21世紀經濟報道 見習記者唐婧 北京報道 人民幣經歷了驚心動(dong)魄的一周。

4月22日晚間，在(zai)岸(an)(an)、離岸(an)(an)人民幣雙(shuang)(shuang)雙(shuang)(shuang)跌(die)破(po)6.5大關。離岸(an)(an)人民幣一(yi)度跌(die)破(po)6.54，創一(yi)年(nian)來新低，在(zai)岸(an)(an)人民幣跌(die)破(po)6.50，為去(qu)年(nian)8月以來首(shou)次。美元指數則(ze)升破(po)101，創一(yi)年(nian)新高。值得(de)注意(yi)的是，這已(yi)經(jing)是人民幣連續四個交易日大跌(die)，在(zai)岸(an)(an)、離岸(an)(an)本周貶值幅度雙(shuang)(shuang)雙(shuang)(shuang)超過1000點。

人民幣為什么跌逾千點？

消息面(mian)上(shang)，4月(yue)22日(ri)凌晨(chen)，美(mei)(mei)聯儲主席鮑(bao)威爾在國(guo)際貨幣基金組織（IMF）小組討論會上(shang)表示，美(mei)(mei)聯儲致力于迅速加(jia)息以(yi)控制通脹，明確(que)表示5月(yue)利率(lv)決(jue)議會討論加(jia)息50個基點，且(qie)不排(pai)除在接下來的(de)(de)會議上(shang)繼續大幅(fu)加(jia)息的(de)(de)可能(neng)。鮑(bao)威爾的(de)(de)鷹派表態引發了美(mei)(mei)國(guo)國(guo)債(zhai)市(shi)場的(de)(de)大幅(fu)拋售，作為全球資產定價之錨的(de)(de)十年期(qi)美(mei)(mei)債(zhai)收益率(lv)一度站上(shang)2.9%，美(mei)(mei)國(guo)股市(shi)也隨(sui)之走(zou)低。

更加值得注意的是(shi)，影響(xiang)跨境資本流動至關重要的指標(biao)——中美利(li)差持續收窄(zhai)，甚至出現(xian)倒掛(gua)。有擔憂認(ren)為(wei)，中美利(li)差收窄(zhai)限制了中國寬松貨(huo)幣政策的執行空間，貨(huo)幣當(dang)局(ju)在(zai)制定政策時不得不考(kao)慮到(dao)利(li)差收窄(zhai)造成的資本流出壓力。

考慮到美聯儲貨幣(bi)政策正常化仍然處于早(zao)期階段，后續(xu)除了激進加息之外還(huan)將(jiang)縮減資產負(fu)債表，人民幣(bi)會因此(ci)持續(xu)承壓嗎？

人民幣是否會大幅貶值？

中金固收(shou)團隊認為，中美(mei)利(li)(li)差(cha)(cha)倒掛并不一定(ding)會(hui)導(dao)致人民幣大(da)幅貶值。理(li)由是本(ben)幣資(zi)產吸(xi)引(yin)力(li)的(de)強(qiang)弱取(qu)決于(yu)本(ben)國實(shi)際(ji)利(li)(li)率水(shui)平以及與(yu)其(qi)他(ta)國家的(de)實(shi)際(ji)利(li)(li)差(cha)(cha)，而非名(ming)(ming)義利(li)(li)差(cha)(cha)。對(dui)于(yu)兩個通(tong)脹(zhang)水(shui)平相(xiang)差(cha)(cha)不大(da)的(de)國家而言(yan)，名(ming)(ming)義利(li)(li)差(cha)(cha)與(yu)實(shi)際(ji)利(li)(li)差(cha)(cha)基(ji)本(ben)相(xiang)近(jin)，因此名(ming)(ming)義利(li)(li)差(cha)(cha)可以替(ti)代(dai)實(shi)際(ji)利(li)(li)差(cha)(cha)，用來衡量兩國資(zi)產吸(xi)引(yin)力(li)的(de)相(xiang)對(dui)強(qiang)弱。但當(dang)兩個國家通(tong)脹(zhang)壓力(li)完全背離，通(tong)脹(zhang)對(dui)跨國資(zi)金的(de)流(liu)動影(ying)響邊際(ji)會(hui)走(zou)強(qiang)。投(tou)資(zi)者在(zai)衡量兩國資(zi)產性價(jia)比的(de)時候，需(xu)要計入通(tong)脹(zhang)差(cha)(cha)異帶來的(de)影(ying)響。

