21世紀經濟報道記者楊志錦  上海報道  

 新華社(she)10月24日報道稱，中央財政將在(zai)今年(nian)(nian)四季度增發(fa)2023年(nian)(nian)國(guo)債10000億元，增發(fa)的國(guo)債全部通過轉移支付方式安排給地方，集(ji)中力(li)(li)量支持災(zai)(zai)后恢復(fu)重建和彌補防(fang)災(zai)(zai)減災(zai)(zai)救災(zai)(zai)短板，整體提升我國(guo)抵御自(zi)然災(zai)(zai)害的能(neng)力(li)(li)。

報道(dao)稱，今年(nian)(nian)全(quan)國財政赤字(zi)將由38800億(yi)(yi)元(yuan)增加到48800億(yi)(yi)元(yuan)，預計赤字(zi)率由3%提高到3.8%左(zuo)右。此(ci)次(ci)增發的(de)國債全(quan)部通過轉移支(zhi)付方(fang)式安排給地方(fang)，今年(nian)(nian)擬安排使(shi)用(yong)5000億(yi)(yi)元(yuan)，結(jie)轉明(ming)年(nian)(nian)使(shi)用(yong)5000億(yi)(yi)元(yuan)。

從債務管(guan)理上看(kan)，增發萬億國(guo)債的背后(hou)頗(po)具深意。

中央發力發展，地方專注化債 

當前中(zhong)國國債余(yu)額28萬(wan)億，地(di)(di)(di)方(fang)政(zheng)府(fu)債務(wu)(wu)(wu)余(yu)額40萬(wan)億，如(ru)再加上(shang)(shang)隱性債務(wu)(wu)(wu)，地(di)(di)(di)方(fang)債的余(yu)額將更(geng)高。總體而言(yan)，中(zhong)國政(zheng)府(fu)債務(wu)(wu)(wu)呈現出地(di)(di)(di)方(fang)政(zheng)府(fu)杠桿高、中(zhong)央(yang)政(zheng)府(fu)杠桿低(di)的特(te)點(dian)。而國際上(shang)(shang)普遍是中(zhong)央(yang)政(zheng)府(fu)杠桿率(lv)高、地(di)(di)(di)方(fang)政(zheng)府(fu)杠桿率(lv)低(di)。

如以(yi)衡(heng)量(liang)地(di)方政府債務風(feng)險的(de)債務率來看，地(di)方法定債務率已(yi)超過警(jing)戒(jie)線(xian)，進一步加杠(gang)桿的(de)空間(jian)有限。與此同時今年一些地(di)方城(cheng)投債務風(feng)險暴露(lu)，也顯示地(di)方債務壓(ya)力較(jiao)大。

在此背景下，地(di)方尤(you)其是高風險(xian)(xian)省份(fen)的重點是化解債(zhai)務風險(xian)(xian)，未來(lai)要適度(du)(du)(du)(du)壓(ya)縮新增(zeng)地(di)方債(zhai)額(e)度(du)(du)(du)(du)。但經濟下(xia)行(xing)壓(ya)力猶在，仍需政府投資穩增(zeng)長，中央國債(zhai)就需要適度(du)(du)(du)(du)增(zeng)加。換言(yan)之，增(zeng)加了國債(zhai)的額(e)度(du)(du)(du)(du)，意味著未來(lai)地(di)方債(zhai)尤(you)其專項債(zhai)的額(e)度(du)(du)(du)(du)可能會(hui)適度(du)(du)(du)(du)收(shou)縮，以避(bi)免地(di)方法定債(zhai)務風險(xian)(xian)進(jin)一(yi)步攀升。

此次增發的萬億國債(zhai)全部通過轉移支(zhi)付(fu)方式安(an)排給地方，意味著由中央(yang)財(cai)政還本(ben)付(fu)息(xi)，地方不承(cheng)擔本(ben)息(xi)，可(ke)減輕(qing)地方債(zhai)務壓力、財(cai)政收支(zhi)平(ping)衡壓力。

