出品方： 21世紀經(jing)濟報道&九鞅科技
聯合研究組：肖婧、盧先兵、陸多為、李澤曼(man)、張馨予、楊布澤、姜(jiang)嘉韜、袁弘暘、楊志錦、唐(tang)曜華、李覽青
統 籌：何華、王芳艷、張啟瓏
特約專家：九鞅(yang)投資合(he)伙人(ren)孫(sun)馳博士(shi)
數據來源：（除另有說明外）21世紀經濟報道、九(jiu)鞅科技根據公開資料(liao)整理
海報設計：林潢
本篇債市盤點，聚焦房地產這一重要發債行業，除對整體行業進行政策及風險梳理外，還將對重點風險案例進行回顧剖析。
一、房地產行業回顧與展望
1、行業政策盤點
自2020年以來，針對(dui)房(fang)(fang)(fang)(fang)地(di)產(chan)行業的重磅政(zheng)策(ce)，具體包括地(di)產(chan)三(san)(san)道(dao)(dao)(dao)紅(hong)線、銀(yin)行貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)集(ji)(ji)中度、城市集(ji)(ji)中供地(di)、二(er)手房(fang)(fang)(fang)(fang)指導價等。對(dui)房(fang)(fang)(fang)(fang)企(qi)沖(chong)擊(ji)最大的政(zheng)策(ce)無疑是 “三(san)(san)道(dao)(dao)(dao)紅(hong)線”、房(fang)(fang)(fang)(fang)地(di)產(chan)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)“兩集(ji)(ji)中”政(zheng)策(ce)的實施，“三(san)(san)道(dao)(dao)(dao)紅(hong)線”從房(fang)(fang)(fang)(fang)企(qi)融資需求端給(gei)房(fang)(fang)(fang)(fang)企(qi)戴上“緊(jin)箍咒”，房(fang)(fang)(fang)(fang)地(di)產(chan)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)“兩集(ji)(ji)中”政(zheng)策(ce)則從銀(yin)行融資供給(gei)端管住銀(yin)行給(gei)房(fang)(fang)(fang)(fang)企(qi)放貸(dai)(dai)的沖(chong)動。
如果只是按照“三道紅線”設定的(de)有(you)息(xi)(xi)負債(zhai)增(zeng)長幅度(du)來(lai)執行，房企(qi)也不(bu)會出(chu)現(xian)后來(lai)的(de)接連“爆雷”現(xian)象。由于在政策執行過程中執行力度(du)超(chao)出(chu)預期和“政策初衷”，允許有(you)息(xi)(xi)負債(zhai)略增(zeng)長或零增(zeng)長，變成了(le)有(you)息(xi)(xi)負債(zhai)普遍減少(shao)，這給以往依(yi)賴(lai)融資(zi)維持資(zi)金正常周(zhou)轉的(de)高杠(gang)桿房企(qi)帶來(lai)了(le)巨大(da)挑戰。
2021年(nian)6月“三(san)(san)道(dao)紅線(xian)”政策(ce)進一(yi)步收緊，央(yang)行等監管部(bu)門將“三(san)(san)道(dao)紅線(xian)”試點房企(qi)的商票數據(ju)納入其監控范(fan)圍(wei)，要求房企(qi)將商票數據(ju)隨“三(san)(san)道(dao)紅線(xian)”監測數據(ju)每月上報。拿地銷售比不(bu)超過40%、連續三(san)(san)年(nian)經營性現(xian)金流是否為正等輔助(zhu)觀察指標(biao)也受到重(zhong)視。
“三道(dao)紅(hong)線”、銀(yin)行貸款(kuan)(kuan)(kuan)集中度等(deng)監管政策(ce)實施(shi)后(hou)，房(fang)(fang)地(di)(di)產(chan)行業杠桿率(lv)連續(xu)下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)，降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)杠桿效(xiao)果(guo)顯著。據中指研究院數(shu)據，2021年三季度，滬深上市房(fang)(fang)地(di)(di)產(chan)公司剔(ti)除預(yu)收(shou)賬款(kuan)(kuan)(kuan)后(hou)的資(zi)產(chan)負債(zhai)率(lv)均(jun)值(zhi)(zhi)為(wei)(wei)65.8%，較2020年同(tong)期下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)0.4個(ge)(ge)(ge)百分(fen)點，凈負債(zhai)率(lv)均(jun)值(zhi)(zhi)為(wei)(wei)93.4%，較2020年同(tong)期下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)6.1個(ge)(ge)(ge)百分(fen)點。杠桿率(lv)下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)背后(hou)是各調控政策(ce)發(fa)力后(hou)房(fang)(fang)企各大渠道(dao)融資(zi)均(jun)受限，房(fang)(fang)地(di)(di)產(chan)貸款(kuan)(kuan)(kuan)增(zeng)速(su)持續(xu)下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)。中國銀(yin)保監會(hui)數(shu)據顯示，截至(zhi)(zhi)2021年9月末，房(fang)(fang)地(di)(di)產(chan)貸款(kuan)(kuan)(kuan)增(zeng)速(su)降(jiang)(jiang)(jiang)(jiang)至(zhi)(zhi)8.6%，比全(quan)部(bu)貸款(kuan)(kuan)(kuan)增(zeng)速(su)低(di)近3個(ge)(ge)(ge)百分(fen)點。
“集中(zhong)(zhong)(zhong)”供地(di)加大(da)房(fang)企(qi)資金(jin)壓力，重磅政(zheng)策(ce)(ce)持(chi)續(xu)發(fa)力樓市(shi)降(jiang)溫。除了三(san)(san)道紅(hong)線和銀行(xing)貸(dai)款(kuan)集中(zhong)(zhong)(zhong)度政(zheng)策(ce)(ce)，針對房(fang)企(qi)的(de)調控“三(san)(san)駕(jia)馬車”（即(ji)三(san)(san)道紅(hong)線、銀行(xing)貸(dai)款(kuan)集中(zhong)(zhong)(zhong)度政(zheng)策(ce)(ce)、土(tu)地(di)供應“兩集中(zhong)(zhong)(zhong)”）還有(you)住宅用地(di)供應“兩集中(zhong)(zhong)(zhong)”政(zheng)策(ce)(ce)。所(suo)謂“兩集中(zhong)(zhong)(zhong)”，即(ji)集中(zhong)(zhong)(zhong)發(fa)布(bu)出讓(rang)公(gong)(gong)告、集中(zhong)(zhong)(zhong)組織出讓(rang)活動(dong)。2021年2月份，多(duo)地(di)發(fa)文明(ming)確(que)2021年將(jiang)推行(xing)住宅用地(di)“集中(zhong)(zhong)(zhong)供地(di)”模式，同步公(gong)(gong)開出讓(rang)，全年將(jiang)分3批次統一發(fa)布(bu)住宅用地(di)招拍掛(gua)公(gong)(gong)告。該(gai)政(zheng)策(ce)(ce)實施后極大(da)地(di)考驗房(fang)企(qi)資金(jin)實力，中(zhong)(zhong)(zhong)小房(fang)企(qi)和資金(jin)壓力大(da)的(de)大(da)型房(fang)企(qi)退(tui)出核心(xin)城市(shi)的(de)土(tu)地(di)市(shi)場(chang)。
