21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道

上(shang)市公(gong)司股份變動信(xin)息披(pi)(pi)露要求，長期(qi)存(cun)在一(yi)大模(mo)糊地帶：投資者(zhe)(zhe)及(ji)其(qi)一(yi)致行動人持股達到5%后，所(suo)持股份比例每增(zeng)加(jia)或(huo)者(zhe)(zhe)減少(shao)1%，應當(dang)及(ji)時信(xin)披(pi)(pi)；每增(zeng)加(jia)或(huo)者(zhe)(zhe)減少(shao)5%，應當(dang)報告(gao)(gao)與公(gong)告(gao)(gao)，并(bing)且在該事實發生之日(ri)起至公(gong)告(gao)(gao)后三(san)日(ri)內，不得再行買賣該上(shang)市公(gong)司的股票。

5%和1%，如何定義？究竟是按照持(chi)(chi)股比例達(da)(da)到5%或(huo)(huo)1%的(de)“刻度說(shuo)”，還是持(chi)(chi)股比例增減量達(da)(da)到5%或(huo)(huo)1%的(de)“幅(fu)度說(shuo)”，市場人士各執一詞。

某(mou)券商保代告訴(su)21世紀經濟報道記者，由于(yu)沒(mei)有明確規范，上(shang)市公司股東往(wang)往(wang)選擇(ze)對(dui)自己(ji)更為有利的標準，甚至在不同情況下選用不同標準，導致實際(ji)執行較為混亂。

如(ru)今，這一混亂情(qing)況(kuang)即將(jiang)不復存在(zai)。

日前，證(zheng)監(jian)會就《證(zheng)券期貨法(fa)律適用(yong)意(yi)見(jian)(jian)(jian)——<上市公司收購管理(li)辦法(fa)>第十三條、第十四條的適用(yong)意(yi)見(jian)(jian)(jian)(征(zheng)求意(yi)見(jian)(jian)(jian)稿)》（以下簡稱“《法(fa)律適用(yong)意(yi)見(jian)(jian)(jian)》”）面向社會公開(kai)征(zheng)求意(yi)見(jian)(jian)(jian)，將上述(shu)問題執行標準統一調整(zheng)為“刻(ke)度”標準，即“觸(chu)及5%或1%及其整(zheng)數倍”。

受(shou)訪人(ren)士認為，該標準(zhun)的統一(yi)(yi)意義顯著(zhu)，一(yi)(yi)方面，使得計(ji)算違規比例相對清楚，便于監管執(zhi)法和(he)投資(zi)(zi)者理解；另一(yi)(yi)方面，“刻(ke)度說”與香港(gang)市場標準(zhun)相統一(yi)(yi)，有利于與國際資(zi)(zi)本市場更(geng)好對接。

與(yu)此(ci)同時，在(zai)受(shou)訪(fang)人士看來(lai)，并購調整開(kai)局良好，但制度建設任重道遠，仍存多項(xiang)待完善之(zhi)處。比如，受(shou)自然人控(kong)股(gu)股(gu)東(dong)每年減(jian)持不(bu)得超(chao)過25%所限，民企若想(xiang)變更控(kong)股(gu)股(gu)東(dong)遲(chi)遲(chi)無(wu)法如愿。

上市公司并購立規矩

根(gen)據(ju)上市(shi)公司收購規則，投資者持(chi)股變動達到5%時須暫停交易、公開(kai)披露，其目(mu)的是對收購進行預警(jing)、平衡各方利益。

《證券(quan)法》《上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)司(si)收購管理辦(ban)法》（以下簡(jian)稱“《收購辦(ban)法》”）規(gui)定(ding)，投(tou)資(zi)者及其一致行動人持股(gu)達到5%后，其所持股(gu)份(fen)比例每增加或者減少5%，應當報告與(yu)公(gong)(gong)告，在該事實發生之日起至公(gong)(gong)告后三日內，不得(de)再行買賣該上(shang)(shang)市(shi)公(gong)(gong)司(si)的股(gu)票。

