唐曜華 21世紀資管研究院研究員
日前交易商(shang)協會對多家城投公司和金融機(ji)(ji)構啟動自律調查的(de)消息再次(ci)引發(fa)市場對結構化(hua)發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)問題的(de)關注(zhu)。據(ju)(ju)21世紀資管研究院據(ju)(ju)公開數據(ju)(ju)不完全統計，今年(nian)以來與結構化(hua)發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)有關的(de)處罰也明顯增多，今年(nian)前5個月(yue)已(yi)有6家公司因結構化(hua)發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)被處罰，包括發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)企(qi)業、金融機(ji)(ji)構等。另據(ju)(ju)中(zhong)證報5月(yue)21日報道，監管針對證券基金經營機(ji)(ji)構私(si)募資管業務參與結構化(hua)發(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)違規行為，已(yi)累計處理19家機(ji)(ji)構和90名從業人(ren)員(yuan)。
去年的情況(kuang)，據交易商(shang)協會(hui)統(tong)計，其查(cha)辦“自融”“返費”等非市場化發行案(an)件22起，涉及10家發行人、12家中介機(ji)構或(huo)投資人，占(zhan)全(quan)年立案(an)數量的43%，接(jie)近一半(ban)。
結構化發債的N種方式及風險點
與正(zheng)常發債(zhai)(zhai)過(guo)程面向市場機構公開發行(xing)(xing)不同，結構化(hua)發債(zhai)(zhai)是指發行(xing)(xing)人在發行(xing)(xing)環節違規(gui)直接或間接認購自己發行(xing)(xing)的(de)(de)債(zhai)(zhai)券的(de)(de)行(xing)(xing)為(wei)，其本(ben)質是通過(guo)自購形成的(de)(de)影響力(li)將發行(xing)(xing)利率降至市場均衡(heng)利率之下，以試圖提高融資條件(jian)。也(ye)有的(de)(de)找機構購買債(zhai)(zhai)券，給(gei)機構支付費(fei)用。
“結(jie)構化發債(zhai)主(zhu)要是(shi)前幾年債(zhai)券發行(xing)(xing)難的時候比較多，現(xian)在債(zhai)券發行(xing)(xing)容易了(le)成本也低(di)了(le)，結(jie)構化發債(zhai)已經不(bu)多了(le)。”某(mou)券商投行(xing)(xing)人士稱。
據21世紀(ji)資管研究(jiu)院了解，債(zhai)券(quan)發行人(ren)參(can)與結構化(hua)發債(zhai)的(de)方式主要有三種：
一是在(zai)發(fa)行(xing)環(huan)節直接認購自己發(fa)行(xing)的債(zhai)券(quan)；
二是通過關聯方、資(zi)管產品等方式實際(ji)出資(zi)，從而間接認購(gou)債券；
三(san)是直接(jie)或者通過關聯方間接(jie)向債(zhai)(zhai)券承銷商、債(zhai)(zhai)券持(chi)有人(ren)貼(tie)息(xi)或返費(fei)，客觀上達(da)到結構化(hua)發債(zhai)(zhai)的效果。
其中，通過資管產品通道間接認購債券時，又分為兩種情形，一是發行人自己或通過關聯方購買資管產品的平層；二是發行人或通過關聯方購買資管產品的劣后級，資管產品在市場公開發行優先級份額募集的資金即為發行人融資的金額。此類結構化(hua)資管(guan)產品(pin)的劣(lie)后級往往會(hui)對優先級有(you)差額補(bu)足的義務。
從(cong)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)業(ye)協會5月15日公(gong)布(bu)的典型案(an)例來看，部分(fen)債券(quan)(quan)(quan)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)人借(jie)助私募(mu)(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)通道間接(jie)認購(gou)(gou)自家發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)的債券(quan)(quan)(quan)，一種(zhong)方式(shi)為將資金(jin)(jin)(jin)(jin)（直(zhi)接(jie)或通過下屬(shu)子公(gong)司）轉給(gei)私募(mu)(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)，私募(mu)(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)使用自有證券(quan)(quan)(quan)賬(zhang)戶買入(ru)該(gai)債券(quan)(quan)(quan)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)人發