

此外，不排除信托SPV中(zhong)有一(yi)些(xie)債(zhai)券(quan)存在信用風險，而(er)“自建估值(zhi)模型”弱化了他(ta)們(men)實(shi)時的市場(chang)定價，或許(xu)會模糊這些(xie)可能違約債(zhai)券(quan)的隱藏風險。

為什么說還將可(ke)能成為調節(jie)產品間收(shou)益(yi)的(de)工具呢(ni)？

事實上有理財公司人士稱，業內已經有機構開始利用“自建估值模型”來調節產品之間的收益了。當前債市行情比較好，債券收益率普遍走低，價格走高。那么債券的價格攀升由于新估值辦法，分解到6個月進行平均了，因此對客戶展示的收益率并沒有明顯提高。此時，理財(cai)產(chan)(chan)品(pin)(pin)的信托SPV就(jiu)積(ji)累了(le)一定的超額(e)利潤，如果此刻拋掉高點(dian)的債(zhai)券，浮盈(ying)就(jiu)變成(cheng)了(le)實盈(ying)。這時候(hou)理財(cai)公(gong)司想要發行一支“爆(bao)款”打榜產(chan)(chan)品(pin)(pin)，就(jiu)把新產(chan)(chan)品(pin)(pin)對接(jie)到這個(ge)信托SPV，信托將盈(ying)利直接(jie)裝入新產(chan)(chan)品(pin)(pin)，很快這只產(chan)(chan)品(pin)(pin)就(jiu)可以頂著“年化收益(yi)率7%”的光環(huan)閃(shan)亮(liang)“出道圈粉”了(le)。

”可以說，通過‘自建估值模型’，想讓哪只產品收益率暴漲就暴漲。“上(shang)述股(gu)份制銀行(xing)投資經理表示。

如果通過”自建估值模型“騰挪產品之間的收益，這顯然是違背資管新規的初衷的，這種做法的合規問題值(zhi)得警惕。

資管(guan)(guan)新規(gui)明確禁止資金池業務，提出(chu)”三單(dan)(dan)(dan)“（單(dan)(dan)(dan)獨管(guan)(guan)理(li)、單(dan)(dan)(dan)獨建賬、單(dan)(dan)(dan)獨核算(suan)），監管(guan)(guan)也多次(ci)以“理(li)財產品相互交易調節收益”為(wei)由(you)向理(li)財子(zi)公司(si)、銀行資管(guan)(guan)部開(kai)具罰單(dan)(dan)(dan)。

有理(li)財子公司人士認(ren)為，在(zai)(zai)凈值型下(xia)，保護欠缺，即使只在(zai)(zai)市場常規(gui)波動下(xia)，有時因恐慌踩踏造(zao)成(cheng)理(li)財贖(shu)回潮也難以(yi)避免。而(er)類似于資金池的(de)產(chan)品(pin)模(mo)式，也違背了資管新(xin)規(gui)傳遞的(de)公開透明、信息及時傳遞給(gei)公眾的(de)精(jing)神。

落寞的債基

銀(yin)行理財(cai)之所以可(ke)以”自建估值模型“，是(shi)因(yin)為銀(yin)行理財(cai)不(bu)能(neng)(neng)在銀(yin)行間市場開戶，因(yin)此(ci)需要委托信(xin)托買賣(mai)債券。而債基(ji)則沒有這(zhe)樣的信(xin)托SPV提供便利，因(yin)此(ci)更(geng)不(bu)能(neng)(neng)在與信(xin)托的合同中約(yue)定估值辦法來實現凈(jing)(jing)值平穩(wen)爬(pa)升(sheng)。因(yin)此(ci)，債基(ji)的凈(jing)(jing)值比(bi)較透(tou)明(ming)，波(bo)動跟隨市場。

在(zai)銀行理財擁(yong)有(you)新的估值(zhi)模型”大殺器“后(hou)，債(zhai)基(ji)“落(luo)寞”了。

一家(jia)公募基(ji)金(jin)的(de)基(ji)金(jin)經(jing)理告訴記者，他會密切(qie)觀望(wang)后續(xu)測試結果(guo)。“如(ru)果(guo)理財(cai)那邊(bian)全都實施新估值(zhi)辦法，肯定會對信用債(zhai)中的(de)短債(zhai)、中短期(qi)限品種(zhong)有明(ming)顯影(ying)響。”

一位公募基金(jin)的負責人告(gao)訴記者，自建估(gu)(gu)值的目的是為了規避由(you)市(shi)場成(cheng)交(jiao)價(jia)格波(bo)動(dong)影響投資組(zu)合中活(huo)躍度較低的存量資產估(gu)(gu)值，并降低由(you)此帶來的投資組(zu)合凈(jing)值波(bo)動(dong)。理論上，銀行理財自建估(gu)(gu)值的擴圍，會使(shi)得同樣的投資組(zu)合前(qian)后體現出凈(jing)值波(bo)動(dong)率更低的特點，預計將對理財產品凈(jing)值表(biao)現的穩定性形成(cheng)有力(li)支撐。

“但對于公(gong)募(mu)基金而言(yan)，由于其估值依據(ju)還是(shi)以第三方估值為主，因而此舉(ju)大概率將對公(gong)募(mu)債基本身的銷售端產生不(bu)利影響。”上(shang)述公募基(ji)(ji)金(jin)負責人表示(shi)。實際(ji)上(shang)，銀行理財(cai)(cai)本身(shen)也是債基(ji)(ji)的重要(yao)資金(jin)來源，若(ruo)理財(cai)(cai)產品本身(shen)可以通(tong)過(guo)”自建估值模型“估值，而基(ji)(ji)金(jin)產品不能，則理財(cai)(cai)購買債基(ji)(ji)的動力將大幅減弱。

部分投資人士認為(wei)，”自建估值模(mo)型“是(shi)否鋪開使用，將取(qu)決于監管后(hou)續(xu)的態(tai)度，預(yu)計將強調適度原則。

“如果理財子用(yong)的太過，比如為長久期信用(yong)債搭模(mo)型，可能還(huan)是會被叫停(ting)整改(gai)。”一位分析人(ren)士直言。

最(zui)終，理財產品是要(yao)依(yi)靠自身投研(yan)能力決勝市場(chang)，還是要(yao)通過估值(zhi)方(fang)式花樣(yang)翻新(xin)領(ling)先(xian)同行呢？這(zhe)仍是一個需要(yao)深思的(de)問題(ti)。