21世紀經濟報道記者 楊志錦 上海報道 1933年3月4日，正是美國(guo)(guo)(guo)大蕭(xiao)條最嚴(yan)重的(de)(de)時刻，羅斯福臨危受命，成為美國(guo)(guo)(guo)第(di)32任總統(tong)(tong)。一位朋(peng)友對他(ta)說，如果成功，你將成為美國(guo)(guo)(guo)最偉(wei)大的(de)(de)總統(tong)(tong)，名垂千古(gu)；如果失敗，你就是美國(guo)(guo)(guo)歷史上(shang)最糟糕的(de)(de)總統(tong)(tong)。羅斯福回(hui)答他(ta)，如果我失敗，我就是美國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)末代總統(tong)(tong)了。
美國大蕭(xiao)(xiao)條(tiao)時(shi)期被認為是(shi)典型的通(tong)貨緊縮時(shi)期。數(shu)據顯(xian)示，此(ci)前一年美國CPI同比增速(su)為-9.9%，GDP增速(su)為-12.9%。近百(bai)年來(lai)，經濟學界對美國大蕭(xiao)(xiao)條(tiao)時(shi)期的研究已浩(hao)如(ru)煙海(hai)，對通(tong)縮的研究也始于此(ci)。
上世(shi)紀末，易綱和他(ta)在北京大學的同事對1998年(nian)中國宏(hong)觀(guan)經(jing)濟形勢作了一個綜合(he)性的分析，并(bing)提(ti)出(chu)若干建議。研究中，他(ta)們感到有必要(yao)對美國大蕭條(tiao)的原因及美國應(ying)(ying)對通縮(suo)的原因進行專題研究。“中國目前應(ying)(ying)對通縮(suo)壓力，不僅要(yao)采取必要(yao)的擴(kuo)張性政策，更要(yao)注意加快和深化改革。”易綱撰文稱。
一(yi)(yi)般認為，通(tong)(tong)(tong)貨(huo)(huo)緊縮(suo)是(shi)一(yi)(yi)段時期(qi)內價格總水平的普遍持續(xu)下(xia)降。從表面上(shang)看(kan),通(tong)(tong)(tong)貨(huo)(huo)緊縮(suo)可(ke)以提升貨(huo)(huo)幣購買(mai)力，但從長期(qi)來看(kan)，通(tong)(tong)(tong)縮(suo)會抑制投資與(yu)消費，并(bing)通(tong)(tong)(tong)過多種渠道綜合作(zuo)用(yong)于(yu)經濟，導致失(shi)業率升高(gao)及經濟衰(shuai)退，甚至發生(sheng)經濟危機。歷史上(shang)，通(tong)(tong)(tong)縮(suo)出(chu)現的頻率相對通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)較低，但卻與(yu)通(tong)(tong)(tong)脹(zhang)一(yi)(yi)樣極具破壞力。因(yin)此，通(tong)(tong)(tong)縮(suo)也(ye)是(shi)政(zheng)府部門及學術界關注焦點(dian)。
但對于通縮的具體認定，學術界存在巨大爭(zheng)議，根據物價水平(ping)、貨(huo)幣(bi)供(gong)應量、經濟增長率(lv)是(shi)(shi)否下降可(ke)以形(xing)成不(bu)同的“要素組(zu)合”，甚(shen)至(zhi)物價水平(ping)是(shi)(shi)參考(kao)CPI、PPI、GDP平(ping)減指數以及持(chi)續(xu)時長都(dou)有爭(zheng)議。
易綱(gang)提(ti)出，分析通(tong)貨緊縮要強調“兩個下(xia)(xia)降、一個伴(ban)隨(sui)”，即物價水(shui)平持續下(xia)(xia)降、貨幣供應量增長下(xia)(xia)降，伴(ban)隨(sui)著經濟衰退。但他并非完全拘泥于這些條(tiao)條(tiao)框(kuang)框(kuang)，他(ta)在2000年(nian)發表(biao)的《治(zhi)理通貨(huo)緊(jin)縮(suo)與(yu)微觀機制改(gai)革》一(yi)文中提(ti)出(chu)，強調“兩個下降(jiang)和一(yi)個伴隨”，是想提(ti)醒大家中國面(mian)臨的物價持(chi)續下降(jiang)與(yu)歷史(shi)上發生的經典(dian)通貨(huo)緊(jin)縮(suo)有所不(bu)同。換言之，政(zheng)策(ce)應(ying)對也要(yao)有所不(bu)同。
從歷(li)史上(shang)看(kan)，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)出(chu)現了兩輪通縮(suo)或者“類通縮(suo)”：一是上(shang)世(shi)紀末和本世(shi)紀初（1997年(nian)-2002年(nian)），其間CPI、PPI負增長(chang)月(yue)份累(lei)計分別為(wei)39月(yue)、51月(yue)，最低(di)(di)值分別為(wei)-2.2%、-5.7%，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)通過國(guo)(guo)企改(gai)革(ge)、銀行改(gai)革(ge)、發行長(chang)期(qi)國(guo)(guo)債投基建、加(jia)入(ru)WTO等走(zou)出(chu)通縮(suo)；二是2012年(nian)-2016年(nian)，其間PPI連續(xu)54個月(yue)為(wei)負，最低(di)(di)達-5.9%，但(dan)CPI仍為(wei)正(zheng)值，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)通過供給(gei)側改(gai)革(ge)走(zou)出(chu)PPI通縮(suo)。