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)的債券(quan)(quan)(quan)；第二種(zhong)方式(shi)為借(jie)道私募(mu)(mu)(mu)產品，債券(quan)(quan)(quan)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)人先(xian)申購(gou)(gou)私募(mu)(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)，私募(mu)(mu)(mu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)再拿(na)著資金(jin)(jin)(jin)(jin)去認購(gou)(gou)該(gai)債券(quan)(quan)(quan)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)人發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)的債券(quan)(quan)(quan)。
而(er)為(wei)了實(shi)現(xian)融資(zi)(zi)(zi)(zi)目的(de)，除了通(tong)過資(zi)(zi)(zi)(zi)管(guan)產品的(de)優先級融資(zi)(zi)(zi)(zi)外，還(huan)有一種方(fang)式為(wei)通(tong)過質押融資(zi)(zi)(zi)(zi)實(shi)現(xian)，通(tong)常需要(yao)(yao)債(zhai)券發(fa)行(xing)人除了動用自有資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)外，還(huan)需要(yao)(yao)先借過橋資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)認購(gou)某(mou)一資(zi)(zi)(zi)(zi)管(guan)計劃，該資(zi)(zi)(zi)(zi)管(guan)計劃購(gou)入債(zhai)券發(fa)行(xing)人發(fa)行(xing)的(de)債(zhai)券，隨后資(zi)(zi)(zi)(zi)管(guan)計劃將部分(fen)債(zhai)券進行(xing)質押融資(zi)(zi)(zi)(zi)，以融資(zi)(zi)(zi)(zi)所得歸還(huan)過橋方(fang)資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)實(shi)現(xian)過橋方(fang)的(de)退(tui)出。
據了解，隨著今(jin)年債(zhai)券發(fa)行難(nan)度(du)下降、融資成(cheng)本下降，結構(gou)化發(fa)債(zhai)已趨于減少(shao)。為(wei)了看起來合(he)規(gui)，結構(gou)化發(fa)債(zhai)也(ye)更多(duo)采用普通(tong)的(de)(de)平(ping)層結構(gou)。而一(yi)些(xie)此前“隱匿(ni)”的(de)(de)結構(gou)化發(fa)債(zhai)也(ye)隨著風險暴(bao)露(lu)浮(fu)出(chu)水面。
“為了(le)看起來更合規，后來平層結構多一(yi)些了(le)，形式上就是(shi)常規認(ren)購資(zi)管(guan)產品(pin)和資(zi)管(guan)產品(pin)常規認(ren)購債券(quan)。后面也會(hui)有類似融資(zi)的操作。”上述券(quan)商投行(xing)人士稱。
交易商協會通報去年情況時提到，結構化發債既有傳統的發行人部分出資并在二級市場開展質押式回購的情形，也有通過二級市場相關機構代持形式融資的情形。
若(ruo)私募(mu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)或(huo)(huo)其(qi)(qi)他(ta)機構配(pei)合買入債(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)人(ren)的(de)債(zhai)券(quan)，則(ze)債(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)人(ren)通常需要給(gei)代持(chi)方(fang)貼息(xi)或(huo)(huo)支付融(rong)資(zi)服(fu)務費(fei)或(huo)(huo)其(qi)(qi)他(ta)名目的(de)費(fei)用。比如基(ji)金(jin)(jin)(jin)業(ye)協會(hui)公布的(de)案例中，某(mou)私募(mu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)D公司(si)以關聯(lian)方(fang)名義與若(ruo)干城投平臺(tai)公司(si)簽署咨詢(xun)(xun)或(huo)(huo)服(fu)務合同，利用其(qi)(qi)發(fa)行(xing)管(guan)理的(de)私募(mu)基(ji)金(jin)(jin)(jin)配(pei)合認購持(chi)有合作城投平臺(tai)公司(si)發(fa)行(xing)的(de)債(zhai)券(quan)，然后(hou)由D公司(si)關聯(lian)方(fang)向債(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)人(ren)收取咨詢(xun)(xun)費(fei)、服(fu)務費(fei)。近年來(lai)此類訴訟也(ye)不(bu)少。