通(tong)脹方面，美(mei)(mei)(mei)國民眾已(yi)經(jing)開(kai)始承受美(mei)(mei)(mei)聯儲天量放水(shui)帶(dai)來的后遺癥。統計數據顯示，美(mei)(mei)(mei)國3月(yue)消費者價(jia)格指數(CPI)同比增長8.5%，創下(xia)40年新高，這也是美(mei)(mei)(mei)國CPI連續6個月(yue)超過6%。美(mei)(mei)(mei)國資深經(jing)濟學(xue)家彼(bi)得·希夫更是預測(ce)，美(mei)(mei)(mei)國通(tong)脹勢頭難以緩解(jie)，仍處在加速上(shang)行通(tong)道。

我(wo)國(guo)情況則不同。國(guo)家統(tong)計(ji)局數(shu)(shu)據(ju)(ju)顯示(shi)，中國(guo)2022年3月份全(quan)國(guo)居民(min)消(xiao)費價格指數(shu)(shu)（CPI）同比(bi)上(shang)漲1.5%，環比(bi)持平，不僅遠低于(yu)美國(guo)，也遠低于(yu)歐洲。歐盟(meng)統(tong)計(ji)局公布的數(shu)(shu)據(ju)(ju)顯示(shi)，歐元(yuan)區3月CPI同比(bi)上(shang)升7.5%，連續第5個月創歷史新高(gao)，意(yi)味著消(xiao)費者面(mian)臨的壓力不斷增大。

中金(jin)(jin)(jin)固收團隊(dui)表示，當(dang)前(qian)中美名義(yi)利(li)差(cha)(cha)雖然倒掛，但實際利(li)差(cha)(cha)的差(cha)(cha)距并沒有(you)那么大，因此人(ren)民(min)幣(bi)的貶(bian)值壓力并沒有(you)很大。另外，即使中美實際利(li)差(cha)(cha)也開始走弱，也不(bu)意味(wei)著人(ren)民(min)幣(bi)一定會(hui)大幅貶(bian)值，因為人(ren)民(min)幣(bi)強弱不(bu)單(dan)單(dan)取決(jue)于(yu)資本(ben)和(he)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)項目下的資金(jin)(jin)(jin)流動，也要(yao)綜合考慮經(jing)常(chang)項目的影響，尤其是(shi)對于(yu)中國這種(zhong)目前(qian)比較依(yi)賴外需、金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)市場開放仍在(zai)建設(she)期(qi)的國家而言，經(jing)常(chang)賬戶的影響往往要(yao)高于(yu)資本(ben)與金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)賬戶。

通俗而言，經(jing)常(chang)賬戶（即(ji)“經(jing)常(chang)項目”）主要包括商品(pin)貿(mao)易收(shou)支和(he)服(fu)(fu)務(wu)貿(mao)易收(shou)支，前(qian)者(zhe)是指有形貨物(wu)的(de)(de)進出(chu)(chu)口，后者(zhe)是指諸(zhu)如旅游、銀(yin)行及保險(xian)等各種服(fu)(fu)務(wu)的(de)(de)往來。資(zi)本(ben)與金(jin)融(rong)賬戶（即(ji)“資(zi)本(ben)與金(jin)融(rong)項目”）反映的(de)(de)是國際(ji)資(zi)本(ben)流(liu)動，包括長期(qi)或短期(qi)的(de)(de)資(zi)本(ben)流(liu)出(chu)(chu)和(he)資(zi)本(ben)流(liu)入。

2022年(nian)3月25日外匯局發布的《2021年(nian)中國國際收支報告》表示(shi)，2022年(nian)，如果全球疫情(qing)緩和、經濟(ji)活(huo)動逐步恢復，我國經常賬戶(hu)收支狀況將隨(sui)之(zhi)向(xiang)常態回歸，但經常賬戶(hu)順(shun)差格(ge)局不會改變，并且繼續保持在合理區間。