長(chang)期以(yi)來，對(dui)前(qian)述要求存在“刻(ke)度”、“幅度”兩種(zhong)理解。

“刻度說”認為，持股比例(li)達(da)到5%及其整(zheng)數倍(bei)時（如10%、15%、20%、25%、30%等(deng)），暫(zan)停(ting)交易并(bing)披(pi)(pi)露；“幅度說”認為，持股比例(li)增(zeng)減量達(da)到5%時（如6%增(zeng)至 11%、12%減至7%），暫(zan)停(ting)交易并(bing)披(pi)(pi)露。

2019年《證(zheng)券(quan)法》修訂(ding)時(shi)又增(zeng)加了投(tou)資者及其一(yi)致(zhi)行動人持股達到5%后，每增(zeng)加或者減少1%應當披露(lu)的要求，對此(ci)，同樣也存在(zai)上述“刻度”、“幅度”兩種理解。

根據(ju)受訪(fang)保代(dai)透露(lu)，“刻度(du)(du)”、“幅度(du)(du)”標準本質上(shang)并無優(you)劣(lie)之分，但(dan)兩種理解(jie)同時存在(zai)(zai)，既不便(bian)于投(tou)資者理解(jie)和操作(zuo)，又(you)使得上(shang)市公司股(gu)東站在(zai)(zai)自己(ji)立場上(shang)傾向性選擇(ze)。

該保代(dai)舉(ju)例道，某上市公司國企大股(gu)東(dong)持股(gu)16%，民企二(er)股(gu)東(dong)持股(gu)12%，二(er)股(gu)東(dong)想要增(zeng)持到17%，增(zeng)持幅(fu)度為5%。如果按照“幅(fu)度說”，增(zeng)持完成后信披即可(ke)；倘若采用(yong)“刻度說”，則必須在(zai)增(zeng)持至15%時進行(xing)披露，然(ran)后再增(zeng)持剩余的2%。

民企(qi)二(er)股東(dong)清楚，國(guo)企(qi)股東(dong)不愿(yuan)失去控股權，如(ru)若自(zi)己在(zai)增持至15%時進行信(xin)披(pi)(pi)，大股東(dong)勢必將啟動增持，股價(jia)隨(sui)之抬(tai)升，自(zi)己增持剩(sheng)余2%股份(fen)的(de)成(cheng)本也將增加；而其若在(zai)增持至17%后(hou)一次(ci)性信(xin)披(pi)(pi)，增持成(cheng)本則相對(dui)較小(xiao)。

彼時，深(shen)諳(an)“幅度(du)說(shuo)”、“制度(du)說(shuo)”之差異(yi)的民企二股(gu)東(dong)，會在投行保代的幫(bang)助下采用(yong)“幅度(du)說(shuo)”，以較低成本完成增持。

另外一(yi)些情(qing)況(kuang)下，于計劃增(zeng)持的股(gu)(gu)東而言，“刻度(du)(du)說(shuo)”較“幅度(du)(du)說(shuo)”增(zeng)持成本(ben)更低，“刻度(du)(du)說(shuo)”也(ye)便(bian)成為(wei)該股(gu)(gu)東的采用標準。

除統一采用“刻度說”外，在受訪人士(shi)看來，此番(fan)《法(fa)律適用意見》還有(you)兩點調(diao)整(zheng)值得重點關注。

一(yi)方面(mian)，《收(shou)購辦法(fa)》中有(you)關“達(da)到（或(huo)(huo)者(zhe)超過）一(yi)個上市公(gong)司已發行股份的(de)(de)5%”的(de)(de)表述，明確為(wei)觸(chu)及（或(huo)(huo)者(zhe)跨越）5%。這一(yi)調整(zheng)避免對“達(da)到”僅理解(jie)為(wei)比例升至(zhi)5%、而忽略(lve)比例降(jiang)至(zhi)5%的(de)(de)情形(xing)。