在多(duo)重調(diao)控(kong)(kong)之下(xia)，下(xia)半(ban)年(nian)以來，隨著調(diao)控(kong)(kong)政策和信貸環境的(de)持續收緊，樓市(shi)不(bu)斷降溫。2021 年(nian) 7 月(yue)住(zhu)宅銷(xiao)(xiao)售金額(e)與銷(xiao)(xiao)售面積(ji)單(dan)月(yue)同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)(su)雙雙轉(zhuan)負，年(nian)內單(dan)月(yue)同(tong)比(bi)首次為(wei)負，深圳以及三(san)線城市(shi)的(de)二手住(zhu)宅銷(xiao)(xiao)售價格環比(bi)下(xia)跌，行業景氣度承(cheng)壓。但地產調(diao)控(kong)(kong)政策遲(chi)(chi)遲(chi)(chi)未松動(dong)，商(shang)品房銷(xiao)(xiao)售額(e)月(yue)度降幅持續擴(kuo)大，2021年(nian)7-10 月(yue)商(shang)品房銷(xiao)(xiao)售額(e)同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)(su)分(fen)別為(wei)-7.08%、-18.71%、-15.8%、-22.65%。11月(yue)份商(shang)品房銷(xiao)(xiao)售額(e)降幅雖然(ran)縮(suo)小(xiao)，但同(tong)比(bi)依然(ran)負增(zeng)長，同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)(su)為(wei)-16.31%。
樓市大幅(fu)波動(dong)之下(xia)(xia)房(fang)(fang)(fang)企的策(ce)略也隨之調整。上(shang)半(ban)年樓市熱度較高時房(fang)(fang)(fang)企拿地(di)也頗積極，尤(you)其央企國企積極“搶地(di)”，第一批集中供地(di)溢價率較高，但進(jin)(jin)入下(xia)(xia)半(ban)年后，在(zai)“三架馬車(che)”政(zheng)策(ce)合力(li)以(yi)及多地(di)出(chu)臺二(er)手房(fang)(fang)(fang)指導價之下(xia)(xia)，調控成(cheng)效(xiao)顯現房(fang)(fang)(fang)地(di)產(chan)行業熱度急轉直(zhi)下(xia)(xia)，房(fang)(fang)(fang)企銷(xiao)售(shou)困難、資(zi)金(jin)(jin)承壓，只(zhi)能放緩投資(zi)進(jin)(jin)度以(yi)保(bao)證(zheng)資(zi)金(jin)(jin)鏈安全，下(xia)(xia)半(ban)年土拍市場(chang)也逐步(bu)趨冷，流拍率增(zeng)加(jia)。
上半(ban)年(nian)房地(di)產開(kai)發企業到(dao)位(wei)資金保持高增長，同比(bi)增速(su)約23.5%，但隨著樓市降(jiang)溫(wen)銷售金額同比(bi)減少，房企到(dao)位(wei)資金也受較大影(ying)響，同比(bi)增速(su)逐月下(xia)滑。2021年(nian)房地(di)產行業最(zui)重要的兩個(ge)關鍵詞(ci)為“政(zheng)策”和違(wei)約，貫穿(chuan)全年(nian)，直(zhi)到(dao)現在一些(xie)民營房企的風險出清依然(ran)還在持續。
2、行業表現
單月(yue)(yue)(yue)房地(di)產(chan)投(tou)資同(tong)(tong)(tong)比(bi)(bi)降(jiang)(jiang)幅有(you)所收(shou)窄，竣(jun)工(gong)(gong)重歸正增(zeng)(zeng)(zeng)長。得益于土地(di)市(shi)場(chang)的(de)邊際修復(fu)，2021年1-11月(yue)(yue)(yue)份(fen)，全(quan)國房地(di)產(chan)開發投(tou)資13.73萬億(yi)元，同(tong)(tong)(tong)比(bi)(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)長6.0%；單11月(yue)(yue)(yue)看，開發投(tou)資完(wan)成1.24萬億(yi)元，同(tong)(tong)(tong)比(bi)(bi)下(xia)降(jiang)(jiang)4.3%，較10月(yue)(yue)(yue)份(fen)的(de)-5.4%有(you)所收(shou)窄。而(er)11月(yue)(yue)(yue)新(xin)開工(gong)(gong)同(tong)(tong)(tong)比(bi)(bi)下(xia)滑21.0%，跌幅縮小12.1個百分點，同(tong)(tong)(tong)比(bi)(bi)2019年下(xia)降(jiang)(jiang)17.8%。單月(yue)(yue)(yue)新(xin)開工(gong)(gong)自4月(yue)(yue)(yue)以來(lai)同(tong)(tong)(tong)比(bi)(bi)持(chi)續(xu)(xu)為負值(zhi)，但從11月(yue)(yue)(yue)其有(you)一定程度的(de)收(shou)窄。11月(yue)(yue)(yue)竣(jun)工(gong)(gong)面積同(tong)(tong)(tong)比(bi)(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)長15.4%，由(you)(you)跌轉(zhuan)增(zeng)(zeng)(zeng)。我(wo)們預計(ji)由(you)(you)于近期需(xu)求端銷售持(chi)續(xu)(xu)回(hui)落疊加流(liu)拍率(lv)上升(sheng)，房企資金面緊(jin)張延續(xu)(xu)，預計(ji)后續(xu)(xu)投(tou)資將繼續(xu)(xu)維持(chi)偏弱的(de)狀態。
到位資金(jin)中的(de)自籌(chou)資金(jin)、按揭(jie)貸(dai)款邊際改善，但由于銷售下(xia)滑(hua)，定金(jin)和預收(shou)(shou)款仍然處于下(xia)滑(hua)態勢。11月(yue)(yue)(yue)(yue)房地(di)產開發(fa)企業到位資金(jin)為1.68萬億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)下(xia)降(jiang)7.0%，增(zeng)速(su)較(jiao)(jiao)10月(yue)(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)提(ti)(ti)(ti)升2.5個(ge)百(bai)(bai)分(fen)點。其中，國(guo)內(nei)貸(dai)款1492億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)下(xia)滑(hua)20.5%，增(zeng)速(su)較(jiao)(jiao)10月(yue)(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)提(ti)(ti)(ti)升6.7個(ge)百(bai)(bai)分(fen)點；自籌(chou)資金(jin)6761億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)增(zeng)加2.1%，增(zeng)速(su)較(jiao)(jiao)10月(yue)(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)提(ti)(ti)(ti)升4.9個(ge)百(bai)(bai)分(fen)點；定金(jin)及(ji)預收(shou)(shou)款5116億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)下(xia)滑(hua)16.1%，增(zeng)速(su)較(jiao)(jiao)10月(yue)(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)下(xia)降(jiang)3.2個(ge)百(bai)(bai)分(fen)點；個(ge)人按揭(jie)貸(dai)款2955億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)增(zeng)加10.6%，增(zeng)速(su)較(jiao)(jiao)10月(yue)(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)提(ti)(ti)(ti)升9.6個(ge)百(bai)(bai)分(fen)點；銷售回(hui)款8071億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比(bi)下(xia)滑(hua)7.9%，增(zeng)速(su)較(jiao)(jiao)10月(yue)(yue)(yue)(yue)份(fen)(fen)提(ti)(ti)(ti)升0.9百(bai)(bai)分(fen)點。