時隔7年(nian)，通縮的(de)“幽靈”是否(fou)再(zai)次(ci)來到中(zhong)國(guo)成為(wei)爭議的(de)焦點(dian)。國(guo)家(jia)統計局公布的(de)數據顯(xian)示(shi)，2023年(nian)3月CPI同比上漲0.7%，漲幅較上月收(shou)窄0.3個百分(fen)點(dian)；PPI同比下降2.5%，降幅較上月擴大1.1個百分(fen)點(dian)。拉長時間(jian)看，PPI同比增(zeng)速(su)已(yi)連(lian)續6個月為(wei)負，CPI同比增(zeng)速(su)一年(nian)來首(shou)次(ci)跌破1%，市(shi)場已(yi)有(you)警惕(ti)通縮的(de)聲音(yin)，當然(ran)反對(dui)的(de)聲音(yin)也很多。
正如易綱在(zai)《治理通貨緊縮(suo)與微(wei)觀機制改革》一文中(zhong)所說(shuo)，討論(lun)通貨緊縮(suo)的重(zhong)要(yao)意義(yi)不在(zai)于其(qi)定義(yi)，真正重(zhong)要(yao)的是不同定義(yi)背后的政(zheng)策(ce)含義(yi)。對于當前而言，其政(zheng)策含義至(zhi)少有兩重(zhong)：一方認為(wei)，為(wei)了應對(dui)通縮(suo)，避免重(zhong)蹈(dao)日本(ben)“失去30年”的覆轍，中國(guo)是否需(xu)出臺超常規的宏觀政(zheng)策，比如財政(zheng)赤字貨幣(bi)化(hua)？
另外，三年疫情期(qi)間(jian)，通過政府(fu)部門(men)加杠桿等方式，中國經(jing)濟增速在全球領先，但與(yu)此同時也(ye)出現一些新風(feng)險：居(ju)民部門(men)資(zi)產負債表出現衰退，地方政府(fu)財力(li)捉(zhuo)襟見肘(zhou)，償債壓力(li)越來越大，房地產市(shi)場仍未企穩，這些問題(ti)如(ru)何(he)破題(ti)？
從高通脹到通縮
物價的(de)(de)漲跌是經(jing)(jing)濟(ji)運行中(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)正常現象。但自從信用(yong)貨(huo)幣出(chu)現后(hou)，通貨(huo)膨(peng)脹的(de)(de)風(feng)險(xian)始(shi)終存在。中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)由計劃(hua)經(jing)(jing)濟(ji)向市場經(jing)(jing)濟(ji)轉軌的(de)(de)過程(cheng)中(zhong)(zhong)(zhong)，還需(xu)進行價格改革，通貨(huo)膨(peng)脹是上世紀八九(jiu)十年(nian)代中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)決策(ce)層面臨的(de)(de)最大課(ke)題。
當(dang)時中國經歷(li)了三次比(bi)較嚴(yan)重(zhong)(zhong)的(de)通(tong)(tong)貨膨脹，分別(bie)發(fa)生(sheng)在1980年、1988年和1994年。其中1994年的(de)通(tong)(tong)貨膨脹最為(wei)嚴(yan)重(zhong)(zhong)，當(dang)年CPI漲幅高達24.1%。時任(ren)國務院(yuan)副總理朱镕基一度親自兼(jian)任(ren)央行(xing)(xing)行(xing)(xing)長，通(tong)(tong)過控(kong)制(zhi)貨幣發(fa)行(xing)(xing)、提高利率(lv)、嚴(yan)控(kong)信(xin)貸等措施才(cai)將物價平(ping)抑。也正是(shi)在這(zhe)一輪調控(kong)中，M2這(zhe)個概(gai)念開始登上歷(li)史(shi)舞臺(tai)，成為(wei)貨幣調控(kong)中最重(zhong)(zhong)要的(de)指標。
一系列調控后，中國(guo)的物價水平開(kai)始回落，1996年(nian)(nian)(nian)CPI下降到8.3%。1997年(nian)(nian)(nian)亞洲金(jin)融危機爆(bao)發(fa)后，外需受到巨大沖擊，物價水平進一步回落，當(dang)年(nian)(nian)(nian)CPI只有(you)0.8%。從月(yue)度看，PPI在1997年(nian)(nian)(nian)6月(yue)首度轉負，CPI則在1998年(nian)(nian)(nian)2月(yue)首度轉負。
