21世紀經濟報道記者 周炎炎 上海報道

從去(qu)年11月債市風波(bo)至(zhi)今，一(yi)直(zhi)有(you)部分(fen)理財產(chan)(chan)品波(bo)動很小(xiao)、基(ji)本(ben)不出現回撤(che)，甚(shen)至(zhi)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)還(huan)比(bi)較(jiao)穩(wen)(wen)當。客(ke)戶經理宣傳(chuan)是因為底層資產(chan)(chan)中存款等(deng)低波(bo)動資產(chan)(chan)占比(bi)高，所以收(shou)益(yi)率(lv)(lv)才那么(me)穩(wen)(wen)定。

拆解(jie)這(zhe)些產(chan)(chan)品(pin)，不(bu)乏穿透(tou)后前十(shi)大(da)資產(chan)(chan)全部為“他行(xing)存款”的。也就是(shi)說，客戶(hu)明面上(shang)買的是(shi)理財，實際上(shang)還(huan)是(shi)存款。理財子公(gong)司為什(shen)么(me)這(zhe)么(me)做？這(zhe)么(me)做是(shi)否全然有益無(wu)害？他行(xing)存款到底是(shi)不(bu)是(shi)“神(shen)仙資產(chan)(chan)”和“穩(wen)波動神(shen)器”？

21世紀經濟報道記者多方(fang)采訪了解到(dao)，這類(lei)存款(kuan)(kuan)(kuan)資(zi)產(chan)實(shi)際上并(bing)不是同(tong)業(ye)存款(kuan)(kuan)(kuan)，而是理財子公(gong)司嵌套一層保險(xian)資(zi)管計劃(hua)投(tou)資(zi)的銀行(xing)協(xie)議存款(kuan)(kuan)(kuan)、定期存款(kuan)(kuan)(kuan)或大額(e)存單，利率比同(tong)業(ye)存款(kuan)(kuan)(kuan)高(gao)。雖(sui)然看似低波(bo)動(dong)甚至(zhi)無波(bo)動(dong)，實(shi)則暗藏嚴重的期限(xian)錯配(pei)問題，甚至(zhi)容易引發(fa)流(liu)動(dong)性風險(xian)。

“神仙”資產

去年11-12月，短期市場(chang)的快速下跌使(shi)得(de)銀行(xing)理(li)財(cai)贖回壓力(li)陡增，債(zhai)市調(diao)整和銀行(xing)理(li)財(cai)贖回之間形成正(zheng)反(fan)饋，進(jin)一步(bu)加劇了機構的拋售行(xing)為。債(zhai)市風波乍(zha)起(qi)。

在(zai)這(zhe)(zhe)種情形下，理財(cai)產品“泥沙(sha)俱下”，短債(zhai)(zhai)類(lei)產品領跌，多(duo)只產品破凈。奇怪(guai)的是，也有一股“清流”產品，不(bu)但毫無波(bo)動(dong)，收益(yi)率(lv)(lv)還普遍(bian)穩定在(zai)3%-4%之間，與債(zhai)(zhai)市(shi)走勢完全背離。按理說銀(yin)行理財(cai)底層(ceng)資產中(zhong)債(zhai)(zhai)券占(zhan)比不(bu)低，大概率(lv)(lv)會受到(dao)債(zhai)(zhai)市(shi)風波(bo)影(ying)響，這(zhe)(zhe)些產品到(dao)底是買了什么(me)“神(shen)仙”資產能這(zhe)(zhe)么(me)平穩？

21世(shi)紀經濟報(bao)道查詢(xun)了部分大(da)行(xing)、股(gu)份(fen)制銀行(xing)理財子公司產(chan)(chan)品定期報(bao)告，發(fa)現多只產(chan)(chan)品穿透后前十(shi)大(da)資(zi)(zi)產(chan)(chan)明細(xi)中閃(shan)現“他(ta)行(xing)存款”。甚(shen)至有(you)(you)產(chan)(chan)品一(yi)成(cheng)資(zi)(zi)金投資(zi)(zi)于現金，九(jiu)成(cheng)資(zi)(zi)金投資(zi)(zi)于債權類(lei)資(zi)(zi)產(chan)(chan)，不持有(you)(you)非標(biao)資(zi)(zi)產(chan)(chan)，而(er)進一(yi)步穿透之(zhi)后，前十(shi)大(da)資(zi)(zi)產(chan)(chan)中除了活期存款之(zhi)外，另外九(jiu)大(da)資(zi)(zi)產(chan)(chan)均為“他(ta)行(xing)存款”，但(dan)并未披(pi)露具體持有(you)(you)哪些(xie)銀行(xing)的(de)存款。

