21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道

新“國九條”及配套政策制度(du)發(fa)布剛(gang)剛(gang)10天，并購重組市場已經開始出現新變(bian)化。

有券商投行并購業務負責人告訴21世紀經濟報道記者，4月12日并購重組新規發布后，已有多位小盤股相關負責人前來咨詢并購問題，從語氣可以感覺到，其溢價需求明顯下降，不再“待價而沽”。新規出臺以前，投行去找小盤股實控人，實控人“有出售意向，但一談價格‘尾巴翹到天上’”。

該并購(gou)業務負責人預計，今(jin)年“A吃A”業務將迎來春天。

根據多位投行人士透露，自從春節過后，并購重組市場活躍度明顯提升。不過，市場活躍度提升并不等同于成交量增加。這與當前并購重組以產業并購為主相關，產業并購往往交易難度大、周期長、成交率低。

Wind數據顯示，截至4月21日，開年(nian)以(yi)來完(wan)成的重(zhong)大(da)并購重(zhong)組(zu)項(xiang)目僅15個，為近十年(nian)以(yi)來新低，相(xiang)較于2015年(nian)-2019年(nian)并購市場火熱(re)時期同期50個以(yi)上的并購重(zhong)組(zu)完(wan)成量差異懸殊。

不(bu)過，受訪人士(shi)普遍認為，無需為短期(qi)并購重組(zu)成交數量不(bu)高(gao)而憂心，這是并購重組(zu)市(shi)場結構(gou)性調整的(de)正常(chang)現象，從長期(qi)來看，是資本市(shi)場的(de)良性生態轉變(bian)。

小盤股不再“待價而沽”

新“國九條(tiao)”的九條(tiao)規定中(zhong)，三條(tiao)涉及并(bing)購(gou)重(zhong)(zhong)(zhong)組(zu)，包括《上市公司(si)重(zhong)(zhong)(zhong)大資產重(zhong)(zhong)(zhong)組(zu)審核規則（征求意見(jian)稿(gao)）》、《上市審核委(wei)員(yuan)會和并(bing)購(gou)重(zhong)(zhong)(zhong)組(zu)審核委(wei)員(yuan)會管理(li)辦(ban)法（征求意見(jian)稿(gao)）》兩項并(bing)購(gou)重(zhong)(zhong)(zhong)組(zu)相關文件(jian)；退市制(zhi)度相關文件(jian)中(zhong)，并(bing)購(gou)重(zhong)(zhong)(zhong)組(zu)也(ye)被給予(yu)頗多筆墨。

并購重組(zu)，是此番(fan)新“國九(jiu)條(tiao)”及其配套政(zheng)策制度的關注重點之一。市場也(ye)對其反應快速(su)。

有(you)投行并(bing)購重組(zu)業(ye)務負(fu)責人(ren)告訴記者，新規發布(bu)沒幾(ji)天，即陸續(xu)有(you)小盤股高管主動向其咨(zi)詢并(bing)購重組(zu)相關問題，希(xi)望能夠盡快找到合(he)適(shi)買(mai)家。

并購重組新規發布前，這一現象該負責人難以想象，“以前是投行主動找小盤股公司談，他們有意出售但溢價期待太高，20億市值的公司卻要40億出手。新規發布后，明確感覺到，小盤股實控人的溢價期待值明顯下降，出售積極性較過去大為提高。”

根據上述并購重組業務負責人介紹，此類態度大逆轉的小盤股具有兩大特點：一方面，市值不大，通常在20億元左右；凈利潤不高，多數在七八千萬乃至三五十萬；另一方面，公司市值與利潤有限，但整體質地尚可，未被ST，4月12日并購重組新規出臺前基本不存在退市風險。