考慮到地方化債要(yao)持續(xu)一(yi)段(duan)時間且項目需(xu)要(yao)資金接續(xu)，那么增(zeng)發(fa)國債的(de)操作可(ke)能會(hui)持續(xu)數年(nian)。歷史上看(kan)，1998年(nian)中國首次發(fa)行(xing)長期建設(she)國債之后，長期建設(she)國債的(de)發(fa)行(xing)持續(xu)了(le)10年(nian)，10年(nian)合計發(fa)行(xing)1.13萬(wan)億。 

五種方式選擇了赤字率突破3% 

長(chang)期以來中(zhong)國一直堅守3%的赤(chi)字(zi)率，高層報(bao)告多次提及3%的紅線。如2013年政(zheng)府(fu)工(gong)作(zuo)報(bao)告稱(cheng)，財(cai)政(zheng)赤(chi)字(zi)率從(cong)2009年的2.8%降到2012年的1.5%左右。2018年政(zheng)府(fu)工(gong)作(zuo)報(bao)告表示，財(cai)政(zheng)赤(chi)字(zi)率一直控制(zhi)在3%以內。2023年政(zheng)府(fu)工(gong)作(zuo)報(bao)告表示，合理把握赤(chi)字(zi)規模，五年總體赤(chi)字(zi)率控制(zhi)在3%以內。

為(wei)應(ying)對疫情沖擊，2020年(nian)、2021年(nian)中(zhong)國(guo)財政(zheng)赤(chi)(chi)字(zi)(zi)率一度突破3%至3.6%、3.2%。就在市場(chang)普遍預計(ji)2022年(nian)赤(chi)(chi)字(zi)(zi)率設(she)在3%甚至更高(gao)水平(ping)時，當年(nian)赤(chi)(chi)字(zi)(zi)率目標卻只(zhi)是2.8%。這其中(zhong)大有(you)講究，因(yin)為(wei)2018年(nian)、2019年(nian)赤(chi)(chi)字(zi)(zi)率分別為(wei)2.6%、2.8%，只(zhi)有(you)2022年(nian)赤(chi)(chi)字(zi)(zi)率低于2.8%，2018年(nian)-2022年(nian)赤(chi)(chi)字(zi)(zi)率平(ping)均水平(ping)才不會高(gao)于3%。

當前的預算體制下，中國財政赤字通過發債融資，即發行國債彌補中央財政赤字、發行地方一般債彌補地方財政赤字。在(zai)中(zhong)國堅守3%赤字率的要求下(xia)，赤字規模相(xiang)對(dui)是確定(ding)的，國債(zhai)(zhai)額(e)度多一(yi)些，那么地(di)方一(yi)般(ban)債(zhai)(zhai)額(e)度就(jiu)會少一(yi)些。2020年以來，因為地(di)方債(zhai)(zhai)風險(xian)上(shang)升(sheng)，中(zhong)央一(yi)定(ding)程度上(shang)加了杠(gang)桿（赤字中(zhong)國債(zhai)(zhai)占比(bi)(bi)提(ti)高至81%、一(yi)般(ban)債(zhai)(zhai)占比(bi)(bi)下(xia)降(jiang)到(dao)19%）。

而在地方債(zhai)(zhai)額度也相對一(yi)(yi)定的情況下，一(yi)(yi)般(ban)債(zhai)(zhai)少，專(zhuan)項債(zhai)(zhai)就要多一(yi)(yi)些。2023年(nian)，一(yi)(yi)般(ban)債(zhai)(zhai)占(zhan)地方債(zhai)(zhai)額度的比重為15.9%，創(chuang)出歷(li)史新低；而專(zhuan)項債(zhai)(zhai)占(zhan)比達到(dao)84.1%，創(chuang)出新高(gao)。

當前中央要加更多的(de)杠桿，可選擇的(de)方(fang)式有以下幾個：

一是財(cai)政(zheng)赤(chi)字(zi)(zi)中(zhong)分配更(geng)多的(de)(de)額度給中(zhong)央(yang)財(cai)政(zheng)赤(chi)字(zi)(zi)，即(ji)(ji)發更(geng)多的(de)(de)國債。實際上，2020年以(yi)來就(jiu)采取這樣的(de)(de)策略，但約束在于，即(ji)(ji)便(bian)將財(cai)政(zheng)赤(chi)字(zi)(zi)全都分配給中(zhong)央(yang)財(cai)政(zheng)，能增加的(de)(de)規模也(ye)很有限(xian)，以(yi)2023年為例，僅能增加7200億(yi)。

