21世紀經濟報道記者 唐婧 北京報道
9月26日，中國人(ren)民(min)銀行貨幣(bi)政策委員會(hui)2025年第三季(ji)度例會(hui)內(nei)容公布(bu)。此(ci)次會(hui)議作為(wei)判斷未來一段(duan)時間貨幣(bi)政策走(zou)向(xiang)的重要風向(xiang)標(biao)，釋放(fang)出一系列關(guan)鍵政策信號。
在研(yan)判(pan)國內(nei)外經濟(ji)(ji)金融形(xing)勢(shi)時，會議認為當前外部環境更趨復雜嚴峻，世界經濟(ji)(ji)增長動能(neng)減弱(ruo)，貿(mao)易壁(bi)壘(lei)增多(duo)，主要經濟(ji)(ji)體經濟(ji)(ji)表現有(you)所分(fen)化，通脹(zhang)走勢(shi)和(he)貨幣政策調整存在不(bu)確定性。我國經濟(ji)(ji)運行穩中有(you)進(jin)，社(she)會信心持續提振(zhen)，高質(zhi)量發展取得新成效，但仍面臨國內(nei)需求不(bu)足、物價低位運行等困難和(he)挑戰。
對比第二季(ji)度例會(hui)內容來(lai)看，本次(ci)例會(hui)對物價的描述發生了(le)變化，從“物價持續(xu)低位(wei)運(yun)行”變為“物價低位(wei)運(yun)行”，刪(shan)除了(le)“持續(xu)”二字，這與近期物價數據出現(xian)一(yi)定積極信號有所呼應。
國家統計局(ju)最新(xin)數(shu)據顯示，8月(yue)份(fen)(fen)工業品(pin)出廠價(jia)格指(zhi)數(shu)（PPI）環比(bi)(bi)(bi)由7月(yue)份(fen)(fen)的下(xia)降(jiang)0.2%轉為持(chi)平(ping)，結束連續8個月(yue)下(xia)行態勢；同(tong)比(bi)(bi)(bi)下(xia)降(jiang)2.9%，降(jiang)幅(fu)比(bi)(bi)(bi)7月(yue)份(fen)(fen)收窄0.7個百(bai)分(fen)點，為今年3月(yue)份(fen)(fen)以(yi)來(lai)首次(ci)收窄。8月(yue)居民消費價(jia)格指(zhi)數(shu)（CPI）環比(bi)(bi)(bi)持(chi)平(ping)，同(tong)比(bi)(bi)(bi)下(xia)降(jiang)0.4%，扣除(chu)食品(pin)和能(neng)源(yuan)價(jia)格的核(he)心(xin)CPI同(tong)比(bi)(bi)(bi)上漲(zhang)0.9%，漲(zhang)幅(fu)連續第4個月(yue)擴大。
在研究下階段貨(huo)(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)思路時，會議建議加強(qiang)貨(huo)(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)調控(kong)，提高(gao)前瞻(zhan)性、針對性、有效(xiao)性，根據(ju)國內(nei)外(wai)經濟金(jin)(jin)融(rong)形勢和(he)(he)金(jin)(jin)融(rong)市場(chang)運行情況，把握好(hao)(hao)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)實施的(de)力度和(he)(he)節奏，抓(zhua)好(hao)(hao)各項貨(huo)(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)措施執(zhi)行，充分釋(shi)放政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)效(xiao)應。會議還強(qiang)調，落實落細適度寬松的(de)貨(huo)(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)，加強(qiang)逆周(zhou)期調節，更好(hao)(hao)發揮(hui)貨(huo)(huo)幣政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)工具的(de)總量(liang)和(he)(he)結構雙重(zhong)功(gong)能(neng)，加大貨(huo)(huo)幣財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)協同配合(he)，促(cu)進經濟穩(wen)定增長和(he)(he)物價處(chu)于合(he)理水平(ping)。