歷史數據(ju)顯示，貿易(yi)順差同比走(zou)(zou)強(qiang)往往會對人(ren)(ren)民(min)幣形成支撐，而當(dang)貿易(yi)順差同比走(zou)(zou)弱時，人(ren)(ren)民(min)幣匯率表(biao)現也(ye)會跟隨走(zou)(zou)弱。依(yi)此邏(luo)輯，判斷(duan)后續(xu)(xu)人(ren)(ren)民(min)幣匯率是(shi)否會持續(xu)(xu)大幅貶值(zhi)(zhi)，更多需要(yao)判斷(duan)未來經(jing)常賬(zhang)戶、尤其是(shi)貿易(yi)項下(xia)資金凈(jing)流(liu)入的(de)變動(dong)趨(qu)勢(shi)。 在這個意義(yi)上，即使(shi)中美實際利差也(ye)開始走(zou)(zou)弱，我國資本與(yu)金融(rong)賬(zhang)戶出現逆差，經(jing)常賬(zhang)戶的(de)盈余也(ye)將有(you)力支撐人(ren)(ren)民(min)幣幣值(zhi)(zhi)穩定(ding)。

外匯局統計數據顯(xian)示，按美(mei)元(yuan)(yuan)計值，2021年，我(wo)國經常賬戶順(shun)(shun)差(cha)(cha)3173億(yi)(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)，其(qi)(qi)中，貨物貿(mao)易(yi)順(shun)(shun)差(cha)(cha)5627億(yi)(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)，服務貿(mao)易(yi)逆(ni)差(cha)(cha)999億(yi)(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)，初次收(shou)入逆(ni)差(cha)(cha)1620億(yi)(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)，二次收(shou)入順(shun)(shun)差(cha)(cha)165億(yi)(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)。資(zi)(zi)(zi)本和金融(rong)賬戶逆(ni)差(cha)(cha)1499億(yi)(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)，其(qi)(qi)中，資(zi)(zi)(zi)本賬戶順(shun)(shun)差(cha)(cha)1億(yi)(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)，非儲(chu)備性(xing)質的金融(rong)賬戶順(shun)(shun)差(cha)(cha)382億(yi)(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)，儲(chu)備資(zi)(zi)(zi)產增加1882億(yi)(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)。

另外(wai)一(yi)個觀察經常賬戶狀態(tai)的指標(biao)是銀行(xing)結售(shou)(shou)(shou)匯(hui)(hui)數(shu)(shu)據，我國銀行(xing)代客結售(shou)(shou)(shou)匯(hui)(hui)順差的主力部分由經常賬戶貢獻(xian)。外(wai)匯(hui)(hui)局昨(zuo)日公布的統計數(shu)(shu)據顯示，2022年(nian)3月，銀行(xing)結匯(hui)(hui)16374億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)人民(min)幣，售(shou)(shou)(shou)匯(hui)(hui)14676億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)人民(min)幣，結售(shou)(shou)(shou)匯(hui)(hui)順差1699億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)人民(min)幣。2022年(nian)1-3月，銀行(xing)累計結匯(hui)(hui)41933億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)人民(min)幣，累計售(shou)(shou)(shou)匯(hui)(hui)38202億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)人民(min)幣，累計結售(shou)(shou)(shou)匯(hui)(hui)順差3731億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)人民(min)幣。

同日，國(guo)(guo)家外匯管理局(ju)副局(ju)長(chang)、新聞發言人王春英(ying)在一(yi)季度外匯收支(zhi)數據(ju)新聞發布會上發言提振市場信心(xin)：“我國(guo)(guo)經濟(ji)韌性(xing)(xing)比較強，長(chang)期向好的(de)(de)發展(zhan)態勢沒有(you)改(gai)變，國(guo)(guo)際收支(zhi)結構穩健，經常賬戶保持合理規模順差(cha)，人民幣(bi)資產具有(you)長(chang)期投資價值，這些因(yin)素(su)都會為(wei)人民幣(bi)匯率(lv)基本(ben)(ben)穩定提供根本(ben)(ben)支(zhi)撐。對(dui)于(yu)一(yi)個(ge)經濟(ji)體的(de)(de)國(guo)(guo)際收支(zhi)和(he)跨(kua)境資本(ben)(ben)流動來說，美(mei)聯(lian)儲加(jia)息(xi)的(de)(de)確是一(yi)個(ge)重要(yao)的(de)(de)外部影響變量，但是根本(ben)(ben)因(yin)素(su)還是自身宏觀基本(ben)(ben)面和(he)市場基礎(chu)。就中國(guo)(guo)來講，近(jin)年來中國(guo)(guo)外匯市場韌性(xing)(xing)不(bu)斷(duan)增(zeng)強，有(you)基礎(chu)和(he)有(you)條(tiao)件適應(ying)本(ben)(ben)輪(lun)美(mei)聯(lian)儲政策(ce)調整。”

