21世紀經濟報道記者  陳植   上海報道

受(shou)項目IPO、并購退(tui)出難度加大影響，越來越多創投(tou)機構紛(fen)紛(fen)盯(ding)上(shang)“股票(piao)回購退(tui)出”。

所(suo)謂股票回(hui)購退出，主(zhu)要是被投企(qi)業主(zhu)“自掏腰包(bao)”，向(xiang)創投機(ji)構回(hui)購企(qi)業股票。

執中ZERONE統(tong)計(ji)，2023年，共有638個項目(mu)(mu)通過股(gu)票回(hui)購實(shi)現退出(chu)，其中私募股(gu)權基金(jin)參與的項目(mu)(mu)達(da)到487個，涉(she)及(ji)685只(zhi)創(chuang)(chuang)投基金(jin)和452家創(chuang)(chuang)投機構。

據統(tong)計(ji)，涉及股票回購的487家標(biao)的公司里(li)，生物醫藥、電子(zi)信(xin)息、生產(chan)制造等領域企業(ye)占(zhan)比達到38%，此外，文娛與教育賽道企業(ye)也出現(xian)不少股票回購案例。

“今(jin)年，通(tong)過(guo)股票(piao)(piao)回(hui)購實現項目退出的(de)案例肯定會進一(yi)步增加，但目前(qian)而言，具備(bei)股票(piao)(piao)回(hui)購可操(cao)作性的(de)被(bei)投資(zi)企(qi)(qi)業(ye)未必很多。”一(yi)位(wei)長期(qi)從事PE業(ye)務的(de)律師向記者感慨說(shuo)。究(jiu)其原因，是受宏觀經濟波動影響，越來(lai)越多被(bei)投資(zi)企(qi)(qi)業(ye)資(zi)金鏈(lian)(lian)相(xiang)對緊張，斥(chi)資(zi)回(hui)購股票(piao)(piao)的(de)能(neng)力日(ri)益減弱。甚至部分被(bei)投資(zi)企(qi)(qi)業(ye)直接向創投機構(gou)抱怨——一(yi)旦啟(qi)動股票(piao)(piao)回(hui)購，企(qi)(qi)業(ye)資(zi)金鏈(lian)(lian)很可能(neng)迅速斷裂，遭遇較大的(de)生存問題。

在(zai)他看來(lai)，多數VC/PE機構之所以啟動股票(piao)回(hui)購(gou)操(cao)作，更像是“例行公(gong)事”。因為(wei)創投基金即將(jiang)到期但眾多項目尚未退出(chu)，他們通過要求投資企業回(hui)購(gou)股票(piao)，可以向基金出(chu)資人（LP）給出(chu)一個“交代”。

記者獲(huo)悉，多數情況下，VC/PE機構與被(bei)投資企業(ye)關于(yu)股(gu)票(piao)回購(gou)的磋商，主要采取(qu)私下磋商溝通方式，訴諸(zhu)法律訴訟(song)的占比相對不(bu)高。除非是LP向創投基金管理團隊(dui)（GP）施加(jia)巨大的資金回籠壓力，迫使(shi)(shi)GP不(bu)得(de)不(bu)采取(qu)法律措(cuo)施迫使(shi)(shi)投資企業(ye)盡快履行(xing)股(gu)票(piao)回購(gou)義務(wu)。

91科技集團董事長許澤瑋指(zhi)出(chu)，相(xiang)比(bi)項目(mu)IPO、并購、老股(gu)轉(zhuan)讓等方式退出(chu)，要(yao)求企業(ye)回購股(gu)票或許是創(chuang)投機構實現項目(mu)退出(chu)的(de)最后一種(zhong)方式。但它(ta)可(ke)能會破壞創(chuang)投機構與投資企業(ye)之間(jian)的(de)關(guan)系(xi)，反(fan)而(er)影響企業(ye)的(de)日常經(jing)營(ying)與未來發展。

他對(dui)此建議(yi)，在項(xiang)目(mu)IPO并購退出(chu)難度相對(dui)較大的情況下，VC/PE機構(gou)應優(you)先考慮通(tong)過(guo)S基金、接續基金等方(fang)式實現(xian)項(xiang)目(mu)退出(chu)，盡可能不要(yao)影(ying)響(xiang)投(tou)資(zi)企業(ye)的正常運營與業(ye)務發展。畢竟，企業(ye)業(ye)績(ji)持續高成長(chang)，是(shi)創投(tou)機構(gou)獲取更(geng)高投(tou)資(zi)回(hui)報的“最大來源”。