這是改革開(kai)放后物價首度負增長(chang)，經濟形(xing)勢異(yi)常(chang)詭異(yi)。時(shi)任國家信息中(zhong)(zhong)心常(chang)務副主任的(de)劉鶴(he)在(zai)1999年的(de)一篇文章中(zhong)(zhong)反思道，最(zui)初中(zhong)(zhong)央并沒有意識到亞洲金融危(wei)機(ji)對經濟影響有那么嚴重，1998年初國務院發布了一個新的(de)產(chan)業(ye)政策，凡(fan)是符合產(chan)業(ye)導向目錄的(de)產(chan)品、技術都可以享受進口減免關稅的(de)待遇(yu)。這時(shi)候中(zhong)(zhong)央仍在(zai)鼓勵進口，并沒有擔心出(chu)口問(wen)題。
正常情況下，這(zhe)會刺(ci)激地(di)方到部委跑項(xiang)目的(de)(de)熱(re)情。但是意外(wai)的(de)(de)是，“十幾天后(hou)基本沒人(ren)到國家計委跑項(xiang)目，或者(zhe)(zhe)說(shuo)當時政策(ce)的(de)(de)判斷和市(shi)場(chang)的(de)(de)感覺是不一樣(yang)的(de)(de)。市(shi)場(chang)的(de)(de)感覺是經濟不景氣，但是政策(ce)設計者(zhe)(zhe)感覺經濟還(huan)是呈現高速增長的(de)(de)勢頭。”
兩年(nian)(nian)后，劉鶴在一(yi)篇文章中表(biao)示，“九五”計劃（即(ji)1996年(nian)(nian)-2000年(nian)(nian)）重(zhong)點放在治(zhi)理(li)通(tong)貨膨脹，在執行過程轉為抑制通(tong)貨緊縮。對于通(tong)縮的原因，劉鶴認為有二，一(yi)是擴(kuo)張總(zong)需(xu)求的渠(qu)道(dao)不(bu)暢(chang)，“央行增加了貨幣，水(shui)流不(bu)出去，到不(bu)了運河”；二是80年(nian)(nian)代(dai)以(yi)來地方(fang)普遍擴(kuo)張制造業，導致(zhi)大量產能(neng)過剩(sheng)。
在CPI、PPI雙雙負(fu)增長前(qian)后(hou)，北京大學中(zhong)國(guo)經濟(ji)研究中(zhong)心(xin)曾對(dui)通(tong)縮進行(xing)(xing)(xing)了深入的(de)研究。易綱(gang)在1998年(nian)(nian)前(qian)后(hou)帶領宏觀組出版了專(zhuan)著談通(tong)縮問題。正是因為對(dui)相(xiang)關宏觀問題的(de)專(zhuan)業研究引發(fa)了決策(ce)當局(ju)的(de)注意，易綱(gang)也被調任(ren)中(zhong)國(guo)人(ren)民銀行(xing)(xing)(xing)貨(huo)幣政(zheng)策(ce)委員會副(fu)秘書長，后(hou)歷任(ren)央行(xing)(xing)(xing)貨(huo)政(zheng)司(si)(si)司(si)(si)長、央行(xing)(xing)(xing)行(xing)(xing)(xing)長助理、副(fu)行(xing)(xing)(xing)長等職，并于2018年(nian)(nian)3月(yue)接任(ren)周小川出任(ren)央行(xing)(xing)(xing)行(xing)(xing)(xing)長。
“到今年(nian)6月底(di)，我國零(ling)售物(wu)價總指數已經連(lian)續21個月負增(zeng)長(chang)，消費價格指數連(lian)續6個月負增(zeng)長(chang)，通貨緊縮壓力不(bu)斷(duan)加大(da)是不(bu)爭的事實。”易(yi)綱在1999年(nian)的一篇文章(zhang)中分析。
他還(huan)分析稱(cheng)，通縮(suo)的(de)開(kai)始通常(chang)是在經(jing)濟(ji)繁榮(rong)時(shi)期(qi)，中國(guo)的(de)情況是，先有(you)1992年對經(jing)濟(ji)的(de)高能啟(qi)動(dong)，造成空前的(de)投資(zi)熱潮(chao)和巨大的(de)通脹壓(ya)力(li)。隨后開(kai)啟(qi)了治理(li)整頓，中國(guo)陸續推出人(ren)民銀(yin)(yin)行(xing)法(fa)、商(shang)業銀(yin)(yin)行(xing)法(fa)、貸(dai)(dai)款(kuan)規(gui)則等(deng)法(fa)律法(fa)規(gui)。在銀(yin)(yin)行(xing)貸(dai)(dai)款(kuan)規(gui)則約束下(xia)，由于國(guo)企(qi)負債率高經(jing)營(ying)(ying)日益困(kun)難(nan)，銀(yin)(yin)行(xing)開(kai)始惜貸(dai)(dai)、慎貸(dai)(dai)。與此同(tong)時(shi)，前期(qi)重復投資(zi)導(dao)致產品供(gong)給能力(li)過剩，從而(er)導(dao)致一(yi)般價格(ge)水(shui)平和國(guo)企(qi)利潤下(xia)降，經(jing)營(ying)(ying)更加困(kun)難(nan)。“如此一(yi)個內生性、自我加強的(de)趨勢形成”，易綱稱(cheng)。