二是利用(yong)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)結存限(xian)(xian)額(e)增發國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)。2015年(nian)12月，全國(guo)(guo)(guo)人大常委(wei)會通過《關(guan)于實行國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)余額(e)管(guan)理(li)的(de)意見》：從2006年(nian)起，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)將(jiang)參照國(guo)(guo)(guo)際(ji)通行做(zuo)法，采(cai)取國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)余額(e)管(guan)理(li)方式(shi)管(guan)理(li)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)發行。所謂國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)余額(e)管(guan)理(li)，指不具體限(xian)(xian)定(ding)當(dang)年(nian)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)發行額(e)度，而(er)是限(xian)(xian)定(ding)一個年(nian)末不得突破的(de)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)余額(e)上限(xian)(xian)。

國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)余(yu)額(e)管(guan)理和此前(qian)的(de)國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)赤(chi)字(zi)管(guan)理相(xiang)對(dui)應。在國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)赤(chi)字(zi)管(guan)理的(de)框架下，年度國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)凈(jing)(jing)融資規模等(deng)于(yu)中(zhong)央財政赤(chi)字(zi)。而(er)在余(yu)額(e)管(guan)理下，只要國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)余(yu)額(e)低(di)于(yu)上限(xian)，國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)凈(jing)(jing)融資規模可(ke)以根(gen)據經濟形勢等(deng)相(xiang)機而(er)定(ding)，既可(ke)以低(di)于(yu)中(zhong)央赤(chi)字(zi)，也可(ke)以高于(yu)中(zhong)央赤(chi)字(zi)。

從實踐(jian)看，年度國(guo)債(zhai)凈(jing)融資大多(duo)低于中央財政赤字，這(zhe)為(wei)必要時中央財政發力奠定(ding)了空間(jian)。比如2020年受疫情沖擊，國(guo)債(zhai)凈(jing)融資為(wei)3萬(wan)多(duo)億(yi)，高于中央赤字約(yue)3000億(yi)，但(dan)不(bu)必進(jin)行預算(suan)調整。財政部(bu)數據顯示，截至2022年末，國(guo)債(zhai)余(yu)額(e)為(wei)25.9萬(wan)億(yi)，低于限額(e)0.8萬(wan)億(yi)。換言之，如果利用結存限額(e)發債(zhai)，最高的發行規模是(shi)0.8萬(wan)億(yi)。

三是發(fa)行特(te)別(bie)(bie)國(guo)(guo)(guo)(guo)債(zhai)。特(te)別(bie)(bie)國(guo)(guo)(guo)(guo)債(zhai)可(ke)不計(ji)入赤字，其邏輯在于特(te)別(bie)(bie)國(guo)(guo)(guo)(guo)債(zhai)投向有收益(yi)的項(xiang)目(mu)，要有穩定現金(jin)流資產與之對應，以(yi)對應的收益(yi)償還(huan)債(zhai)務。從歷(li)史上看，中國(guo)(guo)(guo)(guo)一(yi)共發(fa)行了(le)三次特(te)別(bie)(bie)國(guo)(guo)(guo)(guo)債(zhai)：

1998年(nian)第一次(ci)發行(xing)，用(yong)于(yu)補充四大(da)行(xing)資本金；2007年(nian)第二次(ci)發行(xing)用(yong)于(yu)購買外匯(hui)、注(zhu)(zhu)資成立中投(tou)公(gong)司(si)，兩(liang)次(ci)均形成股權(quan)；2020年(nian)發行(xing)了1萬億抗疫(yi)特別(bie)(bie)國債，其中7000億主(zhu)要投(tou)向基建項目，3000主(zhu)要用(yong)于(yu)保就業、保基本民生(sheng)、保市場主(zhu)體。注(zhu)(zhu)資四大(da)行(xing)及中投(tou)的(de)(de)特別(bie)(bie)國債有分(fen)紅收益，是典(dian)型(xing)的(de)(de)特別(bie)(bie)國債，但2020年(nian)的(de)(de)特別(bie)(bie)國債收益并不明顯。