“近年(nian)，越來越多地方(fang)政(zheng)府紛紛設立S基金(jin)與接續基金(jin)，無形(xing)間給創投機構在開展回(hui)購退出操作之外，創造了(le)更多元化(hua)的項目(mu)退出方(fang)式。”許澤瑋表示。

記(ji)者獲悉，為(wei)了維系與投資(zi)企業的“良好關系”，越來越多創投機(ji)構也將回購(gou)退出(chu)作為(wei)“最后(hou)的選項”。

多(duo)位(wei)創投(tou)業(ye)內人士直言，在當前經濟(ji)環境下，要盡可(ke)能(neng)降低(di)回購退出的操作比例，還需創投(tou)機構、基金出資人（LP）、投(tou)資企業(ye)之間建立新的共贏關系。

“近(jin)期，我們正與(yu)LP溝(gou)通，在實際操作(zuo)環節，當前眾多投資(zi)企業也(ye)無法(fa)拿出足夠資(zi)金(jin)進行(xing)100%股(gu)權回(hui)購，若被投資(zi)企業因股(gu)票回(hui)購而現金(jin)流(liu)吃緊(jin)并遭遇生存(cun)風(feng)險，可能會導致(zhi)LP剩余投資(zi)款(kuan)都(dou)打水漂。”一位創(chuang)投機構合伙人直言。

股票回購緣何日益流行

當前回(hui)購退(tui)出操(cao)作(zuo)之所以(yi)日益流行，主要(yao)(yao)受到兩大(da)因(yin)素影響(xiang)，一是前些年(nian)成立的創投基(ji)金(jin)(jin)(jin)紛(fen)紛(fen)臨近到期清算，但(dan)眾多投資項(xiang)目(mu)又未能(neng)實現退(tui)出，為了盡早回(hui)籠投資資金(jin)(jin)(jin)，部分創投機構管理人（GP）只(zhi)能(neng)采取(qu)基(ji)于(yu)股票(piao)回(hui)購的項(xiang)目(mu)退(tui)出策(ce)略；二是LP也施加(jia)了眾多壓力(li)，尤其是一些民營企業家與地方政府引導基(ji)金(jin)(jin)(jin)等，鑒于(yu)審(shen)計檢查、資金(jin)(jin)(jin)回(hui)籠、考核(he)評價等方面(mian)的需要(yao)(yao)，他們強烈要(yao)(yao)求GP務必在基(ji)金(jin)(jin)(jin)到期清算前回(hui)籠更(geng)多資金(jin)(jin)(jin)。

君合(he)律所合(he)伙人崔(cui)嘉鯤此(ci)前表示，當前臨近到期(qi)清算，有著(zhu)(zhu)較(jiao)高回(hui)購退出(chu)操(cao)作迫(po)切性(xing)的創投(tou)基金(jin)，主(zhu)要在2014-2015年期(qi)間成立，且部分創投(tou)基金(jin)的投(tou)資企業(ye)經營(ying)狀況不如預期(qi)，導致DPI回(hui)報率不夠理想，加(jia)之當前項目(mu)IPO并(bing)購退出(chu)“受阻”，迫(po)使(shi)他們只能采取(qu)股票回(hui)購策略(lve)。此(ci)外，部分LP也有著(zhu)(zhu)較(jiao)強的資金(jin)回(hui)籠需求，向GP施加(jia)了不小壓力(li)。

記者獲悉(xi)，通常情(qing)況下，創(chuang)投(tou)機構與投(tou)資(zi)企(qi)(qi)業簽訂股(gu)權投(tou)資(zi)合同時，都會引(yin)入股(gu)票(piao)回購條(tiao)款。其觸(chu)發條(tiao)件主(zhu)要包(bao)括(kuo)三大狀況：一(yi)是(shi)(shi)，企(qi)(qi)業業績(ji)增速長期(qi)不(bu)達標；二是(shi)(shi)，企(qi)(qi)業未能在規定時間內完成IPO；三是(shi)(shi)，企(qi)(qi)業出現某些違規行為，導致創(chuang)投(tou)股(gu)東(dong)利益受(shou)損。

當前，多數VC/PE機構啟動回購(gou)退出條(tiao)款，主要是因為(wei)投資(zi)企業未(wei)能在約定時間(jian)內完成(cheng)IPO。