另一方面，明(ming)確投資者持股比例被動(dong)觸(chu)及刻度時無需履(lv)行披露(lu)和(he)限售義務(wu)。

對于上(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)股(gu)(gu)本(ben)(ben)發生變化導致投(tou)資(zi)者(zhe)持(chi)股(gu)(gu)變動(dong)(dong)的(de)，如上(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)增發股(gu)(gu)份、減少股(gu)(gu)本(ben)(ben)、或(huo)可轉債持(chi)有人轉股(gu)(gu)等，考慮到該種情(qing)(qing)形下投(tou)資(zi)者(zhe)的(de)持(chi)股(gu)(gu)變動(dong)(dong)屬于被動(dong)(dong)變化，從平衡投(tou)資(zi)者(zhe)披(pi)露(lu)成本(ben)(ben)和控制權市(shi)(shi)場透明度的(de)角度，明確該情(qing)(qing)況下投(tou)資(zi)者(zhe)無需履行披(pi)露(lu)和限售義務，由上(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)就因股(gu)(gu)本(ben)(ben)變化導致的(de)投(tou)資(zi)者(zhe)持(chi)股(gu)(gu)變動(dong)(dong)進行公(gong)告(gao)。

并購制度建設任重道遠

受訪人士普遍認為，此番上市公司并購相關調整意義顯(xian)著。

清華大(da)學五道(dao)口(kou)金融學院(yuan)副院(yuan)長田軒認(ren)為，此番修改將有(you)利于(yu)減(jian)少實(shi)踐中投資者無(wu)意違(wei)規(gui)的情形，也有(you)利于(yu)市場快速(su)掌握重要(yao)股(gu)東(dong)的持股(gu)信息，更能體現收(shou)購預(yu)警意義。

具(ju)體來說，更(geng)(geng)加明確了(le)刻(ke)度標(biao)準(zhun)之后，計算違規比例相對清(qing)楚，監管執法也較(jiao)為簡(jian)單。更(geng)(geng)加利于(yu)投(tou)(tou)資者(zhe)掌握上(shang)市公司持股(gu)變動情(qing)況，簡(jian)單明了(le)地(di)為投(tou)(tou)資者(zhe)提供(gong)決策信(xin)息。同時，“刻(ke)度”標(biao)準(zhun)與(yu)A+H股(gu)、滬(hu)港通、滬(hu)倫通等有效銜接，更(geng)(geng)加利于(yu)與(yu)國(guo)際資本市場對接，進一步推進對外開(kai)放(fang)。

不過，也有受(shou)訪(fang)人士(shi)認為(wei)，并購制度(du)調整雖(sui)然開局良好，但(dan)仍存在諸多(duo)待完善之處。

某券商(shang)并購(gou)業務(wu)負責(ze)人表示，上市公司并購(gou)中交易雙方存在兩(liang)大困(kun)擾，需要調整協(xie)議轉(zhuan)讓相關(guan)規定。

一方面(mian)，根據《證券法》，由自然人控(kong)股(gu)的上市公司，實控(kong)人每年減持比例不得超過所持股(gu)票的25%。

這一規(gui)定旨在防止(zhi)實控人減持套(tao)現，損(sun)害投資(zi)者利益，但(dan)也對控股權轉讓(rang)帶來誤傷。

在協議轉(zhuan)讓的情況下，股(gu)(gu)(gu)價一般(ban)不(bu)會發生大幅波動，如果新股(gu)(gu)(gu)東(dong)信用更高反而會帶來股(gu)(gu)(gu)價的提(ti)升，股(gu)(gu)(gu)民利益不(bu)會受損(sun)。

然而(er)，由于25%的減持限(xian)制，新股(gu)(gu)東只能每年受讓(rang)一點(dian)點(dian)，從其(qi)開始收購(gou)到收購(gou)完成獲(huo)得控股(gu)(gu)權，可能需要三四年。

由于取(qu)得控(kong)股權時(shi)間過(guo)長，一(yi)些(xie)股東放棄收(shou)購，另一(yi)些(xie)股東則在緩慢(man)推進(jin)收(shou)購進(jin)程中苦于沒有(you)控(kong)股權而話語權受限。

另一方(fang)面，根據(ju)滬深(shen)交(jiao)易所最新規定(ding)，協議轉讓價格不得低于前一交(jiao)易日的(de)九折。這(zhe)一規定(ding)的(de)確能夠防止(zhi)“送(song)錢式收(shou)購”，但也為正(zheng)常收(shou)購增添了(le)困難。