此(ci)類小盤股實控人早已有(you)意出(chu)售(shou)公司(si)，但由(you)于(yu)企業短(duan)期不存在退(tui)(tui)市(shi)風險，“殼”資(zi)源市(shi)場(chang)需求(qiu)度較高(gao)，外(wai)加受大(da)盤影響股價(jia)太低，實控人對成交價(jia)格的要求(qiu)普遍偏高(gao)。然而(er)，并購重組新規(gui)的出(chu)臺給其(qi)“潑(po)一盆冷(leng)水”——退(tui)(tui)市(shi)概率增大(da)，嚴打違(wei)規(gui)“保殼”。這意味(wei)著，小盤股公司(si)給的“殼”資(zi)源價(jia)值不再，并且(qie)被強制退(tui)(tui)市(shi)的風險提升。

受此(ci)影響，一些原本遲(chi)遲(chi)不肯(ken)出手(shou)、“待(dai)價而沽”的小盤股實控人著急了，主(zhu)動找到券商投行，意(yi)欲盡快(kuai)尋得買家(jia)。

隨著更多小盤(pan)股(gu)實(shi)控人同(tong)意(yi)降(jiang)低出售價格，多位(wei)投行相關負責(ze)人預(yu)計，今(jin)年“A吃A”業務活(huo)躍(yue)度與成交率(lv)有望雙(shuang)雙(shuang)提升。

活躍度高成交率低

根據受(shou)訪人士透露，春節以后，并購(gou)重組(zu)市(shi)場活躍度已經明顯提升。

一方面，愿意打折出售的賣方有所增多，有些過去將希望寄托于北交所的公司，意識到北交所上市希望渺茫后選擇降價出售。

另一方面，隨著經濟的恢復，買方資金充沛度提升，購買實力增強，愿意以相對更高的價格購買。

不(bu)過(guo)，市場活(huo)躍度的(de)(de)提升并不(bu)等同(tong)于短期內(nei)實際成(cheng)交(jiao)量的(de)(de)增加。

根據一(yi)創投行董事總經(jing)理(li)李興剛分析(xi)，首要因素在于估值。受國際(ji)形勢不(bu)確(que)定性(xing)影響，國內經(jing)濟(ji)面臨(lin)需求收縮、供(gong)給沖(chong)擊、預期(qi)轉弱等多(duo)重(zhong)壓力，部(bu)分標的(de)公(gong)司經(jing)營業績處(chu)于較低(di)水(shui)平，無法正(zheng)常(chang)體(ti)現價值，導(dao)致標的(de)公(gong)司出售積極(ji)性(xing)降低(di)。較為(wei)優質的(de)標的(de)仍(reng)考慮獨(du)立(li)上市(shi)路徑。相(xiang)較于科創板、創業板上市(shi)公(gong)司估值倍數(shu)普遍較高的(de)情況，并(bing)購重(zhong)組(zu)標的(de)估值偏低(di)導(dao)致賣(mai)(mai)方沒有(you)充足(zu)的(de)動力進(jin)行交易，買(mai)賣(mai)(mai)雙方談判(pan)難度(du)大，IPO收緊(jin)后仍(reng)有(you)很多(duo)企業持觀(guan)望態度(du)，雖有(you)談判(pan)意愿(yuan)但成(cheng)交率不(bu)高。

其次，并(bing)購參(can)與(yu)主(zhu)體在(zai)綜合運用資本運作手段、協同效應(ying)研判(pan)、相關合規要(yao)求、進行并(bing)購的(de)人才儲備等(deng)方(fang)面準(zhun)備不足。在(zai)前(qian)期調(diao)研期間對(dui)雙方(fang)磨合困難、經營理念、業(ye)務匹配程度、協同效應(ying)是否能覆蓋溢價(jia)等(deng)方(fang)面分析不足，各個階段的(de)溝(gou)通(tong)信(xin)息(xi)差最(zui)終導致談判(pan)瓦(wa)解。