對比第二(er)季度例會內容來看，“落(luo)實(shi)落(luo)細適度寬(kuan)松的貨(huo)幣政(zheng)策”和“抓(zhua)好各項(xiang)貨(huo)幣政(zheng)策措施執行，充(chong)分(fen)釋放政(zheng)策效(xiao)應”是本(ben)(ben)次例會的新提法，但(dan)兩項(xiang)表(biao)述與(yu)7月30日中央政(zheng)治局會議的要求基(ji)本(ben)(ben)一(yi)致(zhi)，表(biao)明當前“落(luo)實(shi)存量(liang)政(zheng)策”的優先級仍然較高。
7月30日中(zhong)央政(zheng)(zheng)治局會議(yi)提出，宏觀(guan)政(zheng)(zheng)策(ce)要持續發力(li)(li)、適時加(jia)力(li)(li)。要落實落細更(geng)加(jia)積極的財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策(ce)和適度寬松的貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)，充(chong)分釋放政(zheng)(zheng)策(ce)效應。會議(yi)還稱，保持政(zheng)(zheng)策(ce)連(lian)續性(xing)(xing)穩(wen)定性(xing)(xing)，增強靈(ling)活性(xing)(xing)預見性(xing)(xing)，著力(li)(li)穩(wen)就業(ye)、穩(wen)企業(ye)、穩(wen)市場、穩(wen)預期(qi)，有力(li)(li)促進國(guo)內國(guo)際雙(shuang)循環，努力(li)(li)完(wan)成全年(nian)經濟(ji)社會發展目標任(ren)務。
“貨幣政策堅持以我為主，兼顧內外均衡”
本次例會還(huan)強(qiang)調，把(ba)做強(qiang)國內(nei)(nei)大循環擺到(dao)更加突出的位(wei)置，統籌好總供給和總需求的關(guan)系，增強(qiang)宏觀政策(ce)協調配合，保(bao)持政策(ce)連續性(xing)穩定性(xing)，增強(qiang)靈活性(xing)預見性(xing)，擴(kuo)大內(nei)(nei)需、穩定預期、激發活力(li)，鞏(gong)固(gu)拓展經(jing)濟(ji)回升向好勢頭。
對(dui)比第二季度(du)例(li)會(hui)內(nei)容來(lai)看，本次例(li)會(hui)刪去了“加(jia)力(li)實施增量政(zheng)策”的(de)相(xiang)關表述(shu)，并強調要“保持政(zheng)策連續性(xing)(xing)穩定性(xing)(xing)，增強靈活性(xing)(xing)預見性(xing)(xing)”，這也(ye)與7月30日中央政(zheng)治(zhi)局(ju)會(hui)議的(de)要求一(yi)脈相(xiang)承。
彼時，粵開證券首(shou)席經濟(ji)學家兼(jian)研(yan)究院(yuan)院(yuan)長(chang)羅志(zhi)恒曾向記者解讀，7月(yue)中央(yang)政(zheng)治局會議更(geng)加(jia)強調(diao)落實已出(chu)臺的(de)財政(zheng)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)，做好政(zheng)策(ce)接續，不(bu)搞大(da)拐彎，讓(rang)經營主體有穩定的(de)政(zheng)策(ce)預期(qi)和市(shi)場預期(qi)，推動經濟(ji)持續平穩運行；同時也(ye)要根據形勢變化做出(chu)靈(ling)活調(diao)整(zheng)，前瞻(zhan)研(yan)判下半年出(chu)口、房地(di)產等(deng)情況，及(ji)時提前果斷出(chu)臺新的(de)增量政(zheng)策(ce)，加(jia)大(da)逆周期(qi)調(diao)節力度。
從近(jin)期公布(bu)的(de)(de)宏觀經濟數據來看，前期推(tui)出的(de)(de)增(zeng)量政策正在發力顯效。國(guo)家統計局數(shu)據(ju)顯示，8月份，制(zhi)造(zao)業采(cai)購(gou)經(jing)理指(zhi)數(shu)(PMI)、非制(zhi)造(zao)業商務活動指(zhi)數(shu)和綜(zong)合PMI產出指(zhi)數(shu)分(fen)別為49.4%、50.3%和50.5%,三大指(zhi)數(shu)均有(you)所(suo)回升。中國(guo)經(jing)濟景氣水平總體(ti)繼續保持擴張(zhang)。與此同時，最(zui)新公(gong)布的9月LPR報價依然(ran)不變，已經(jing)連(lian)續4月“按(an)兵(bing)不動”。