“這是特(te)殊時期的(de)特(te)別(bie)措施，主要(yao)是找不(bu)到足夠的(de)、可(ke)逐步(bu)覆蓋發債(zhai)(zhai)成(cheng)本的(de)有收(shou)益(yi)項目，很可(ke)能是一次(ci)性的(de)，大家要(yao)廣義地理解。特(te)別(bie)債(zhai)(zhai)，這個特(te)別(bie)債(zhai)(zhai)不(bu)是針對(dui)一般債(zhai)(zhai)的(de)特(te)別(bie)，是針對(dui)百年不(bu)遇的(de)疫情，是抗疫和平時的(de)差別(bie)。”前財長(chang)樓繼(ji)偉(wei)曾(ceng)表示。

據(ju)財政部介紹(shao)，此(ci)次增發國債(zhai)資(zi)金將重點用于(yu)八大方面：災后(hou)恢復重建(jian)(jian)、重點防(fang)洪治(zhi)理工程、自然災害(hai)應急能力提升工程、其他重點防(fang)洪工程、灌(guan)區建(jian)(jian)設改造和重點水(shui)(shui)土流(liu)失(shi)治(zhi)理工程、城市(shi)排水(shui)(shui)防(fang)澇能力提升行動、重點自然災害(hai)綜(zong)合(he)防(fang)治(zhi)體系建(jian)(jian)設工程、東北(bei)地(di)區和京津(jin)冀(ji)受災地(di)區等高標準農田建(jian)(jian)設。這些(xie)項(xiang)目很多難以產生收(shou)益，難以符(fu)合(he)特別(bie)國債(zhai)的預算(suan)邏輯。

四(si)是繼續推出政策(ce)性開發(fa)性金(jin)融工具。去年監管(guan)部門推出7400億(yi)政策(ce)性開發(fa)性金(jin)融工具，用(yong)于(yu)補充包(bao)括新(xin)(xin)型基(ji)礎設(she)施在(zai)內的重大項目(mu)資本(ben)金(jin)。但一些(xie)交(jiao)易結構可能會新(xin)(xin)增隱性債務，加重地方政府(fu)的債務負擔。

五是赤(chi)字率突破3%。赤(chi)字率突破3%后，赤(chi)字規模大(da)幅提升，相應可以增加(jia)國債(zhai)(zhai)發行額度，同時適度壓縮(suo)地方債(zhai)(zhai)額度，進而(er)達到中央加(jia)杠桿(gan)、地方適度控杠桿(gan)防(fang)風險的(de)目的(de)。除了地方法定(ding)債(zhai)(zhai)務率較高外(wai)，專(zhuan)項債(zhai)(zhai)項目收益較差，也要求放(fang)緩專(zhuan)項債(zhai)(zhai)的(de)擴張(zhang)步伐。

當前的選(xuan)項(xiang)是赤字率突(tu)破3%。增(zeng)發萬(wan)億國(guo)債(zhai)后，今年全國(guo)財政赤字將(jiang)由38800億元(yuan)(yuan)增(zeng)加(jia)到48800億元(yuan)(yuan)，預計(ji)赤字率由3%提高到3.8%左右。考慮到增(zeng)發國(guo)債(zhai)的操作可能(neng)(neng)持續(xu)數年，那么(me)未來一段時間(jian)赤字率突(tu)破3%可能(neng)(neng)會(hui)成(cheng)為常態，政策性開發性金(jin)融工具、特(te)別國(guo)債(zhai)大概率就不會(hui)成(cheng)為選(xuan)項(xiang)。

增發國債可適度支持高風險地區項目建設

 當(dang)前一攬子(zi)化債(zhai)的(de)大幕正(zheng)徐(xu)徐(xu)拉開。10月24日(ri)，隨著山(shan)西、河南、四(si)川三省份披(pi)露發債(zhai)材料，27個地(di)方已(yi)發、待(dai)發的(de)特殊再融資(zi)債(zhai)券規模已(yi)超萬(wan)億，達到10126億，用于置(zhi)換納(na)入(ru)隱性債(zhai)務之中(zhong)的(de)拖欠款(kuan)、非標及城投債(zhai)券。