由于(yu)CPI、PPI雙雙持續負增長，當時學(xue)界對(dui)通縮的爭議(yi)并不大，但對(dui)政策應對(dui)則產生巨大分歧。一(yi)些(xie)建議(yi)提出(chu)，中央銀行(xing)要超常規的發(fa)票子，比如允許央行(xing)向財政透支，以各種方式豁免企業債(zhai)務等(deng)。
易綱當時發文稱，央行適度增加貨幣供應(ying)量是(shi)對的，但(dan)是(shi)僅(jin)僅(jin)靠發票(piao)子并不(bu)能使物(wu)價(jia)迅速回升。他進一(yi)步分析(xi)稱，在(zai)規范的市場經(jing)濟(ji)中(zhong)，只要中(zhong)央銀(yin)行對經(jing)濟(ji)中(zhong)過(guo)度負債(zhai)企業進行注資(zi),阻止(zhi)債(zhai)務(wu)危機(ji)的擴散，經(jing)濟(ji)就可以繼續運行下去。
但是(shi)中國的(de)(de)情(qing)況(kuang)并非如此。易綱(gang)鮮(xian)明地指(zhi)出，國企的(de)(de)長期低效是(shi)導致(zhi)通貨(huo)緊縮的(de)(de)根本原(yuan)因，中國的(de)(de)問題主(zhu)要不在(zai)宏觀政策調(diao)整，而是(shi)在(zai)經濟的(de)(de)微觀機(ji)制上，因此要加快微觀機(ji)制改革，提高國企的(de)(de)經濟績效。
回頭看，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)當時對國(guo)(guo)(guo)有企業(ye)(ye)進行大刀闊斧的改革(ge)，使得大多數(shu)國(guo)(guo)(guo)有企業(ye)(ye)扭虧為盈。與此同時，國(guo)(guo)(guo)有銀行改革(ge)的大幕也開(kai)啟，中(zhong)央財政發(fa)行2700億(yi)特別國(guo)(guo)(guo)債注資四(si)大行、成立(li)四(si)大AMC承接四(si)大行的不良，提(ti)高了(le)貨幣傳(chuan)導效率。宏觀政策上，貨幣政策采取偏寬松的姿(zi)態，多次降準降息。
相比而言，財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策的功效更大(da)些。1988月(yue)底中央財政(zheng)(zheng)確定增發1000億(yi)國債，主要用于基(ji)礎設(she)施建(jian)設(she)。在這以后(hou)，1999-2004年為實施積極(ji)的財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策發行(xing)的長期建(jian)設(she)國債總計(ji)近萬億(yi)。
1999年的(de)政(zheng)(zheng)府工作(zuo)報(bao)告對此還(huan)特例作(zuo)了解釋說明：在通常情(qing)況下(xia)，靠擴(kuo)大財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)赤字搞建設，勢必會引發(fa)通貨膨(peng)脹。但是，在當前的(de)特定條件下(xia)，發(fa)生(sheng)這種危險的(de)可能性不大。現(xian)在銀(yin)行儲蓄(xu)存(cun)款比較多，通過財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)債券將一部分(fen)儲蓄(xu)轉化(hua)為對基(ji)礎設施(shi)的(de)投資，不會過量(liang)發(fa)行貨幣；糧食等主要農產品(pin)、工業消(xiao)費品(pin)和生(sheng)產資料供(gong)應充裕，物價比較穩(wen)定。
數據(ju)顯(xian)示，PPI在2000年1月(yue)開始轉正，CPI則(ze)由(you)1999年-2%左右的(de)增速逐步(bu)回升，2000年2月(yue)報(bao)0.7%。在次月(yue)召開的(de)全國(guo)兩會上，時任國(guo)務院(yuan)總理(li)朱镕基作政府工作報(bao)告時表示，“經過這幾年的(de)實(shi)踐和探索，我們既積累了治理(li)通貨(huo)(huo)膨脹的(de)豐(feng)富經驗(yan)，又取得(de)了遏制通貨(huo)(huo)緊縮趨(qu)勢的(de)初步(bu)經驗(yan)。”
值得注意的是，對于這一輪的(de)物價(jia)下跌，官方層面用的(de)詞不是通(tong)(tong)縮(suo)(suo)，而是通(tong)(tong)縮(suo)(suo)趨勢。易綱在(zai)2002年的(de)一篇文章中解讀稱，雖(sui)然當時物價(jia)下降，但貨幣(bi)供應量平(ping)均增速在(zai)15%左右(you)、GDP增速在(zai)7-8%，所以(yi)不能說中國發生了典型意(yi)義上的(de)通(tong)(tong)貨緊(jin)縮(suo)(suo)，可(ke)以(yi)用“通(tong)(tong)貨緊(jin)縮(suo)(suo)的(de)壓力”或“通(tong)(tong)貨緊(jin)縮(suo)(suo)的(de)趨勢”來(lai)描(miao)述。