對于下一步貨幣政策的考慮，9月22日，央行行長潘功勝在國新辦新聞發布會上也有所表態。潘功勝表示，中國的貨幣政策堅持以我為主，兼顧內外均衡。往前看，將根據宏觀經濟運行的情況和形勢變化，綜合運用多種貨幣政策工具。這也是國際上很多的央行，包括美聯儲、歐央行、日本央行等主要央行在確定貨幣政策的具體調整方法時，所依據的一個基本方法論，即Data Based。根據(ju)宏觀經濟(ji)的數(shu)據(ju)判斷，確定是不是要(yao)作出貨幣政策調(diao)整。
值得一提的是(shi)，北京時間(jian)9月(yue)(yue)18日凌晨，美(mei)(mei)國聯(lian)邦儲(chu)備(bei)系統（以(yi)下(xia)簡(jian)稱(cheng)“美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)”）宣(xuan)布將聯(lian)邦基金利(li)率目標區間(jian)下(xia)調25個基點到4.00%至(zhi)4.25%之(zhi)間(jian)。這(zhe)是(shi)美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)自2024年12月(yue)(yue)以(yi)來首次降(jiang)息(xi)。從業內觀點來看，隨著(zhu)美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)重啟降(jiang)息(xi)，我(wo)國貨幣政策面(mian)臨的外部掣肘減弱，貨幣政策操(cao)作空(kong)間(jian)拓寬，自主性(xing)也有望(wang)進一步(bu)增強。
匯管信(xin)息(xi)科(ke)技(ji)研(yan)究院副(fu)院長趙慶明(ming)表(biao)示(shi)，美聯儲降(jiang)息(xi)給我國貨幣政策提供(gong)了更大操作(zuo)空間，但(dan)我國貨幣政策仍“以(yi)我為主”，是否(fou)降(jiang)準降(jiang)息(xi)仍將依據自身經濟、金融的運行狀(zhuang)況(kuang)和(he)需(xu)求決定，綜合股票等市場表(biao)現(xian)看，短(duan)期內降(jiang)息(xi)的迫切性(xing)不(bu)強。
中歐國(guo)際工商學院經濟(ji)學與(yu)金融學教授盛(sheng)松成近期(qi)在接受本(ben)報(bao)記者采訪時也表(biao)示(shi)，短(duan)期(qi)內(nei)中國(guo)尚不(bu)具備“大幅(fu)”降(jiang)(jiang)息的(de)基礎(chu)，主要原(yuan)因(yin)是(shi)目(mu)前中國(guo)消(xiao)費和投資的(de)利(li)率彈性(xing)較低(di)。利(li)率下降(jiang)(jiang)使居民(min)存款(kuan)收益減(jian)少(shao)，但未必(bi)直(zhi)接進入消(xiao)費領域(yu)。而企業在投資決策時更(geng)多考慮的(de)是(shi)投資風險和利(li)潤，利(li)率的(de)小(xiao)幅(fu)變化(hua)對其影(ying)響不(bu)大。
盛(sheng)松成預計(ji)，未來一(yi)(yi)段時期，中(zhong)國(guo)(guo)(guo)依然會以(yi)(yi)積極(ji)的(de)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)為(wei)主，適度(du)寬松的(de)貨幣政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)予以(yi)(yi)配(pei)(pei)合(he)。一(yi)(yi)是(shi)(shi)通(tong)過降(jiang)準增加商業銀(yin)行(xing)(xing)(xing)可自由(you)使用的(de)資金(jin)，以(yi)(yi)更好地(di)支持(chi)積極(ji)的(de)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)。