在產品端，也有理財經理向客戶強力推薦“100%配置(zhi)存(cun)款類資產”的(de)理財產品(pin)，并稱(cheng)使用攤余成(cheng)本法計算凈值(zhi)，波動極低。“賣得很好，第一天募集就募了(le)計劃募集上(shang)限的(de)六成(cheng)，可能(neng)明天就沒額度”。

其中奧秘何在？

據一(yi)位(wei)保險資(zi)(zi)管(guan)的客戶經理(li)介紹，目前理(li)財(cai)子一(yi)直在(zai)大(da)量(liang)做這類存(cun)款資(zi)(zi)產或者低波(bo)動資(zi)(zi)產，實(shi)際上是通過保險資(zi)(zi)管(guan)計劃投資(zi)(zi)的三(san)(san)年期協議存(cun)款、定期存(cun)款或者大(da)額存(cun)單，和今年被老百姓瘋(feng)搶(qiang)的銀行(xing)三(san)(san)年期大(da)額存(cun)單是一(yi)樣的，目前三(san)(san)年期這類存(cun)款的收益在(zai)3%左右。

一位股份行理財子投資經理也坦言，各家理財子一直在做這類存款資產或者低波動資產。所在公司也是看到其他理財子通過保險資管計劃投資三年期存款類資產，從2020年(nian)開(kai)始(shi)大量借助保(bao)險資(zi)(zi)管計劃投資(zi)(zi)這類資(zi)(zi)產——也就是(shi)目前(qian)各(ge)家理(li)財(cai)子在產品宣傳(chuan)上所(suo)說的(de)存款資(zi)(zi)產或者低波動資(zi)(zi)產。

“最初從非銀跳槽到(dao)銀行理財子(zi)公司時，剛開(kai)始覺(jue)得(de)怎么(me)會去投資(zi)(zi)底(di)層(ceng)是三年(nian)期協議存款、定期存款或(huo)者大額存單這種完全沒有流動性的資(zi)(zi)產，但后來(lai)發現這是一類收益高、凈值平穩的‘神仙’資(zi)(zi)產。”上述股份行理財子(zi)投資(zi)(zi)經理表(biao)示(shi)。

近期(qi)，市場(chang)利(li)率(lv)趨于下降(jiang)，多家(jia)銀行(xing)也調整了各期(qi)限存(cun)款(kuan)利(li)率(lv)以及大(da)(da)額(e)存(cun)單利(li)率(lv)。國有大(da)(da)行(xing)的(de)三年(nian)期(qi)協議存(cun)款(kuan)、定期(qi)存(cun)款(kuan)、大(da)(da)額(e)存(cun)單普遍從高點的(de)4.125%一路下降(jiang)至目前2.9%左右。但相(xiang)比其他(ta)資產，仍(reng)屬于收益率(lv)較高且(qie)無任(ren)何波動的(de)“神仙”資產。

正常(chang)來說，銀(yin)行理(li)財(cai)投(tou)資同(tong)業(ye)(ye)存(cun)(cun)(cun)款(kuan)的(de)利率(lv)是比較低的(de)，目(mu)前(qian)一年期(qi)國(guo)有大(da)(da)行存(cun)(cun)(cun)款(kuan)利率(lv)和一年期(qi)同(tong)業(ye)(ye)存(cun)(cun)(cun)單價格大(da)(da)約在2.5%-2.6%之間。也(ye)就是說，銀(yin)行理(li)財(cai)宣傳的(de)“存(cun)(cun)(cun)款(kuan)資產”或(huo)者(zhe)“低波動(dong)資產”，并不是現金管(guan)理(li)類(lei)理(li)財(cai)或(huo)者(zhe)理(li)財(cai)產品投(tou)資的(de)“同(tong)業(ye)(ye)存(cun)(cun)(cun)款(kuan)”，而是通過保險資管(guan)計劃投(tou)資的(de)三年期(qi)協議(yi)存(cun)(cun)(cun)款(kuan)、定(ding)期(qi)存(cun)(cun)(cun)款(kuan)或(huo)者(zhe)大(da)(da)額存(cun)(cun)(cun)單。