北京大(da)學國(guo)家(jia)發展研究院(yuan)教授盧鋒認為，中國(guo)走出這輪通縮靠(kao)的是深(shen)層次(ci)的改革(ge)，如國(guo)有(you)(you)經濟戰略性(xing)改組、政(zheng)府瘦身、決(jue)定加入(ru)WTO的開放政(zheng)策(ce)，同時輔之以加大(da)基建投入(ru)的積(ji)極財政(zheng)政(zheng)策(ce)、重在(zai)加強金(jin)融市(shi)場(chang)有(you)(you)效(xiao)性(xing)的國(guo)有(you)(you)銀行改革(ge)，疊加趕上(shang)了全球“低通脹、高增長”的黃金(jin)10年。
應對PPI結構性通縮
對于(yu)上世紀末和本(ben)世紀初的(de)通貨緊縮，爭議的(de)不僅是政(zheng)策本(ben)身，甚至還包含對經濟(ji)(ji)增長的(de)預判。1998年底，北京國(guo)(guo)民(min)經濟(ji)(ji)研究所與管理世界(jie)雜志社組織了一場“中國(guo)(guo)經濟(ji)(ji)增長的(de)可(ke)持續性”學術研討會，劉鶴第(di)一個發言(yan)。
劉鶴發言開宗明義：1998年以來，隨著(zhu)中國(guo)通貨緊(jin)縮現(xian)象的(de)出現(xian),不少(shao)學者提出了(le)較(jiao)為悲觀的(de)看法，認為長(chang)達20年的(de)高速增長(chang)階(jie)段已經(jing)完結，中國(guo)將進(jin)入一個低速增長(chang)的(de)結構調整(zheng)期，而不太可能“突破20年高速增長(chang)的(de)物理極限”。
但劉(liu)鶴堅持認為，在未來(lai)10年中(zhong)國(guo)的(de)三個基本趨勢(shi)——城市化(hua)(hua)（城鄉結構的(de)大調整）、市場化(hua)(hua)（所(suo)有制結構的(de)大調整）、國(guo)際(ji)化(hua)(hua)（國(guo)際(ji)分工按比較優勢(shi)原則的(de)大調整）將(jiang)為高速增長創造物理(li)空間、動力機制和運作慣(guan)例。
易綱接著發(fa)言，他同樣主張中國(guo)經濟(ji)可持續(xu)增長(chang)還有五大空(kong)(kong)間：城鄉結(jie)構轉換空(kong)(kong)間、所有制(zhi)結(jie)構調(diao)(diao)整(zheng)(zheng)空(kong)(kong)間、產業結(jie)構調(diao)(diao)整(zheng)(zheng)空(kong)(kong)間、區域結(jie)構轉換空(kong)(kong)間和中小(xiao)企(qi)業發(fa)展空(kong)(kong)間。但他同時指(zhi)出，宏觀調(diao)(diao)控是在給定的體制(zhi)和結(jie)構條件下進(jin)行政策調(diao)(diao)整(zheng)(zheng)，熨平(ping)經濟(ji)波(bo)動，解決短期問(wen)題(ti)。但從中長(chang)期來(lai)看，必(bi)須通過深化(hua)改(gai)革調(diao)(diao)整(zheng)(zheng)經濟(ji)結(jie)構，才能保障(zhang)中國(guo)經濟(ji)高效可持續(xu)的增長(chang)。
伴隨加入(ru)WTO后中(zhong)國新一(yi)(yi)輪景氣周期啟動，中(zhong)國經(jing)濟(ji)(ji)在2001年(nian)-2010年(nian)的(de)10年(nian)間年(nian)均增長10.6%，相比上一(yi)(yi)個10年(nian)還提(ti)升(sheng)了0.2個百(bai)分點。在這段時間里，中(zhong)國經(jing)濟(ji)(ji)表現出了走熱容(rong)易、走冷不易的(de)不對(dui)稱特征，通貨膨脹是主要(yao)的(de)宏觀(guan)經(jing)濟(ji)(ji)風險。
但2012年來，PPI呈(cheng)現(xian)通(tong)縮趨勢。PPI自2012年3月(yue)開始呈(cheng)現(xian)負増(zeng)長(chang)，且降幅不斷擴大。2015年8月(yue)PPI同比下降5.9%，并(bing)連續5個月(yue)保持在該(gai)水平，最終此輪PPI連續54個月(yue)為負。
市場上(shang)關于通縮(suo)(suo)(suo)的爭論再度出現。認(ren)為(wei)通縮(suo)(suo)(suo)來臨的一方(fang)選(xuan)擇已經連續負增(zeng)長的PPI和及GDP平減指(zhi)數作(zuo)為(wei)論據(ju)；反對通縮(suo)(suo)(suo)的一方(fang)則指(zhi)出，PPI與大宗商品價(jia)格(ge)(ge)、匯率變(bian)動等因素有關，波動性很強，PPI負增(zeng)長并不稀(xi)奇，同(tong)期(qi)CPI仍為(wei)正(zheng)增(zeng)長。官(guan)方(fang)層面(mian)此(ci)次甚至都未提及通縮(suo)(suo)(suo)趨(qu)勢，2015年的政府工作(zuo)報告表示“工業產品價(jia)格(ge)(ge)持續下降”，時任國務(wu)院(yuan)總(zong)理李克(ke)強當年3月在(zai)記者會以CPI正(zheng)增(zeng)長否認(ren)通縮(suo)(suo)(suo)。