 為了(le)防范(fan)化解(jie)地方(fang)債(zhai)務(wu)(wu)風(feng)險，超萬(wan)億(yi)特(te)(te)殊(shu)再(zai)融(rong)資(zi)債(zhai)券發行(xing)，額(e)度將向12個高風(feng)險省份傾斜。特(te)(te)殊(shu)再(zai)融(rong)資(zi)債(zhai)券發行(xing)置換隱性債(zhai)務(wu)(wu)后，隱性債(zhai)務(wu)(wu)余(yu)額(e)減少(shao)，但法定政府債(zhai)務(wu)(wu)余(yu)額(e)上升(sheng)。

正(zheng)所(suo)謂“天下沒(mei)(mei)有(you)免費的(de)午(wu)餐”，從(cong)過往慣(guan)例看，獲得特殊再融(rong)資債(zhai)券的(de)地方未來新增專項債(zhai)額度(du)很少或者沒(mei)(mei)有(you)。那么，12個高風(feng)險省份的(de)項目建設、經濟發展怎么辦？

據新華(hua)社報道，增發的國債全(quan)部通(tong)過轉移支(zhi)付方(fang)式安(an)排給地方(fang)，集中力量(liang)支(zhi)持災(zai)后恢復重(zhong)建和(he)彌補防災(zai)減災(zai)救(jiu)災(zai)短板，整體(ti)提升(sheng)我(wo)國抵御自然災(zai)害(hai)的能(neng)力。

記者了解到，一些(xie)高風險省份近(jin)期(qi)也(ye)在(zai)申報中央投資項目，這些(xie)項目的資金來源(yuan)為此次(ci)增(zeng)發的國(guo)債(zhai)，換言(yan)之(zhi)高風險地區也(ye)有增(zeng)發國(guo)債(zhai)的資金支持，由此在(zai)支持高風險地區項目建設(she)及經濟發展(zhan)、防范化解(jie)地方債(zhai)風險之(zhi)間取得平衡。

新增國債關鍵用于明年穩增長

國家(jia)統計(ji)局數據(ju)顯(xian)示，今年前三(san)季度GDP增(zeng)速(su)為5.2%。副局長(chang)盛(sheng)來運(yun)稱，我(wo)們初(chu)步測算，如果(guo)要完(wan)成全(quan)年預期目標，四(si)季度只(zhi)要增(zeng)長(chang)4.4%以上，就可以保障(zhang)完(wan)成全(quan)年5%左右的預期目標。考慮到去年四(si)季度經濟(ji)增(zeng)速(su)為2.9%、基數較低，市場機構(gou)普遍預計(ji)今年GDP增(zeng)速(su)將超過(guo)5%。

新華社報道稱(cheng)，此次增發的國(guo)債(zhai)全部通過(guo)轉移支付方(fang)式(shi)安(an)排給地方(fang)，今年(nian)(nian)擬安(an)排使用(yong)5000億元，結轉明(ming)年(nian)(nian)使用(yong)5000億元。財政部表示，下一步將及時啟動(dong)國(guo)債(zhai)發行(xing)工(gong)作(zuo)，確保(bao)如(ru)期(qi)完成(cheng)國(guo)債(zhai)發行(xing)任務；做好預(yu)算下達工(gong)作(zuo)，推動(dong)加快形成(cheng)實物工(gong)作(zuo)量(liang)；加強國(guo)債(zhai)資金(jin)監管，確保(bao)資金(jin)按(an)規定用(yong)途使用(yong)。

5000億(yi)資金(jin)在今(jin)年(nian)(nian)(nian)使用(yong)(yong)后，今(jin)年(nian)(nian)(nian)經濟增速可能(neng)提(ti)升至5.5%左(zuo)右。同時(shi)，5000億(yi)明(ming)年(nian)(nian)(nian)使用(yong)(yong)，用(yong)(yong)于穩定(ding)明(ming)年(nian)(nian)(nian)經濟增速。展望未來，明(ming)年(nian)(nian)(nian)3月(yue)可能(neng)再度安排(pai)類(lei)似用(yong)(yong)于項(xiang)目建設的國債，進一步支撐明(ming)年(nian)(nian)(nian)經濟增長(chang)。