“目前很多保險機(ji)構(gou)都在承接理(li)財(cai)子公(gong)司這樣的業務(wu)。”一(yi)位保險資管(guan)人士(shi)對(dui)記者說，理(li)財(cai)子公(gong)司直(zhi)接投同業存(cun)款“要不(bu)上價”，而通過保險資管(guan)可(ke)以拿到協議存(cun)款的價格(ge)，保險資管(guan)的通道費用也比(bi)較(jiao)低(di)，大約在10bp左右(you)。

風險何在？

多位(wei)理(li)財(cai)子公(gong)司人士對記者(zhe)(zhe)表示，11月以來的(de)債市風(feng)波導(dao)致理(li)財(cai)出現客戶(hu)大量贖回，全市場流失資金規(gui)模預估突破萬億。 為了(le)穩住客戶(hu)，各家理(li)財(cai)子公(gong)司“各出奇招”，比如推(tui)出攤(tan)余成本法產(chan)品，或者(zhe)(zhe)主推(tui)這種通過保險通道做(zuo)存(cun)款(kuan)的(de)產(chan)品。從客戶(hu)的(de)角度上，收益穩了(le)，風(feng)險低了(le)，似(si)乎沒(mei)有損失，理(li)財(cai)子公(gong)司也維護了(le)自(zi)己的(de)信譽，這是一(yi)種“雙贏”。

但也有理財子公司人(ren)士對記者直指這種嵌套存(cun)款產品的三大風險：

一是流動性風險。理(li)財產品(pin)(pin)(pin)期(qi)限(xian)較(jiao)短，很多是(shi)(shi)半年(nian)、三(san)個(ge)月、60天(tian)產品(pin)(pin)(pin)，甚至(zhi)是(shi)(shi)日開產品(pin)(pin)(pin)，大(da)量投資(zi)這類保險資(zi)管(guan)計(ji)劃(hua)，底(di)(di)層對應的(de)是(shi)(shi)三(san)年(nian)期(qi)協議存款、定期(qi)存款或(huo)者大(da)額存單，存在非常嚴(yan)重的(de)期(qi)限(xian)錯(cuo)配，蘊(yun)藏巨大(da)的(de)流動(dong)性(xing)風險。目前主要靠不同產品(pin)(pin)(pin)間申(shen)購贖回保險資(zi)管(guan)計(ji)劃(hua)來(lai)解決產品(pin)(pin)(pin)間流動(dong)性(xing)，因為底(di)(di)層三(san)年(nian)期(qi)資(zi)產是(shi)(shi)不可能提前贖回的(de)。但是(shi)(shi)，一旦理(li)財產品(pin)(pin)(pin)持續(xu)被贖回，但底(di)(di)層的(de)三(san)年(nian)期(qi)資(zi)產又無法處置，保險資(zi)管(guan)計(ji)劃(hua)也沒(mei)有其(qi)他理(li)財產品(pin)(pin)(pin)來(lai)承接，就會(hui)引發系(xi)統性(xing)流動(dong)性(xing)風險。

二是(shi)繞開(kai)《理(li)財公(gong)司理(li)財產品流(liu)動性風(feng)險(xian)管理(li)辦法》相(xiang)關規定。理(li)(li)財產(chan)品借助保險資(zi)(zi)(zi)(zi)管計劃投資(zi)(zi)(zi)(zi)三(san)年期(qi)協議存(cun)款、定期(qi)存(cun)款或者(zhe)大(da)額存(cun)單，應該(gai)算作流動性(xing)受限資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)，按(an)照流動性(xing)管理(li)(li)辦法需要控(kong)制投資(zi)(zi)(zi)(zi)比(bi)例，上述文(wen)件要求單只開放式(shi)公募理(li)(li)財產(chan)品，直接投資(zi)(zi)(zi)(zi)于流動性(xing)受限資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)市值(zhi)(zhi)在開放日(ri)不得超(chao)過該(gai)產(chan)品資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)凈(jing)值(zhi)(zhi)的(de)15%。顯然大(da)量(liang)借道保險資(zi)(zi)(zi)(zi)管買協議存(cun)款等(deng)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)產(chan)品，是遠(yuan)遠(yuan)超(chao)過這個限額的(de)。