目前中(zhong)國(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)中(zhong)68%左右(you)由(you)商業銀(yin)行(xing)(xing)(xing)持(chi)有，地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)中(zhong)75%左右(you)由(you)商業銀(yin)行(xing)(xing)(xing)持(chi)有。如果(guo)降(jiang)準，商業銀(yin)行(xing)(xing)(xing)就可以(yi)(yi)有更多資金(jin)購買(mai)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)和(he)地(di)方(fang)債(zhai)(zhai)，這(zhe)是(shi)(shi)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)與(yu)貨幣政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)配(pei)(pei)合(he)的(de)方(fang)式之一(yi)(yi)。二(er)是(shi)(shi)央行(xing)(xing)(xing)可以(yi)(yi)在(zai)二(er)級市場進行(xing)(xing)(xing)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)(zhai)買(mai)賣。這(zhe)是(shi)(shi)中(zhong)國(guo)(guo)(guo)貨幣政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)和(he)財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)配(pei)(pei)合(he)的(de)一(yi)(yi)個新方(fang)式。（更多詳情請見）
另(ling)外，本次例會也頗為關注結構性貨幣政(zheng)策工具(ju)的使用(yong)，較二(er)季度(du)新(xin)提了加大對小微企業、穩(wen)定外貿(mao)的金融(rong)(rong)支持(chi)力(li)度(du)。本次例會明確(que)，有效落實(shi)(shi)好(hao)各類結構性貨幣政(zheng)策工具(ju)，扎實(shi)(shi)做好(hao)金融(rong)(rong)“五(wu)篇(pian)大文(wen)章”，加力(li)支持(chi)科技創(chuang)新(xin)、提振消費(fei)、小微企業、穩(wen)定外貿(mao)等。
連續七個季度關注長債收益率
記者(zhe)還注(zhu)(zhu)意到，盡管本(ben)次(ci)例會對(dui)長(chang)債收(shou)益(yi)率(lv)的(de)表(biao)述(shu)并(bing)未(wei)發生變(bian)化(hua)，但市(shi)場對(dui)此仍然高度(du)關(guan)注(zhu)(zhu)，且關(guan)注(zhu)(zhu)角度(du)出(chu)現了變(bian)化(hua)。本(ben)次(ci)例會提出(chu)，從宏觀審慎的(de)角度(du)觀察、評估債市(shi)運行情況，關(guan)注(zhu)(zhu)長(chang)期收(shou)益(yi)率(lv)的(de)變(bian)化(hua)。這已經是央行連續七個季(ji)度(du)在貨幣政(zheng)策例會中(zhong)提到“關(guan)注(zhu)(zhu)長(chang)期收(shou)益(yi)率(lv)的(de)變(bian)化(hua)”。
目前，政(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)券(quan)供給力度較(jiao)大、國(guo)債(zhai)(zhai)收益率水平較(jiao)年初已明顯上行(xing)，10年國(guo)債(zhai)(zhai)收益率漲破1.8%，30年期(qi)國(guo)債(zhai)(zhai)收益率也漲破2.1%。有(you)市場(chang)觀點認為，央(yang)行(xing)重(zhong)啟公開市場(chang)國(guo)債(zhai)(zhai)買(mai)賣(mai)操作已具備適宜條件。9月3日，財政(zheng)部與中(zhong)國(guo)人民銀行(xing)聯合工作組召開第二次組長(chang)會(hui)議，討論了政(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)管理、央(yang)行(xing)國(guo)債(zhai)(zhai)買(mai)賣(mai)操作，投(tou)資者對于重(zhong)啟國(guo)債(zhai)(zhai)買(mai)賣(mai)的預期(qi)不斷升溫。