若采用了質押融資或別的方式加杠桿，則有流動性風險，由于融資期限通常短于債券期限，在不斷滾動的回購操作中，若找不到交易對手接力，容易產生流動性風險。從一些暴露風險的案例來看，有的機構不得不打折賣掉債券導致債券發行人不滿，進而引發糾紛。
找資管產品代持承接債券，若資管產品投資的其他債券發生風險，也會給該債券發行人帶來風險。比如裁判(pan)文(wen)書(shu)網(wang)披露的(de)一(yi)則案例，某債(zhai)券發(fa)行(xing)人(ren)通(tong)過關聯方認購私募(mu)基金(jin)(jin)2.5億(yi)元，該私募(mu)基金(jin)(jin)認購7.5億(yi)元該債(zhai)券發(fa)行(xing)人(ren)發(fa)行(xing)的(de)債(zhai)券，債(zhai)券發(fa)行(xing)人(ren)實際獲(huo)得5億(yi)元的(de)融資。但在私募(mu)基金(jin)(jin)運作的(de)過程中，因(yin)投(tou)資的(de)其他債(zhai)券出現(xian)了違約，導(dao)致基金(jin)(jin)份(fen)額凈值(zhi)下降，無(wu)法足(zu)額向債(zhai)券發(fa)行(xing)人(ren)兌(dui)付。
“長牙帶刺”監管趨嚴
去(qu)年以來，針(zhen)對結構(gou)化(hua)發(fa)債(zhai)相關行為的處罰力度明顯加大。相關監(jian)管(guan)通報(bao)稱(cheng)，監(jian)管(guan)將堅(jian)決(jue)貫徹(che)落(luo)實(shi)(shi)中央金融(rong)工作會議精(jing)神和新“國九條”要求(qiu)，全面強(qiang)化(hua)證(zheng)券基(ji)金經(jing)營機構(gou)監(jian)管(guan)，將“長牙帶(dai)刺”落(luo)到實(shi)(shi)處。
今年前5個月已經有6家公司因此被罰，包括貴陽泉豐城市建設投資有限公司、四川龍陽天府新區建設投資有限公司、西寧城市投資管理有限公司等4家公司因結構化發債被處罰，其(qi)中貴(gui)陽泉豐城(cheng)市建(jian)設投資(zi)有(you)限公(gong)司存(cun)在(zai)(zai)公(gong)司債(zhai)券非市場(chang)化發(fa)行(xing)和(he)轉售、通(tong)過利益相關方(fang)向參與認(ren)購的投資(zi)者提供(gong)財務(wu)資(zi)助、委(wei)托(tuo)第(di)三(san)方(fang)代(dai)持等問題，被貴(gui)州(zhou)證(zheng)監局處罰；四(si)川龍陽天府新區建(jian)設投資(zi)有(you)限公(gong)司于2019年(nian)4月以自有(you)資(zi)金通(tong)過相關方(fang)認(ren)購非法人產品，間接認(ren)購自身發(fa)行(xing)的一(yi)期債(zhai)務(wu)融資(zi)工(gong)具(ju)；西(xi)寧(ning)城(cheng)市投資(zi)管理有(you)限公(gong)司在(zai)(zai)公(gong)司債(zhai)券發(fa)行(xing)環節,與第(di)三(san)方(fang)機構合作,認(ren)購第(di)三(san)方(fang)機構名(ming)下私(si)募(mu)基(ji)金,存(cun)在(zai)(zai)由第(di)三(san)方(fang)機構協(xie)調其(qi)他投資(zi)人認(ren)購債(zhai)券、其(qi)名(ming)下私(si)募(mu)基(ji)金在(zai)(zai)二級市場(chang)承(cheng)接的行(xing)為。
這些債券發行人普遍信(xin)(xin)用評(ping)(ping)級(ji)不高，四川(chuan)龍陽天(tian)府新區建(jian)設投(tou)資有(you)(you)限公司(si)(si)、巴中市(shi)文化旅(lv)游發展集團有(you)(you)限公司(si)(si)、貴(gui)陽泉(quan)豐城市(shi)建(jian)設投(tou)資有(you)(you)限公司(si)(si)的信(xin)(xin)用評(ping)(ping)級(ji)均(jun)為AA評(ping)(ping)級(ji)，西寧城市(shi)投(tou)資管理(li)有(you)(you)限公司(si)(si)的主體評(ping)(ping)級(ji)為AA+。
擔任“通道”的金融機構也被重罰。華林證券私募資產管理業務被查出個別資管產品淪為“通道”，投資了最終投資者的關聯債券。開源證券也被查出作為相關單一資產管理計劃的管理人，未能有效防范發行人通過資產管理計劃認購其發行的債券。
從(cong)交易商(shang)(shang)協會去年查辦(ban)案件涉(she)及(ji)的機構類型看，涵(han)蓋地(di)方國企、商(shang)(shang)業(ye)銀(yin)行、證券公司(si)、信托公司(si)、私(si)募(mu)基金(jin)等各(ge)類主體。