2021年12月(yue)中央經濟工作會(hui)議強調堅持房(fang)(fang)子是用來住(zhu)的(de)(de)(de)、不是用來炒的(de)(de)(de)定位，同時要求加(jia)強預期(qi)引導，探(tan)索新的(de)(de)(de)發(fa)展模式，堅持租購(gou)并舉(ju)，加(jia)快發(fa)展長租房(fang)(fang)市場(chang)，推進保障性住(zhu)房(fang)(fang)建設，支(zhi)持商(shang)品房(fang)(fang)市場(chang)更好滿足購(gou)房(fang)(fang)者的(de)(de)(de)合(he)理住(zhu)房(fang)(fang)需求，因城施策促進房(fang)(fang)地產(chan)業良性循環和(he)健康發(fa)展。12月(yue)陸(lu)續有一(yi)定的(de)(de)(de)國企(qi)和(he)優質(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)民(min)企(qi)開發(fa)商(shang)陸(lu)續進行了債券市場(chang)的(de)(de)(de)融資(zi)。我們認為12月(yue)份行業整體(ti)的(de)(de)(de)資(zi)金來源情況(kuang)將得到改(gai)善。但是財務杠桿高的(de)(de)(de)弱資(zi)質(zhi)(zhi)民(min)企(qi)的(de)(de)(de)再融資(zi)料(liao)將延(yan)續緊(jin)張態勢。
商(shang)(shang)(shang)品(pin)(pin)房(fang)(fang)(fang)銷(xiao)(xiao)售(shou)弱(ruo)勢(shi)企穩，三(san)(san)線最(zui)弱(ruo)而二線整(zheng)體(ti)修(xiu)復力(li)(li)度(du)較強(qiang)。1-11月(yue)份，商(shang)(shang)(shang)品(pin)(pin)房(fang)(fang)(fang)銷(xiao)(xiao)售(shou)面積158131萬平方米，同(tong)比(bi)(bi)(bi)增長4.8%，商(shang)(shang)(shang)品(pin)(pin)房(fang)(fang)(fang)銷(xiao)(xiao)售(shou)額16.17萬億元，同(tong)比(bi)(bi)(bi)增長8.5%。從11月(yue)單(dan)月(yue)來看，11月(yue)商(shang)(shang)(shang)品(pin)(pin)房(fang)(fang)(fang)銷(xiao)(xiao)售(shou)面積和(he)銷(xiao)(xiao)售(shou)金額同(tong)比(bi)(bi)(bi)仍然為負，跌(die)幅(fu)分別為14.0%和(he)16.3%，跌(die)幅(fu)有一定收窄，環比(bi)(bi)(bi)由跌(die)轉增。從商(shang)(shang)(shang)品(pin)(pin)住宅分城(cheng)市級別的(de)銷(xiao)(xiao)售(shou)數(shu)據來看，我(wo)們可以發現三(san)(san)線城(cheng)市的(de)銷(xiao)(xiao)售(shou)數(shu)據處(chu)于(yu)最(zui)弱(ruo)的(de)狀態(tai)，二線城(cheng)市的(de)整(zheng)體(ti)修(xiu)復力(li)(li)度(du)較強(qiang)。我(wo)們認為后(hou)續信(xin)貸或更多(duo)地(di)(di)支持剛需和(he)改善型合(he)理住房(fang)(fang)(fang)需求。房(fang)(fang)(fang)地(di)(di)產稅(shui)試(shi)點或將落地(di)(di)，試(shi)點城(cheng)市名(ming)單(dan)、征(zheng)收細(xi)則(ze)等均(jun)有望發布，短期或進一步影(ying)響購房(fang)(fang)(fang)者預期，整(zheng)體(ti)銷(xiao)(xiao)售(shou)或難以見到大幅(fu)的(de)回(hui)暖。
從百(bai)城(cheng)價(jia)格(ge)指(zhi)數來看(kan)，2021年(nian)百(bai)城(cheng)新建住宅價(jia)格(ge)累計上(shang)(shang)漲2.44%，處近七年(nian)最低水平，較(jiao)(jiao)2020年(nian)收窄1.02個百(bai)分點(dian)；百(bai)城(cheng)二手住宅價(jia)格(ge)累計上(shang)(shang)漲3.27%。12月單月，百(bai)城(cheng)新建住宅平均價(jia)格(ge)為(wei)16180元/平方米(mi)，環(huan)比(bi)下跌(die)(die)0.02%，延續下跌(die)(die)態(tai)勢(shi)；同(tong)比(bi)上(shang)(shang)漲2.44%，漲幅較(jiao)(jiao)上(shang)(shang)月收窄0.28個百(bai)分點(dian)。百(bai)城(cheng)二手住宅平均價(jia)格(ge)為(wei)15999元/平方米(mi)，環(huan)比(bi)下跌(die)(die)0.09%，跌(die)(die)幅較(jiao)(jiao)上(shang)(shang)月擴大0.01個百(bai)分點(dian)；同(tong)比(bi)上(shang)(shang)漲3.27%，漲幅較(jiao)(jiao)上(shang)(shang)月收窄0.39個百(bai)分點(dian)。考(kao)慮后續開發商資金壓(ya)力(li)，為(wei)了加快回款的(de)降價(jia)促銷(xiao)的(de)動(dong)力(li)仍然較(jiao)(jiao)大，我們認為(wei)房價(jia)仍然會延續目前的(de)穩中略跌(die)(die)的(de)態(tai)勢(shi)。
土地(di)市(shi)場(chang)受(shou)供應(ying)縮(suo)量(liang)和下(xia)半年市(shi)場(chang)降溫下(xia)流拍率上行影響，成交(jiao)(jiao)規(gui)(gui)模(mo)(mo)和土地(di)出(chu)讓金(jin)同比明顯下(xia)滑。由于交(jiao)(jiao)易(yi)市(shi)場(chang)調(diao)整和資金(jin)壓力下(xia)房企(qi)拿地(di)意愿降低(di)，全國土地(di)市(shi)場(chang)出(chu)現明顯降溫，流拍和撤牌情(qing)況較(jiao)為嚴重。一(yi)線(xian)城市(shi)加大供地(di)下(xia)宅地(di)成交(jiao)(jiao)規(gui)(gui)模(mo)(mo)穩中(zhong)有增，二線(xian)和三四(si)線(xian)城市(shi)宅地(di)供求規(gui)(gui)模(mo)(mo)明顯縮(suo)量(liang)，流拍撤牌率明顯上升。我(wo)們認為在整體融資環境難以(yi)較(jiao)大改善(shan)的前提(ti)下(xia)，土地(di)市(shi)場(chang)或(huo)延續(xu)低(di)迷。
從(cong)城市(shi)的(de)數據(ju)來看，我們梳理了2021年1-10月土(tu)地出讓(rang)金同比下(xia)(xia)(xia)滑(hua)，并且流拍(pai)率高于15%以上的(de)城市(shi)，其中在土(tu)地出讓(rang)金同比下(xia)(xia)(xia)滑(hua)的(de)條(tiao)件下(xia)(xia)(xia)，南充、鄂州(zhou)、果洛、農12師、張家界、錦州(zhou)以及吉安等(deng)地的(de)土(tu)地流拍(pai)率高于30%。顯示出當地的(de)土(tu)地市(shi)場有一定的(de)下(xia)(xia)(xia)行(xing)壓力(li)。