再者(zhe)，市場劇烈變(bian)化、標的(de)公(gong)司經營不穩定也是導致并購(gou)未能實施(shi)的(de)重(zhong)要原因。

另據聯儲(chu)證券總(zong)裁助(zhu)理尹中余分析，當前并(bing)購(gou)重組以產(chan)業并(bing)購(gou)為(wei)主，相較(jiao)于(yu)跨界并(bing)購(gou)和“借(jie)殼上市”，產(chan)業并(bing)購(gou)交易往往更為(wei)謹慎，所需(xu)時(shi)間(jian)更長，從市場活躍度提升到實際成交需(xu)要較(jiao)長時(shi)間(jian)，短短幾個月難以成功。

根(gen)據Wind，截(jie)至4月21日，開(kai)年(nian)(nian)以(yi)來完成(cheng)的重(zhong)(zhong)大并購重(zhong)(zhong)組項目只(zhi)有(you)15個(ge)，為近十年(nian)(nian)以(yi)來新低(di)；較去年(nian)(nian)同期少6個(ge)，與2015年(nian)(nian)-2019年(nian)(nian)的并購重(zhong)(zhong)組高峰(feng)期相比更是差異(yi)懸殊；2015年(nian)(nian)-2019年(nian)(nian)，同期完成(cheng)的并購重(zhong)(zhong)組項目分別高達53個(ge)、74個(ge)、75個(ge)、50個(ge)和57個(ge)。

不過，在受(shou)訪人士看(kan)來，并(bing)(bing)購市(shi)(shi)場(chang)成交量(liang)不高是資(zi)本市(shi)(shi)場(chang)并(bing)(bing)購重(zhong)組結(jie)構(gou)性調(diao)整的正常現(xian)象。昔日看(kan)似較高的并(bing)(bing)購重(zhong)組成交量(liang)，主要(yao)得(de)益于(yu)跨界并(bing)(bing)購和(he)“借殼上市(shi)(shi)”，二(er)者雖然能(neng)夠豐富并(bing)(bing)購重(zhong)組交易體(ti)量(liang)，但(dan)對資(zi)本市(shi)(shi)場(chang)發展(zhan)卻具有副作用(yong)。如今，在跨界并(bing)(bing)購少之(zhi)甚少后進一(yi)步嚴厲打擊(ji)“借殼上市(shi)(shi)”，勢必導(dao)致一(yi)段時(shi)間內并(bing)(bing)購重(zhong)組成交量(liang)的下(xia)滑(hua)，但(dan)對資(zi)本市(shi)(shi)場(chang)長遠發展(zhan)卻實(shi)為(wei)利好(hao)。

“后續隨著更多正在洽談中的產業并購交易落地，以及并購重組新規的實施，并購重組實際成交量自然會穩步增加。”尹中余表示。

 三大新趨勢

在受訪人士看(kan)來，當前并(bing)購(gou)重組(zu)市(shi)場活躍度的(de)提升以(yi)及短(duan)期相(xiang)對有限的(de)成交(jiao)量，源(yuan)于2023年(nian)8月(yue)以(yi)來系列并(bing)購(gou)重組(zu)政(zheng)策的(de)陸續出臺(tai)和(he)IPO節奏的(de)階段性收(shou)緊。尤其是4月(yue)12日系列并(bing)購(gou)重組(zu)新規的(de)出臺(tai)，進一步(bu)使得(de)并(bing)購(gou)重組(zu)市(shi)場進入新階段。

首先，產業并購成為并購重組主流趨勢，頭部公司優勢凸顯。

4月(yue)12日出臺的《關于(yu)嚴格執(zhi)行(xing)(xing)退市制度的意見》規定，以(yi)產(chan)業并(bing)(bing)購為(wei)主(zhu)線，支持非同一控制下上市公(gong)司(si)之間實施(shi)同行(xing)(xing)業、上下游市場化吸(xi)收合并(bing)(bing)；以(yi)優(you)質頭(tou)部公(gong)司(si)為(wei)“主(zhu)力軍”，推(tui)動上市公(gong)司(si)之間吸(xi)收合并(bing)(bing)。