事(shi)實上(shang)，近年來(lai)，各(ge)個監管部門出臺大量相關(guan)(guan)文件禁止結構(gou)化發(fa)(fa)債(zhai)，在交易所(suo)債(zhai)券(quan)市場，以上(shang)交所(suo)為例，發(fa)(fa)布了多(duo)個文件嚴禁結構(gou)化發(fa)(fa)債(zhai)，比(bi)如(ru)今年1月發(fa)(fa)布的(de)(de)《關(guan)(guan)于進一步(bu)規范(fan)債(zhai)券(quan)發(fa)(fa)行(xing)業務(wu)有(you)關(guan)(guan)事(shi)項(xiang)的(de)(de)通知》，明確規定：發(fa)(fa)行(xing)人(ren)不(bu)得(de)直(zhi)(zhi)接或(huo)者間(jian)接認(ren)購自己發(fa)(fa)行(xing)的(de)(de)債(zhai)券(quan)。發(fa)(fa)行(xing)人(ren)不(bu)得(de)操縱(zong)發(fa)(fa)行(xing)定價、暗箱操作；不(bu)得(de)以代持(chi)、信托等方(fang)式謀取不(bu)正當利(li)益(yi)或(huo)者向其他(ta)(ta)相關(guan)(guan)利(li)益(yi)主體(ti)輸送利(li)益(yi)；不(bu)得(de)直(zhi)(zhi)接或(huo)者通過(guo)其他(ta)(ta)主體(ti)向參與認(ren)購的(de)(de)投資者提供財務(wu)資助、變相返費；不(bu)得(de)出于利(li)益(yi)交換(huan)的(de)(de)目的(de)(de)通過(guo)關(guan)(guan)聯金融機構(gou)相互持(chi)有(you)彼此發(fa)(fa)行(xing)的(de)(de)債(zhai)券(quan)。
證監會2021年發(fa)布(bu)的(de)《公司(si)債(zhai)券發(fa)行(xing)與交(jiao)易管理辦法》也明確(que)規(gui)定，發(fa)行(xing)人和(he)承銷機構不(bu)得(de)操縱發(fa)行(xing)定價、暗箱操作；不(bu)得(de)直接(jie)或通過其利(li)益相關方(fang)向(xiang)參(can)與認購的(de)投資者提(ti)供財務資助(zhu)等。交(jiao)易商協會2020年11月發(fa)布(bu)的(de)《關于(yu)進一步加強債(zhai)務融(rong)資工具發(fa)行(xing)業務規(gui)范有關事項的(de)通知(zhi)》更是(shi)明確(que)嚴禁(jin)發(fa)行(xing)人“自融(rong)”。
除(chu)了交(jiao)易(yi)所、證(zheng)監會(hui)從發(fa)行(xing)端(duan)嚴管(guan)(guan)外，資(zi)(zi)管(guan)(guan)端(duan)也對此類(lei)違(wei)規(gui)行(xing)為加大監管(guan)(guan)力(li)度。今年(nian)4月30日發(fa)布的(de)《私(si)募證(zheng)券投資(zi)(zi)基金運作指(zhi)引》明確規(gui)定，私(si)募基金管(guan)(guan)理人(ren)及其管(guan)(guan)理的(de)私(si)募證(zheng)券投資(zi)(zi)基金、股(gu)東、合(he)伙人(ren)、實際控制(zhi)人(ren)、員工不得(de)(de)參(can)與(yu)債(zhai)券結(jie)構化發(fa)行(xing)，不得(de)(de)參(can)與(yu)債(zhai)券代持，不得(de)(de)直接或(huo)者變相收取(qu)債(zhai)券發(fa)行(xing)人(ren)及第三方支付(fu)的(de)承銷(xiao)服(fu)務(wu)、融(rong)資(zi)(zi)顧問(wen)、咨詢服(fu)務(wu)、信(xin)用(yong)風險補償等各種(zhong)形式(shi)的(de)費用(yong)或(huo)者保證(zheng)金。
上述(shu)今年被(bei)罰的(de)公司(si)中(zhong)，華林證(zheng)券被(bei)西藏證(zheng)監局采(cai)取責(ze)令改正并暫停(ting)新增(zeng)私募資產(chan)(chan)(chan)管理(li)產(chan)(chan)(chan)品備案6個月（為接續存量產(chan)(chan)(chan)品所投(tou)資的(de)未到期資產(chan)(chan)(chan)而新發行的(de)產(chan)(chan)(chan)品除(chu)外，但不得新增(zeng)投(tou)資）的(de)監督管理(li)措施，開源證(zheng)券被(bei)出(chu)示(shi)(shi)警示(shi)(shi)函(han)，貴陽(yang)(yang)泉豐城(cheng)市建(jian)設投(tou)資有(you)限公司(si)、西寧(ning)城(cheng)市投(tou)資管理(li)有(you)限公司(si)及相(xiang)關人員分別被(bei)交易商(shang)協會(hui)、青海(hai)證(zheng)監局出(chu)具警示(shi)(shi)函(han), 四川龍(long)陽(yang)(yang)天(tian)府新區建(jian)設投(tou)資有(you)限公司(si)則被(bei)警告。
今年基(ji)金(jin)(jin)業(ye)協會也頻頻警(jing)(jing)示(shi)私募基(ji)金(jin)(jin)不(bu)要參與(yu)非市(shi)場化發行，5月15日(ri)基(ji)金(jin)(jin)業(ye)協會發布了近期私募基(ji)金(jin)(jin)違法違規警(jing)(jing)示(shi)案(an)例，明確(que)私募基(ji)金(jin)(jin)不(bu)得兼營與(yu)私募基(ji)金(jin)(jin)管理無(wu)關或存在利益(yi)沖(chong)突的其他業(ye)務。