數據來源：中國指數研究院
11月19日，央行(xing)(xing)發(fa)(fa)布2021年第(di)三季度中國貨幣政策執行(xing)(xing)報(bao)告，指(zhi)出目前(qian)房(fang)地產市(shi)場風險總體(ti)可控，房(fang)地產市(shi)場健康發(fa)(fa)展(zhan)的(de)整體(ti)態勢不(bu)會(hui)改變。同時近期(qi)部(bu)分城市(shi)如成都和廣州對房(fang)地產的(de)預(yu)售資(zi)金的(de)監管政策進行(xing)(xing)了微調。
從克(ke)而瑞公布的(de)開發(fa)商12月的(de)銷(xiao)售(shou)數據(ju)來(lai)看，我(wo)們(men)可以(yi)觀察到國企(qi)和(he)民企(qi)銷(xiao)售(shou)的(de)分(fen)化(hua)的(de)進(jin)一步拉(la)大(da)，部分(fen)國企(qi)和(he)優質民企(qi)12月銷(xiao)售(shou)恢復正(zheng)增長(chang)，但信用面(mian)較差的(de)民企(qi)的(de)銷(xiao)售(shou)數據(ju)仍然堪憂（TOP50強開發(fa)商的(de)平均操盤金額和(he)操盤面(mian)積均值同比(bi)下滑25%以(yi)及(ji)43%）隨著農歷新年的(de)淡季的(de)到來(lai)，開發(fa)商的(de)銷(xiao)售(shou)和(he)回(hui)款或面(mian)臨更大(da)的(de)考驗(yan)，而節日期間工(gong)程款也(ye)有(you)較高的(de)結算(suan)壓(ya)力。我(wo)們(men)建議對(dui)高杠(gang)桿且銷(xiao)售(shou)下滑較高的(de)企(qi)業（特別是民營企(qi)業）仍然保持謹(jin)慎。
TOP50強(qiang)房地產開發商12月銷售(shou)數(shu)據(ju)累(lei)計同比以(yi)及單月同比情況
數據來源：克而瑞
3、違約由小房企蔓延至頭部大房企
2021年房(fang)(fang)(fang)企(qi)(qi)(qi)違約(yue)出現的(de)一個(ge)重(zhong)要(yao)趨勢是從原來以小(xiao)房(fang)(fang)(fang)企(qi)(qi)(qi)為主擴散大到(dao)大房(fang)(fang)(fang)企(qi)(qi)(qi)、頭部房(fang)(fang)(fang)企(qi)(qi)(qi)，三道紅線、銀行貸款(kuan)兩集中等(deng)政策限制房(fang)(fang)(fang)企(qi)(qi)(qi)杠(gang)桿，使得前(qian)幾年靠融資加杠(gang)桿快速擴張的(de)大型(xing)房(fang)(fang)(fang)企(qi)(qi)(qi)在(zai)2021年很快暴(bao)露(lu)問題。多重(zhong)調(diao)控(kong)之下，重(zhong)倉(cang)環京(jing)地區的(de)華(hua)夏幸福第一個(ge)“倒下”，在(zai)2021年2月(yue)份(fen)出現違約(yue)。隨著(zhu)7月(yue)份(fen)后(hou)樓市成交量萎縮(suo)，房(fang)(fang)(fang)企(qi)(qi)(qi)資金壓力(li)加大，即使減少拿地力(li)度，在(zai)到(dao)期償(chang)債壓力(li)下，違約(yue)的(de)房(fang)(fang)(fang)企(qi)(qi)(qi)也越來越多。
掙扎數月，千億藍光發(fa)展(zhan)倒(dao)在(zai)了接連到(dao)期(qi)的債務(wu)上。7月12日(ri)，藍光發(fa)展(zhan)發(fa)布公(gong)(gong)告，應在(zai)7月11日(ri)到(dao)期(qi)的“19藍光MTN001”，由于未能(neng)按期(qi)足額償付本息，已經構成實質性違約。藍光發(fa)展(zhan)公(gong)(gong)告稱，再融資受(shou)阻，流動(dong)(dong)性出現階段性緊(jin)張，加上部(bu)分金(jin)融機構提前宣布到(dao)期(qi)，最(zui)終導致(zhi)債務(wu)逾期(qi)。隨后，某頭部(bu)大型房企也陷(xian)入流動(dong)(dong)性危機。
民營房(fang)企的(de)另一重要融資渠(qu)道美(mei)元(yuan)債(zhai)融資則隨著花樣(yang)年(nian)于2021年(nian)10月(yue)(yue)違約而(er)融資難度(du)大增。10月(yue)(yue)4日，百(bai)強房(fang)企花樣(yang)年(nian)控股(gu)（01777.HK）發布公(gong)告稱，花樣(yang)年(nian)針(zhen)對2021年(nian)10月(yue)(yue)4日到期的(de)、余(yu)額為2.06億美(mei)元(yuan)的(de)美(mei)元(yuan)債(zhai)未能按(an)時償還，構成債(zhai)務違約。
而到(dao)期之前，花樣年多次對投(tou)資人承諾，將使用(yong)自有(you)資金償還、資金已經鋪排好。但(dan)到(dao)了兌付(fu)那一天，花樣年卻(que)突(tu)然發(fa)布(bu)違約公告，徹底觸發(fa)整個行業的嚴重(zhong)信用(yong)危(wei)機。
房(fang)(fang)企已形成“融資收縮—信(xin)用違約”的(de)惡(e)性循(xun)環(huan)，融資收縮加(jia)劇違約風險暴露，違約風險暴露導致融資難度進一步加(jia)大(da)，暴露違約風險的(de)房(fang)(fang)企更多。
在接連(lian)爆(bao)雷后(hou)，房企(qi)也成為(wei)評(ping)級下調(diao)的重災區。恒大(da)爆(bao)雷后(hou)房企(qi)“大(da)而不倒(dao)”信仰已(yi)經動搖(yao)，境內外評(ping)級機(ji)構(gou)評(ping)級下調(diao)動作更為(wei)頻繁，尤其10月初花樣年控股(gu)違約后(hou)，房企(qi)更是被頻繁密集下調(diao)評(ping)級。
據不完全統計(ji)，自(zi)9月(yue)(yue)份至11月(yue)(yue)下旬兩個多月(yue)(yue)的(de)時間(jian)，穆迪(di)、惠譽、標普(pu)三大國際評級機(ji)構對中國房(fang)(fang)企(qi)做出了(le)142次(ci)(ci)調整評級和展望(wang)的(de)動作（包括對某一家房(fang)(fang)企(qi)重復(fu)調整評級的(de)次(ci)(ci)數(shu)），其中評級和展望(wang)被下調的(de)累計(ji)有(you)106次(ci)(ci)，比(bi)例高達(da)74.6%。這一數(shu)字超過了(le)2020年全年的(de)調整次(ci)(ci)數(shu)，創下中國房(fang)(fang)企(qi)評級近年來全年被下調總次(ci)(ci)數(shu)的(de)歷(li)史新(xin)高。
10月(yue)單月(yue)就有30多家房企信用評(ping)級(ji)被下調，僅10月(yue)18日一天(tian)，穆迪就一口(kou)氣下調10多家房企信用評(ping)級(ji)或(huo)展望。評(ping)級(ji)下調又進一步使得部分房企的(de)債務加(jia)(jia)速到期，違約(yue)風險加(jia)(jia)速暴露。九鞅科技數據(ju)顯示，地產(chan)因子累計收益（BPs）下半年以來(lai)持續走(zou)低，尤其9月(yue)份以來(lai)加(jia)(jia)速跳水。一些重倉(cang)高收益地產(chan)債的(de)投資機構也因此損失(shi)慘(can)重。
4、趨勢展望
10月(yue)份(fen)以來政(zheng)策寬松信號(hao)頻頻釋放，但(dan)房地(di)(di)產(chan)去(qu)金(jin)融(rong)化將(jiang)持續。10月(yue)份(fen)房地(di)(di)產(chan)政(zheng)策微調的(de)聲音開(kai)始出(chu)現。10月(yue)20日，中共(gong)中央政(zheng)治局委員、國務院副總理劉鶴在(zai)2021年金(jin)融(rong)街論(lun)壇年會上表(biao)示，目前房地(di)(di)產(chan)市(shi)場出(chu)現了個(ge)別問(wen)題，但(dan)風險總體可控，合(he)理的(de)資金(jin)需求正在(zai)得(de)到滿(man)足，房地(di)(di)產(chan)市(shi)場健康發展的(de)整體態(tai)勢不(bu)會改(gai)變(bian)。