中(zhong)信期貨(huo)固(gu)定收益組研究員程小(xiao)慶分析，今年(nian)年(nian)初央(yang)行(xing)暫停(ting)國債(zhai)買賣，背景是寬貨(huo)幣(bi)預期下(xia)，債(zhai)市持續(xu)供(gong)不(bu)應(ying)(ying)求(qiu)(qiu)，利率下(xia)行(xing)至偏低水平(ping)。當時(shi)，央(yang)行(xing)公告，鑒于近期政府債(zhai)券市場(chang)持續(xu)供(gong)不(bu)應(ying)(ying)求(qiu)(qiu)，中(zhong)國人(ren)民銀行(xing)決定，2025 年(nian)1月起暫停(ting)開展公開市場(chang)國債(zhai)買入操作，后續(xu)將(jiang)視(shi)國債(zhai)市場(chang)供(gong)求(qiu)(qiu)狀況(kuang)擇機恢復。
對于(yu)后續央(yang)行是否(fou)重(zhong)啟(qi)國債買(mai)賣(mai)，程小慶認為，可能(neng)取決于(yu)債市供需(xu)關系、利(li)率水(shui)平(ping)以及流動性(xing)管(guan)理需(xu)要。當前債市需(xu)求較(jiao)年初(chu)或邊(bian)際走(zou)弱、利(li)率也已有(you)所(suo)回升(sheng)(sheng)、央(yang)行流動性(xing)管(guan)理的難度有(you)所(suo)增加，央(yang)行重(zhong)啟(qi)國債買(mai)賣(mai)操作的可能(neng)性(xing)有(you)所(suo)提(ti)升(sheng)(sheng)。
本次例會對如何平衡支持(chi)(chi)實(shi)體經(jing)濟(ji)與保(bao)持(chi)(chi)銀行體系自(zi)身(shen)健康性(xing)也作出了安排。會議提出，保(bao)持(chi)(chi)流動性(xing)充裕，引(yin)(yin)導(dao)金融機構加(jia)大貨(huo)幣信貸投(tou)放力(li)度，使社會融資(zi)規模、貨(huo)幣供應(ying)量增(zeng)(zeng)長同經(jing)濟(ji)增(zeng)(zeng)長、價(jia)格總(zong)水平預期目標相匹配。強化(hua)央行政策利率引(yin)(yin)導(dao)，完善市場(chang)化(hua)利率形成(cheng)傳導(dao)機制，發揮市場(chang)利率定(ding)價(jia)自(zi)律機制作用(yong)，加(jia)強利率政策執行和(he)監督。推動社會綜合(he)融資(zi)成(cheng)本下降。會議還強調，要引(yin)(yin)導(dao)大型銀行發揮金融服務實(shi)體經(jing)濟(ji)主力(li)軍(jun)作用(yong)，推動中小銀行聚焦(jiao)主責主業，增(zeng)(zeng)強銀行資(zi)本實(shi)力(li)，共同維(wei)護金融市場(chang)的穩定(ding)發展。
對于匯(hui)市(shi)、股(gu)市(shi)、樓市(shi)等方(fang)面(mian)，本(ben)次例會(hui)基本(ben)沿用了第(di)二季度貨幣政策例會(hui)的(de)(de)相關表述。外匯(hui)市(shi)場方(fang)面(mian)，會(hui)議繼(ji)續(xu)強(qiang)調(diao)增強(qiang)外匯(hui)市(shi)場韌性，穩定市(shi)場預期，防范匯(hui)率超調(diao)風險(xian)(xian)，保(bao)持人民幣匯(hui)率在合理均衡水平上的(de)(de)基本(ben)穩定。資(zi)本(ben)市(shi)場方(fang)面(mian)，會(hui)議繼(ji)續(xu)要(yao)(yao)求“維護資(zi)本(ben)市(shi)場穩定”，提(ti)出用好(hao)證(zheng)券、基金、保(bao)險(xian)(xian)公(gong)司互換便利和(he)股(gu)票回購增持再貸款，探(tan)索常態化的(de)(de)制度安(an)排(pai)。房地(di)產市(shi)場方(fang)面(mian)，會(hui)議明(ming)確要(yao)(yao)繼(ji)續(xu)“鞏固房地(di)產市(shi)場穩定態勢”，著力推動(dong)已出臺金融政策措(cuo)施(shi)落地(di)見效，加大存量商(shang)品房和(he)存量土地(di)盤(pan)活(huo)力度。