21 世紀(ji)資(zi)(zi)(zi)本研究院聯(lian)合聯(lian)儲證券(quan)并(bing)(bing)購研究中心發布的(de)(de)《并(bing)(bing)購重(zhong)(zhong)組新(xin)(xin)政有(you)望引領 資(zi)(zi)(zi)本市(shi)場邁上新(xin)(xin)臺階(jie)——2023年A股并(bing)(bing)購市(shi)場總結與2024年度展望》提到(dao)，大市(shi)值或行業細分龍(long)頭(tou)公(gong)司可(ke)以獲(huo)得更(geng)多的(de)(de)并(bing)(bing)購資(zi)(zi)(zi)源，未來發展的(de)(de)空間(jian)將更(geng)加(jia)寬闊。更(geng)重(zhong)(zhong)要的(de)(de)是，隨著IPO政策持續收緊，將有(you)越來越多的(de)(de)擬IPO企業被行業龍(long)頭(tou)上市(shi)公(gong)司并(bing)(bing)購，之前大規模IPO募資(zi)(zi)(zi)導致(zhi)細分行業重(zhong)(zhong)復投資(zi)(zi)(zi)建設、資(zi)(zi)(zi)本過度涌(yong)入導致(zhi)的(de)(de)產能過剩(sheng)情形也將發生(sheng)轉變，行業生(sheng)態和競爭格(ge)局更(geng)加(jia)有(you)利于龍(long)頭(tou)公(gong)司的(de)(de)成長。

其次，國有上市公司預計將在并購重組市場占據重要地位。

李興剛總結道，今年以來，并購市場國資或國資參與的引導基金在產業投資方面表現突出，合作模式也在不斷創新且規模逐步擴大。標的方面，主要聚焦在生物醫藥、高端裝備、新能源等科技類、先進制造產業。

央國(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)控股上市(shi)公司作(zuo)為國(guo)(guo)(guo)有資本的重(zhong)要載體，在A股總市(shi)值中占據較(jiao)大份額，涵蓋能(neng)源、交通、通信、軍工、金融等戰略性(xing)和基礎性(xing)行業(ye)，具有較(jiao)強的規模效(xiao)應和抗風險能(neng)力。上述(shu)優勢(shi)有利于國(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)通過(guo)并購(gou)重(zhong)組整合行業(ye)優質資產(chan)和資源，形成更(geng)大的產(chan)業(ye)協同效(xiao)應。與此同時(shi)，積極(ji)的政策引(yin)導，使(shi)國(guo)(guo)(guo)企(qi)(qi)背景企(qi)(qi)業(ye)具有更(geng)強的動力主(zhu)動尋(xun)求并購(gou)。

再者，作為并購重組支持重點的科技企業，未來并購重組或更為集中。

4月(yue)19日出(chu)臺(tai)的《資本市場服務科(ke)技(ji)(ji)企(qi)業高(gao)水平發展(zhan)的十六項措施》明確，推動科(ke)技(ji)(ji)型企(qi)業高(gao)效(xiao)(xiao)實施并購重組(zu)(zu)。持(chi)續深化(hua)并購重組(zu)(zu)市場化(hua)改革，制(zhi)定(ding)定(ding)向可(ke)轉債重組(zu)(zu)規(gui)則，優(you)化(hua)小額快速審核機(ji)制(zhi)，適(shi)當提(ti)高(gao)輕資產科(ke)技(ji)(ji)型企(qi)業重組(zu)(zu)估值包容性，支持(chi)科(ke)技(ji)(ji)型企(qi)業綜合運用(yong)股份、定(ding)向可(ke)轉債、現金等各類支付工具實施重組(zu)(zu)，助力科(ke)技(ji)(ji)型企(qi)業提(ti)質增(zeng)效(xiao)(xiao)、做優(you)做強(qiang)。

在受訪人士看來，上述政策支持疊加當前科創板“硬科技”屬性要求的加強、主板創業板凈利潤上市底線的提升，將有更多短期內IPO難度較大、資金充沛度有限的科技企業選擇并購重組之路。