對于此輪PPI的結構性通縮，學(xue)界分析(xi)既有(you)外部需求(qiu)下(xia)降和(he)國際大宗(zong)商品價(jia)格下(xia)滑方面的原因，也有(you)國內需求(qiu)不足和(he)產能(neng)嚴重(zhong)過剩方面的因素(su)，后者某種(zhong)程度(du)上反映的是前期“四萬億”刺激后的“后遺癥(zheng)”。
權威人(ren)士(shi)2016年(nian)1月(yue)在接受《人(ren)民日報》專訪時表示，我(wo)國相當(dang)多的(de)產(chan)能是在世界(jie)經濟增長黃金期(qi)面向外需(xu)以及國內高速增長階(jie)段形成(cheng)的(de)，在應對(dui)國際金融危機沖擊中一(yi)些產(chan)能又有所擴大，在國際市場(chang)增長放緩的(de)情況(kuang)下，僅僅依靠刺(ci)激國內需(xu)求難以解(jie)決(jue)產(chan)能過剩(sheng)問題。“這就相當(dang)于(yu)準備了(le)兩桌(zhuo)(zhuo)飯(fan)，就來了(le)一(yi)桌(zhuo)(zhuo)客人(ren)，使勁(jing)吃也吃不完。”
權威人(ren)士把工業(ye)品(pin)價格下降(jiang)(jiang)等在內(nei)的(de)問題總結為“四降(jiang)(jiang)一升”（經濟(ji)增速下降(jiang)(jiang)、工業(ye)品(pin)價格下降(jiang)(jiang)、實(shi)體企業(ye)盈利下降(jiang)(jiang)、財政收入增幅下降(jiang)(jiang)、經濟(ji)風險發生(sheng)概率上升），并認為這(zhe)些問題產生(sheng)的(de)原(yuan)因主(zhu)要不是周期(qi)性(xing)的(de)，而是結構性(xing)的(de)。“傳統的(de)凱恩斯(si)主(zhu)義藥方有(you)局限性(xing)，根本(ben)解(jie)決之道在于結構性(xing)改革。”
這其實是(shi)權威人士為供給(gei)側(ce)結(jie)構(gou)性改(gai)革釋疑。2015年底召開(kai)的中央經濟工(gong)作會議提出，今后一個時(shi)期，要(yao)在適度(du)擴大總需求的同時(shi)，著力加強供給(gei)側(ce)結(jie)構(gou)性改(gai)革，主(zhu)要(yao)是(shi)抓好去產(chan)能(neng)、去庫存、去杠桿、降成(cheng)本、補短板(ban)五大任務。市場則(ze)高(gao)度(du)關注總需求政策與供給(gei)側(ce)結(jie)構(gou)性改(gai)革如何協調。
時任央行副行長的易綱2016年2月在中國經濟50人論壇年會上分析稱，國際上看，很(hen)多國家(jia)結構(gou)性(xing)改(gai)(gai)革產生了緊(jin)縮效應(ying)，造成需(xu)求進(jin)一步緊(jin)縮，有(you)的陷入通縮。因(yin)此我們在結構(gou)性(xing)改(gai)(gai)革的同時(shi)，要做好總(zong)需(xu)求管理，但總(zong)需(xu)求管理是(shi)一個配合的政策，處于輔助地位。
易綱認(ren)為(wei)，在供(gong)給側結構性改革(ge)的過程中(zhong)，財政政策(ce)是(shi)(shi)需求管理的“主戰場(chang)”，因(yin)為(wei)財政政策(ce)天然是(shi)(shi)結構性政策(ce)。對于貨幣(bi)(bi)政策(ce)，他表示要適度(du)支(zhi)持，但不能過度(du)。“貨幣(bi)(bi)政策(ce)還是(shi)(shi)要穩健，要避免過度(du)寬松，因(yin)為(wei)貨幣(bi)(bi)政策(ce)過度(du)寬松，可能會產(chan)生資產(chan)價格(ge)泡(pao)沫(mo)和人(ren)民幣(bi)(bi)貶值壓力。”
隨著供給側結構性改革(ge)的(de)推進，宏觀經濟供需結構失衡(heng)得到矯(jiao)正，PPI通縮趨勢(shi)得到遏制。2016年(nian)PPI 呈(cheng)現快(kuai)速(su)回升(sheng)態勢(shi)，并在2016年(nian)9月結束了連續(xu)負增長(chang)，由2015年(nian)最低時的(de)-5.9%回升(sheng)至2016年(nian)12月的(de)5.5%。
通縮風險再爭議
在PPI持(chi)續為(wei)負時(shi)，中(zhong)國(guo)CPI則保持(chi)穩定，本(ben)世紀(ji)第二個10年在2%上下波動。海外發(fa)達(da)國(guo)家則進(jin)入低通(tong)(tong)脹(zhang)甚(shen)至(zhi)通(tong)(tong)縮(suo)的環境，這其中(zhong)尤以日本(ben)最為(wei)顯(xian)著。20世紀(ji)80年代(dai)日本(ben)經濟大起大落，泡沫破滅后引發(fa)通(tong)(tong)貨緊縮(suo)和經濟衰退，并陷入通(tong)(tong)縮(suo)螺(luo)旋，被市(shi)場稱為(wei)“失去的30年”。
為(wei)提振通脹，發達經(jing)濟體央行采(cai)取(qu)零利(li)率甚(shen)至負利(li)率、QE（量(liang)化寬松）等非(fei)常規貨幣(bi)政策，并在2020年應對(dui)疫情期間(jian)加大(da)力度，最終2022年高(gao)通脹卷土(tu)重來(lai)。作為(wei)對(dui)比，2022年中國CPI僅上漲2%。