10月26日，國家發展改革委同(tong)國家外匯局(ju)聯合召開(kai)房(fang)(fang)地產企業外債(zhai)座(zuo)談會，對房(fang)(fang)企償還海外債(zhai)做出指示(shi)。從10月份(fen)開(kai)始(shi)房(fang)(fang)地產貸(dai)款(kuan)投放開(kai)始(shi)回升，10月房(fang)(fang)地產貸(dai)款(kuan)投放環比多(duo)增超過1500億(yi)(yi)元，其中(zhong)房(fang)(fang)地產開(kai)發貸(dai)款(kuan)環比多(duo)增500多(duo)億(yi)(yi)，個人(ren)住房(fang)(fang)貸(dai)款(kuan)環比多(duo)增超千億(yi)(yi)元。
進入11月(yue)份后房企(qi)融(rong)資“閥門(men)”更是明(ming)顯(xian)松動，迎來陣(zhen)陣(zhen)暖意(yi)。11月(yue)9日，中國銀行間市場交易商協會(hui)(hui)舉行房企(qi)代表座談會(hui)(hui)。此后房企(qi)境內發(fa)債明(ming)顯(xian)提速。
據克而瑞(rui)數據，房企11月發(fa)債總額(e)294億(yi)(yi)元(yuan)，環比(bi)上升111.4%，同(tong)(tong)比(bi)下(xia)降50.3%。其中，境內(nei)發(fa)債284億(yi)(yi)元(yuan)，環比(bi)上升197.2%，同(tong)(tong)比(bi)下(xia)降7.9%，境內(nei)發(fa)債隨著監管部(bu)門釋放積(ji)極信號已明顯回暖。但境外發(fa)債依然困難；11月房企境外發(fa)債10.21億(yi)(yi)元(yuan)，環比(bi)下(xia)降76.6%，同(tong)(tong)比(bi)下(xia)降96.4%。
房(fang)地產貸款(kuan)發放速(su)度也加快。11月末，銀行(xing)業金融機構房(fang)地產貸款(kuan)同(tong)(tong)比(bi)多(duo)增2000多(duo)億元，其中，個人住房(fang)貸款(kuan)余(yu)額同(tong)(tong)比(bi)多(duo)增1100多(duo)億元，開(kai)發貸款(kuan)同(tong)(tong)比(bi)多(duo)增900多(duo)億元。
雖然房(fang)地(di)(di)產政(zheng)策已經(jing)松(song)動，但(dan)目(mu)前(qian)政(zheng)策松(song)動依(yi)然是(shi)(shi)有(you)限范圍的(de)(de)松(song)動，以“穩(wen)”為目(mu)標。房(fang)地(di)(di)產去金融化過程將(jiang)持續。當前(qian)中(zhong)國(guo)走上(shang)高質量發(fa)展(zhan)道路，宏(hong)觀經(jing)濟需要擺脫對房(fang)地(di)(di)產行(xing)業的(de)(de)過度(du)依(yi)賴，也需要其軟(ruan)著(zhu)陸，因(yin)此政(zheng)策面(mian)對房(fang)地(di)(di)產行(xing)業的(de)(de)定位是(shi)(shi)“三(san)穩(wen)”：穩(wen)地(di)(di)價、穩(wen)房(fang)價、穩(wen)預期(qi)(qi)。從長周(zhou)期(qi)(qi)看，我(wo)國(guo)住(zhu)宅開發(fa)行(xing)業已經(jing)進入(ru)生(sheng)命周(zhou)期(qi)(qi)的(de)(de)成(cheng)熟階段，需求中(zhong)樞將(jiang)逐步見頂。展(zhan)望 2022年(nian)，房(fang)地(di)(di)產政(zheng)策邊際寬松(song)但(dan)不(bu)改“房(fang)住(zhu)不(bu)炒(chao)”的(de)(de)基調。2022年(nian)房(fang)地(di)(di)產行(xing)業景氣度(du)預計走出(chu)前(qian)低后高走勢(shi)。此外(wai)，房(fang)地(di)(di)產行(xing)業區(qu)域、企業分化加劇的(de)(de)趨勢(shi)將(jiang)延續。
2022年(nian)一(yi)季度(du)房(fang)(fang)企債(zhai)(zhai)券(quan)到(dao)期(qi)壓力較(jiao)大(da)，尤其(qi)是(shi)美(mei)元債(zhai)(zhai)到(dao)期(qi)壓力較(jiao)大(da)，在美(mei)元債(zhai)(zhai)發(fa)行困難(nan)的(de)當前環(huan)境下(xia)，到(dao)期(qi)償債(zhai)(zhai)壓力大(da)的(de)民營房(fang)(fang)企違約預(yu)計還會(hui)(hui)出現。樓(lou)市(shi)回(hui)暖至少(shao)(shao)要等到(dao)2022年(nian)一(yi)季度(du)，而民營房(fang)(fang)企的(de)銷售也會(hui)(hui)受(shou)風險事(shi)件影響(xiang)回(hui)暖慢(man)于國企央企。預(yu)計政策徹(che)底轉向的(de)可能性較(jiao)小，旨在遏(e)制房(fang)(fang)企盲目(mu)擴(kuo)張、避(bi)免房(fang)(fang)地產擠占過多金融資源的(de)政策預(yu)計將(jiang)持續發(fa)揮效力（只是(shi)力度(du)減輕），從目(mu)前情況來看(kan)，除了(le)少(shao)(shao)數優質民營房(fang)(fang)企外，民營房(fang)(fang)企融資難(nan)有明顯改善，高杠桿(gan)民營房(fang)(fang)企的(de)風險出清過程(cheng)將(jiang)持續。
二、高收益地產債與重點風險案例
伴隨違約增多，2021年高收(shou)益(yi)債(zhai)(zhai)(zhai)市場風起云(yun)涌，1月(yue)份(fen)以來高收(shou)益(yi)信用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)總收(shou)益(yi)指數(shu)在(zai)10月(yue)份(fen)前一度(du)達到高點，但(dan)隨著10月(yue)深(shen)業及(ji)深(shen)鉅涉及(ji)債(zhai)(zhai)(zhai)券暴跌，同時地(di)產(chan)債(zhai)(zhai)(zhai)跌幅也較(jiao)大(da)，高收(shou)益(yi)信用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)總收(shou)益(yi)指數(shu)開始跳(tiao)水式大(da)跌，11月(yue)份(fen)隨著違約的房企越(yue)來越(yue)多，恐慌情緒蔓延(yan)，越(yue)來越(yue)多的地(di)產(chan)債(zhai)(zhai)(zhai)遭拋售，地(di)產(chan)高收(shou)益(yi)債(zhai)(zhai)(zhai)大(da)跌進一步拉低高收(shou)益(yi)信用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)總收(shou)益(yi)指數(shu)，大(da)跌的地(di)產(chan)主體包括陽光(guang)城(cheng)、榮盛、奧園、世茂等。