上(shang)(shang)述創(chuang)投(tou)機構(gou)(gou)合伙人告訴記(ji)者，在實際操(cao)作環(huan)節，鑒于前些年IPO監管趨嚴(yan)，不少創(chuang)投(tou)機構(gou)(gou)已經允(yun)許(xu)投(tou)資企(qi)業將IPO時(shi)間延后(hou)一兩年，但如今(jin)，這些企(qi)業仍未上(shang)(shang)市，令創(chuang)投(tou)機構(gou)(gou)蒙(meng)受極大的項目退出壓力，不得不啟動(dong)股票回購操(cao)作。

在他(ta)看來(lai)，今年以來(lai)，多(duo)家醫(yi)療健康、保險科技企業紛(fen)紛(fen)選擇(ze)海(hai)外上市，即便(bian)海(hai)外資(zi)本市場融資(zi)額(e)與(yu)估值水準不高也要(yao)執意“前往(wang)”，一個(ge)重(zhong)要(yao)原因(yin)是企業家努力避免(mian)觸發IPO對賭失敗狀(zhuang)況發生，令他(ta)們不得不自掏(tao)腰包(bao)回購股(gu)票。

但是，能海外上(shang)市(shi)的企(qi)業(ye)占比(bi)依然(ran)較低——眾多(duo)消費類、文(wen)娛類企(qi)業(ye)因為資(zi)本(ben)市(shi)場追捧度不(bu)高(gao)，仍不(bu)得(de)不(bu)繼續等待(dai)良好(hao)的IPO窗口期，導致部分創投機構與基(ji)金(jin)出資(zi)人（LP）失去耐(nai)心，只能決定啟動股票回購操作。

記者(zhe)獲悉，多(duo)數被投(tou)資(zi)(zi)企業(ye)肯定不希(xi)望(wang)遭遇(yu)股票(piao)回(hui)(hui)購狀況，一(yi)再(zai)游說(shuo)VC/PE機(ji)構(gou)進一(yi)步放寬企業(ye)IPO期限，但有(you)些創(chuang)投(tou)機(ji)構(gou)也“扛不住”LP的強烈(lie)資(zi)(zi)金(jin)(jin)回(hui)(hui)籠壓力(li)，加之創(chuang)投(tou)基(ji)金(jin)(jin)存續期已無(wu)法“一(yi)延(yan)再(zai)延(yan)”，只能(neng)硬著頭皮(pi)要求投(tou)資(zi)(zi)企業(ye)務(wu)必盡快履行股票(piao)回(hui)(hui)購條款(kuan)。

所(suo)幸的是(shi)，目前眾多(duo)創投機構(gou)與(yu)被投資(zi)企業(ye)關(guan)于股票(piao)(piao)回購的磋商，仍(reng)未達到劍(jian)拔弩張的地步——采取法(fa)律訴(su)訟手段要(yao)求(qiu)投資(zi)企業(ye)回購股票(piao)(piao)的項目占比依然相對(dui)較低。但多(duo)位律師表(biao)示，若IPO與(yu)并購市場持續低迷，LP回籠資(zi)金訴(su)求(qiu)日(ri)益強(qiang)烈，相關(guan)法(fa)律訴(su)訟案(an)例數(shu)量可能在今年下半年明(ming)顯增多(duo)。

LP資金回籠壓力待解

記者多(duo)(duo)方了解到，與股票回購法律訴訟案例增(zeng)多(duo)(duo)“如影(ying)隨(sui)形”的，是LP向GP的訴訟數(shu)量也在(zai)“節(jie)節(jie)攀升”。

青(qing)與石(shi)律師團(tuan)隊(dui)創(chuang)始人劉洪(hong)國此(ci)前透露，近年(nian)LP（基(ji)金(jin)出資(zi)人）針對GP（創(chuang)投(tou)基(ji)金(jin)管理團(tuan)隊(dui)）的(de)訴訟業(ye)務一直在持續上升(sheng)，預計今年(nian)可(ke)能會(hui)增(zeng)加逾30%。