在海外高通脹的(de)背景(jing)下，去年以來中國(guo)開始講述貨幣政策調(diao)控的(de)成績，即中國(guo)之(zhi)所以保持物價(jia)穩定，是(shi)因(yin)為中國(guo)宏觀調(diao)控做得好(hao)，即使在2020年疫情沖(chong)擊最嚴(yan)重的(de)情況(kuang)下，沒(mei)有(you)大(da)規模增加赤字，也沒(mei)有(you)超發貨幣搞“大(da)水(shui)漫灌”。
“近(jin)幾年全(quan)球經濟面(mian)臨的超預(yu)期沖擊較(jiao)多(duo)，經濟環境和政策效果(guo)的不確定性較(jiao)大。我國一直(zhi)實施穩(wen)健的貨幣(bi)政策，貨幣(bi)政策調整適當(dang)向‘穩(wen)健的直(zhi)覺’靠攏(long)”易(yi)綱今(jin)年4月在中國金融學(xue)會學(xue)術年會表示。
其背景(jing)在于，為應對(dui)疫情沖擊，2020年(nian)3月，美聯儲兩次降(jiang)息共150個(ge)基(ji)點，進入“零利率”行列。與此同時，發達(da)經濟體(ti)央行重啟或加碼QE，向(xiang)市場(chang)注入巨量(liang)的流動(dong)性(xing)。如美聯儲2020年(nian)資(zi)產(chan)負債(zhai)表(biao)就擴張3.2萬億美元，超過金融(rong)危(wei)機后的2008年(nian)-2013年(nian)的擴張規(gui)模。
西方(fang)國家貨幣政策調控更為成熟，早年(nian)也是(shi)(shi)中國央行學習的(de)(de)對象。在海外(wai)大(da)放(fang)水的(de)(de)背(bei)景下，中國怎(zen)么(me)辦(ban)？易(yi)綱給(gei)出(chu)的(de)(de)答(da)案是(shi)(shi)“穩健的(de)(de)直覺”。他解釋稱，這(zhe)個(ge)“直覺”，從(cong)歷史看(kan)(kan)，可以是(shi)(shi)我們(men)(men)(men)的(de)(de)經驗(yan)值(zhi)；從(cong)時間軸看(kan)(kan)，可以是(shi)(shi)過去不同周期的(de)(de)平均值(zhi)；從(cong)國際視角看(kan)(kan)，可以是(shi)(shi)地區(qu)之間的(de)(de)平均值(zhi)。這(zhe)些(xie)經驗(yan)值(zhi)、平均值(zhi)都(dou)具有很好的(de)(de)參(can)考價值(zhi)，可以告訴我們(men)(men)(men)周期過后(hou)的(de)(de)情形(xing)，使(shi)我們(men)(men)(men)的(de)(de)政策具有前瞻性。
回顧來看，中(zhong)國央行也(ye)推(tui)出多項舉措應對疫情沖擊，但相(xiang)當克(ke)制。在價格(ge)型(xing)工(gong)具(ju)方面，中(zhong)國央行2020年先后下調了(le)逆回購利(li)率、MLF利(li)率，但僅下調了(le)30BP；在數量(liang)型(xing)工(gong)具(ju)方面，中(zhong)國央行通(tong)過多次(ci)降準和公開市場操作釋放(fang)流動性(xing)。從資產負(fu)債表來看，中(zhong)國中(zhong)央僅小(xiao)幅擴張。
易(yi)綱這次演講(jiang)還總結了(le)“中國式貨(huo)幣(bi)政策(ce)方法論”，央行的目標(biao)簡單明(ming)(ming)了(le)，即幣(bi)值(zhi)穩(wen)定。他進一步明(ming)(ming)確(que)(que)了(le)貨(huo)幣(bi)政策(ce)其他目標(biao)和幣(bi)值(zhi)穩(wen)定的關系：實現幣(bi)值(zhi)穩(wen)定和金(jin)融穩(wen)定，有助于促進充(chong)分就業和經濟增(zeng)長。易(yi)綱進一步將(jiang)“幣(bi)值(zhi)穩(wen)定”的具體目標(biao)也明(ming)(ming)確(que)(que)下來，一是物(wu)價(jia)穩(wen)定，二是匯率(lv)基本穩(wen)定。
在2022年(nian)CPI增長2%后，今年(nian)以來中國月(yue)度CPI同(tong)比增速逐(zhu)月(yue)走低，由1月(yue)份(fen)的(de)2.1%降至3月(yue)份(fen)的(de)0.7%；PPI則為-2.5%，已(yi)連續(xu)6個(ge)月(yue)負增長。在物價(jia)持續(xu)低迷的(de)背景下(xia)，預警通(tong)縮的(de)聲音再起。
中國社(she)會科學院教(jiao)授劉煜輝近期提醒(xing)，通縮開始了，經濟已(yi)經落(luo)入衰退(tui)象限，我們面(mian)臨的突出矛(mao)盾是資產負債表的衰退(tui)。
但諸(zhu)多經濟(ji)界(jie)人士認為，中國經濟(ji)并沒(mei)有(you)陷入通(tong)縮(suo)。“當前物(wu)價(jia)漲幅回落的(de)原因在(zai)于(yu)需求復(fu)蘇進度慢于(yu)供(gong)給(gei)。未來在(zai)宏觀經濟(ji)政策持續(xu)發(fa)力、需求恢復(fu)的(de)基(ji)礎上，物(wu)價(jia)水(shui)平(ping)有(you)望(wang)擺脫目前相對低迷的(de)狀態(tai)。不應該簡(jian)單(dan)得出我(wo)們將(jiang)形(xing)成通(tong)縮(suo)趨勢的(de)結論(lun)。”上海財(cai)經大學校長(chang)劉元春在(zai)接受21世紀經濟(ji)報(bao)道記者專(zhuan)訪時表(biao)示。