受恒大(da)信用(yong)事件(jian)影響，2021年房地(di)產(chan)高(gao)收益債(zhai)(zhai)市(shi)場快速擴容。目前房地(di)產(chan)政(zheng)策底雖然初步(bu)顯現，但“大(da)水漫灌式放松”不(bu)會(hui)出現，不(bu)同房企(qi)分(fen)(fen)化較大(da)。考慮(lv)到流動性危(wei)機具有(you)較高(gao)傳染(ran)性而房地(di)產(chan)銷售(shou)回暖需要時間，政(zheng)策放松能(neng)否助(zhu)資金鏈緊張(zhang)的房企(qi)消(xiao)除流動性危(wei)機有(you)待(dai)進(jin)一步(bu)觀察和驗證(zheng)，部分(fen)(fen)民營房企(qi)在2022年1季(ji)度到期償債(zhai)(zhai)高(gao)峰壓力下(xia)(xia)(xia)依然掙(zheng)扎在違(wei)約邊緣，預計房地(di)產(chan)高(gao)收益債(zhai)(zhai)市(shi)場還(huan)會(hui)存續。對城(cheng)(cheng)投債(zhai)(zhai)而言，考慮(lv)到樓(lou)市(shi)降溫之下(xia)(xia)(xia)房企(qi)購地(di)意愿下(xia)(xia)(xia)降拖累地(di)方財政(zheng)收入、城(cheng)(cheng)投融資政(zheng)策偏緊以及“全域無隱性債(zhai)(zhai)務”試點下(xia)(xia)(xia)區域或將(jiang)進(jin)一步(bu)分(fen)(fen)化等，未來不(bu)排除還(huan)有(you)城(cheng)(cheng)投進(jin)入高(gao)收益債(zhai)(zhai)市(shi)場。
1、恒大違約案例分析
2021年(nian)下半年(nian)以來，頭部(bu)房(fang)企(qi)恒大(da)流動性危機顯(xian)現(xian)(xian)，陸續出現(xian)(xian)商(shang)票逾(yu)期(qi)、理(li)財產品逾(yu)期(qi)、多(duo)地項目(mu)停工、銷售額大(da)幅下降、債務違約等(deng)負面事件。
雖然2021年上(shang)半年已有(you)關(guan)于恒(heng)大(da)的(de)負面(mian)(mian)消(xiao)息陸(lu)續爆(bao)出(chu)，但未(wei)得到市場(chang)足夠(gou)的(de)重視。6月份后恒(heng)大(da)負面(mian)(mian)輿情(qing)開(kai)始集中爆(bao)發，其中主(zhu)要(yao)包括債務逾期、評(ping)級連續下調以及(ji)資產大(da)量(liang)出(chu)售三個(ge)方(fang)面(mian)(mian)，流動(dong)性危(wei)機(ji)全面(mian)(mian)爆(bao)發。
債務(wu)逾(yu)期方面，恒(heng)(heng)大自2021年6月(yue)(yue)以來(lai)，已(yi)(yi)經爆出(chu)多(duo)起違(wei)約(yue)事件，2021年6月(yue)(yue)29日(ri)，合作十(shi)余(yu)年的上游供(gong)應商(shang)(shang)三棵樹涂料(liao)公(gong)司(si)發布公(gong)告催(cui)款，稱(cheng)中(zhong)(zhong)國恒(heng)(heng)大逾(yu)期票(piao)據金額5137.06萬。不過公(gong)告一出(chu)，恒(heng)(heng)大立刻(ke)回應稱(cheng)已(yi)(yi)完(wan)成(cheng)(cheng)兌(dui)付(fu)。2021年7月(yue)(yue)9日(ri)，恒(heng)(heng)大表示，中(zhong)(zhong)山朗斯家(jia)居(ju)股(gu)份有限公(gong)司(si)1100萬元(yuan)商(shang)(shang)業票(piao)據將延遲三個月(yue)(yue)兌(dui)付(fu)。2021年8月(yue)(yue)2日(ri)，壘知(zhi)集團公(gong)告稱(cheng)恒(heng)(heng)大集團及其成(cheng)(cheng)員企業開具的3317.42萬元(yuan)商(shang)(shang)票(piao)逾(yu)期。2021年8月(yue)(yue)12日(ri)消息，恒(heng)(heng)大在多(duo)家(jia)銀(yin)(yin)行的貸款展(zhan)期，其中(zhong)(zhong)包括(kuo)民生(sheng)銀(yin)(yin)行、浙(zhe)商(shang)(shang)銀(yin)(yin)行、浦發銀(yin)(yin)行。
進入9月份后負(fu)面輿情更多，國(guo)民信托(tuo)借給(gei)河南恒大童世界(jie)E、F區項目的一筆借款到期(qi)，但沒有獲得及(ji)時(shi)償還；恒大擔(dan)保(bao)的理財產品逾(yu)(yu)期(qi)，遭投(tou)資者集體維(wei)權，恒大公布三大兌付方案(an)，與(yu)此(ci)同(tong)時(shi)，供應商(shang)(shang)因恒大商(shang)(shang)票(piao)大面積逾(yu)(yu)期(qi)也蜂擁恒大總(zong)部維(wei)權。由于商(shang)(shang)票(piao)逾(yu)(yu)期(qi)供應商(shang)(shang)罷工(gong)，恒大多地(di)停工(gong)的消息也不斷(duan)出(chu)現。
由于恒(heng)(heng)(heng)大(da)(da)下(xia)(xia)(xia)半(ban)年(nian)(nian)到期債券不多，因此即使出(chu)現(xian)流(liu)動(dong)性(xing)危機(ji)也(ye)一直(zhi)(zhi)未在(zai)公開市場違約，直(zhi)(zhi)到12月(yue)3日，中(zhong)國(guo)恒(heng)(heng)(heng)大(da)(da)集團（上市代碼：HK03333）在(zai)香港聯(lian)交所發布了(le)無法(fa)履行一筆(bi)2.6億(yi)美元擔保義務的公告，正(zheng)式宣告違約。受負面(mian)輿情(qing)頻出(chu)以及主體評級連續下(xia)(xia)(xia)調的影響(xiang)，2021年(nian)(nian)下(xia)(xia)(xia)半(ban)年(nian)(nian)恒(heng)(heng)(heng)大(da)(da)的銷售(shou)業(ye)績(ji)也(ye)逐(zhu)月(yue)下(xia)(xia)(xia)降，據(ju)恒(heng)(heng)(heng)大(da)(da)披露，恒(heng)(heng)(heng)大(da)(da)2021年(nian)(nian)6月(yue)、7月(yue)及8月(yue)物業(ye)合(he)約銷售(shou)金(jin)額(e)分別為716.3億(yi)元、437.8億(yi)元、380.8億(yi)元，9月(yue)1日-10月(yue)20日期間甚至萎縮至36.5億(yi)（含向供貨商及承包商出(chu)售(shou)物業(ye)單位(wei)抵扣(kou)款項）。據(ju)中(zhong)國(guo)指數(shu)研究院(yuan)數(shu)據(ju)測算，11月(yue)份恒(heng)(heng)(heng)大(da)(da)銷售(shou)額(e)僅增加(jia)(jia)26.8億(yi)。在(zai)售(shou)房回(hui)流(liu)資(zi)金(jin)渠道(dao)受負面(mian)影響(xiang)賣不動(dong)房子、融資(zi)也(ye)無望(wang)，同時出(chu)售(shou)資(zi)產(chan)未能快速大(da)(da)量回(hui)血的情(qing)況下(xia)(xia)(xia)，恒(heng)(heng)(heng)大(da)(da)的流(liu)動(dong)性(xing)趨于枯竭。據(ju)九鞅科技(ji)數(shu)據(ju)顯示，自2021年(nian)(nian)7月(yue)起，恒(heng)(heng)(heng)大(da)(da)的隱含違約率開始大(da)(da)幅度上升，違約風險不斷加(jia)(jia)大(da)(da)。