三是可能導致資金空轉。銀(yin)行(xing)理(li)財募集資(zi)金，走保(bao)險(xian)資(zi)管計劃通道，變成(cheng)(cheng)銀(yin)行(xing)協議存(cun)款(kuan)，并未進(jin)入實(shi)體(ti)經濟，似乎是在(zai)走資(zi)管新規嚴格約(yue)束的嵌套產品的老路，有(you)空轉嫌疑。從銀(yin)行(xing)業的角(jiao)度(du)上(shang)來(lai)說(shuo)，各家銀(yin)行(xing)最近都在(zai)降負債成(cheng)(cheng)本(ben)，而這類產品拉(la)高了存(cun)款(kuan)成(cheng)(cheng)本(ben)，也可能(neng)抬升了實(shi)體(ti)經濟融(rong)資(zi)成(cheng)(cheng)本(ben)。

規模“魔咒”下的技術變形

為(wei)什么(me)(me)理財子公司大力推這(zhe)一類嵌套存(cun)款(kuan)產品，為(wei)什么(me)(me)明明利(li)潤(run)微薄，保險資(zi)管甘(gan)為(wei)通(tong)道(dao)去做這(zhe)一類存(cun)款(kuan)業務？

其實都是(shi)源于高懸于頭頂的規模(mo)“魔咒”。

理財子公司擔憂的是客戶流失，規模縮減。而保險資管雖然沒有客戶流失的困擾，但是(shi)行業內競逐排名卻必須要靠規模。

“都(dou)是為了比拼規模(mo)指標。原(yuan)本我們也不想做這一(yi)(yi)類(lei)業(ye)務，但是有(you)規模(mo)小的(de)保險資(zi)管(guan)做了這一(yi)(yi)類(lei)業(ye)務之后(hou)規模(mo)一(yi)(yi)下子上量，排名一(yi)(yi)下子沖到(dao)行(xing)業(ye)前列，于是行(xing)業(ye)里其他(ta)保險資(zi)管(guan)公司都(dou)坐不住了，大(da)家都(dou)這么干之后(hou)，通道費(fei)用一(yi)(yi)下子從10bp被(bei)卷到(dao)了5bp，甚至有(you)一(yi)(yi)家保險資(zi)管(guan)只要了2bp的(de)通道費(fei)。”一(yi)(yi)位保險資(zi)管(guan)人士稱(cheng)。

從資管投資人(ren)員(yuan)的(de)角度上講(jiang)，這(zhe)些業務人(ren)人(ren)都能做，不需要投研能力(li)(li)。習(xi)慣了用這(zhe)種方式穩波動穩收益，投研人(ren)員(yuan)很難有動力(li)(li)持續(xu)學(xue)習(xi)、不斷提升投研能力(li)(li)。

規模(mo)(mo)(mo)“魔咒”下，資管(guan)行業(ye)動作開始變(bian)形(xing)。銷售端仍在(zai)明(ming)示(shi)暗示(shi)保本保收益(yi)(yi)，客(ke)戶難(nan)以(yi)接(jie)受產品虧損；理財子公司把穩收益(yi)(yi)放在(zai)第一(yi)位，甚至部分業(ye)務(wu)走入灰色地帶 ；保險(xian)(xian)(xian)資管(guan)為(wei)做(zuo)大規模(mo)(mo)(mo)不惜做(zuo)收益(yi)(yi)率(lv)低但(dan)可以(yi)沖規模(mo)(mo)(mo)的(de)通道業(ye)務(wu)。這(zhe)些力(li)量潛滋暗長(chang)，形(xing)成了一(yi)股(gu)偏(pian)離資管(guan)新規初衷的(de)“離心力(li)”。風險(xian)(xian)(xian)后移了，但(dan)是滾(gun)雪(xue)球一(yi)樣越滾(gun)越大，一(yi)旦發生客(ke)戶大規模(mo)(mo)(mo)贖回，形(xing)成的(de)流動性風險(xian)(xian)(xian)難(nan)以(yi)估(gu)量。

記者了解到，已經有大型保險資管公司意識到潛在風險，開始逐步主動放棄此類通道存款業務。