由于協議轉(zhuan)讓價(jia)格需(xu)要股權轉(zhuan)讓雙方反復溝(gou)通，需(xu)要較長時(shi)間才能議定(ding)。實踐(jian)過程中，轉(zhuan)讓價(jia)格談(tan)好，臨(lin)近(jin)簽合同股價(jia)上漲，事先議定(ding)的轉(zhuan)讓價(jia)高(gao)于前(qian)一交(jiao)易日九折(zhe)，導致轉(zhuan)讓無法進(jin)行的情況并(bing)不少見。

上(shang)述(shu)并購業務(wu)負責人建議，為了并購業務(wu)的順(shun)利(li)推進(jin)，在協(xie)議轉(zhuan)(zhuan)讓、不(bu)損害廣大中小(xiao)投資(zi)者利(li)益的情況下，調整“自然人實控人每(mei)年股份減持不(bu)得超(chao)25%”和“協(xie)議轉(zhuan)(zhuan)讓價格不(bu)低于前一交(jiao)易日九折”的相關規(gui)定(ding)。

中國人民(min)大學(xue)法學(xue)院教授劉俊海認(ren)為，應當謹(jin)防濫用(yong)反收購(gou)措(cuo)施，并將“敵意收購(gou)”、“惡意收購(gou)”等用(yong)詞調(diao)整為“非合意收購(gou)”。

他表示，有些上(shang)市公(gong)(gong)司(si)實控(kong)人(ren)為(wei)了將(jiang)控(kong)制權牢牢掌握在(zai)自己(ji)手(shou)中，濫用反收購措施。比(bi)如，某上(shang)市公(gong)(gong)司(si)規(gui)定，董(dong)(dong)事(shi)會(hui)成員必(bi)須在(zai)公(gong)(gong)司(si)工作20年以上(shang)，這意(yi)味著董(dong)(dong)事(shi)會(hui)成員只(zhi)能是實控(kong)人(ren)的(de)(de)“自家人(ren)”。此(ci)種情況(kuang)下，董(dong)(dong)事(shi)會(hui)容易成為(wei)實控(kong)人(ren)的(de)(de)“一言堂(tang)”。

他同時指(zhi)出，對(dui)于未得到上市公(gong)司董事會認可的收購(gou)(gou)，上市公(gong)司往(wang)往(wang)將其稱(cheng)之為(wei)(wei)“敵意收購(gou)(gou)”或“惡意收購(gou)(gou)”。然而(er)(er)，此種收購(gou)(gou)方(fang)式有助于倒逼(bi)上市公(gong)司管(guan)理層勤(qin)勉盡責(ze)，對(dui)廣(guang)大中小投資者而(er)(er)言非(fei)但無(wu)害而(er)(er)且往(wang)往(wang)有利，將其稱(cheng)之為(wei)(wei)“敵意收購(gou)(gou)”、“惡意收購(gou)(gou)”是(shi)污名(ming)化，應當(dang)調整為(wei)(wei)“非(fei)合意收購(gou)(gou)”。

在廣西(xi)大學副校(xiao)長、南開大學金(jin)(jin)融發展研究(jiu)院(yuan)院(yuan)長田利輝看(kan)來(lai)，應當進(jin)一步明確收購過程中(zhong)的(de)相關定義和標準，以減少執行過程中(zhong)的(de)模糊地(di)帶(dai)。加(jia)強對收購方資金(jin)(jin)來(lai)源的(de)監管，防止洗錢、恐怖主義資金(jin)(jin)等不法資金(jin)(jin)進(jin)入資本市場。

田(tian)利輝同時(shi)建議加強對收購(gou)過程的監管(guan)(guan)。例(li)如，可以規定(ding)(ding)在特定(ding)(ding)情況下(xia)，如涉(she)及大額資金流(liu)動(dong)或(huo)大量股份轉讓時(shi)，需經過監管(guan)(guan)部門的事先(xian)批準(zhun)或(huo)備(bei)案。同時(shi)增加對收購(gou)后公司(si)治理(li)結構的監管(guan)(guan)要求(qiu)，以確(que)保被收購(gou)公司(si)的長期穩定(ding)(ding)發展。