自(zi)成立以來,恒(heng)大就不(bu)斷地(di)擴(kuo)(kuo)充自(zi)己的(de)商業版圖, 2004 年(nian)(nian)(nian)開始(shi)，集團提(ti)出全(quan)國(guo)發展策略(lve)高速拓展，2006 年(nian)(nian)(nian)迅速實(shi)現(xian)項目(mu)的(de)全(quan)國(guo)化布局(ju)。2016 年(nian)(nian)(nian)，集團合約銷(xiao)售(shou)額達3734億元，位列(lie)中(zhong)(zhong)國(guo)第一，首次榮膺中(zhong)(zhong)國(guo)房地(di)產綜合實(shi)力第一名。2020 年(nian)(nian)(nian)，集團實(shi)現(xian)合約銷(xiao)售(shou)額7232 億元，合約銷(xiao)售(shou)面積8085.6萬平方米，總土(tu)儲項目(mu)798個，分布于中(zhong)(zhong)國(guo)234個城市，已連續四(si)年(nian)(nian)(nian)蟬(chan)聯“中(zhong)(zhong)國(guo)房地(di)產開發企業500 強(qiang)第一名”和“中(zhong)(zhong)國(guo)房地(di)產百強(qiang)企業第一名”。除此之(zhi)外,恒(heng)大還(huan)先后進軍(jun)包括(kuo)體育(yu)、文旅、礦泉水、糧(liang)油(you)、乳(ru)業、金融(rong)(rong)、汽車、影視等多個板塊，不(bu)過其盈利(li)主要還(huan)是依(yi)賴房地(di)產。在負債擴(kuo)(kuo)張模(mo)式下，過快的(de)擴(kuo)(kuo)張速度(du)以及盲目(mu)多元化積累的(de)巨額債務償還(huan)壓力和持(chi)續不(bu)斷的(de)投入壓力在遭(zao)遇2021年(nian)(nian)(nian)融(rong)(rong)資收(shou)緊環境后，流動性(xing)緊張局(ju)面也開始(shi)凸顯。終于，項目(mu)停工、債務逾期，恒(heng)大的(de)資金鏈危機全(quan)面爆發。
恒(heng)(heng)大(da)“爆(bao)雷(lei)”背后(hou)是過(guo)去兩年快(kuai)速擴張(zhang)的(de)房企突然遭遇2021年融資(zi)(zi)緊縮后(hou)必然出現的(de)現象，高杠桿的(de)運作模式依(yi)賴持續(xu)的(de)融資(zi)(zi)滾續(xu)，當融資(zi)(zi)明顯受(shou)限后(hou)，房企的(de)正常(chang)資(zi)(zi)金(jin)周轉(zhuan)開(kai)始(shi)出問題，恒(heng)(heng)大(da)暴雷(lei)從商票逾期(qi)開(kai)始(shi)，上半年已經(jing)有(you)恒(heng)(heng)大(da)商票逾期(qi)的(de)零星傳(chuan)聞(wen)，當負面輿情頻發甚至(zhi)鋪天蓋地(di)時，恒(heng)(heng)大(da)融資(zi)(zi)渠道(dao)和銷售渠道(dao)兩大(da)資(zi)(zi)金(jin)來源渠道(dao)均受(shou)阻，資(zi)(zi)金(jin)流(liu)動性陷(xian)入僵局。目前(qian)恒(heng)(heng)大(da)已官宣(xuan)違約(yue)并(bing)且請求(qiu)廣東省(sheng)政府派(pai)出工作組督促推進風險處置。恒(heng)(heng)大(da)事件傳(chuan)遞了(le)(le)“大(da)而不倒”并(bing)非免死金(jin)牌的(de)信號，給地(di)產(chan)行業敲響了(le)(le)警鐘。
2、花樣年違約案例分析
作為首家“躺平(ping)”的房企美元債發行(xing)主體，花樣(yang)年的違(wei)約與自救(jiu)都具有典型意義。
一方面，2021年5月(yue)，受到恒大信用風險事件影響，花樣年境(jing)(jing)內外(wai)債券價(jia)格異(yi)動頻(pin)繁，公司通過債券回購等一系列措施(shi)試(shi)圖“自(zi)救”；但另(ling)一方面，在花樣年向(xiang)市場釋放穩定信號后，10月(yue)境(jing)(jing)外(wai)優(you)先票(piao)據的(de)突然(ran)違(wei)約(yue)，又(you)造成投資人對(dui)房地產境(jing)(jing)外(wai)美元債的(de)信心崩(beng)塌，進(jin)一步(bu)引發境(jing)(jing)內房企在境(jing)(jing)外(wai)的(de)融資渠道(dao)收縮。
從2021年(nian)(nian)(nian)債券價格(ge)波動情況來看，以2021年(nian)(nian)(nian)12月(yue)17日(ri)到期的“18花樣年(nian)(nian)(nian)”為例，最早在(zai)5月(yue)6日(ri)出現債券價格(ge)上漲0.79%，從9月(yue)開(kai)始價格(ge)在(zai)震蕩中一路下行，在(zai)10月(yue)4日(ri)花樣年(nian)(nian)(nian)美元債違約后，“18花樣年(nian)(nian)(nian)”價格(ge)跳水，10月(yue)8日(ri)跌(die)幅超過20%。
對于(yu)5月(yue)以來債券(quan)(quan)價格(ge)波動(dong)(dong)(dong)的原因(yin)，花(hua)樣(yang)年(nian)控股在中期業績報告(gao)中表示，受到境外(wai)(wai)房地產(chan)美(mei)元債整體(ti)市場波動(dong)(dong)(dong)加劇影響，花(hua)樣(yang)年(nian)集團境內(nei)外(wai)(wai)債券(quan)(quan)價格(ge)出現波動(dong)(dong)(dong)。對此，花(hua)樣(yang)年(nian)集團在6月(yue)、7月(yue)對2021年(nian)10月(yue)到期的優先票據進行兩次要(yao)約回(hui)購，合(he)計(ji)提前償還2.88億美(mei)元。但(dan)回(hui)購美(mei)元債并未對花(hua)樣(yang)年(nian)集團及(ji)花(hua)樣(yang)年(nian)控股旗下債券(quan)(quan)價格(ge)造(zao)成影響，也沒有止(zhi)住境外(wai)(wai)評級機構下調花(hua)樣(yang)年(nian)控股主體(ti)及(ji)相關債項評級的步伐。
7月(yue)6日，惠譽(yu)首次(ci)下調花(hua)樣年(nian)(nian)控(kong)股評(ping)級(ji)展望為(wei)(wei)“負面”，惠譽(yu)認(ren)為(wei)(wei)花(hua)樣年(nian)(nian)控(kong)股杠桿(gan)率(lv)提升（凈債(zhai)務/調整(zheng)后庫存）達到(dao)了(le)惠譽(yu)50%的負面觸發點(dian)，以及其(qi)隱含(han)現金回收率(lv)下滑。惠譽(yu)認(ren)為(wei)(wei)，盡管花(hua)樣年(nian)(nian)控(kong)股擁有足夠的流動性和可行的償債(zhai)計劃，能夠妥善(shan)處(chu)理(li)2021年(nian)(nian)到(dao)期(qi)的美元債(zhai)，但(dan)鑒(jian)于其(qi)對美元債(zhai)資金的高度(du)依賴(lai)，債(zhai)券(quan)資本市(shi)場的長期(qi)疲(pi)軟可能對公司信用狀況產生負面影響(xiang)。
此后，標普、穆迪相(xiang)繼下(xia)調花樣(yang)年控股(gu)主體及(ji)相(xiang)關債項評(ping)級(ji)，進而導致(zhi)公司境內(nei)外價格下(xia)跌。
分析違約原因，其(qi)一在(zai)于高度依賴美元(yuan)(yuan)債(zhai)融(rong)資。花樣(yang)年(nian)(nian)控股（06098.HK）及(ji)旗下(xia)公司的(de)發債(zhai)主(zhu)(zhu)體主(zhu)(zhu)要有兩家，境內發債(zhai)主(zhu)(zhu)體為花樣(yang)年(nian)(nian)集(ji)團（中國）有限公司（下(xia)稱(cheng)“花樣(yang)年(nian)(nian)集(ji)團”），境外發債(zhai)主(zhu)(zhu)體為花樣(yang)年(nian)(nian)控股集(ji)團有限公司（下(xia)稱(cheng)“花樣(yang)年(nian)(nian)控股”）。截至2021年(nian)(nian)12月末，花樣(yang)年(nian)(nian)集(ji)團境內存(cun)續的(de)公司債(zhai)共5只，存(cun)續規模合計(ji)約64.47億元(yuan)(yuan)，其(qi)中3只債(zhai)券的(de)展期事項已(yi)獲債(zhai)權(quan)人通過。花樣(yang)年(nian)(nian)控股存(cun)續的(de)境外美元(yuan)(yuan)債(zhai)共9只，存(cun)續規模合計(ji)約32.11億美元(yuan)(yuan)，折合人民(min)幣約204.6億元(yuan)(yuan)。