前述創投機構合伙人(ren)告訴(su)記者，近(jin)年LP對GP的(de)訴(su)訟(song)，主要(yao)與“資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)回(hui)籠(long)”有(you)關(guan)。以(yi)往(wang)，若遇到項(xiang)目(mu)退(tui)(tui)出難，LP通常會允(yun)許(xu)創投基金(jin)(jin)(jin)存續期延(yan)(yan)長兩(liang)年，用(yong)時間(jian)換取(qu)項(xiang)目(mu)退(tui)(tui)出操作空間(jian)與更高的(de)投資(zi)(zi)回(hui)報率。但如(ru)今(jin)，越來越多LP都坦(tan)言自己資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)鏈很緊(jin)張，需要(yao)迅速回(hui)籠(long)股權(quan)投資(zi)(zi)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)用(yong)于企(qi)業周轉等其他用(yong)途(tu)，也不同意(yi)創投基金(jin)(jin)(jin)存續期延(yan)(yan)長。若創投基金(jin)(jin)(jin)到期清算時因項(xiang)目(mu)未能退(tui)(tui)出而無法返(fan)(fan)還所有(you)資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)，部分LP就(jiu)會訴(su)諸法律訴(su)訟(song)，要(yao)求GP盡快解決項(xiang)目(mu)退(tui)(tui)出問題并返(fan)(fan)還相應資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)。

這也導致越來越多創(chuang)投(tou)機構不得不祭出股票回(hui)(hui)購條款，向投(tou)資企業“要錢”同時，花費(fei)更多精力(li)應對(dui)LP的資金回(hui)(hui)籠壓力(li)。

多(duo)位創投機構人士向記(ji)者透露(lu)，今(jin)年以來，他們每周都要花費大量時間精(jing)力，向不同LP匯(hui)報企業回購股票(piao)磋(cuo)商的最新進展(zhan)。但是，真正能令LP開心的“信(xin)息”并不多(duo)。

“眾(zhong)多投資(zi)企(qi)業(ye)主(zhu)也直接告知我們，目前企(qi)業(ye)現(xian)金(jin)流相當緊(jin)張，根本(ben)沒有充足資(zi)金(jin)用于股票回購(gou)。”他們告訴(su)記者，為了防(fang)止投資(zi)企(qi)業(ye)主(zhu)將企(qi)業(ye)資(zi)金(jin)與個(ge)人(ren)資(zi)金(jin)“轉移”，他們甚至聘(pin)請(qing)專(zhuan)業(ye)風控人(ren)員(yuan)，專(zhuan)門(men)分(fen)析投資(zi)企(qi)業(ye)資(zi)金(jin)流向的(de)“合理性”。

許澤瑋向記者表示，相比(bi)股票(piao)回購，創投(tou)機構(gou)與(yu)基(ji)金出(chu)資(zi)人(ren)LP更(geng)應考慮通過S基(ji)金、接(jie)續基(ji)金等其他(ta)方(fang)式(shi)實(shi)現項目退出(chu)，既(ji)能解決資(zi)金回籠問題，又能穩定投(tou)資(zi)企業的(de)日常經營與(yu)業務發(fa)展。

在(zai)他看(kan)來，投(tou)資(zi)企(qi)業(ye)的業(ye)績成長能力(li)，仍(reng)是創投(tou)機(ji)構與(yu)基金(jin)出資(zi)人(ren)獲(huo)取豐厚投(tou)資(zi)回報的“主要來源(yuan)”。面對當(dang)前(qian)經濟環境，創投(tou)機(ji)構、基金(jin)出資(zi)人(ren)與(yu)投(tou)資(zi)企(qi)業(ye)更需要站在(zai)“同一立場”，尋找更能皆大歡喜的賦能企(qi)業(ye)成長與(yu)項目退(tui)出方案。

前述(shu)創投機構合伙人告訴記者(zhe)，目(mu)前他們也在積(ji)極尋求S基金方式(shi)(shi)實現項(xiang)目(mu)退出。當前，基金份(fen)額轉(zhuan)讓(rang)仍存在定價分(fen)歧(qi)較大、交(jiao)易流程不(bu)順暢、交(jiao)易安全難保障等(deng)挑戰，但(dan)隨(sui)著地方政府(fu)相關(guan)部門(men)日益完善S基金交(jiao)易生態，未來S基金與接續基金將成為創投機構在啟動(dong)股(gu)票回購操作前，優先(xian)考慮的項(xiang)目(mu)退出方式(shi)(shi)。

“事實上，我們更期(qi)待IPO并購市場能盡快好轉，讓更多(duo)創投(tou)機構與LP不再將股票回購視(shi)為運作(zuo)項目退出的(de)主流方(fang)式。”他坦(tan)言(yan)。