中國貨幣政策將繼續以我為主、兼顧內外平衡

盡管(guan)一(yi)季度(du)經濟數據反映出(chu)當前中國經濟面臨(lin)一(yi)定的(de)下行壓力(li)，央(yang)行貨(huo)幣政策的(de)寬松力(li)度(du)仍然表現(xian)出(chu)了(le)高度(du)的(de)審慎(shen)與克(ke)制。這是否也與美聯(lian)儲加快加息步伐的(de)外部宏觀環境有關？

上(shang)(shang)周五,中國人民銀行(xing)決定于2022年(nian)4月25日下調(diao)金(jin)融機構存款準(zhun)(zhun)備金(jin)率(lv)0.25個百分(fen)點。部分(fen)市場(chang)人士認為本(ben)次(ci)降(jiang)(jiang)準(zhun)(zhun)不及預期(qi)(qi)。從力度(du)(du)上(shang)(shang)看，本(ben)次(ci)降(jiang)(jiang)準(zhun)(zhun)并未達到央(yang)行(xing)2018年(nian)以來(lai)每次(ci)0.5%的降(jiang)(jiang)準(zhun)(zhun)規(gui)模，同時也(ye)是央(yang)行(xing)歷史上(shang)(shang)第一次(ci)調(diao)降(jiang)(jiang)25bp的幅度(du)(du)。從資金(jin)規(gui)模上(shang)(shang)看，5300億的長期(qi)(qi)資金(jin)也(ye)沒(mei)有達到過去普遍7000億的資金(jin)規(gui)模。

本周二(er)備受關(guan)注的LPR報價(jia)(jia)調降預期也(ye)落(luo)空。2022年4月(yue)20日貸款市場報價(jia)(jia)利率（LPR）公布，1年期LPR報價(jia)(jia)為3.7%，5年期LPR報價(jia)(jia)為4.6%，均與上月(yue)持平。這(zhe)已經是LPR報價(jia)(jia)連續三個月(yue)按兵不動。

央行此舉(ju)是(shi)出于何種考量？

就這一(yi)問(wen)題，央行有關負責人在《下調金融機構存款(kuan)準備(bei)金率(lv)答記者問(wen)》中明確(que)表示(shi)，人民銀行將繼續實施穩健貨幣政策，一(yi)是密(mi)切關注物價走(zou)勢變(bian)化，保持(chi)物價總體穩定。二(er)是密(mi)切關注主(zhu)要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡。同(tong)時，保持(chi)流(liu)動性合理(li)充裕，促(cu)進降低綜合融資成本，穩定宏觀經濟大盤。

招商銀(yin)行(xing)首(shou)席經(jing)濟學家丁安(an)華(hua)解讀稱，我(wo)國貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)放松節奏表現克制原因可能有三方面(mian)：一是從金融體系內部看，資金面(mian)處于合理充(chong)裕狀態，信貸需求不(bu)足(zu)并非完全由貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)所引致；二(er)是當(dang)前經(jing)濟下行(xing)壓力主要來自(zi)防疫導致的(de)生產停頓及供(gong)應鏈(lian)受損，貨(huo)幣(bi)(bi)寬松無能為(wei)力；第三，不(bu)容否認，我(wo)們的(de)貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)受到美聯儲激進加息的(de)外部制約。

中(zhong)信(xin)明(ming)明(ming)債券研究團隊也(ye)指出(chu)，中(zhong)美(mei)經濟周期(qi)背(bei)離下，美(mei)聯儲緊(jin)縮貨幣(bi)政(zheng)策操作對國(guo)內(nei)寬松貨幣(bi)政(zheng)策操作存在一定約束(shu)，LPR報(bao)價下調存在一定阻(zu)力。但(dan)在局部地區疫情(qing)拖累穩增長寬信(xin)用進(jin)程的背(bei)景下，預計貨幣(bi)政(zheng)策寬松取向(xiang)不會扭轉，但(dan)后續貨幣(bi)政(zheng)策或(huo)將逐漸轉向(xiang)結構性支持為主。

值得一提(ti)的是，根據(ju)披露(lu)，央行今年向中央財政上(shang)繳結存利潤，截至4月中旬已上(shang)繳6000億(yi)元(yuan)，相當于(yu)投放基礎貨幣6000億(yi)元(yuan)，實際上(shang)和全面降(jiang)準0.25個百分點基本相當。