花(hua)樣年控股(gu)境外債(zhai)券(quan)融資成本相對較高，平均(jun)票面(mian)利率約(yue)為11.02%，其2021年6月發(fa)行的一期(qi)美(mei)元債(zhai)票面(mian)利率達(da)到14.5%。而截至2021年6月30日(ri)，花(hua)樣年控股(gu)總(zong)負(fu)債(zhai)830.07億元，其存續債(zhai)券(quan)涉及的約(yue)268億元大約(yue)占到總(zong)負(fu)債(zhai)的三分(fen)之一，有(you)息負(fu)債(zhai)中債(zhai)券(quan)占比(bi)達(da)到67.1%，美(mei)元債(zhai)占比(bi)超過50%。
此前花(hua)(hua)樣年(nian)控股(gu)股(gu)東曾寶寶內部家(jia)書也(ye)印證了(le)債(zhai)券融資渠道對于花(hua)(hua)樣年(nian)的重(zhong)要性，其表示，標普突然大幅下調公司評(ping)級，致使公司境內外融資交(jiao)叉嚴重(zhong)受(shou)限，流動性出現階段性緊張。
其二，債(zhai)務(wu)短期(qi)(qi)(qi)化嚴重。高度(du)依賴(lai)債(zhai)券融資(zi)的同時(shi)，花(hua)樣年(nian)(nian)控(kong)股的債(zhai)務(wu)期(qi)(qi)(qi)限結構也不合理(li)。截至2021年(nian)(nian)6月30日(ri)，花(hua)樣年(nian)(nian)控(kong)股有息債(zhai)務(wu)中一年(nian)(nian)內到(dao)(dao)期(qi)(qi)(qi)的債(zhai)務(wu)占(zhan)比達到(dao)(dao)38%，短期(qi)(qi)(qi)化程度(du)較高。在(zai)830.07億元總負債(zhai)中，短期(qi)(qi)(qi)借(jie)貸及(ji)長期(qi)(qi)(qi)借(jie)貸當期(qi)(qi)(qi)到(dao)(dao)期(qi)(qi)(qi)部(bu)分達到(dao)(dao)194.65億元。在(zai)10月4日(ri)發生債(zhai)務(wu)違(wei)約前，花(hua)樣年(nian)(nian)控(kong)股年(nian)(nian)內面臨約60億元人民幣債(zhai)務(wu)到(dao)(dao)期(qi)(qi)(qi)，償付壓力(li)很大。
其三，錯失房(fang)(fang)(fang)企(qi)發展紅(hong)利(li)期(qi)(qi)銷售疲(pi)軟(ruan)。2012年(nian)(nian)(nian)開始，花樣年(nian)(nian)(nian)提出2012至2020年(nian)(nian)(nian)戰略規劃，宣布從房(fang)(fang)(fang)地(di)產開發商轉型為(wei)社區服務運營(ying)商，開啟(qi)輕(qing)(qing)資產業務轉型。在(zai)輕(qing)(qing)資產轉型目標(biao)下，花樣年(nian)(nian)(nian)聚焦物業與社區服務。然而，花樣年(nian)(nian)(nian)的輕(qing)(qing)資產轉型并未給其帶來快(kuai)速業績(ji)增長(chang)，反而錯失了房(fang)(fang)(fang)地(di)產行業高速擴(kuo)張的紅(hong)利(li)期(qi)(qi)。花樣年(nian)(nian)(nian)集團(tuan)歷年(nian)(nian)(nian)財報數(shu)據(ju)顯示，2013到2017年(nian)(nian)(nian)這五(wu)年(nian)(nian)(nian)時(shi)間內，公司凈(jing)利(li)潤同比(bi)增長(chang)率分別(bie)為(wei)28.63%、17.53%、-8.67%、4.53%、-17.4%，2017年(nian)(nian)(nian)全年(nian)(nian)(nian)利(li)潤僅比(bi)2012年(nian)(nian)(nian)增加29.21%。而同期(qi)(qi)其他(ta)房(fang)(fang)(fang)企(qi)通過快(kuai)速擴(kuo)張拿地(di)，多家房(fang)(fang)(fang)企(qi)每年(nian)(nian)(nian)業績(ji)增速穩(wen)定在(zai)20%以上。
2017年(nian)(nian)(nian)開(kai)(kai)始，花(hua)(hua)樣(yang)(yang)年(nian)(nian)(nian)又(you)開(kai)(kai)始重(zhong)新加(jia)碼(ma)房地(di)產(chan)業務，其(qi)95%以上的(de)(de)項(xiang)目(mu)均通過收并購(gou)完成(cheng)(cheng)，降低了(le)其(qi)土儲(chu)(chu)的(de)(de)成(cheng)(cheng)本，為(wei)其(qi)后(hou)續的(de)(de)經(jing)營(ying)業績提供一定支撐，但土儲(chu)(chu)規(gui)模(mo)不(bu)足導致花(hua)(hua)樣(yang)(yang)年(nian)(nian)(nian)從2019年(nian)(nian)(nian)開(kai)(kai)始頻頻現(xian)身公開(kai)(kai)市場拿地(di)。2020年(nian)(nian)(nian)，花(hua)(hua)樣(yang)(yang)年(nian)(nian)(nian)加(jia)大拿地(di)力度，新增土儲(chu)(chu)建筑(zhu)面積357.92萬平方米，其(qi)中權益面積197.4萬平方米，權益比例(li)為(wei)55.15%。不(bu)過花(hua)(hua)樣(yang)(yang)年(nian)(nian)(nian)土儲(chu)(chu)集中度較(jiao)高，主要分(fen)布在(zai)成(cheng)(cheng)都、武漢、深(shen)圳、張家(jia)口、佛(fo)山(shan)等城(cheng)市，上述(shu)城(cheng)市全(quan)口徑土儲(chu)(chu)面積合(he)計(ji)占比為(wei)60.37%，中誠信(xin)國際在(zai)評級報告(gao)中表示，花(hua)(hua)樣(yang)(yang)年(nian)(nian)(nian)或面臨一定區域集中風險。在(zai)2021年(nian)(nian)(nian)房地(di)產(chan)行業整(zheng)體(ti)下行的(de)(de)情況下，花(hua)(hua)樣(yang)(yang)年(nian)(nian)(nian)銷售(shou)疲軟(ruan)，三(san)季度銷售(shou)僅128億元，同比下降16.04%，去化(hua)速度明顯放緩(huan)，造成(cheng)(cheng)一定回款壓力。疊加(jia)短期債(zhai)務大量到期，最終(zhong)促使(shi)花(hua)(hua)樣(yang)(yang)年(nian)(nian)(nian)出(chu)現(xian)債(zhai)券違約。
花樣年控股違約還(huan)對高收益債(zhai)(zhai)(zhai)市場產生(sheng)了一定(ding)影響(xiang)。在10月(yue)4日(ri)花樣年控股美元(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)違約后，10月(yue)8日(ri)，中資美元(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)回報率大幅下(xia)(xia)(xia)跌(die)。截至10月(yue)8日(ri)，中資美元(yuan)債(zhai)(zhai)(zhai)年初(chu)至當期的回報率較9月(yue)24日(ri)下(xia)(xia)(xia)跌(die)274bp至-5.11%，其中投資級(ji)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)回報率下(xia)(xia)(xia)跌(die)71bp至0.11%，高收益債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)回報率大幅下(xia)(xia)(xia)跌(die)793bp至-18.07%。房地產債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)回報率較9月(yue)24日(ri)下(xia)(xia)(xia)跌(die)947bp至-22.33%。