近期國家統計局和央行也(ye)公開表示當前中國經濟(ji)沒(mei)有出(chu)現通(tong)縮，下(xia)階段也(ye)不會出(chu)現通(tong)縮。他(ta)們(men)否認(ren)通(tong)縮的(de)判斷和易綱多年(nian)前提出(chu)的(de)“兩個下(xia)降、一(yi)(yi)個伴(ban)隨”的(de)標準(zhun)相符，即當前CPI溫和上漲、M2保持較快(kuai)增(zeng)長、一(yi)(yi)季度GDP增(zeng)長4.5%，因此不存在通(tong)縮。
央行貨幣政策(ce)司司長(chang)鄒瀾還表(biao)示，下半年(nian)物價漲(zhang)幅可能逐步回歸(gui)至(zhi)往年(nian)均值水(shui)平，全年(nian)CPI呈“U”型走勢。中長(chang)期看(kan)，我(wo)國經濟總供(gong)求基本平衡，貨幣條(tiao)件合理適度，居民預期穩定，不存在長(chang)期通(tong)縮或通(tong)脹的基礎。
事實上，爭論的(de)(de)焦點顯然并非價格變化本身，而是其(qi)背后隱含的(de)(de)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)取向。劉煜(yu)輝建(jian)議，因為居民部門資產負債(zhai)表(biao)衰退、地方政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府面(mian)臨信用(yong)和流動(dong)性坍塌，但中央(yang)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府和中國(guo)央(yang)行的(de)(de)資產負債(zhai)表(biao)還是健康的(de)(de)，因此(ci)應該大膽地去嘗試一些新的(de)(de)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)和貨(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)，比(bi)如財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)、貨(huo)幣合流。這指向財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)赤字貨(huo)幣等措施。
當前官(guan)方并不認(ren)為是通縮(suo)，甚(shen)至都(dou)沒有提(ti)及通縮(suo)趨勢或者通縮(suo)壓力，那么超常規(gui)的宏觀政策(ce)大概(gai)率不會出臺(tai)。而(er)對于(yu)財政赤字貨幣化等非常規(gui)的貨幣政策(ce)，易綱一直表示反(fan)對。
易綱早在2019年一(yi)篇文章中指出，QE等(deng)超寬松(song)的(de)貨幣(bi)政策可能(neng)加(jia)劇財(cai)富分(fen)化(hua)，固化(hua)結構扭曲，使危機調(diao)整的(de)過程更(geng)長。而零利率(lv)和負利率(lv)政策會使利差收窄(zhai)，擠壓銀行體系(xi)，弱(ruo)化(hua)銀行貨幣(bi)供(gong)給的(de)動力。
對(dui)于財(cai)政(zheng)赤字貨幣化(hua)(hua)，易綱直言(yan)，如果(guo)允(yun)許財(cai)政(zheng)直接向央行透支，靠印票子(zi)滿足財(cai)政(zheng)支出需求，最終將引發惡性通脹，財(cai)政(zheng)也不可持續并產生債務危機。因此要防止財(cai)政(zheng)赤字貨幣化(hua)(hua)，在財(cai)政(zheng)和(he)中央銀行兩(liang)個“錢袋子(zi)”之間建起“防火(huo)墻”。
雖然當前(qian)對通縮仍有爭(zheng)議，但對于物價走弱背后的(de)居(ju)民消(xiao)費不(bu)振、地(di)方債(zhai)高企等問題(ti)爭(zheng)議并不(bu)大(da)。劉元春表示，貨(huo)(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)方面，寬(kuan)松的(de)基調(diao)(diao)已經(jing)形成(cheng)，對投(tou)資(zi)、消(xiao)費的(de)支撐還(huan)是比(bi)較充分(fen)的(de)，不(bu)能也不(bu)必過度依賴持續寬(kuan)松的(de)貨(huo)(huo)幣政(zheng)(zheng)策(ce)。財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策(ce)要(yao)從節奏和機(ji)制(zhi)上進行調(diao)(diao)整，比(bi)如(ru)增加對低收(shou)入者的(de)支持、一(yi)些消(xiao)費性政(zheng)(zheng)策(ce)應當適(shi)度靠前(qian)發力。
